5.4. ХЕДЖИРОВАНИЕ

Одной из специфических форм страхования имущественных интересов является хеджирование — система мер, позволяющих исключить или ограничить риск финансовых операций в резуль­тате неблагоприятных изменений курса валют, цен на товары, процентных ставок и т.п. в будущем. Такими мерами являются: валютные оговорки, форвардные операции, опционы и др.

5.4.1. Стратегии управления риском

Хеджирование — это процесс уменьшения риска возможных потерь. Компания может принять решение хеджировать все рис­ки, не хеджировать ничего или хеджировать что-либо выбороч­но. Она также может спекулировать, будь то осознанно или нет.

Отсутствие хеджирования может иметь две причины. Во-пер­вых, фирма может не знать о рисках или возможностях уменьше­ния этих рисков. Во-вторых, она может считать, что обменные курсы или процентные ставки будут оставаться неизменными или изменяться в ее пользу. В результате компания будет спекулиро­вать: если ее ожидания окажутся правильными, она выиграет, если нет — она понесет убытки.

Хеджирование всех рисков — единственный способ их полнос­тью избежать. Однако финансовые директора многих компаний отдают предпочтение выборочному хеджированию. Если они счи­тают, что курсы валют или процентные ставки изменятся небла­гоприятно для них, то они хеджируют риск, а если движение будет в их пользу — оставляют риск непокрытым. Это и есть, в сущнос­ти, спекуляция. Интересно заметить, что прогнозисты-профессио­налы обычно постоянно ошибаются в своих оценках, однако со­трудники финансовых отделов компаний, являющиеся «любителя­ми», продолжают верить в свой дар предвидения, который позволит им сделать точный прогноз.

Одним из недостатков общего хеджирования (т.е. уменьшения всех рисков) являются довольно существенные суммарные затра­ты на комиссионные брокерам и премии опционов. Выборочное хеджирование можно рассматривать как один из способов сниже­ния общих затрат. Другой способ — страховать риски только пос­ле того, как курсы или ставки изменились до определенного уров­ня. Можно считать, что в какой-то степени компания может вы­держать неблагоприятные изменения, но когда они достигнут до­пустимого предела, позицию следует полностью хеджировать для предотвращения дальнейших убытков. Такой подход позволяет избежать затрат на страхование рисков в ситуациях, когда обмен­ные курсы или процентные ставки остаются стабильными или изменяются в благоприятном направлении.

В случае управления портфелем попытка страхования части риска может быть подкреплена использованием инструментов управления риском для увеличения степени риска. Управляющий фондом, ожидающий повышения цен на долгосрочные государ­ственные облигации или акции, может открыть фьючерсные или опционные позиции, чтобы воспользоваться этим повышением. Если его прогноз окажется правильным, то доход от портфеля будет увеличен. Это является очевидной формой спекуляции, ко­торая может использоваться и в управлении валютными и про­центными рисками. Даже если из определения спекуляции исклю­чить случаи, когда принимается решение не хеджировать весь риск целиком, то нельзя не учитывать случаи, когда используются ин­струменты управления риском для увеличения степени риска.

5.4.2. Основные понятия

Участники экономических отношений заключают контракты на условиях как немедленной поставки актива, так и поставки в будущем. Сделки, имеющие своей целью немедленную поставку актива, называются кассовыми, или спотовыми. Рынок таких сде­лок именуют спотовым (кассовым). Цена, по которой заключа­ются эти сделки, называется спотовой (кассовой).

Сделки, имеющие своим предметом поставку актива в буду­щем, называются срочными. В срочном контракте контрагенты оговаривают все условия соглашения в момент его заключения.

Срочный рынок служит механизмом страхования ценовых рисков в условиях неустойчивости экономической конъюнктуры. В связи с этим наличие данного рынка позволяет хозяйствующим субъектам исключить или уменьшить финансовые риски. Привле­кательность срочного рынка состоит также в том, что его инстру­менты являются высокодоходными объектами инвестирования свободных финансовых средств. Данный момент приобретает осо­бенно важное значение в условиях портфельного подхода к инве­стированию.

Срочный рынок имеет свою внутреннюю структуру, которую можно классифицировать по различным критериям оценки. При наиболее общем подходе срочный рынок следует подразделить на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. По виду торгу­емых на рынке инструментов его можно подразделить на форвард­ный, фьючерсный, опционный рынок и рынок свопов. В свою оче­редь, форвардный рынок можно подразделить на так называемый рынок классических форвардных контрактов, т.е. контрактов, глав­ная цель которых состоит в поставке базисных активов и хеджиро­вании (т.е. страховании) позиций участников, а также на рынок репо и рынок при выпуске. Их следует выделить и упомянуть от­дельно, поскольку хотя по внешней форме они являются элемента­ми срочного рынка, по своим главным функциям решают несколь­ко иные задачи. Так, рынок репо призван обеспечивать потребнос­ти в краткосрочном кредите, а рынок при выпуске — в первую очередь выполнять функцию определения цены будущих выпусков ценных бумаг. Кроме того, по своим временным рамкам данные рынки можно рассматривать как ультракраткосрочные. Опцион­ный рынок также можно разделить на рынок классических опци­онных контрактов и инструментов с встроенными опционами.

Срочные сделки подразделяются на твердые и условные. Твер­дые сделки обязательны для исполнения. К ним относятся форвард­ные и фьючерсные сделки. Условные сделки (их еще называют опци­онными, или сделками с премией) предоставляют одной из сторон контракта право исполнить или не исполнить данный контракт.

В сделках участвуют две стороны — покупатель и продавец. Когда лицо приобретает контракт, то говорят, что оно открывает или занимает длинную позицию. Лицо, которое продает контракт, занимает (открывает) короткую позицию. Если инвестор вначале купил (продал) контракт, то он может закрыть свою позицию пу­тем продажи (покупки) контракта. Сделка, закрывающая откры­тую позицию, называется оффсетной. Она является противопо­ложной по отношению к первоначальной сделке.

На срочном рынке присутствуют несколько категорий участ­ников. С точки зрения преследуемых ими целей и осуществляе­мых операций их можно подразделить на три группы: спекулян­тов, арбитражеров и хеджеров.

Спекулянт — это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, которая может воз­никнуть во времени. Спекулянт покупает (продает) активы, с це­лью продать (купить) их в будущем по более благоприятной цене. Успех спекулянта зависит от того, насколько умело он прогнози­рует тенденции изменения цены соответствующих активов. Спе­кулянт является необходимым лицом на срочном рынке, посколь­ку, во-первых, он увеличивает ликвидность срочных контрактов и, во-вторых, берет риск изменения цены, который перекладыва­ют на него хеджеры.

