Глава 34 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕГО РЕГУЛИРОВАНИЕ

34.1. СУЩНОСТЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг (фондовыйрынок) — составная часть финан­сового рынка, на котором осуществляются операции по купле-про- даже ценных бумаг. Этот рынок является своего рода барометром деловой активности. Участники фондового рынка через механизм биржевых котировок реагируют на изменение финансовых резуль­татов компаний-эмитентов и их перспективы, что отражается на об­щей экономической конъюнктуре. Кроме того, этот рынок имеет важное значение как альтернативный бюджетным и кредитным сред­ствам источник финансирования национальной экономики.

Осуществляя эмиссию государственных и муниципальных цен­ных бумаг, федеральные и региональные органы власти имеют до­полнительный источник финансирования, покрывают бюджетный дефицит, получают средства на реализацию инвестиционных прог­рамм. Эмитируя корпоративные ценные бумаги, акционерные об­щества формируют и пополняют свой капитал, обеспечивают фи­нансирование производственно-хозяйственной деятельности. Век­селя обслуживают определенные товарные и денежные сделки (фактически коммерческое кредитование). Депозитные и сберега­тельные сертификаты используются в качестве эквивалента и аль­тернативы денежных сбережений и накоплений. Закладные, склад­ские свидетельства (варранты) также обслуживают финансово-кре­дитную сферу в качестве заменителей денежного обеспечения. Опционные, форвардные и фьючерсные контракты применяются для оформления срочных сделок. Эти ценные бумаги активно ис­пользуются предпринимателями при нарушениях денежного обра­щения и росте инфляции.

Особенностью российского фондового рынка на этапе его ста­новления в середине 1990-х гг. было доминирующее положение го­сударственных ценных бумаг — государственных краткосрочных обя­зательств (ГКО), облигаций федерального займа (ОФЗ), облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигаций внут­реннего валютного займа (ОВВЗ) и др. Выпуск государственных дол­говых обязательств должен был, по мнению денежных властей (прежде всего руководства Министерства финансов и Центрального банка), решить проблемы неинфляционного покрытия дефицита государственного бюджета и связывания свободных денежных средств субъектов хозяйствования и населения. К сожалению, сис­тема ГКО—ОФЗ оказалась построенной по принципу печально из­вестных российских финансовых пирамид. Она могла рано или поздно потерпеть крах, что и случилось в августе 1998 г., когда эко­номика страны фактически была объявлена банкротом.

Другой особенностью российского рынка ценных бумаг в начале рыночных реформ было специфическое обращение векселей. На тра­диционных западных рынках вексель никогда не был инструментом привлечения ресурсов. Эту роль чаще выполняют облигации, кото­рые, собственно, и предназначены для этих целей. Вексель же явля­ется главным образом расчетным инструментом и широко исполь­зуется банками прежде всего для проведения документарных опера­ций. Однако в России на практике, в конкретных условиях возникновения и развития отечественного финансового рынка, роль векселя оказалась несколько иная. Векселя использовались преиму­щественно для построения различного рода «зачетных» и «миними­зирующих» налогообложение схем. Возникла так называемая век­сельная экономика, основанная на взаимных расчетах посредством векселей, которые стали практически альтернативным платежным средством, обеспечивающим проведение сделок между контраген­тами при дефиците денег, пришедшем на смену товарному дефициту, имевшему место в советской экономике. Только к концу 1990-х гг. российские предприятия и организации, в первую очередь крупные, стали предлагать свои векселя именно как средство размещения ка­питала.

Что касается российского рынка корпоративных ценных бумаг, то он все еще находится в процессе развития. В развитых странах капи­тализация рынка акций составляет 60-90% к ВВП, в России — око­ло 15%. Особое место в ряду корпоративных ценных бумаг занимают так называемые голубые фишки — акции наиболее крупных, ликвид­ных и надежных компаний со стабильными показателями получа­емых доходов и выплачиваемых дивидендов. Голубые фишки служат индикаторами всего фондового рынка, так как считается, что если изменятся цены на акции крупнейших компаний, то и цены на ак­ции компаний «второго эшелона» пойдут в том же направлении. В России голубыми фишками являются ценные бумаги нефтяных, газовых, энергетических, телекоммуникационных компаний, а так­же банков. В частности, к ним относятся акции Газпрома, ЛУКойла, Роснефти, Ростелекома, Сбербанка и др.

