4.8. ВАЛЮТНЫЕ РИСКИ

Валютный риск, или риск курсовых потерь, связан с создани­ем интернациональных (совместных) предприятий и банковских учреждений и диверсификацией их деятельности и представляет собой возможность возникновения денежных потерь в результате колебаний валютных курсов. При этом изменение курсов валют происходит в силу действия таких факторов, как, например, из­менение внутренней стоимости валют, постоянный перелив денеж­ных потоков из страны в страну, спекуляции и т.д.

Ключевым фактором, характеризующим любую валюту, яв­ляется степень доверия к валюте резидентов и нерезидентов. Доверие к валюте — сложный многофакторный критерий, состо­ящий из нескольких показателей (например, показатель дове­рия к политическому режиму -— степень открытости страны, ли­берализация экономики и режим обменного курса, экспортно-им- портный баланс страны, базовые макроэкономические показате­ли и т.п.).

 

Однако это касается только определенного типа режима валютного курса, а именно —- свободно плавающего курса. На сегодняшний день в мировой практике существует несколько типов режимов валютных курсов в зависимости от специфики стран.

4.8.1. Конверсия валюты и наращение процентов

Рассмотрим процесс конверсии (обмена) валюты и наращения как простых, так и сложных процентов.

Если имеется возможность обмена рублевых средств на у.е. (под у.е. понимается СКВ) и наоборот, то целесообразно сравнивать результаты от непосредственного размещения имеющихся денеж­ных средств в депозиты или опосредованно через другую валюту. Поэтому процесс конверсии для наращения процентов может про­исходить по одной из двух схем: у.е. —> руб. —> руб. —> у.е. или руб. —> у.е. у.е. -» руб.

Двойное конвертирование валюты является рискованным, т.е. оно может быть и убыточным. В операции наращения с конвер­сией валют существует два источника дохода: изменение курса и наращение процента.

Для рассмотрения процесса конверсии введем следующие обо­значения:

Р_у — сумма депозита в у.е.;

Р_г — сумма депозита в руб..;

— наращенная сумма в у.е.; Б_г— наращенная сумма в руб.;

К„ — курс обмена в начале операции (курс у.е. в руб.); Кк — курс обмена в конце операции; ^ — ставка наращения для конкретного вида у.е.; 1_р — ставка наращения для рублевых сумм; п — срок депозита.

Вся операция предполагает три шага: обмен валюты на руб­ли, наращение процентов на эту сумму и, наконец, конвертирова­ние в исходную валюту. Конечная (наращенная) сумма в валюте определяется как:

 

Три сомножителя В ЭТОЙ формуле (РуК„), (1 + nip) И ~7Г~ соот-

к

ветствуют этим трем шагам. Множитель наращения с учетом двой­ного конвертирования рассчитывается как:

К_и

т = —(1 + ш_р).                                                                      (4.5₈₎

Анализ этой формулы показывает, что с ростом i_p множитель линейно увеличивается, в свою очередь рост конечного курса уменьшает его — производная множителя по этому курсу dm К .

:           2.(1 + И!_).

лк_к К\

Пример 4.31. Предполагается поместить 2000 у.е. на рублевый депозит. Курс продажи на начало срока депозита 25 руб. за 1 у.е., ожидаемый курс покупки 27 руб. Процентные ставки: ^ = 20%, 1_У = 10%. Срок депозита 6 месяцев.

Решение. По формуле (4.57) имеем

 

S у =2000^

 

В свою очередь прямое наращение исходной валютной суммы по ставке 10% дает

= 2000(1 + 0,5 • 0,1) = 2100 у.е.,

что выгоднее.

Рассмотрим следующую ситуацию. Пусть процентная ставка по государственным облигациям США намного выше, чем по го­сударственным облигациям Японии, и они имеют приблизитель­но одинаковый срок погашения. Хотя облигации данного класса свободны от риска неплатежа, но это не приведет к поголовной скупке инвесторами облигаций США. Причина этого заключает­ся в том, что номиналы этих облигаций выражены в разной валю­те: облигации США в у.е., а японские — в иенах. Несмотря на то, что облигации обеих стран данного класса предлагают надежную ставку доходности в валюте этих стран, ставка доходности в лю­бой другой валюте будет неопределенной, поскольку она зависит

от обменного курса этих двух валют на момент получения плате­жа в будущем.

Проиллюстрируем это утверждение следующим примером. Пусть мы решили приобрести облигации США на 400 у.е. Про­центная годовая ставка по государственным облигациям Японии составляет 4%, а по облигациям США 8%. Валютный курс, кото­рый представляет собой цену одной валюты, выраженную через другую, равен 100 иен за 1 у. е.