Хеджер — это лицо, страхующее на срочном рынке свои фи­нансовые активы или сделки на спотовом рынке. Например, ин­вестор приобрел пакет акций. В результате падения их курсовой стоимости он может понести большие потери. Рынок срочных контрактов предоставляет ему возможность заключить ряд сде­лок с целью страхования от таких потерь. В качестве другого при­мера можно представить производителя пшеницы, который опа­сается падения цены на свой товар к моменту сбора урожая. Зак­лючение срочного контракта позволяет ему избежать ценового риска. Как уже отмечалось выше, риск в данных сделках часто берет на себя спекулянт, выступая контрагентом хеджера.

Арбитражер — это лицо, извлекающее прибыль за счет одно­временной купли-продажи одного и того же актива на разных рын­ках, если на них наблюдаются разные цены, или взаимосвязанных активов при нарушении между ними паритетных отношений. При­мером может служить покупка (продажа) актива на спотовом рын­ке и продажа (покупка) соответствующего фьючерсного контрак­та. В целом арбитражная операция — это операция, которая по­зволяет получить вкладчику прибыль без всякого риска и не требует от него каких-либо инвестиций. Осуществление арбитражных опе­раций приводит к выравниванию возникших отклонений в ценах на одни и те же активы на разных рынках и восстановлению пари­тетных соотношений между взаимосвязанными активами,

5.4.3. Форвардные и фьючерсные контракты

Всякий раз, когда две стороны соглашаются в будущем обменять­ся какими-либо видами товаров по заранее оговоренным ценам, речь идет о форвардном контракте. Люди часто заключают форвардные контракты, даже не подозревая, что это так называется.

Например, вы запланировали через год отправиться из Лон­дона в Т9КИ0 и решили забронировать билет на самолет. Служа­щий авиакомпании предлагает вам выбрать один из двух вариан­тов: либо сейчас договориться о гарантированной цене билета в 1000 у.е., либо перед вылетом заплатить столько, сколько будет стоить билет на тот момент. В обоих случаях оплата будет произ­водиться в день вылета. Если вы решили выбрать вариант с га­рантированной ценой в 1000 у.е., то тем самым заключили с авиа­компанией форвардный контракт.

Заключив форвардный контракт, вы устранили риск того, что придется заплатить за билет больше 1000 у.е. Если через год цена билета поднимется до 1500 у.е., то вы сможете порадоваться, что приняли разумное решение и зафиксировали цену на уровне 1000 у.е. С другой стороны, если ко дню полета цена снизится до 500 у.е., вам все равно придется заплатить оговоренную форвардную цену в 1000 у.е., на которую вы в свое время согласились. В этом случае вы, безусловно, пожалеете о своем решении.

Форвардный контракт — это соглашение между двумя сторо­нами о будущей поставке предмета контракта, которое заключа­ется вне биржи. Все условия сделки оговариваются контрагента­ми в момент заключения договора. Исполнение контракта проис­ходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки.

Форвардный контракт — это твердая сделка, т.е. сделка, обя­зательная для исполнения. Предметом соглашения могут высту­пать различные активы, например товары, акции, облигации, ва­люта и т.д. Заключение контракта не требует от контрагентов ка­ких-либо расходов (здесь не принимаются в расчет возможные накладные расходы, связанные с оформлением сделки, и комис­сионные, если она заключается с помощью посредника).

Форвардный контракт заключается, как правило, для осуще­ствления реальной продажи или покупки соответствующего ак­тива, в том числе в целях страхования поставщика или покупате­ля от возможного неблагоприятного изменения цены. Форвард­ный контракт также может заключаться с целыо игры на разнице курсовой стоимости активов.

Несмотря на то что форвардный контракт — это твердая сдел­ка, контрагенты не застрахованы от его неисполнения со стороны своего партнера. У одного из контрагентов может возникнуть ис­кушение не исполнить данный контракт, если он может получить при этом большую прибыль, даже уплатив штрафные санкции.

Форвардный контракт — это контракт, заключаемый вне бир­жи. Поскольку, как правило, данная сделка предполагает действи­тельную поставку или покупку соответствующего актива, контра­генты согласовывают удобные для них условия. Поэтому форвар­дный контракт не является контрактом стандартным.

В момент заключения форвардного контракта стороны согла­совывают цену, по которой сделка будет исполнена. Данная цена называется ценой поставки. Она остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта. Цена поставки является результатом согласования позиций контрагентов. Если через некоторое время заключается новый форвардный контракт, то в нем фиксируется новая цена поставки, которая может отли­чаться от цены поставки первого контракта, поскольку измени­лись ожидания инвесторов относительно будущей конъюнктуры рынка для актива, лежащего в основе контракта.

В связи с форвардным контрактом возникает еще одно поня­тие цены, а именно форвардная цена. Для каждого момента вре­мени форвардная цена — это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент. Таким образом, в момент заключения контракта форвардная цена равна цене поставки. При заключении новых форвардных кон­трактов будет возникать и новая форвардная цена.

Фьючерсный контракт — это, по существу, тот же самый фор­вардный контракт, торговля которым производится на некото­рых биржах и его условия определенным образом стандартизова­ны. Биржа, на которой заключаются фьючерсные контракты, бе­рет на себя роль посредника между покупателем и продавцом, и таким образом получается, что каждый из них заключает отдель­ный контракт с биржей. Стандартизация означает, что условия фьючерсных контрактов (т.е. количество и качество поставлен­ного товара и т.д.) одинаковы для всех контрактов.

Форвардный контракт часто позволяет снизить риск, с кото­рым сталкиваются и покупатель, и продавец. Как это происхо­дит, мы сейчас рассмотрим на примере.

Представьте себе фермера, который выращивает пшеницу. До жатвы остался месяц, и размер урожая примерно известен. Посколь­ку большая часть фермерских доходов связана с продажей пшени­цы, фермер может избежать риска, связанного с неопределеннос­тью динамики будущей цены. С этой целью он продает урожай сей­час по фиксированной цене с условием поставки в будущем.

Предположим также, что есть пекарь, который знает, что че­рез месяц ему понадобится мука для выпечки хлеба. Большая часть доходов пекаря связана с его бизнесом. Как и фермер, так И'пе­карь опасается неопределенности относительно уровня будущих цен на пшеницу, но ему для снижения ценового риска удобнее ку­пить пшеницу сейчас с условием поставки в будущем. Таким об­разом, желания пекаря и фермера совпадают — ведь фермер так­же хотел бы снизить свой риск и продать пшеницу сейчас с усло­вием поставки в будущем.