Как известно, эмиссия акций приватизировавшихся в начале 1990-х гг. предприятий осуществлялась в основном под бесплатные приватизационные чеки и в относительно небольших масштабах за наличные деньги. Основной массе владельцев — физическим лицам эти акции дивидендов практически не приносили и не приносят. Для повышения интереса к акциям у населения проводятся публичные размещения этих ценных бумаг среди неквалифицированных (не­профессиональных) инвесторов — так называемые «народные» IPO1. В 2006—2007 гг. размещения по схеме «народных» IPO провели три крупных российских организации — Роснефть, Сбербанк и банк ВТБ. Акции Роснефти купили 115 тыс. человек на обшую сумму 750 млн долл., акции Сбербанка — 30 тыс. человек на общую сумму 525 млн долл.; акции ВТБ — 131 тыс. человек на обшую сумму 1600 млн долл.

Отношение к ^народным» IPO у специалистов неоднозначное. С одной стороны, публичный рынок акций в целом предоставляет возможность оперативно оценивать происходящие в экономике Рос­сии процессы и способствует повышению степени доверия населе­ния к рынку ценных бумаг. С другой стороны, такие размещения носят во многом рекламный характер — они призывают население активно участвовать в купле-продаже корпоративных акций и созда­ют видимость «народного«» капитализма. Кроме того, у новых акци­онеров нет гарантий защиты от конъюнктурных колебаний фондо­вого рынка. Так, акции ВТБ, размещенные в результате «народното» 1РО, из-за кризисной ситуации на финансовых рынках к сентябрю 2008 г. упали в половину от цены размещения — до 6,76 коп. В мину­се оказались и «народные» акционеры Сбербанка, которые потеряли 33% стоимости вложенных денег. В целом заработать на акциях уда­лось лишь тем акционерам, кто успел продать их сразу после IPO в 2007 г.

В мировой практике роль централизованных институтов по куп­ле-продаже ценных бумаг выполняют фондовые биржи, создаваемые профессиональными участниками рынка для взаимных оптовых опе­раций.

Полноценный ликвидный рынок ценных бумаг возможен только на основе биржевой торговли с использованием жестких стандартов в отношении информации, системы гарантий по сделкам, концен­трации спроса и предложения, отработанных механизмов поддержа-* ния ликвидности и цен, отражающих объективную экономическую реальность. Именно биржевой рынок при наличии необходимых организационных предпосылок способен обеспечить перераспредС ление капиталов в целях повышения эффективности производства

Государственные органы в принципе не могут устанавливать, ка* кие финансовые инструменты должны обращаться на каком органи-

IPO (англ. Initial public offering) представляет собой первую публичную про­дажу акций компании. Продажа акций может осуществляться как путем размещения дополнительного выпуска акций через открытую подписку так и путем | |убдичной продажи акций акционерами через биржу. В докри« зисный период во всем мире ежегодно проводилось примерно 1700IPO НА сумму 240—300 млрд долл. США.

зо ванном рынке — это определяется экономической ситуацией в целом и конкретными рыночными условиями. Российская специ­фика в начале реформ состояла в том, что сначала при демонтаже централизованного ценообразования появилось большое число то­варных и фондовых бирж, а лишь затем стал развиваться собственно рынок ценных бумаг. Количество бирж стало превышать спрос на биржевые услуги, и многие торговые площадки прекратили свое су- шествование. В настоящее время в России действует около 50 фон­довых бирж в тех городах и регионах, где должен быть обеспечен достаточно быстрый переучет прав собственности на ценные бумаги. Ведущими российскими организаторами торговли ценными бумага­ми в настоящее время являются: Московская межбанковская валют­ная биржа (ММВБ) — основана в январе 1992 г., Московская фон­довая биржа (МФБ) — основана в январе 1997 г., Российская торго­вая система (РТС) — основана в июле 1995 г.

