4.9. РИСКИ АКТИВОВ

4.9.1. Биржевые риски

Биржевые риски представляют собой опасность потерь от бир­жевых сделок. К этим рискам относятся: риск неплатежа по ком­мерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознагражде­ния брокерской фирмы и др.

Практически вся биржевая активность подвержена не одно­му, а совокупности рисков, в зависимости от обстоятельств, скла­дывающихся на рынках, а также от деятельности и профессиона­лизма самих биржевиков.

Не существует биржевой деятельности, которой гарантирова­но получение прибыли при отсутствии рисков. Каждый участник биржевых торгов пытается получить'прибыль путем решения про­блем существующих рисков, предпринимая все возможное, что­бы избежать ситуации, непосредственно связанной с рисками. Характерной особенностью рисков в биржевой торговле является то, что им подвержены все участники, даже те, кто не связан в биржевой торговле непосредственно.

Факторы, усиливающие биржевые риски, нередко влияют на их функции. К функциям риска в биржевой торговле, наиболее полно отражающим их сущность, относятся инновационная, ре­гулирующая и защитная функции. К функциям риска можно от­нести и аналитическую функцию. Она связана с тем, что наличие риска предполагает необходимость выбора одного из возможных вариантов решения. В связи с этим биржевики в процессе приня­тия решения анализируют все возможные варианты, выбирая наи­более рентабельные и наименее рисковые.

На фондовых и валютных биржах риск часто связан с падени­ем покупательной способности денег (будущие деньги не смогут «купить» того же количества биржевых товаров и услуг одинако­вого качества, как деньги сегодняшние), иначе говоря, инфляци­онный риск.

Индивидуальная и массовая психология поведения биржеви­ков на финансовых рынках, которые стремятся получить прибыль на основе своего предположения о будущих ценах, также является фактором риска.

Нахождение решений проблем рисков определяется тем, ка­кой уровень риска допустим для участников биржевых торгов. Биржевик может по-разному относиться к рискам: не любить риск, нейтрально к нему относиться или предпочитать риск. Критери­ем отношения является потребность биржевика в вознаграждении за риск. Биржевики, не любящие риска, всегда склонны требовать компенсацию за возможную неопределенность. Те, кто относится к риску нейтрально, безразличны к вознаграждению, а предпочи­тающие риск готовы даже нести потери, чтобы испытать острые ощущения.

У каждого профессионала-биржевика свои методы принятия решений, на основании которых он определяет, какой уровень рис­ка для него приемлем или как можно его избежать. Профессиона­лы, искушенные в биржевой игре, определяют каждый фактор риска заранее и играют только тогда, когда есть шансы получить вознаграждение за риск.

В результате принятия решения по рискам участники бирже­вых торгов могут нести потери из-за действия непредвиденных факторов или неправильной оценки факторов, усиливающих риск. Поэтому при оценке риска эксперты в первую очередь должны допускать вероятность потерь для участников биржевой торгов­ли в результате принятия решения. Для оценки риска наиболее приемлемы такие критерии, как вероятность нежелательного ис­хода и уровень каждого риска по приоритетам во всей совокуп­ности.

Наиболее важные решения, с принятием которых сталкива­ются участники биржевых торгов, определяются тем, какие риски приемлемы и что делать с другими рисками, которые неприемле­мы или непредвиденны. Каждый участник торгов имеет собствен­ные предпочтения, направленно связанные с риском или получе­нием вознаграждения, и должен идентифицировать риски, кото­рым подвержен, решать, какие из рисков для него приемлемы и, наконец, находить пути и способы того, как избежать других не­желательных рисков, а также уметь оценивать, в какие финансо­вые затраты это выльется и есть ли в этом какой-либо смысл. Бир­жевик обязан придерживаться наиболее подходящего риска, а так­же выбора методов, способов и приемов оценки, имеющихся в распоряжении участников биржевых торгов.

К группе мер по минимизации рисков можно отнести хеджи­рование, создание финансовых резервов, диверсификацию, вне­дрение вариантной системы воздействия биржевика на управляе­мые факторы риска.