Поэтому фермер и пекарь договариваются об определенной форвардной цене, которую пекарь уплатит за пшеницу в момент будущей поставки. Форвардный контракт подразумевает, что фермер поставит пекарю определенное количество пшеницы по форвардной цене независимо от того, какой будет цена спот в момент поставки.

При таких условиях соглашения оба партнера устраняют риск неопределенности, связанный с тем, какой будет реальная цена на день поставки. Каждый из них хеджирует свой риск.

Фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку их условия одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает «делать рынок» по соответствующим контрактам, т.е. покупать и продавать их на постоянной основе. Таким обра­зом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фью­черсный контракт и в последующем легко ликвидировать свою по­зицию путем заключения оффсетной сделки. Отмеченный момент дает преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравне­нию с держателем форвардного контракта. В то же время стандар­тный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого това­ра в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это пре­дусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим зак­лючение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку (приемку) актива, а хеджирование позиций кон­трагентов или игру на разнице цен. Абсолютное большинство по­зиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта с помощью оффсетных сделок, и только 2—5% контрактов в мировой практике заканчиваются ре­альной поставкой соответствующих активов.

Существенным преимуществом фьючерсного контракта явля­ется то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой бир­жи. Таким образом, заключая контракт, инвесторам нет необхо­димости выяснять финансовое положение своего партнера.

Аналогично форвардным контрактам при последующем рос­те фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а прода­вец — проигрывает. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель — проигрывает. По форвардному контракту выигрыши (потери) реализуются ин­весторами только по истечении срока контракта, когда между ними происходят взаиморасчеты. По фьючерсным сделкам рас­четная палата в конце каждого торгового дня производит пере­расчет позиций инвесторов, переводит сумму выигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны. Данная сумма назы­вается вариационной (переменной) маржей.

Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. В то же время если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже уста­новленного минимума, то брокер извещает клиента о необходи­мости внести дополнительный взнос. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию путем зак­лючения оффсетной сделки.

5.4.4. Хеджирование валютного курса

В этом разделе будут рассмотрены фьючерсы по фунтам стер­лингов, поскольку объем торгов ими значительно превосходит все остальные валютные фьючерсы.

Колебания обменных курсов создают риск. Например, пред­положим, что британский экспортер продает товары импортеру в США, и цена сделки выражается в долларах США. Британский экспортер должен будет получить сумму долларов через некото­рое время после того, как была согласована сделка. Экспортер, таким образом, оказывается подверженным курсовому риску. Падение стоимости доллара относительно фунта стерлингов уменьшило бы стерлинговую стоимость поступлений. Это снизи­ло бы прибыльность экспорта или даже сделало бы его убыточ­ным. Если экспортер хочет избежать подобного риска, он может застраховаться от потерь. Осуществляя хеджирование с помощью финансового фьючерса, он пытается гарантировать себе обмен­ный курс, по которому он будет приобретать фунты стерлингов. Ему необходимо знать заранее, сколько денег он получит в стер­линговом выражении. Гарантированный обменный курс может быть менее благоприятным, чем текущий курс, но по крайней мере экспортер будет свободен от риска, что курс может стать настолько неблагоприятным, что сделка окажется убыточной.

Хеджер переносит свой риск на другого участника валютных операций. Если он покупает фьючерсы, кто-то другой должен про­дать их, т.е. приобретение одновременно права и обязательства купить валюту в установленный срок в будущем по цене, согласо­ванной в настоящем, должно соответствовать праву и обязатель­ству другого лица продать эту валюту в установленный срок по соответствующей цене. В приведенном выше примере риск потерь от падения стоимости доллара переносится на продавца стерлин­говых фьючерсов. Если курс доллара действительно упадет, то продавец обнаружит, что он взял на себя обязательство продать валюту по цене ниже, чем цена спот на момент фактической пере­дачи валюты. Продавец стерлинговых фьючерсов должен быть либо хеджером, пытающимся избежать противоположного рис­ка, т.е. риска потерь от повышения курса доллара по отношению к фунту стерлингов, либо спекулянтом, готовым принять на себя риск в ожидании прибыли.

Если бы ни один из хеджеров не взял на себя обязательств по фьючерсной сделке, то первый из них понес бы убытки, а дру­гой имел бы прибыль (если, конечно, курс не остался бы без изменений). Зафиксировав текущий курс, обе стороны гаран­тируют отсутствие как убытков, так и прибыли. Одна сторона избегает непредвиденных убытков, а другая отказывается от непредвиденной прибыли. Важно, однако, что обе стороны умень­шили риск потерь от возможного изменения курса в неблаго­приятном для них направлении. (Если обменный курс, по кото­рому заключается фьючерсная сделка, отличается от текущего курса, то купля-продажа фьючерсов имеет целью гарантировать определенные курсовые прибыли или убытки. Однако тот факт, что курсовая неопределенность была уменьшена, остается в силе, и защита от непредвиденных изменений обменного курса была обеспечена.)

Существует вероятность того, что в результате хеджирова­ния сумма, необходимая для покрытия риска при изменении курса в одном направлении, не будет в точности соответство­вать сумме, необходимой для хеджирования при изменении кур­са в противоположном направлении. Например, участники сделок, стремящиеся избежать убытков от повышения курса фунта стерлингов относительно доллара США, могут не найти достаточного числа хеджеров, желающих избежать риска потерь от падения курса фунта. Именно в такой ситуации становятся необходимы спекулянты, которые «делают рынок». Спекулян­ты покупают и продают фьючерсы в ожидании получения при­были. Если фьючерсная цена будет выше ожидаемой ими, они начнут продавать фьючерсы, так как будут рассчитывать на воз­можность позже купить их по более низкой цене. Фьючерсная цена ниже ожидаемой заставит спекулянтов покупать фьючерсы с тем, чтобы иметь возможность продать их позже по более вы­сокой цене.