В октябре 2009 г. в рамках ММВБ организован Рынок инноваций и инвестиций (РИИ), который по существу будет являться аналогом американской биржи высоких технологий NASDAQ. Наряду с ММВБ учредителями выступили Минобрнауки РФ, Федеральная служба по финансовым рынкам, Российская корпорация нанотехнологий и Банк развития — Внешэкономбанк. Организаторы РИИ рассматри­вают его не просто как новую биржевую площадку — это будет прежде всего инфраструктурный элемент инновационной экономи­ки, позволяющий российским инноваторам не искать для своих про­ектов инвесторов за рубежом. Здесь будут обращаться акции высо­котехнологичных компаний, в том числе только начинающих свой бизнес.

Российский фондовый рынок еше очень мал по размерам. Так, среднедневной оборот по акциям на ММВБ и РТС, крупнейщих бир­жах России, составляет менее 1% от оборотов на Нью-Йоркской или Лондонской фондовых биржах. Годовой рыночный оборот торговли акциями составляет около 10% от размера капитализации компаний- эмитентов. Этот рынок остается низколиквидным и существенно монополизированным крупными банками и инвестиционными ком­паниями. Для того чтобы вывести его из равновесия, требуется на­личие финансовых проблем лишь у двух-трех компаний голубых фишек.

Рынок ценных бумаг и его институциональные составляющие являются необходимыми звеньями современной рыночной эконо­мики, но, в то же время, они несут в себе и серьезные кризисные шементы.

34.2. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И СОВРЕМЕННЫЙ КРИЗИС

Современный кризис, зародившийся в США вначале как кризис рынка недвижимости и производных финансовых инструментов, является частью более общего процесса социально-экономической трансформации и перераспределения сил в границах мирового со­общества. Финансовая сфера, в том числе рынок ценных бумаг, ра­нее остальных секторов мирового хозяйства подверглась кризисным проявлениям, связанным с особой природой капитала и его денеж­ной формы, которые приобретают новые черты в эпоху глобвлиза- ции,

Глобализация приводит к передаче нарастающего объема полно­мочий от государства к наднациональным политическим и эконо­мическим органам. Формирование новой структуры мирового обще­ния перестает быть результатом только межгосударственных догово­ренностей, а сами межгосударственные отношения и институты уступают место новым субъектам системы международных экономи­ческих отношений — фондовым рынкам и рынкам кредита, тесно взаимосвязанным в глобальном масштабе и управляемым группами крупных финансистов, контролирующими капитал в сотни милли­ардов долларов. Именно они создали современную модель поведения финансовых институтов, основанную не на традиционных фондовых и банковских операциях, а на создании и распространении произ­водных финансовых инструментов (деривативов). На июнь 2008 г. объем этого рынка достиг примерно 680 трлн долл., что в 10 раз боль­ше производства глобального ВВП (67—68 трлн долл.).

Деривативы (опционы, фьючерсы, свопы) — финансовые ценные бумаги, стоимость которых является производной от стоимости и характеристик других ценных бумаг (например, акций). Деривативы используются главным образом для получения дохода в результате временных изменений котировок ценных бумаг.

Производные финансовые инструменты появились в результате инноваций в финансовой деятельности, связанных с развитием и расширением использования капитала в форме фиктивного капита­ла, не функционирующего непосредственно в процессе производ­ства, не создающего доход, а лишь способствующего его перераспре­делению. Движение фиктивного капитала, способного обращаться относительно независимо от движения действительного капитала, является основой функционирования всего фондового рынка. К на­стоящему времени последний существенно обособился от реального сектора экономики и процессы, происходящие в данной области, стали совершенно независимыми от реальных экономических про­цессов. С развитием рынка производных финансовых инструментов эта тенденция приобрела катастрофический характер.

