Глава 6 ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

6.1. ПРОБЛЕМА ВЫБОРА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

Под портфелем мы будем понимать набор инвестиций в цен­ные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. В соответствии с этим основное внимание следует уделить понятиям инвестици­онной среды и инвестиционного процесса. Инвестиционная сре­да характеризуется типами бумаг, обращающихся на рынке, ус­ловиями их приобретения и продажи. Понятие инвестиционного процесса связано с тем, каким образом инвестор принимает реше­ния при выборе бумаг, объемов и сроков вложения. Прежде чем более детально обсудить эти понятия, следует определить термин «инвестиции».

В наиболее широком смысле слово «инвестировать» означа­ет: «расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем». Два фактора обычно связаны с данным про­цессом — время и риск. Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее неизвестна. В некото­рых случаях важнейшим фактором будет время (например, для государственных облигаций).

Управление инвестициями представляет собой процесс управ­ления денежными средствами, или используют термин управле­ние портфелем. Специалистов, управляющих инвестиционными портфелями, называют инвестиционными, денежными или порт­фельными менеджерами.

Все инвесторы делятся на индивидуальных или розничных и институциональных. Первая категория состоит из частных (фи­зических) лиц, инвестирующих собственные средства. Вторая включает страховые компании, депозитные институты (например, банки, сберегательные и кредитные ассоциации), инвестиционные компании и различные фонды: пенсионные, накопительные и др.

Целесообразно различать реальные и финансовые инвестиции. Реальные инвестиции обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких, как земля, оборудо­вание, заводы. Финансовые инвестиции представляют собой кон­тракты, записанные на бумаге, такие, как обыкновенные акции и облигации. В примитивных экономиках основная часть инвести­ций относится к реальным, в то время как в современной эконо­мике большая часть инвестиций представлена финансовыми ин­вестициями. Высокое развитие институтов финансового инвести­рования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодопол­няющими, а не конкурирующими.

Процесс управления инвестициями можно разбить на следую­щие пять этапов:

1.    Формулировка инвестиционных целей, зависящая от задач финансового института.

2.    Формирование инвестиционной политики для достижения выбранных целей.

3.    Выбор портфельной стратегии, соответствующей целям кли­ента и инвестиционной политике.

4.    Выбор активов, заключающийся в определении тех акти­вов, которые будут включены в портфель.

5.    Измерение и оценка эффективности инвестиций.

Остановимся более подробно на некоторых этапах. Второй

этап начинается с принятия решения о распределении имеющих­ся фондов между основными классами активов, состоящих из раз­личного типа ценных бумаг: казначейские векселя, долгосрочные облигации, обыкновенные акции.

Портфельные стратегии можно разделить на активные и пас­сивные. Активные портфельные стратегии используют доступную информацию и методы прогнозирования для повышения эффек­тивности инвестиций по сравнению с простой диверсификацией. Наиболее существенным моментом для всех активных стратегий является прогнозирование факторов, способных повлиять на ин­вестиционные характеристики данного класса активов. Например, активные стратегии при работе с портфелями обыкновенных ак­ций могут включать прогнозирование будущих доходов, дивиден­дов или показателя отношения цены к доходу. Облигационные стратегии основываются на прогнозировании будущего уровня процентных ставок, а стратегии работы с иностранными ценны­ми бумагами — на ожидаемых обменных курсах валют.

Пассивные портфельные стратегии требуют минимума инфор­мации о будущем. В основе таких стратегий лежит диверсифика­ция портфеля, обеспечивающая максимальное соответствие его доходности выбранному рыночному индексу. Пассивные страте­гии основываются на предположении, что вся доступная инфор­мация на рынке отражается в рыночных котировках ценных бумаг.

При выборе активов необходимо указать соответствующие количественные характеристики, т.е. какие доли капитала инвес­тировать в различные типы и виды ценных бумаг. На этом этапе менеджер стремится сформировать эффективный портфель. Этот портфель представляет собой портфель, имеющий либо наиболь­шую ожидаемую доходность при заданном уровне риска, либо наименьший риск при заданной ожидаемой доходности.

При оценке эффективности инвестиций производится вычис­ление реализованной доходности портфеля и сопоставление по­лученного результата с выбранным базисным показателем.

Базисным показателем в данном случае служит некоторая ко­личественная характеристика поведения заранее выбранного на­бора ценных бумаг. В качестве базисного показателя может быть выбран любой из общеизвестных фондовых индексов, например индекс Standard & Poor's 500 (S&P 500), или один из облигацион­ных индексов, публикуемых ведущими консалтинговыми компа­ниями.