4.9.2. Влияние риска дефолта и налогообложения

Временами можно столкнуться с такой ситуацией, когда об­лигации с одинаковой купонной доходностью и сроками погаше­ния продаются по разной цене. Эти отклонения обусловлены вли­янием на стоимость ценных бумаг других факторов, которые при­водят к тому, что при всей своей внешней идентичности, они лишь кажутся одинаковыми.

Облигации, обеспечивающие одинаковый поток фиксирован­ных денежных поступлений, могут отличаться по ряду причин. Однако наиболее существенными являются риск дефолта и усло­вия налогообложения. В качестве примера рассмотрим облига­цию, по которой предполагается выплата 1000 у.е. по истечении одного года. Предположим, что процентная ставка по годичным облигациям Казначейства США составляет 6% в год. Эти ценные бумаги не подвержены риску дефолта, и поэтому цена на такую облигацию будет составлять 1000 у.е./1,06 = 943,40 у.е. Однако, если существует хоть какой-нибудь риск дефолта (т.е. риск непла­тежа), независимо от того, насколько мал этот риск, цена такой облигации будет меньше 943,40 долл, а ее доходность будет выше 6% в год.

Уровень налогообложения облигаций может зависеть от того, кто является эмитентом или непосредственно от самого типа об­лигации. Все это, безусловно, влияет на стоимость облигаций. В США, например, доход, полученный по облигациям, выпущен­ными правительствами штатов и местными органами управления, освобождается от федерального подоходного налога. При всех дру­гих сходных параметрах эта особенность делает такие облигации более привлекательными для налогоплательщиков, и по сравне­нию с другими сопоставимыми облигациями цена на них будет выше (а доходность соответственно ниже).

Существует также множество других факторов, которые при­водят к появлению различия в ценах между внешне идентичными ценными бумагами с фиксированным доходом.

Рассмотрим две следующие возможности, которые отражаются на стоимости и доходности облигаций:

1.  Возможность досрочного выкупа. Эта особенность дает эми­тенту право выкупа своих облигаций до наступления окончатель­ной даты их погашения. Такая облигация называется облигацией с правом выкупа.

2.   Конвертируемость. Эта особенность дает владельцу обли­гации право обменять ее на заранее определенное количество ак­ций той компании, которая выпустила эту облигацию. Облига­ция, имеющая такой отличительный признак, называется конвер­тируемой.

Интуиция подсказывает, что любое свойство, которое делает облигацию более привлекательной для эмитента, приведет к сни­жению ее цены, и, соответственно, все, что повышает ценность облигации в глазах инвестора, обуславливает повышение цены. Поэтому возможность осуществления досрочного выкупа приве­дет к уменьшению цены такой облигации (и повышению ее до­ходности при погашении). Возможность же осуществлять конвер­тацию способствует повышению цены облигации и понижению ее доходности при погашении.

4.9.3. Максимизация стоимости активов

Во многих случаях финансовые решения в сфере использова­ния личных средств могут приниматься на основании выбора ва­рианта, который приводит к увеличению стоимости имущества независимо от индивидуальных предпочтений или анализа степе­ни риска. В качестве простого примера рассмотрим ситуацию, когда необходимо сделать выбор между вариантом А — получить 100 у.е. сегодня или вариантом В — получить 95 у.е. сегодня.

Допустим необходимо предположить, какой из этих вариантов выберет человек, о предпочтениях и ожиданиях которого вам ни­чего неизвестно. И если во всех других отношениях оба варианта являются равноценными, то вариант А, несомненно, предпочтите­лен. И это естественно, так как чем больше денег, тем лучше.

Лишь немногочисленные финансовые решения принимаются столь просто и безоговорочно. Предположим, что теперь нужно выбирать между очень рискованными акциями и совершенно бе­зопасными облигациями. Наш клиент не любит принимать рис­кованные решения, и к тому же в отношении курса акций в буду­щем он настроен пессимистично. Однако текущая рыночная цена акций составляет 100 у.е., а рыночная цена облигаций — 95 у.е.

Поскольку клиент во всех случаях старается не рисковать и настроен пессимистично в отношении будущей динамики курса акций, то можно предположить, что он выберет облигации. Од­нако, несмотря на то, что он предпочитает инвестировать свои деньги в гарантированно безопасные облигации, он все-таки вы­бирает покупку акций. Почему?