Ожидания, связанные с высокими доходами, которые на порядок выше, чем при традиционных банковских операциях, приводят на фондовый рынок огромное число инвесторов, в том числе мелких. Ажиотаж на биржевых площадках, порождаемый хорошо организо­ванной системой манипулирования общественным сознанием, при­водит в свою очередь к утрате чувства реальности, но рано или поздно несоответствие между реальной экономикой и фиктивным капиталом достигает своего апогея.

Дж.М. Кейнс, анализируя последствия кризиса 30-х гг. прошлого столетия, отмечал: «Финансовый рынок стабильно функционирует ло тех пор, пока все его участники находятся в "состоянии уверен­ности" (the state of confidence), которое, в свою очередь, имеет значи­тельную субъективную составляющую»'. Это состояние уверенности на российском фондовом рынке было нарушено к середине 2008 г., когда кризисный «эффект домино» докатился до нащей страны, за­нимающей примерно 45-е место в мире по объему сделок с произ­водными финансовыми инструментами.

16 сентября 2008 г. было названо «черным вторником» россий­ского фондового рынка. В этот день ведущие биржи несколько раз приостанавливали торги отдельными акциями. Наконец, когда ин­дексы основных фондовых плошадок России упали более чем на 8%, торги вообще прекратились. 6 октября 2008 г. фондовый рынок вновь рухнул, побив рекорд «черного вторника». Тогда падение индекса РТС, одного из основных российских фондовых индикаторов, стало рекордным — индекс рухнул за день на 19,1 %. Этому в первую оче­редь способствовали голубые фишки: акции Роснефти упали в цене па 19,5%, Газпрома — на 17,2, Сбербанка — на 15,3%. Обввл цен ак­ций на друг их биржах достигал 15-37%. Торги были опять останов­лены. В целом за кризисный период обшая балансовая стоимость отечественного фондового рынка уменьшилась в 3 раза — до 300 млрд долл.

Главный урок кризиса для фондового рынка России заключается в необходимости системных изменений. Эти изменения включают в себя снижение рисков на фондовых площадках, превращение рынка ценных бумаг из преимущественно спекулятивною в инвестицион­ный, для чего требуется повысить прозрачность финансовых инстру­ментов и структуры собственности эмитентов, усилить противодей­ствие различного рода «теневым» манипуляциям.

История экономических учений: Учебное пособие, М.: ИНФРА-М, 2004.

34.3. МЕХАНИЗМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Кризис еще раз показал важность эффективного регулирования рынка ценных бумаг. Существует три основные формы такого регу­лирования: государственное регулирование; опирающееся на зако­нодательство и нормы налогообложения; биржевое регулирование, основанное на правилах и принципах работы фондовых бирж; само­регулирование, осуществляющееся через деятельность ассоциаций профессионалов фондового рынка.

Представляется, что рынок ценных бумаг должен существовать и развиваться при надежном и гибком государственном регулирова­нии. Эти надежность и гибкость проявляются в установлении и кон­троле за соблюдением основных норм, «правил игры» для всех участ­ников рынка: эмитентов, инвесторов, профессиональных участников (регистраторов, депозитариев, брокеров, дилеров). Во всех же случа­ях, когда участники могут сами регулировать свою деятельность при честной и открытой деятельности, государство должно уступать мес­то саморегулируемым организациям участников фондового рынка (в России — Национальная ассоциация участников фондового рын­ка (НАУФОР), Партнерство РТС и др.).

Для того чтобы механизм саморегулирования рынка эффективно заработал, необходимо согласие между всеми участниками рынка п<|| вопросам выработки единых правил деятельности. К сожалению, пока такого согласия нет, и идет жесткая конкурентная борьба меж| ду профучастниками за дополнительные полномочия. Это свидетель? ствуст о недостаточной еще зрелости институтов фондового рынка я отсутствии единства мнения по вопросам о правилах совершения операций с ценными бумагами. На наш взгляд, в этих условияхжи^Э ненно необходимо вмешательство «третьей силы» — государства.