Подобная деятельность спекулянтов обеспечивает хеджерам осуществление их сделок. Например, предположим, что хеджеры хотят продать больше стерлинговых фьючерсов, чем купить. Это приведет к снижению фьючерсной цены. Падение фьючерсной цены побудит спекулянтов покупать контракты. Следовательно, спекулянты скупят избыток предлагающихся стерлинговых фью­черсов и тем самым позволят экспортерам и импортерам осуще­ствить нужные им операции по хеджированию. Такое поведение спекулянтов делает фьючерсный рынок ликвидным и обеспечи­вает реализацию всех намерений по купле-продаже фьючерсных контрактов. Спекулянтов часто считают бесполезными и создаю­щими беспорядок. Приведенный выше анализ, однако, показы­вает, что они, наоборот, выполняют очень полезную функцию. Делая рынок фьючерсов ликвидным, они позволяют экспортерам и импортерам хеджировать риск.

5.4.5. Основные аспекты риска

Первый аспект заключается в следующем: влияние сделки на риск с точки зрения уменьшения или увеличения последнего зави­сит от конкретных обстоятельств, при которых она совершается.

Сделки на фьючерсных рынках бывают порой очень риско­ванными. Но для фермера, чье благосостояние связано с выращи­ванием пшеницы, занятие короткой позиции при заключении фьючерсного контракта на продажу пшеницы несомненно сни­жает риск. Для пекаря же, чье благосостояние связано с хлебопе­чением, действием, снижающим риск, является занятие длинной позиции при заключении фьючерсного контракта.

Разумеется, для человека, который не занимается выращива­нием пшеницы или производством продуктов из нее, любая игра на фьючерсном рынке пшеницы может быть чрезвычайно риско­ванной. Следовательно, операция по покупке или продаже пше­ницы на фьючерсном рынке не может считаться рискованной сама по себе. В зависимости от обстоятельств она может оказаться фак­тором, как снижающим риск так и повышающим его.

Второй аспект рискованных сделок можно выразить следую­щим образом: обе стороны, участвующие в сделке, направленной на снижение риска, могут благодаря ей оказаться в выигрыше, хотя затем может сложиться впечатление, что одна сторона обо­гатилась за счет другой.

При заключении фьючерсного контракта ни фермер, ни пе­карь не знают, какой окажется спотовая цена на пшеницу. Заклю­чая фьючерсный контракт, они оба снижают свои риски и тем са­мым оба повышают свои шансы на получение большего дохода. Если через месяц после заключения контракта спотовая цена на пшеницу окажется отличной от заключенной, один из них выиг­рает, а другой понесет убытки. Но это никак не меняет сущности дела: на момент заключения контракта они оба повысили свои шансы на получение большего дохода.

Третий аспект рискованных сделок заключается в следующем: даже если общий результат или общий риск не изменились, пере­распределение источников риска может улучшить материальное положение участников сделки.

Этот третий пункт связан со вторым. С точки зрения обще­ства заключение фьючерсного контракта между фермером и пе­карем не оказывает непосредственного влияния на общее количе­ство пшеницы, произведенной в данных экономических услови­ях. Следовательно, может показаться, что общественное благосостояние не выигрывает и не теряет от наличия фьючерс­ного контракта. Но мы только что увидели, что, благодаря сни­жению ценового риска для фермера и пекаря, фьючерсный кон­тракт улучшает их благосостояние.

5.4.6. Хеджирование валютного риска с помощью свопа

Своп — это еще один тип срочной сделки, способствующий хеджированию рисков. Своп состоит в том, что две стороны об­мениваются друг с другом своими последовательными платежа­ми с определенными интервалами и в рамках установленного пе­риода времени. Выплаты по свопу базируются на оговоренной сторонами сумме контракта (она еще называется контрактным номиналом). Этот вид контрактов не предполагает немедленной выплаты денег, следовательно, своп сам по себе не дает денежных поступлений ни одной из сторон.

В принципе, с помощью свопа можно обмениваться чем угод­но. В современной практике, однако, свопы чаще всего связаны с обменом доходов от операций с товарами, валютой и ценными бумагами.

Давайте посмотрим на механизм валютного свопа и способы его применения для хеджирования риска. Предположим, что ваша фирма работает в сфере программного обеспечения в США и рос­сийская компания хочет приобрести права на продажу ваших про­грамм в России. Российская компания согласна выплачивать вам за это по 3 млн рублей ежегодно.

Если вы хотите хеджировать риск, которому подвержен ваш ожидаемый доход в связи с колебаниями обменного курса у.е. к рублю, вы можете организовать сейчас валютный своп, необхо­димый для того, чтобы обменивать ваш будущий доход в рублях на будущий доход в у.е. при условии, что уже в настоящий мо­мент определяются форвардные валютные курсы.

Таким образом, своп эквивалентен последовательности форвар­дных контрактов. Контрактный номинал свопа соответствует но­минальной стоимости охватываемых им форвардных контрактов.

Чтобы стало понятнее, давайте конкретизируем наш пример. Предположим, что обменный курс у.е. к рублю составляет сейчас один у.е. за 30 руб. и что этот обменный курс действует для всех форвардных контрактов, охватывающих период ближайших десяти лет. Контрактный номинал в вашем случае составляет 3 млн руб. в год. Договариваясь о свопе, вы устанавливаете фиксированные выплаты в у.е. размером 100000 долл. в год (3 млн руб.: 30 руб. за 1 у.е.). Каждый год в установленную дату вы будете получать (или выплачивать) сумму, равную 3 млн руб., умноженным на разницу между форвардным курсом и фактичес­ким обменным курсом на этот момент.

Далее предположим, что через год после дня заключения кон­тракта в установленный срок спотовый обменный курс составил 1 у.е. за 33 руб. Ваш партнер по свопу, называемый также проти­воположной стороной — в нашем примере это русская компа­ния — обязан выплатить вам разницу между форвардным курсом (0,0333 у.е. за 1 рубль) и спотовым курсом (0,0303 у.е. за 1 рубль), умноженную на 3000000. Другими словами 3000000 руб. х (0,0333 - - 0,0303) у.е. за 1 руб. = 9000 у.е.

Если бы своп не был заключен, то ваш доход от соглашения о лицензировании программного обеспечения составил бы 91000 у.е. (3000000, умноженные на спотовый курс в 0,0303 у.е. за рубль). Но поскольку вы договорились о свопе, то ваш общий доход бу­дет равен 100000 у.е.: вы получите от русской компании 3 млн рубл., которые вы продадите, чтобы получить 91000 у.е., и плюс к тому вы получите еще 9000 у.е. от вашего партнера по свопу.