Представьте себе, что вы являетесь японским инвестором, ко­торый хочет инвестировать свой капитал в иенах в какие-либо надежные активы. Купив японские облигации, вы гарантируете себе 4%-ный доход. Если же приобрести облигации США, ставка доходности в иенах будет зависеть от того, каким будет курс об­мена иены и у.е. спустя год.

Вам нужно конвертировать 40000 иен в у.е., т.е. сумма вашего первоначального капиталовложения составит 40000 иен. Посколь­ку процентная ставка по облигациям США равна 8%, то через год вы получите 432 у.е. Однако стоимость этой суммы переведенной в иены, предсказать невозможно, поскольку будущий валютный курс не знает никто. Имеем типичную рисковую ситуацию в усло­виях неопределенности.

Следовательно, фактическая ставка доходности, полученная в результате этой операции, будет следующей:

_ 432К_к -40000

^тдох.и. - 40000 •

Представим, что за год курс у.е. упал и составил 95 иен за 1 у.е. Тогда действительная ставка доходности в иенах по облигациям США будет равна:

432-95-40000

^тдпх.и. ⁼                                  40000      ⁼ 0,026.

Таким образом, реальная ставка доходности составит 2,6%, что меньше 4%, которые вы могли бы получить, приобретя япон­ские облигации с таким же сроком погашения.

Далее рассмотрим конверсию валюты, когда наращение осу­ществляется по сложным процентам. В отличие от простых про­центов ставки /_р здесь означает годовую ставку наращения суммы в рублях по сложным процентам.

Трем этапам операции (конверсия, наращение процентов, кон­версия) соответствуют три сомножителя следующей формулы:

5_у=Р_уК„-{1+1_у)^п-~.                                                                (4.59)

к

Множитель наращения с учетом двойного конвертирования составит:

Из последнего соотношения видно, что эффективность опера­ции определяется отношением годового множителя наращения по принятой ставке к среднегодовому изменению курса; с увеличе­нием темпа роста курса к эффективность падает.

Пример 4.32. Операция, в которой ожидаемое соотношение

28

курсов валюты за три года определяется как —, а вложение кон-

26

вертированных средств произведено под 12%, принесет владель­цу денег доход, равный:

₌ 1 + 0Д 2 _ _{1 = 10921} _ _{1 = 0 или} д 21%. ₃|28 \26

Следовательно, эффективность операции равна нулю и, оче­видно, не следует заниматься этой рискованной операцией.

 

Максимально допустимое значение к, при котором доходность операции будет равна доходности при прямом инвестировании валютных средств по ставке і_у, находится из равенства:

 

(1 + '₀)"

, отсюда к_т =

 

Для рассматриваемого примера, если предположить, что на рынке данная валюта может быть инвестирована по ставке 6% годовых, максимально допустимое значение к будет равно:

1+0,12 1+0,06

Соответственно ожидаемый курс валюты на конец операции не должен быть больше 26 • 1,18 = 30,68.

4.8.2. Валютные курсы во времени

Предположим, что мы собираемся вложить 10000 у.е. либо в долларовые облигации с процентной ставкой 8% годовых, либо в облигации в иенах с процентной ставкой 4% годовых.

Обменный курс сейчас составляет 100 иен за 1 у.е. и, следова­тельно, сейчас 10000 у.е. стоят 1 млн. иен. Если вложить деньги в облигации в иенах, то через год у нас будет 1030000 иен. Если же поместить капитал в долларовые облигации, то у нас через год будет 10800 у.е.

Через год обменный курс доллара по отношению к иене упал на 6%, т.е. он составил 94 иен за 1 у.е. Облигации в иенах будут стоить 1040000            ,

——— = 11064 у.е., что на 264 у.е. больше, чем в начале года.

По формуле (4.57) получаем тот же результат:

10000 100 (1 + 0,04) 94

Выясним теперь при каком обменном курсе нам было бы все равно, какой облигации отдать предпочтение. Для нахождения уровня обменного курса, который выведет нашу инвестицию на

 

точку безубыточности, разделим 1040000 на 10800. Полученный результат — 96,29 иен/у.е. По формуле (4.62) при п - 1 получаем подобный результат:

 

_ 1 + 0,08 ^т ~ 1 + 0,04

 

Таким образом, мы можем сделать заключение о выборе од­ного из рискованных вариантов: если стоимость у.е., выраженная в иенах, упадет за год более чем на 3,71%, облигации, деномини­рованные в иенах, будут лучшим вариантом инвестирования.