Важнейшую роль в управлении инвестициями играет теория оптимального портфеля, связанная с проблемой выбора эффек­тивного портфеля, максимизирующего ожидаемую доходность при некотором, приемлемом для инвестора уровне риска. Теоретико- вероятностные методы позволяют дать определения «ожидаемой доходности» и « риска» портфеля, а статистические данные —_т получить оценку этих характеристик.

При построении эффективного портфеля будем считать, что инвестор избегает риска, т.е. из двух вариантов инвестирования с одинаковой ожидаемой доходностью, но различными уровнями риска он выберет тот, риск которого меньше.

Если инвестор стоит перед выбором одного из эффективных портфелей, то оптимальным портфелем будет наиболее предпоч­тительный из них.

Гарри Марковиц считается отцом современной «портфельной теории», касающейся методов сбалансирования рисков и эконо­мической выгоды при выборе направлений рискованных инвес­тиций. В своей программной статье [96] «Выбор портфеля» (Portfolio Selection), опубликованной в 1952 году в Journal of Finance, он разработал математическую модель, демонстрирую­щую, как инвесторы могут максимально снизить риск при задан­ной ставке доходности. Модель Марковица входит в основы фи­нансов и широко применяется на практике специалистами по уп­равлению инвестиционными портфелями.

В 1952 г. Гарри Марковиц опубликовал фундаментальную ра­боту, которая является основой подхода к инвестициям с точки зрения современной теории формирования портфеля. Подход Марковица начинается с предположения, что инвестор в настоя­щий момент времени имеет конкретную сумму денег для инвести­рования. Эти деньги будут инвестированы на определенный про­межуток времени, который называется периодом владения. В кон­це периода владения инвестор продает ценные бумаги, которые были куплены в начале периода, после чего либо использует по­лученный доход на потребление, либо реинвестирует доход в раз­личные ценные бумаги (либо делает то и другое одновременно). Таким образом, подход Марковица может быть рассмотрен как дискретный подход, при котором начало периода обозначается t = 0, а конец периода обозначается t = 1. В момент / = О инвестор должен принять решение о покупке конкретных ценных бумаг, которые будут находиться в его портфеле до момента t = 1. Поскольку портфель представляет собой набор различных цен­ных бумаг, это решение эквивалентно выбору оптимального пор­тфеля из набора возможных портфелей. Поэтому подобную проблему часто называют проблемой выбора инвестиционного портфеля.

Принимая решение в момент t = 0, инвестор должен иметь в виду, что доходность ценных бумаг (и, таким образом, доходность портфеля) в предстоящий период владения неизвестна. Однако ин­вестор может оценить ожидаемую (или среднюю) доходность раз­личных ценных бумаг, основываясь на некоторых предположе­ниях, а затем инвестировать средства в бумагу с наибольшей ожи­даемой доходностью. Марковиц отмечает, что это будет в общем неразумным решением, так как типичный инвестор хотя и желает чтобы «доходность была высокой», но одновременно хочет, что­бы «доходность была бы настолько определенной, насколько это возможно». Это означает, что инвестор, стремясь одновременно максимизировать ожидаемую доходность и минимизировать нео­пределенность, т.е. риск, имеет две противоречащие друг другу цели, которые должны быть сбалансированы при принятии ре­шения о покупке в момент t = 0. Подход Марковича к принятию решения дает возможность адекватно учесть обе эти цели.

Следствием наличия двух противоречивых целей является не­обходимость проведения диверсификации с помощью покупки не одной, а нескольких ценных бумаг.

В 1990 году Нобелевская премия по экономике была присуж­дена ученым Гарри Марковицу, Мертону Миллеру и Уильяму Шарпу за научный вклад, оказавший огромное влияние на разви­тие теории и практики финансов. Далее вашему вниманию пред­лагается краткое описание их работ.

Уильям Шарп использовал результаты исследований Г. Мар­ковича в качестве отправного пункта для дальнейших исследова­ний, в ходе которых определил влияние модели Марковича на цены финансовых активов. Сделав допущение, что в любой мо­мент времени цены на финансовые активы будут изменяться, что­бы обеспечить равновесие спроса и предложения каждого риско­ванного актива, он продемонстрировал, что ожидаемые показа­тели доходности рискованных активов должны иметь очень специфическую структуру («Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», Journal of Finance, 1964) («Оценка акций. Теория рыночного равновесия в условиях рис­ка»), Структура активов, выведенная в теоретических построени­ях Шарпа, в наши дни очень широко используется в качестве ос­новы для регулирования степени риска во многих областях тео­рии и практики финансов.