Теперь предположим, что на следующий год в установленный срок спотовый обменный курс составит 0,04 у.е. за рубль. Вы бу­дете обязаны уплатить вашему партнеру разницу между 0,04 у.е. за рубль (спотовый курс) и 0,0333 у.е. за рубль (форвардный курс), умноженную на 3000000. Другими словами — 20100 у.е. Если бы не заключенный вами своп, то ваш доход от соглашения о лицен­зировании программного обеспечения составил бы 120000 долл. (спотовый курс 0,04 у.е. за рубль, умноженный на 3000000). Но поскольку вы договорились о свопе, ваш общий доход будет ра­вен 100000 у.е. Следовательно, в этом году вы пожалеете о том, что согласились на своп. (Но ведь суть хеджирования как раз и состоит в том, что вы избавляетесь от риска возможных убытков, отказываясь при этом от потенциальной прибыли.)

В современных условиях свопы часто организуются финансо­выми посредниками. Обычно посредник заключает соглашение с одной компанией и после этого ищет другую компанию для зак­лючения оффсетного свопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих ком­паний обеспечивает финансовый посредник. Если одна из сторон свопа не сможет выполнить свои обязательства, то их выполне­ние возьмет на себя финансовый посредник. Кроме того, поскольку часто финансовый посредник самостоятельно ищет контрагента по свопу, данный контрагент может не знать компании, которая выступает противоположной стороной по свопу. Поэтому в сво­пах риски будут возникать главным образом для посредника. Воз­можны два вида риска — рыночный риск, т.е. риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сто­рону, и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Когда посредник заключает своп с одним из участников, то возникает рыночный риск, связанный с возможностью неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов. Данный риск можно хеджировать путем заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник таким образом хеджирует риск до тех пор, пока не организует оффсетный своп для первого контракта. После того как посредник заключил противополож­ные свопы с двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному риску, который невоз­можно хеджировать. Степень кредитного риска уменьшается по мере приближения времени окончания свопа. В целом если срав­нить процентный и валютный свопы, то кредитный риск больше по валютному свопу, так как помимо процентных платежей сто­роны еще, как правило, обмениваются номиналами.

Основные цели заключения свопов следующие. Поскольку со­временные рынки не являются совершенными, возникает возмож­ность использовать недостатки существующего экономического механизма для получения арбитражной прибыли. Внешнее несо­вершенство рынков проявляется в возникновении сравнительных преимуществ. Несовершенство рынков следует рассматривать в широком контексте. Оно может быть как результатом несовер­шенства внутренней структуры рынка, так и следствием, напри­мер, административно-регулирующих мер, принятых в той или иной стране, различий в валютном контроле и даже учетной прак­тике, в оценке кредитного, процентного и валютного риска для разных сегментов рынка, в налоговых режимах, трансакционных издержках и т.д.

Свопы используются и для хеджирования рисков. Например, если компания ожидает повышения процентных ставок, она мо­жет застраховаться путем обмена обязательств с плавающей став­кой на обязательства с твердой ставкой, валютные свопы хеджи­руют стороны от валютного риска. Свопы можно использовать и для спекуляции, предполагая определенную динамику будущего движения процентных ставок или валютных курсов. Свопы так­же позволяют увеличить доходность финансовых инструментов или создать новые финансовые инструменты. С общетеоретичес­кой точки зрения свопы ведут к интеграции различных рынков в рамках как национальной, так и интернациональной экономики.

5.4.7. Опционы

Опционы — еще одна повсеместно распространенная форма страхового договора. Опцион — это право что-либо купить или продать по фиксированной цене в будущем. Как мы уже видели в примере с авиабилетами, приобретение опциона с целью сниже­ния ценового риска есть страхование убытков, связанных с повы­шением цены билета. Опционный контракт следует отличать от форвардного контракта, который содержит в себе обязательство купить или продать в будущем что-либо по фиксированной цене.

Любой контракт, который дает одной из заключающих его сторон право купить или продать что-либо по заранее установ­ленной цене, является опционом. Существует столько же видов опционных контрактов, сколько существует предметов купли-про­дажи: товарный опцион, опцион на акццд, опцион на процент­ные ставки, валютный опцион и т.д.

Опцион — это соглашение о продаже или покупке права на по­купку или продажу фьючерсного контракта к определенной дате по оговоренной цене, с оплатой покупателем соответствующей премии.

Так хеджирование с помощью опционов предусматривает право (но не обязанность) страхователя за определенную плату (опционную премию) купить заранее оговоренное количество валюты по фикси­рованному курсу в согласованный срок. Здесь стоимость опциона (оп­ционная премия) представляет собой аналог страхового взноса.

Опцион позволяет его покупателю установить минимум или максимум интересующей его цены. Его риск ограничен оплачен­ной им премией, в то время как риск продавца опциона в отноше­нии изменения цены потенциально не ограничен.

Выгоды для покупателя: ограниченный риск (сумма премии), контроль над крупными объемами товара при ограниченных сред­ствах, возможность установить максимальную цену в ожидании покупки или минимальную в ожидании продажи, возможность применения разнообразных стратегий хеджирования.

Выгоды продавцов опционов —.повышенный доход и увели­чение потоков денежных средств

Страхование или хеджирование

Между страхованием и хеджированием существует фундамен­тальное различие. В случае хеджирования вы устраняете риск убытков, отказываясь от возможности получить прибыль. При­бегая к страхованию вы платите страховой взнос, чтобы устра­нить риск убытков, но сохраняете возможность получить прибыль.

Давайте вернемся к примеру с авиабилетами и попробуем по­казать различие между страхованием и хеджированием. Через год, считая с сегодняшнего дня, вы планируете перелет из Лондона в Токио. Вы решили забронировать билет на самолет, и служащий авиакомпании предлагает вам выбрать один из двух вариантов: либо сейчас договориться о продаже вам через год билета по га­рантированной цене в 1000 у.е., либо перед вылетом заплатить столько, сколько билет будет стоить на тот момент. Если вы ре­шили согласиться заплатить через год 1000 у.е., то это — хеджи­рование риска. Вы ничего на этом не теряете, но отказываетесь от возможности заплатить меньше 1000 у.е. в день вылета через год.

Есть и такой вариант: авиакомпания предлагает вам запла­тить сейчас 20 у.е. за право через год выкупить свой билет по цене 1000 у.е. Приобретение этого права есть страховка, гарантирую­щая, что вы не заплатите больше 1000 у.е. за полет в Токио. Если за год цена билета возрастет, вы воспользуетесь своим правом; если нет, оно вас ни к чему не обязывает. Заплатив 20 у.е., вы стра­хуетесь от риска, что вам придется заплатить за билет больше 1000 у.е., и, следовательно, тем самым гарантируете, что общие расхо­ды на билет не превысят 1020 у.е. (1000 у.е. за билет и 20 у.е. за страховку).