Для приема правильных финансовых решений относительно раз­ных валют следует пользоваться следующим правилом: при любых расчетах, касающихся стоимости денег во времени, денежные пото­ки и процентная ставка должны быть выражены в одной валюте.

Применительно к нашему примеру это означает, что для рас­чета приведенной стоимости денежных потоков, выраженных в иенах, мы должны дисконтировать их, используя процентную ставку для инвестиций в иенах. Рассчитать же приведенную сто­имость денежных потоков, выраженных в у.е., мы должны, исполь­зуя у.е. процентную ставку. Расчеты, приведенной стоимости пла­тежей, выраженных в иенах, с использованием у.е. процентных ставок, приведут к ошибочным результатам.

Рассмотрим пример выбора оптимального вложения капита­ла. Мы имеем возможность вложить 10000 у.е. в США или Япо­нии. Японский проект будет приносить 500000 иен дохода в год на протяжении 5 лет, тогда как поступления от американского проекта составят 5200 у.е. на протяжении пяти лет. Процентная ставка у.е. равна 6% годовых, процентная ставка в иенах — 4% годовых, текущий обменный курс составляет 0,01 у.е. за иену.

Найдем чистую приведенную стоимость американского про­екта, используя долларовую процентную ставку 6%, для чего най­дем сначала приведенную стоимость:

 

 

Далее рассчитаем чистую приведенную стоимость японского проекта, используя 4%-ую ставку для иен:

 

(1 + 0,04)⁵ -1 0,04(1 +0,04)⁵

 

Теперь переведем приведенную стоимость японского проекта из иен в у.е. по текущему обменному курсу 0,01 у.е. за иен, полу­чим 23149 у.е. Отняв начальные издержки в размере 10000 у.е., мы найдем, что чистая приведенная стоимость равна 23149 - 10000 = =13149 у.е.

Таким образом, чистая приведенная стоимость японского про­екта выше, и на нем нам следует остановить свой выбор.

Отметим, что если бы мы ошибочно подсчитали 5¹ японского проекта, используя процентную ставку у.е. (6%), то чистая приве­денная стоимость, которую бы мы получили, равнялась бы всего:

500000 (1 + 0,Об)⁵ ЮО 0,06(1 + 0,06)

и мы выбрали бы менее рентабельный американский проект.

4.8.3. Снижение валютных рисков

Валютные риски обычно управляются в банках различными методами. Первым шагом к управлению валютными рисками внутри структуры банка является установление лимитов на валют­ные операции. Например, очень распространены следующие виды лимитов:

•   лимиты на иностранные государства (устанавливаются мак­симально возможные суммы для операций в течение дня с клиен­тами и контрпартнерами из каждой конкретной страны);

•   лимиты на операции с контрпартнерами и клиентами (уста­навливается максимально возможная сумма для операций на каж­дого контрпартнера, клиента или виды клиентов);

•    лимит инструментария (установление ограничений по ис­пользуемым инструментам и валютам с определением списка воз­можных к торговле валют и инструментов торговли);

•     

•   лимиты на каждый день и по каждому дилеру (обычно уста­навливается размер максимально возможной открытой позиции по торгуемым иностранным валютам, возможный для переноса на следующий рабочий день, для каждого конкретного дилера и каждого инструмента);

•    лимит убытков (устанавливается максимально возможный размер убытков, после достижения которого все открытые пози­ции должны быть закрыты с убытками). В одних банках такой лимит определяется на каждый рабочий день или на отдельный период (обычно месяц); в других банках — по отдельным видам инструментов, а в некоторых — по отдельным дилерам.

Кроме лимитов в мировой практике применяются следующие методы снижения валютных рисков:

•    взаимный зачет покупки-продажи валюты по активу и пас­сиву, так называемый метод «мэтчинг», где с помощью вычета поступлений валюты из величины ее оттока банк имеет возмож­ность оказывать влияние на их размер и соответственно — на свои риски;

•    использование метода «неттинга», который заключается в максимальном сокращении количества валютных сделок с помо­щью их укрупнения. Для этой цели банки создают подразделения, координирующие поступления заявок на покупку-продажу инос­транной валюты;

•    приобретение дополнительной информации из информаци­онных продуктов специализированных фирм, в режиме реально­го времени отображающих движение валютных курсов и после­дние сведения.