Ответ заключается в том, что клиент может продать акции по 100 у.е. и купить облигации по 95 у.е. До тех пор, пока оплата брокеру и другие затраты, связанные с куплей-продажей данных ценных бумаг не превышают 5-тн у.е. разницу в их цене, клиент получит преимущество, выбрав акции. Этот простой пример от­ражает два важных момента.

1.   Финансовое решение является рациональным даже в том случае, когда оно принимается только на основании стремления к максимизации стоимости активов, независимо от соображений относительно степени риска и иных личных предпочтений.

2.   Рынки финансовых активов предоставляют информацию, необходимую для оценки альтернативных вариантов финансовых решений.

Фирмы принимают финансовые решения на основании кри­терия максимизации стоимостной оценки активов. Руководите­ли открытых акционерных обществ сталкиваются с вопросами финансирования, планирования инвестиций, управления риска­ми. Ввиду того что они наняты акционерами, их работа заклю­чается в том, чтобы принимать решения, которые наилучшим образом отвечают интересам акционеров. Однако менеджеры крупных корпораций даже не знают в лицо многих своих акцио­неров.

Руководители корпораций поэтому стараются найти такие решения, которые были бы приняты непосредственно самими ак­ционерами. При выборе финансовых решений экономическая те­ория и здравый смысл диктуют следующее правило. Выбирайте инвестиционные решения, которые приведут к максимальному увеличению богатства акционеров. С этим согласится фактичес­ки каждый акционер, так как чем больше рыночная стоимость активов фирмы, тем богаче становятся ее акционеры. Такие ин­вестиционные решения могут приниматься без какой-либо допол­нительной информации о предпочтениях самих акционеров.

Каким же образом топ-менеджеры оценивают стоимость ак­тивов фирмы и возможные варианты инвестиционных решений? В некоторых случаях узнать о рыночных ценах они могут из пе­чатных или электронных источников информации. Но некоторые активы не относятся к числу торгуемых на рынке и, таким обра­зом, их цены неизвестны. В таком случае для сравнения альтерна­тивных вариантов необходимо рассчитать какова была бы сто­имость таких активов, если бы сделки с ними совершались на рынке.

В такой ситуации суть оценки активов сводится к определе­нию их стоимости посредством анализа информации по одному

или нескольким сопоставимым активам, текущая рыночная цена которых известна. Выбор метода для подобной оценки обычно зависит от полноты доступной информации. Если известна цена активов, фактически идентичных оцениваемых нами, то при их стоимостной оценке можно применить закон единой цены, кото­рый гласит, что если на конкурентном рынке проводятся опера­ции с равноценными (эквивалентными, идентичными по своей сути) активами, то их рыночные цены будут стремиться к сближе­нию. В основе действия закона единой цены лежит процесс, назы­ваемый арбитражем — покупка и немедленная продажа эквива­лентных активов с целью получения гарантированной прибыли на основе разницы в их ценах.

4.10. ВЕРОЯТНОСТНАЯ ОЦЕНКА СТЕПЕНИ ФИНАНСОВОГО РИСКА

В предыдущих главах были подробно рассмотрены методы измерения и оценки степени риска. Здесь мы остановимся лишь на вероятностной оценке степени финансового риска.

Рассмотрим некоторую компанию А. Предположим, что мы покупаем акции этой компании по цене 100 у.е. за акцию и наме­реваемся владеть ими в течение года. Совокупную ставку доход­ности (или просто доходность) можно представить как сумму двух компонентов: дивидендной доходности и доходности в результа­те изменения курса акций:

 

Выплаченные дивиденды

Начальная цена          Начальная цена

 

_ Дивидендный                                        Ценовой

компонент доходности компонент доходности

Предположим, что купив акции А мы рассчитываем, что ди­видендный компонент будет равен 3%, ценовой компонент соста­вит 7%, так что ожидаемая ставка доходности будет равняться 10%: г = 3% + 7% = 10%.