Синхронизация потоков денежных средств

Теоретически простейшим способом защиты от риска являет­ся попытка его избежать. Одним из способов уклонения от риска выступает выписывание компанией счетов в национальной валю­те; другой способ — это контроль за сроками платежей и поступ­лений.

В случае операционного риска импортер, получающий счета- фактуры в иностранной валюте, может попытаться организовать предоплату. Данный подход особенно целесообразен, если ком­пания ожидает повышения стоимости валюты платежа. Предоп­лата имеет смысл, поскольку позволит избежать необходимости платить большую сумму в национальной валюте за требуемую сумму в иностранной валюте. При этом, однако, возникает про­блема ликвидности, так как компания должна будет понести зат­раты в форме процентных платежей за деньги, взятые взаймы для финансирования предоплаты, или убытки от неполучения процен­та на капитал, который пойдет на предоплату.

Если на решение о предоплате влияют ожидания изменений валютных курсов, то имеет место определенная степень спекуля­ции. Хеджирование в чистом виде будет осуществляться, только если компания попытается избежать возможности неблагоприят­ного изменения курса путем уклонения от риска, независимо от ее ожиданий относительно курсовых изменений. Но как только ожи­даемая смена курсов принимается в расчет, компания будет также (или даже полностью) спекулировать на обменном курсе. Компа­ния, осуществляющая предоплату ввиду ожидаемого повышения курса валюты платежа или пытающаяся задержать платеж ввиду ожидаемой девальвации валюты платежа, будет заниматься ско­рее спекуляцией, чем хеджированием. Ее целью будет сохранение на прежнем уровне суммы обязательств в валютах с ожидаемой девальвацией и уменьшение размера обязательств в тех валютах, для которых ожидается повышение курса. Ускорение платежа ча­сто называется «опережением» («лидс»), а задержка платежа — «отставанием» («лэгс»).

Задержка платежей или поступлений не может рассматриваться как метод хеджирования (за исключением тех случаев, когда рис­ки искусственно создаются для компенсации других рисков). Ког­да у компании есть задержка в платежах — «отставание», она ста­новится в большей мере подверженной курсовому риску. Импор­тер, ожидающий девальвации валюты счета-фактуры, может задержать платеж, с тем чтобы приобрести иностранную валюту позже, когда она упадет в цене. Для выигрыша от ожидаемого изменения курса открывается короткая позиция по иностранной валюте. Такое поведение является спекуляцией, а не хеджирова­нием.

«Лидс энд лэгс» могут быть осуществлены рядом способов. Прежде всего, могут быть изменены сроки покупок и продаж. Как можно более ранние покупки являются одним из способов умень­шения риска будущих изменений курса. Сроки платежей и поступ­лений можно скорректировать независимо от сроков покупок и продаж. Кроме того, сроки приобретения или продажи иностран­ной валюты могут не совпадать со сроками платежей и поступле­ний. Если ожидается повышение стоимости иностранной валю­ты, получатель может некоторое время хранить ее до того, как он ее реализует за национальную валюту.

Синхронизация потоков денежных средств — это особая про­блема. Компенсация — это методика управления валютными опе­рациями, наиболее подходящая для многонациональных компа­ний. Компенсация осуществима, когда имеются двусторонние потоки валютных средств. Хотя может показаться, что годовые потоки денежных средств компенсируют друг друга, возможна такая ситуация, что потоки в одном направлении разделены во времени с потоками в противоположном направлении. Компен­сация тогда будет зависеть от способности компании манипули­ровать сроками поступлений и платежей. Не учитывая временной аспект компенсации, у некоторых подразделений многонацио­нальной компании могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Если экспортные поставки немецкого филиала материнской бри­танской компании осуществляются за несколько месяцев до по­ставок по экспорту от материнской к дочерней компании, то фи­лиалу придется дожидаться поступлений более длительный пери­од. Вместо того, чтобы сразу получить деньги от экспорта, филиалу придется ждать денег, которые могли бы быть использо­ваны на оплату импорта от материнской компании. Проблема сроков движения потоков денежных средств может также касать­ся определения установленного обменного курса. Например, если установленный курс фиксируется в период экспортной поставки немецкого филиала, а позже фунт стерлингов девальвируется от­носительно немецкой марки, до поставок по импорту от материн­ской компании, филиалу придется платить за импорт больше ма­рок, чем в случае отсутствия процедуры компенсации. Руковод­ство филиала в Германии, чья деятельность оценивается по полученной прибыли, будет считать, что сливки с их прибыли были сняты материнской компанией. Все это способно подорвать энтузиазм и готовность сотрудничать на основе принципа ком­пенсации.

Проблема синхронизации потоков денежных средств касается как типичной схемы потоков платежей, так и надежности этой схемы. Если потоки платежей в одном направлении регулярно

отделены от потоков в другом направлении значительным вре­менным периодом, то база для компенсации будет ограниченной. Даже если в среднем потоки хорошо поддаются нейтрализации, возможность компенсации будет уменьшена, если потоки нельзя надежно спрогнозировать. Могут возникать задержки с постав­ками; могут быть непредсказуемые отклонения в количестве по­ставляемого товара или в ценах, по которым он должен прода­ваться. Таким образом, финансист компании должен решить, на­сколько степень синхронизации потоков денежных средств и надежность их прогнозирования являются достаточными, чтобы применять метод компенсации.

5.4.10. Модель хеджирования

Хеджер должен принять решение относительно числа контрак­тов, которое требуется для осуществления намеченного плана. При хеджировании наиболее выгодной для поставки облигации это легко вычислить:

 

Номинальная стоимость облигации

Номинальная стоимость контракта

 

Умножение на коэффициент пересчета необходимо для кор­ректировки разницы в цене между наиболее выгодной для постав­ки облигацией и условной облигацией (например, с купонным доходом 12% годовых), лежащей в основе контракта.

Облигация с более высокой доходностью имеет и большую стоимость, для хеджирования которой соответственно потребу­ется большее число фьючерсных контрактов.

Предположим, что в декабре 1994 г. самой выгодной для по­ставки краткосрочной облигацией была казначейская облигация с купонным доходом 12,5%, сроком погашения в 1999 г. и коэф­фициентом пересчета 1,0858888. Если хеджируется номинал этой облигации в 10 млн у.е., то нужное число контрактов определяет-

ся так:

 

Таким образом, хеджер использовал бы 108 или 109 фьючерс­ных контрактов на краткосрочные облигации для покрытия риска.