Цель государственного регулирования рынка ценных бумаг дол^ на состоять в эффективном обеспечении процесса привлечения не; обходимых инвестиций в наиболее эффективные и технологичный сферы производства при соблюдении независимыми участникам! рынка определенных норм и правил. В соответствии с этим к основ? ным задачам данного регулирования можно отнести:

создание ясной и непротиворечивой законодательной и норму тивной основы для функционирования фондового рынка;

обеспечение прозрачности и открытости рынка;

» построение системы гарантий соблюдения прав всех субъекто! рынка, свободно осуществляющих свою деятельность на основ! принятых «правил игры».

Функционирование рынка ценных бумаг в современной РоссиЦ регулируется целым рядом законодательных актов. Это прежде всегц Гражданский кодекс РФ, части 1—11 (1994-1996 гг.), а также федв^ ральные законы «Об акционерных обществах» (декабрь 1995 г.), «О рынке ценных бумаг» (апрель 1996 г.), «О защите нрав законных инвесторов на рынке ценных бумаг» (март 1999 г.), «О защите кон­куренции на рынке финансовых услуг» (июнь 1999 г.), «О защите конкуренции» (июнь 2006 г.).

Как показывает практика, результативность государственного регулирования любых экономических процессов возрастает, если соответствующие рычаги и стимулы применяются не случайно, под нажимом заинтересованных субъектов рынка, а системно, исходя из чолгосрочных целей и текущих задач развития. Применительно к российскому рынку ценных бума] это означает, во-первых, ориен­тацию на ликвидацию возможностей создания финансовых пирамид и перегрева рынка неликвидными акциями. Во-вторых, необходимо противодействие избыточному притоку иностранного капитала и оттоку отечественного за рубеж. В этой связи целесообразно принять комплекс мер по ограничению возможностей оперирования отече­ственными ценными бумагами за пределами страны и соответ­ственно повышению эффективности регулирования оборота рыноч­ных активов со стороны государственных органов контроля за обра­щением ценных бума]-.

В Российской Федерации роль государственного регулятора фон­дового рынка до марта 2004 г. выполняла Федеральная комиссия по рынку ценных бума]' (ФКЦБ), образованная в ноябре 1994 г. как фе­деральный орган исполнительной власти на базе Комиссии по цен­ным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ.

В марте 2004 г. в рамках административной реформы Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг была преобразована в Федераль- I |ую службу по финансовым рынкам (ФСФР). В соответствии с По- сгановлением Правительства РФ от 13 апреля 2004 г. № 206 ФСФР I I оделена следующими функциями:

осуществление государственной регистрации выпусков ценных бумаг и их проспектов;

обеспечение раскрытия информации на рынке ценных бумаг в соответствии с законодательством РФ;

осуществление в законодательных рамках контроля и надзора в отношении эмитентов, профессиональных участников рынка и их саморегулируемых организаций;

обобщение практики применения соответствующего законода­тельства и внесение в Правительство РФ предложений о его со­вершен ствовании;

разработка проектов законодательных и иных нормативных правовых актов;

организация исследований но вопросам развития финансовых ры н ков.

Сущность регулирования рынка ценных бумаг, на осознании ко­торой должна строить свою работу ФСФР, состоит в установлении и осуществлении общих правил деятельности экономических субъек­тов рынка и корректировки их в зависимости .от конкретных обстоя­тельств. Например, в кризисных условиях возрастает число профес­сиональных участников рынка ценный бумаг, имеющих признаки банкротства, поэтому возникает необходимость в разработке кон­кретных и детальных процедур антикризисного управления, основ­ными целями которого должны являться:

защита законных прав и интересов инвесторов с целью быст­рого восстановления доверия к российскому фондовому рынку;

создание эффективного института банкротства для профессио­нальных участников рынка ценных бумаг при максимальном соблюдении прав клиентов и кредиторов, а также защита закон­ных прав и интересов профессионального сообщества участни­ков рынка.