Широко используемая единица измерения рискованности ак­тивов акции — это изменчивость (volatility). Изменчивость связана с диапазоном возможных ставок доходности акций и вероятнос-

тыо их получения. Чем шире диапазон между возможными показа­телями доходности и чем больше вероятность получения экстре­мальных значений, тем выше показатель изменчивости акции.

Например, если нас попросят дать «точечную оценку» доход­ности акций А в следующем году, то наш ответ будет 10%. При этом нас не удивит, если окажется, что реальная доходность ока­залась больше или меньше предсказанной нами. Доходность мо­жет быть как очень низкой (-50%), так и очень высокой (+50%). Чем сильнее расхождение межу возможными показателями доход­ности, тем сильнее изменчивость.

Чтобы лучше понять суть изменчивости, рассмотрим распре­деление вероятностей получения разных уровней доходности для акций А. Всем возможным уровням доходности соответствуют ве­роятности от нуля (полное отсутствие вероятности достижения этого уровня) до единицы (данная доходность будет получена обя­зательно).

Предположим, что нам абсолютно точно известно, что в бу­дущем году доходность составит 10%. В этом случае имеется толь­ко один возможный уровень доходности, и вероятность его дос­тижения равна 1,0.

Теперь допустим, что в зависимости от состояния экономики акции А могут принести разную доходность. Если в будущем году экономика будет на подъеме, объемы продаж и прибыль компа­нии будут повышаться, а значит, и ставка доходности инвести­ций в акции А будет равна 30%. Если в экономике будет спад, то ставка доходности составит — 10%, т.е. акционер понесет убыт­ки. Если экономическое положение просто останется неизменным, фактическая доходность составит 10%. Оценка вероятности для каждого из этих состояний в нашем гипотетическом примере по­казана в табл. 4.8 и проиллюстрирована рис. 4.12.

 

 

 

-10 О 10 20 30 Доходность (%) Рис. 4.12. Распределение вероятностей доходности

Распределение вероятности в табл. 4.8 означает, что если мы вложим деньги в акции А, то получим, скорее всего, 10%-ную доходность. Вероятность этого в три раза превышает вероятность получения двух других значений доходности — 10% и 30%.

Ожидаемая ставка доходности (среднее значение доходности) определяется как сумма всех возможных ставок доходности, ум­ноженных на соответствующую вероятность их получения:

п

Е(г) = Р,г, + Р₂г₂ + ... + Р_пг_п = £ Р^.

1=1

Применив эту формулу к рассматриваемому случаю, мы об­наружим, что ожидаемая ставка доходности акций А равна:

Е(г) = 0,2 х 30% + 0,6 х 10% + 0,2 х (-10%) = 10%.

Очевидно в этом случае, мы сильнее сомневаемся в том, ка­кой же будет ставка доходности, чем в случае полной определен­ности.

А теперь рассмотрим другой пример. Акции некоторой ком­пании В, у которых диапазон вероятностных показателей доход­ности еще шире, чем у акций А. Распределение вероятности акций А сравнивается с распределением вероятности акций В в табл. 4.9 и на рис. 4.13.

 

 

Следует обратить внимание, что показатели вероятности оди­наковы для обеих акций, но у В более широкий диапазон колеба­ний доходности. Если экономика будет находиться на подъеме, акции В принесут своим акционерам 50% доходности, а акции А только 30%. Но, если экономическое положение ухудшится, до­ходность акций В упадет до -30%, а акций А — только до -10%. Другими словами, показатели доходности инвестиций в акции В изменяются более сильно, а, следовательно, они являются более рискованными.

Как было отмечено ранее, изменчивость показателей доходно­сти акций зависит от их возможного диапазона и от вероятности появления экстремальных значений. Для того, чтобы рассчитать и измерить изменчивость в распределении вероятностей получения возможных показателей доходности, в финансах чрезвычайно ши­роко используется среднее квадратическое отклонение <т (стандар­тное отклонение), которое для нашего примера мы определим как

п

<т²=£(г₍.-ВД)²-Р,.,                                                                 (4.64)

1=1

где математическое ожидание (среднее значение) равно:

п

=                                                                                              (4-65)

/=1

Чем больше стандартное отклонение, тем выше показатель изменчивости акций.