При хеджировании облигаций, отличных от наиболее выгод­ной для поставки, надо принимать во внимание относительную изменчивость их цен. Последнюю можно определить, вычислив денежный эквивалент изменения дохода по облигации на 1% (на 100 у.е. номинальной стоимости). Если хеджируемая облигация характеризуется большей изменчивостью цены, чем наиболее вы­годная для поставки, то потребуется, соответственно, большее число контрактов, и наоборот. Относительная изменчивость цены учитывается при определении числа необходимых для хеджиро­вания контрактов, и формула приобретает следующий вид:

Коэффициент стоимость           ^

Число облигации                  пересчета Относительная

V-™» ⁼ "О------------------- ^х наиболее выгодной х изменчивость

контрактов Номинальная допоставки                   Дены.

СТОИМОСТЬ                            с-

контракта                                    облигации

То есть, если денежный эквивалент изменения дохода на 1% (на 100 у.е. номинальной стоимости) будет равен 5 у.е. для хеджи­руемой облигации и 3,50 у.е. — для наиболее выгодной для по­ставки, то число контрактов, требующееся для хеджирования об­лигации номиналом в 10 млн у.е., рассчитывается так:

Число контрактов =                  х 1,0858888хДг = 155,13.

^v                                        100 000 у.е.                    3,5

Таким образом, в данном случае потребуется 155 контрактов. Такое большое число контрактов необходимо для того, чтобы при­быль или убытки на фьючерсном рынке уравновесили бы убытки или прибыль на наличном. Без поправки на относительную измен­чивость цены только 3,50 у.е. из каждых 5 у.е. при изменении цен будут застрахованы. Следует обратить внимание на то, что разни­ца между коэффициентами пересчета хеджируемой и наиболее вы­годной для поставки облигации отражается на относительной из­менчивости цены. Высокий коэффициент пересчета (на 100 у.е. но­минала) свойствен относительно дорогим облигациям, а их цены подвержены большим колебаниям при изменении процентных ста­вок (и наоборот, если коэффициент пересчета низкий).

 

Колебания относительной изменчивости цены могут уменьшить эффективность хеджирования. Это происходит, если относительная изменчивость цены в период хеджирова­ния отличается от предсказанной на основе предшествующих наблюдений. Однако несмотря на возможное негативное влияние вышеуказанного фактора, равно как и базисного риска, следует иметь в виду, что неоптимальная защита от риска все же лучше, чем отсутствие таковой вообще. Кроме того, при хеджировании портфелей, состоящих из различных ценных бумаг, недостатки хеджирования отдельных облигаций, как правило, уравновеши­ваются.

5.4.11. Измерение эффективности хеджирования

Рассмотрим пять различных коэффициентов эффективности хеджирования. Применение каждого из них зависит от целей хед­жирования

1. Цель: добиться планируемого финансового результата: больше — лучше, меньше — хуже. Это типично для многих ситу­аций с хеджированием. Конкретным результатом может быть пла­нируемая ставка инвестирования или планируемые финансовые поступления от сделки. Эффективность хеджирования можно оп­ределить просто:

АСТ

Эффективность хеджирования =

*TGT

где Tact — действительный финансовый результат, T-igt — планируемый финансовый результат.

2. Цель: добиться планируемого финансового результата: мень­ше — лучше, больше — хуже. Это похоже на предыдущий случай, исключая то, что риск имеет противоположную направленность. Примеры могут включать планируемую заемную ставку или пла­нируемую стоимость проекта. Для этого случая формула может быть переписана в виде:

Эффективность хеджирования = ^тат

Т АСТ

 

3. Цель: добиться планируемого финансового итога с огра­ничением на минимально приемлемый результат. Это также по­хоже на первый случай, но появляется второй порог, которым за­дается минимально приемлемый результат. В этом случае эффек­тивность хеджирования можно рассчитать по формуле:

Т —Т

Эффективность хеджирования = ^лсг— ^ш ,

Т_тст - Т_М1Ы

где Т/ми — минимально приемлемый результат, а прочие символы те же, что и ранее.

4.    Цель: добиться планируемого финансового итога с огра­ничением на максимально приемлемый результат. Здесь все похо­же на предыдущий случай, но условия изменены на противопо­ложные из-за ограничения на максимально приемлемый резуль­тат. Эффективность хеджирования определяется формулой:

^л.                                                               ^МАХ ~ Т_лст

Эффективность хеджирования = —-------------- ,

* МАХ ~ * ТвТ

где Тмах — максимально приемлемый результат, а прочие символы те же, что и ранее.

5.    Цель: сохранить статус-кво. Это отлично от целей хеджи­рования, рассмотренных ранее. В этом случае любое отклонение от текущей ситуации считается нежелательным. В четырех пре­дыдущих случаях всегда имелось преимущественное направление, а это значило, что могли быть достигнуты эффективности хеджи­рования выше 100%, если планируемое перевыполнялось.

Например, многие банки работают с портфелями финансовых инструментов, которые они хотели бы хеджировать от любых колебаний рыночных ставок. Совершенным тогда будет хеджи­рованный портфель, стоимость которого вовсе не зависит от из­менений рыночных цен. Недостаточно хеджированный портфель подвержен риску прибылей или убытков при изменениях рыноч­ных ставок. Хотя дрейф ставок в каком-то направлении может привести к случайным прибылям вследствие недостаточной хед­жированное™ портфеля, банк будет справедливо опасаться того, что рынок с той же легкостью может сместиться в обратном на­правлении.

 

где Д Т — изменение суммарной стоимости хеджированного портфеля, Дм — изменение суммарной стоимости нехеджированного портфеля.

Важно точно выбрать цели хеджирования и затем правиль­но определить его эффективность. Неспособность так посту­пить может привести к ошибочным решениям, которые могут быть приняты как до, так и после наступления соответствующего события.

5.4.12. Минимизация расходов на хеджирование

Как только что отмечалось, если вы принимаете решение о хед­жировании риска, то в вашем распоряжении обычно находится не один, а несколько механизмов. При наличии нескольких спо­собов хеджирования риска рачительный менеджер выберет самый дешевый.

Предположим, например, что вы живете в Бостоне и заплани­ровали совершить через год длительный визит в Токио. Вы по­дыскали в Токио прекрасную квартиру и согласились купить ее за 10,3 миллиона иен, которые вы должны заплатить нынешнему владельцу квартиры в день, когда вы в нее вселитесь. Вы только что продали свою долю кондоминиума в Бостоне за 100000 долл. и собираетесь потратить эту сумму на оплату токийской кварти­ры. Вы приобрели годичные векселя Казначейства США, процен­тная ставка по которым составляет 3% годовых. Таким образом, вы знаете, что через год получите 103000 долл.