Основной вклад Мертона Миллера выражается главным об­разом в развитии теории корпоративных финансов. Совместно с другим ученым, Франко Модильяни (также лауреатом Нобелевс­кой премии в сфере экономики), Миллер занимался вопросами дивидендной политики и политики заимствования фирм. Этим проблемам ученые посвятили серию статей, началом которой была работа «The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment» («Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования»), опубликованная в American Economie Review в 1958 году. Главным их открытием стало то, что они пред- л ожил и теоретикам и практикам в области финансов обратить особое внимание на то, каким образом на общую стоимость лю­бой фирмы влияет ее дивидендная и финансовая политика. Так называемая теория М&М (теория Модильяни — Миллера), изло­женная в их совместных работах, является основой современной теории корпоративных финансов.

В 1997 году Нобелевская премия по экономике была вновь присуждена специалистам в области финансов. На этот раз ее ла­уреатами стали Роберт К. Мертон и Майрон Шоулз. Комитет по назначению лауреатов выдвинул для присуждения премии еще одного ученого, Фишера Блэка, чья преждевременная смерть в возрасте 57 лет в 1995 году, помешала ему разделить эту честь. Эти три человека открыли математическую формулу для вычис­ления стоимости опционов и других производных ценных бумаг, которая оказала огромное влияние на теорию и практику финан­сов. Она широко известна под названием формулы Блэка — Шо- улза (Black-Scholes option pricing formula).

Портфельная теория представляет собой статистический ана­лиз, выполняемый с целью выбора оптимальной стратегии управ­ления риском. С какой бы точки зрения ни рассматривать — до­мохозяйства, компании или иного экономического субъекта, -г- использование портфельной теории заключается в выработке и оценке компромисса между доходом и издержками, связанными с уменьшением риска, что необходимо для определения оптималь­ного образа действия данного субъекта.

Если речь идет о семье, то в качестве определяющего крите­рия принимаются предпочтения в области потребления и риска. И хотя предпочтения изменяются со временем, механизмы и при­чины этих изменений не рассматриваются в портфельной теории. Портфельная теория акцентирует внимание на том, как из несколь­ких финансовых вариантов выбрать такие, чтобы максимизиро­вать данные предпочтения. В целом оптимальный вариант выбо­ра предполагает оценку компромисса между получением более высокой ставки доходности и увеличением степени риска инвес­тиций.

Однако отнюдь не каждое решение, направленное на сокра­щение риска, приводит к уменьшению ожидаемой доходности. Бы­вают обстоятельства, при которых обе стороны, подписывающие контракт о переносе риска, могут уменьшить уровень своего рис­ка, заплатив за это ровно столько, сколько стоит юридическое оформление контракта. Например, покупатель и продавец дома могут договориться и установить фактическую цену дома в мо­мент подписания контракта, хотя сама передача прав собствен­ности состоится только через три месяца. Такое соглашение служит одним из примеров форвардного контракта. Соглашаясь заключить такой контракт, обе стороны избавляются от неопре­деленности, связанной с колебаниями цен на рынке жилья в бли­жайшие три месяца.

Таким образом, когда противоположные стороны восприни­мают риск одного и того же события с разных точек зрения, для обеих лучше всего совершить перенос риска с помощью контрак­та, причем ни одной из сторон не придется нести, значительные расходы.

Решения, связанные с управлением риском, принятие которых не влечет за собой затрат, являются скорее исключением из пра­вил, чем нормой. Обычно для сокращения степени риска требует­ся сбалансировать необходимые для этого расходы и получаемые выгоды. Такой компромисс, пожалуй, более всего очевиден в ре­шениях, принимаемых домохозяйством по поводу распределения его средств среди таких активов, как акции, ценные бумаги с фик­сированным доходом и жилье.

Первые формальные модели портфельной теории были раз­работаны для выработки именно этого типа решений в управле­нии риском. В этих моделях для вычисления соотношения между риском инвестиций и их ожидаемой доходностью используется распределение вероятностей. Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг определяется как среднее значение распределения вероятностей, а риск — как стандартное отклонение возможных значений доходности от ожидаемого.