Для акций А и В имеем Е_А (/",) = Ев(г,) = 10%.

Стандартное отклонение для акций А равно

ст] = (0,2)(30% -10%)² + (0,6)(10% -10%)² + (0,2)(—10% -10%)²,

а_А =12,65%.

Стандартное отклонение для акций В равно

сг² = (0,2)(50%-10%)² + (0,6)(10%-10%)² + (0,2)(-30% -10%)²,

а_н = 25,30%.

Стандартное отклонение для акций В в два раза больше, чем для А, поэтому возможное отклонение от среднего значения в два раза превышает тот же показатель у акций А.

В реальном мире диапазон показателей доходности акций не ограничен несколькими значениями, как в нашем примере, и до­ходность может принимать практически любое значение. Поэто­му мы можем сказать, что распределение доходностей акций пред­ставляет собой непрерывное распределение вероятностей. Чаще всего используется один из видов непрерывного распределения вероятностей — нормальное распределение, которое представля­ет собой кривую, показанную на рис. 4.13.

Более подробно о нормальном распределении мы поговорим в следующей главе.

Для нормального и прочих, похожих на него, симметричных распределений стандартное отклонение — естественная единица измерения изменчивости. Термины: изменчивость и стандартное отклонение часто используются как взаимозаменяемые.

Нормальное распределение охватывает неограниченное коли­чество значений доходности, от «минус бесконечность» до «плюс бесконечность». Для интерпретации различных значений стандар­тного отклонения обычно используется доверительный интервал

Е(_Г1)-Ю<Х(_Г1)<Е(г,)+10,                                                     (4.66)

которым обозначается определенный диапазон значений (интер­вал), в пределах которого фактическая доходность акций попадет с заданной вероятностью.

Здесь А" (г,) — нормальная случайная величина с математичес­ким ожиданием ) и средним квадратическим отклонением а, а / — некоторый параметр. При I = 3 вероятность попадания слу­чайной величины Х(г/) в интервал (4.66) практически равна еди­нице.

Из формулы (4.66) следует, что при нормальном распределении доходность акции, которая находится в пределах доверительного интервала, включающего все значения доходности, находящиеся в рамках одного стандартного отклонения по обе стороны от сред­него значения, имеет вероятность порядка 0,68. Соответствующий доверительный интервал для двух стандартных отклонений имеет вероятность порядка 0,95, а доверительный интервал для трех стан­дартных отклонений имеет вероятность порядка 0,99.

Рассмотрим, например, акции с ожидаемой доходностью в 10% и стандартным отклонением в 20%. При нормальном распределе­нии существует вероятность, равная примерно 0,95, что фактичес­кая доходность попадет в интервал, ограниченный с одной сторо­ны ожидаемой доходностью и двумя стандартными отклонениями (10% + 2 • 20% = 50%), а с другой стороны — ожидаемой доходнос­тью минус два стандартных отклонения (10% - 2 - 20% = -30%). Диапазон доходности, который ограничен минимальным значе­нием -30% и максимальным значением 50%, с вероятностью 0,95 представляет собой доверительный интервал для доходности дан­ных акций.

Еще одним полезным показателем, применяемым при анализе финансовых рисков, является коэффициент вариации

В отличие от стандартного отклонения а коэффициент вариа­ции V— относительный показатель, он определяет степень риска на единицу среднего дохода.

В случае одинаковых или нулевых средних значений доходно­сти вычисление этого показателя теряет смысл. Очевидно, что при равных средних чем больше величина стандартного отклоне­ния сг, тем больше коэффициент вариации и тем больше риск. Оп­ределение коэффициентов вариации особенно полезно в тех слу­чаях, когда средняя доходность сравниваемых операций суще­ственно различается.

Рассмотрим следующий пример. Ожидаемая доходность по акциям фирм А и В равна 45% ± 15% и 8% ± 4% соответственно. Определить степень риска операций с данными акциями.

Согласно значениям стандартных отклонений, разброс доход­ности по акциям фирмы А значительно выше, следовательно, ее акции должны бы быть более рисковыми. Определим коэффици­енты вариации:

у_А=1| = 0,33; у_в=£ = 0Д

Однако расчеты показывают, что степень риска на среднюю единицу дохода выше у фирмы В. Какая же операция связана с большим риском?