В настоящее время обменный курс доллар/иена составляет 0,01 долл. за иену (или 100 иен за доллар). Если в течение года курс останется неизменным, вы получите как раз 10,3 миллиона иен, которые через год понадобятся для покупки квартиры в То­кио. Но вы узнали, что в прошлом году валютный курс доллар/ иена сильно колебался. Он то опускался до отметки 0,008 долл. за иену, то повышался до 0,011 долл. Разумеется, вас беспокоит, что

при неблагоприятном развитии событий через год вы не сможете получить за 103000 долл. сумму в иенах, нужную для покупки квар­тиры в Токио.

Если через год обменный курс составит 0,008 долл. за иену, то за 103000 долл. вы получите 12,875 миллионов иен (103000 долл./ 0,008 долл. за иену); этого хватит и на покупку квартиры, и на приобретение вполне приличной мебели. Но если через год об­менный курс составит 0,012 долл. за иену, то вы получите только 8,583 миллиона иен (103000 долл./0,012 за иену); в этом случае вам не хватит еще 1,717 миллиона иен до суммы, о которой вы дого­ворились с владельцем квартиры.

Предположим, что в вашем распоряжении есть два способа избавиться от курсового риска повышения курса иены по отно­шению к доллару. Первый — обратиться к владельцу квартиры в Токио с просьбой продать вам квартиру по фиксированной цене в долларах США. Второй — заключить форвардный контракт с банком на покупку иен.

Давайте сравним расходы, необходимые для реализации этих двух способов хеджирования курсового риска, связанного с нео­пределенностью валютного курса. Предположим, что в нашем примере форвардная цена, назначаемая банком, составля­ет 0,01 долл. за иену. В этом случае, заключая с банком фор­вардный контракт об обмене через год ваших 103000 долл. на иены по курсу 0,01 долл. за иену, вы полностью устраните этот риск. Что бы ни случилось с обменным курсом доллар/иена на про­тяжении этого года, вы все равно получите 10,3 миллиона иен, которые понадобятся вам на тот момент для покупки квартиры в Токио.

Теперь рассмотрим второй возможный вариант, заключаю­щийся в проведении переговоров с владельцем о продаже вам квар­тиры по цене, фиксированной в долларах США. Если владелец согласится продать вам квартиру по цене ниже 103000 долл., то этот вариант для вас выгоднее, чем заключение форвардного кон­тракта с банком.

С другой стороны, если владелец квартиры потребует сумму, превышающую 103000 долл., то в ваших интересах договориться о назначении цены в иенах (10,3 миллиона иен) и заключить фор­вардный контракт с банком, чтобы обменять иены на доллары по форвардной цене 0,01 долл. за иену. При этом необходимо учесть операционные издержки (гонорар брокеру, затраченное время и усилия и т.д.), связанные с реализацией обоих методов хеджиро­вания курсового риска.

Этот пример служит иллюстрацией того, что выбирать сле­дует тот механизм хеджирования, при котором расходы, свя­занные с достижением желаемого снижения риска, будут ми­нимальными.

5.4.13. Коррелированная операция хеджирования

Отметим, что хеджирование, являясь по сути передачей риска другому лицу, в отличие от традиционных договоров страхова­ния, не всегда предусматривает выплату страхователем страхо­вых взносов (страховой премии).

Так, например, в случае форвардных операций, предусматри­вающих куплю-продажу валюты в заранее согласованную дату (в будущем) по фиксированному сторонами курсу, страхователь не несет никаких предварительных затрат.

Здесь в качестве страхователя выступает, так называемый, спе­кулянт, который принимает на себя риск в надежде получить при­быль.

Это обстоятельство важно учитывать при анализе, оценке эко­номической эффективности (целесообразности) и выборе путей снижения риска.

При хеджировании ЛПР подбирает или даже специально кон­струирует новые операции, чтобы, проводя их совместно с основ­ной, уменьшить риск.

Пример. По контракту одна российская фирма через полгода должна получить крупный платеж от другой компании. Платеж ра­вен трем миллионам руб. (примерно 100000 долларов) и будет про­изведен именно в рублях. У фирмы есть опасения, что за эти полго­да курс рубля упадет по отношению к доллару. Фирма хочет под­страховаться от такого падения и заключает форвардный контракт с одним из банков на продажу тому трех миллионов руб. по курсу тридцать руб. за доллар. Таким образом, чтобы ни произошло за это время с курсом рубль — доллар, фирма не понесет убытков.

В этом и заключается суть хеджирования. При диверсифика­ции наибольшую ценность представляли независимые (или некор­релированные) операции. При хеджировании подбираются опе­рации, жестко связанные с основной, но так сказать, другого зна­

ка, говоря более точно, отрицательно коррелированные с основ­ной операцией.

Действительно, пусть О] — основная операция, ее риск г\, 0₂ ~ некоторая дополнительная операция, ее риск г₂, О — опера­ция-сумма, тогда дисперсия этой операции D = r,² + lk_[2r_xr₂ + r₂ , где Ar 12 — коэффициент корреляции эффективностей основной и дополнительной операции. Эта дисперсия может быть меньше

дисперсии основной операции, если 2k_l2r_{r₂ +г₂ <0, откуда к_п < -г₂ /(2г0, т.е. коэффициент корреляции к[2 должен быть от­рицательным.

Пример. Пусть лицо, принимающее решение, проводит опе­рацию 0\.

-10 20 5 -5

_-5__ 15_'

0,5 0,5

Ему советуют провести одновременно операцию 0₂, жестко связанную с О. В сущности обе операции надо изобразить с од­ним и тем же множеством исходов.

Суммарная операция О есть сумма операций: М[0\] = 5; D[Oi] = 225; п = 15; М[0₂] = 0; D[0₂) = 25; г₂ = 5; М[0] = 5; D[0] = 100; г = 10. Средняя ожидаемая эффективность операции осталась неизменной, а риск уменьшился из-за сильной отрица­тельной коррелированное™ дополнительной операции 0₂ по от­ношению к основной операции.

Так как на практаке обычно трудно подобрать дополнитель­ную операцию, отрицательно коррелированную с основной, да еще с нулевой эффективностью, то допускается небольшая отрицатель­ная эффективность.дополнительной операции и из-за этого эффек­тивность суммарной операции становится меньше, чем у основной.