В Программе антикризисных мер Правительства РФ на 2009 г. сказано, что Правительство предпринимает все меры для нормали­зации функционирования финансового сектора, включая фондовый рынок. В частности, срок исполнения обязательств по биржевым облигациям продлен с 1 года до 3 лет. Разрешен выпуск биржевых облигаций не только открытыми акционерными обществами, но и другими хозяйственными структурами, а также государственными корпорациями. Расширен ломбардный список Банка России (пере­чень ценных бумаг, под залог которых коммерческие банки могут привлекать у него средства) для обеспечения дополнительных воз­можностей рефинансирования кредитных организаций. В него включены 27 субфедеральных и корпоративных ценных бумаг.

Государство как распорядитель бюджетных ресурсов, формиру­емых за счет налоговых поступлений, призвано в первую очередь ео+( злавать для общества и бизнеса нормальную экономическую среду для расширенного воспроизводства, в реализации которого не по­следнюю роль играет рынок ценных бумаг. Развитие регулирования рынка ценных бумаг может идти по трем основным направлениям: усиление системы государственного регулирования, развитие само« регулируемых организаций — непосредственных участников рынка, повышение автоматическое воздействия самого механизма рынка, отсеивающего недобросовестных участников. В настоящее время I кризисных и поеткризисных условиях в проводимой политике ПО отношению к фондовому рынку должно преобладать первое направ­ление, в перспективе же все три направления регулирования должные находиться в диалектическом единстве, взаимно дополняя друг друг*.

Выводы

Рынок ценных бумаг имеет важное значение как альтернатив­ный источник финансирования экономики, особенно в российских условиях, при относительно ограниченных возможностях бюджет­ного финансирования и банковского кредитования. Роль централи­зованных институтов по купле-продаже ценных бумаг выполняют фондовые биржи, создаваемые профессиональными участниками рынка для взаимных оптовых операций.

Регулирование рынка ценных бумаг происходит по трем взаимо­связанным направлениям; государственное регулирование, биржевое регулирование, саморегулирование. Государственное регулирование рынка ценных бумаг заключается в установлении и осуществлении общих условий и направлений деятельности участников рынка при широкой самостоятельности последних в рамках установленных «пра­вил игры». Биржевое регулирование основывается на правилах и принципах работы фондовых бирж, которых датжны придерживаться участники рынка. Саморегулирование осуществляется через деятель­ность ассоциаций профессионалов фондового рынка.

Рынок ценных бумаг и связанных с ними производных инстру­ментов (деривативов) является финансовой сферой, которая обла­дает наибольшим спекулятивным потенциалом и как следствие сти­мулирует кризисные проявления в экономике за счет существенною обособления от реального сектора.

Российский фондовый рынок характеризуется заниженным уровнем капитализации, высокой монополизацией и спекулятивным характером большей части обращающихся на нем ценных бумак Еще до конца не создана современная инфраструктура данного рынка, которая могла бы обеспечить высокий уровень сервиса, информаци­онную открытость, гарантии исполнения сделок. Кризис 2008— 2009 гг. показал, что дальнейшее развитие отечественного рынка ценных бумаг как важного института национальной экономики бу­дет зависеть от комплекса внутренних и внешних факторов, и в пер­вую очередь от политики государства в отношении этого рынка, основанной на своевременных реформах в интересах преодоления последствий кризисаи инновационного развития.

Термины и понятия

Рынок ценных бумаг

Первое публичное размещение акций (1РО)

Фондовые биржи

Фиктивный капитал

Производные финансовые инструменты (деривативы)

Саморегулируемые организации участников фондового рынка

Федеральная служба по финансовым рынкам

Вопросы для самопроверки

С чем связана необходимость рынка ценных бумаг в российской эко­номике?

Какие существуют виды ценных бумаг?

Какие основные задачи решают органы государственной власти и част ные предприятия при выпуске свойЪ ценных бумаг?

Каковы причины современного финансово-экономического кризиса, связанные с фондовым рынком?

Назовите основные задачи регулирования рынка ценных бумаг и его перспективы.