Наиболее распространенным способом покрытия валютного риска является покупка или продажа иностранной валюты с по­ставкой в будущем. Форвардная покупка основывается на дого­воре купли-продажи иностранной валюты по обменному курсу, оговоренному в момент заключения сделки, в определенный срок в будущем или в течение некоторого будущего периода. Подоб­ным образом происходит и форвардная продажа. Этот метод пол­ностью исключает неопределенность относительно того, напри­мер, сколько будут составлять суммы будущих платежей и поступ­лений в национальной валюте.

Одним из видов сделки на денежном рынке, включающем фор­вардную операцию, является своп. Своп предполагает покупку ва­люты на условиях спот с одновременной форвардной продажей той же самой валюты (или продажу на условиях спот с форвардной по­купкой). Когда форвардная сделка не является частью свопа, то она считается сделкой аутрайт—простой форвардной сделкой. Форвар­дная сделка аутрайт может заключаться с целью хеджирования или спекуляции. Возможность прогнозирования валютного курса при заключении сделки устраняет риск потерь от неблагоприятного из­менения валютного курса и тем самым является средством хеджиро­вания валютного риска. Спекулянты могут продавать и покупать срочные контракты в надежде на то, что курс спот на дату исполне­ния форвардного контракта будет отличаться от курса при заключе­нии форвардной сделки. Если спекулянт ожидает, что курс спот на какой-то день будет ниже форвардного, то он будет продавать фор­вардные контракты в надежде на то, что с наступлением этого дня он сможет купить валюту на условиях спот по более низкой цене, чем цена продажи форвардных контрактов. Таким образом, он по­лучит прибыль в результате выполнения обязательства по форвард­ному контракту. Подобным образом, спекулянт ожидающий, что наличный курс будет выше форвардного, будет покупать форвард­ные контракты в надежде на то, что он сможет продать приобретен­ную валюту по более высокой цене на наличном рынке.

Рассмотрим приложение закона единой цены к валютному рын­ку, а также отметим, что он применим и к любому другому рынку.

Закон единой цены гласит, что если на конкурентном рынке проводятся операции с равноценными активами, то их рыночные цены будут стремиться к сближению. В основе действия закона единой цены лежит процесс, называемый арбитражем — покупка и немедленная продажа эквивалентных активов с целью получе­ния гарантированной прибыли на основе разницы в их ценах.

Осуществление арбитражных операций гарантирует то, что для любых трех валют, свободно конвертируемых на конкурентном рынке, достаточно знать обменный курс между любыми двумя валютами для того, чтобы определить валютный курс третьей. Таким образом, если известно, что 1 доллар США равен 100 иенам, а 1 фунт стерлингов — 200 иенам, то в соответствии с законом единой цены один фунт стерлингов равен двум долларам США.

Процесс осуществления арбитражных операций на валютных рынках рассмотрим на анализе цены на золото, выраженной в раз­личных валютах. Пусть текущая стоимость унции золота, выра­женная в у.е., равна 100 у,е., а стоимость одной унции золота в иенах — Ю000.

Закон единой цены подразумевает, что при покупке золота вид валюты не имеет значения. Поэтому цена в 10000 иен должна быть эквивалентна цене в 100 у.е., а из этого следует, что цена иены, выраженная в у.е., должна составлять 0,01 у.е.

Предположим, что в нарушение закона единой цены у.е., цена иены составляет 0,009 у.е., а не 0,01 у.е. Допустим, что у нас на бан­ковском счете имеется 10000 у.е. Поскольку существует возможность купить или продать золото по цене 10000 иен, или 100 у.е. за ун­цию, то можно обменять 10000 у.е. на = 1111111,11 иен. Пос­ле этого, естественно, покупаем 111,1111 унции золота и продаем его за у.е. с целью получения 100 111,1111 = 11111,11 у.е. Теперь в нашем распоряжении 11111,11 у.е. без учета операционных издер­жек на куплю-продажу золота и иен, и подобные арбитражные опе­рации будут рентабельны до тех пор, пока совокупные операцион­ные издержки меньше 11111,11 - 10000 = 1111,11 у.е.

Подобная безрисковая арбитражная операция очень привле­кательна и не требует прогнозирования уровня будущих цен и не несет какой-либо риск.

Аналогичную арбитражную операцию можно провести и с любыми тремя валютами, используя минимальную разницу в их курсах в различных банках. При этом всегда действует правило: для любых трех валют, свободно конвертируемых на конкурент­ном рынке, достаточно знать обменный курс между любыми дву­мя из них, чтобы определить валютный курс третьей.

Наличие на конкурентном рынке профессиональных арбит- ражеров, выполняющих валютные операции чрезвычайно быст­ро и с минимальными затратами, гарантирует то, что прямые ва­лютные курсы будут максимально точно соответствовать рассчи­танным непрямым способом.