На рис. 4.14 приведены графики плотностей распределения вероятностей для доходности по акциям обеих фирм.

На первый взгляд критерии явно противоречат друг другу, хотя интуитивно понятно, что вероятность получения нулевого либо от­рицательного дохода по акциям фирмы В гораздо выше (рис. 4.14). Проведенный расчет показал, что соответствующие вероятности равны 2,3% для акций В и всего 0,13% для А.

Воспользуемся правилом трех сигм (4.63). Нетрудно заметить, что для акций фирмы В нулевое значение доходности попадает в

диапазон (а - 2а), а отрицательное — в (а - Зет). Тогда как по ак­циям фирмы А получение нулевой доходности возможно лишь в крайнем случае -— (а - За), а вероятность получения отрицатель­ной доходности практически равна 0, поскольку средняя доход­ность очень высока и в 3 раза превышает величину стандартного отклонения.

 

 

Приведенный пример демонстрирует преимущества примене­ния коэффициента вариации в случаях, когда средние доходности значительно различаются.

Закон нормального распределения вероятностей широко ис­пользуется в процессе анализа рисков финансовых операций. Его важнейшие свойства, такие, как симметричность распределения относительно средней, ничтожно малая вероятность больших от­клонений значений случайной величины от центра ее распределе­ния, правило трех сигм, позволяют существенно упростить про­ведение анализа и выполнение сопутствующих расчетов.

Однако далеко не все финансовые операции предполагают нормальное распределение доходов. Например, распределения

 

вероятностей получения доходов от операций с производными финансовыми инструментами (опционами, фьючерсами) часто характеризуются асимметрией (скосом) относительно математи­ческого ожидания случайной величины.

Так, опцион на покупку ценной бумаги позволяет его владель­цу получить прибыль в случае положительной доходности и в то же время избежать убытков в случае отрицательной доходности. По сути опцион на покупку отсекает распределение доходности в той точке, где начинаются потери.

На рис. 4.15 приведен график плотности распределения веро­ятностей с положительной (правой) асимметрией.

Нетрудно заметить, что точка максимума функции плотности

 

Помимо среднего значения и стандартного отклонения, асим­метричные распределения часто требуют знания дополнительных параметров и, в частности, коэффициента асимметрии.

Сделаем некоторые выводы.

Риск представляет собой неопределенность, имеющую важное значение для человека. Управление риском — это процесс выра­ботки компромисса, направленного на достижение баланса меж­ду выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого зат­ратами, а также рассмотрения решения о том, какие действия для этого следует предпринять.

Все виды риска, с которыми сталкиваются люди, порождают­ся их действиями в качестве потребителей; лиц, определенным образом влияющих на деятельность корпорации; налогоплатель­щиков.

Степень рискованности активов или финансовых сделок нельзя оценивать изолированно от действия других факторов, так как она зависит от соответствующих рамок анализа. При одних об­стоятельствах покупка или продажа определенных активов мо­жет увеличить подверженность их владельца риску; при других те же действия приводят к уменьшению риска.

Спекулянты — это инвесторы, действия которых, направлен­ные на приумножение своего капитала, сопровождаются опреде­ленными видами риска. В противоположность им хеджеры стре­мятся уменьшить свои риски. Один и тот же человек в одном слу­чае может выступать в роли спекулянта, в другом — хеджера.

Многие решения о распределении ресурсов, такие как страхо­вание, инвестирование и разного рода финансовые решения, очень часто принимаются в условиях риска, и поэтому их тоже можно отнести к области управления риском.

Например, виды риска, которым подвергаются члены домо­хозяйства, можно разделить на пять основных категорий: болезнь, потеря трудоспособности, смерть; потеря работы; риск, связан­ный с приобретением потребительских товаров длительного пользования; риск, связанный с гражданской ответственностью; риск, связанный с инвестициями в финансовые активы.

Компании также сталкиваются с несколькими видами риска: риск, связанный с производством; ценовой риск, связанный с из­менением цен на продукцию компании, и ценовой риск, связан­ный с изменением цен на сырье и комплектующие.