4.9. РИСКИ АКТИВОВ
4.9.1. Биржевые риски
Биржевые риски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся: риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирмы и др.
Практически вся биржевая активность подвержена не одному, а совокупности рисков, в зависимости от обстоятельств, складывающихся на рынках, а также от деятельности и профессионализма самих биржевиков.
Не существует биржевой деятельности, которой гарантировано получение прибыли при отсутствии рисков. Каждый участник биржевых торгов пытается получить'прибыль путем решения проблем существующих рисков, предпринимая все возможное, чтобы избежать ситуации, непосредственно связанной с рисками. Характерной особенностью рисков в биржевой торговле является то, что им подвержены все участники, даже те, кто не связан в биржевой торговле непосредственно.
Факторы, усиливающие биржевые риски, нередко влияют на их функции. К функциям риска в биржевой торговле, наиболее полно отражающим их сущность, относятся инновационная, регулирующая и защитная функции. К функциям риска можно отнести и аналитическую функцию. Она связана с тем, что наличие риска предполагает необходимость выбора одного из возможных вариантов решения. В связи с этим биржевики в процессе принятия решения анализируют все возможные варианты, выбирая наиболее рентабельные и наименее рисковые.
На фондовых и валютных биржах риск часто связан с падением покупательной способности денег (будущие деньги не смогут «купить» того же количества биржевых товаров и услуг одинакового качества, как деньги сегодняшние), иначе говоря, инфляционный риск.
Индивидуальная и массовая психология поведения биржевиков на финансовых рынках, которые стремятся получить прибыль на основе своего предположения о будущих ценах, также является фактором риска.
Нахождение решений проблем рисков определяется тем, какой уровень риска допустим для участников биржевых торгов. Биржевик может по-разному относиться к рискам: не любить риск, нейтрально к нему относиться или предпочитать риск. Критерием отношения является потребность биржевика в вознаграждении за риск. Биржевики, не любящие риска, всегда склонны требовать компенсацию за возможную неопределенность. Те, кто относится к риску нейтрально, безразличны к вознаграждению, а предпочитающие риск готовы даже нести потери, чтобы испытать острые ощущения.
У каждого профессионала-биржевика свои методы принятия решений, на основании которых он определяет, какой уровень риска для него приемлем или как можно его избежать. Профессионалы, искушенные в биржевой игре, определяют каждый фактор риска заранее и играют только тогда, когда есть шансы получить вознаграждение за риск.
В результате принятия решения по рискам участники биржевых торгов могут нести потери из-за действия непредвиденных факторов или неправильной оценки факторов, усиливающих риск. Поэтому при оценке риска эксперты в первую очередь должны допускать вероятность потерь для участников биржевой торговли в результате принятия решения. Для оценки риска наиболее приемлемы такие критерии, как вероятность нежелательного исхода и уровень каждого риска по приоритетам во всей совокупности.
Наиболее важные решения, с принятием которых сталкиваются участники биржевых торгов, определяются тем, какие риски приемлемы и что делать с другими рисками, которые неприемлемы или непредвиденны. Каждый участник торгов имеет собственные предпочтения, направленно связанные с риском или получением вознаграждения, и должен идентифицировать риски, которым подвержен, решать, какие из рисков для него приемлемы и, наконец, находить пути и способы того, как избежать других нежелательных рисков, а также уметь оценивать, в какие финансовые затраты это выльется и есть ли в этом какой-либо смысл. Биржевик обязан придерживаться наиболее подходящего риска, а также выбора методов, способов и приемов оценки, имеющихся в распоряжении участников биржевых торгов.
К группе мер по минимизации рисков можно отнести хеджирование, создание финансовых резервов, диверсификацию, внедрение вариантной системы воздействия биржевика на управляемые факторы риска.
4.9.2. Влияние риска дефолта и налогообложения
Временами можно столкнуться с такой ситуацией, когда облигации с одинаковой купонной доходностью и сроками погашения продаются по разной цене. Эти отклонения обусловлены влиянием на стоимость ценных бумаг других факторов, которые приводят к тому, что при всей своей внешней идентичности, они лишь кажутся одинаковыми.
Облигации, обеспечивающие одинаковый поток фиксированных денежных поступлений, могут отличаться по ряду причин. Однако наиболее существенными являются риск дефолта и условия налогообложения. В качестве примера рассмотрим облигацию, по которой предполагается выплата 1000 у.е. по истечении одного года. Предположим, что процентная ставка по годичным облигациям Казначейства США составляет 6% в год. Эти ценные бумаги не подвержены риску дефолта, и поэтому цена на такую облигацию будет составлять 1000 у.е./1,06 = 943,40 у.е. Однако, если существует хоть какой-нибудь риск дефолта (т.е. риск неплатежа), независимо от того, насколько мал этот риск, цена такой облигации будет меньше 943,40 долл, а ее доходность будет выше 6% в год.
Уровень налогообложения облигаций может зависеть от того, кто является эмитентом или непосредственно от самого типа облигации. Все это, безусловно, влияет на стоимость облигаций. В США, например, доход, полученный по облигациям, выпущенными правительствами штатов и местными органами управления, освобождается от федерального подоходного налога. При всех других сходных параметрах эта особенность делает такие облигации более привлекательными для налогоплательщиков, и по сравнению с другими сопоставимыми облигациями цена на них будет выше (а доходность соответственно ниже).
Существует также множество других факторов, которые приводят к появлению различия в ценах между внешне идентичными ценными бумагами с фиксированным доходом.
Рассмотрим две следующие возможности, которые отражаются на стоимости и доходности облигаций:
1. Возможность досрочного выкупа. Эта особенность дает эмитенту право выкупа своих облигаций до наступления окончательной даты их погашения. Такая облигация называется облигацией с правом выкупа.
2. Конвертируемость. Эта особенность дает владельцу облигации право обменять ее на заранее определенное количество акций той компании, которая выпустила эту облигацию. Облигация, имеющая такой отличительный признак, называется конвертируемой.
Интуиция подсказывает, что любое свойство, которое делает облигацию более привлекательной для эмитента, приведет к снижению ее цены, и, соответственно, все, что повышает ценность облигации в глазах инвестора, обуславливает повышение цены. Поэтому возможность осуществления досрочного выкупа приведет к уменьшению цены такой облигации (и повышению ее доходности при погашении). Возможность же осуществлять конвертацию способствует повышению цены облигации и понижению ее доходности при погашении.
4.9.3. Максимизация стоимости активов
Во многих случаях финансовые решения в сфере использования личных средств могут приниматься на основании выбора варианта, который приводит к увеличению стоимости имущества независимо от индивидуальных предпочтений или анализа степени риска. В качестве простого примера рассмотрим ситуацию, когда необходимо сделать выбор между вариантом А — получить 100 у.е. сегодня или вариантом В — получить 95 у.е. сегодня.
Допустим необходимо предположить, какой из этих вариантов выберет человек, о предпочтениях и ожиданиях которого вам ничего неизвестно. И если во всех других отношениях оба варианта являются равноценными, то вариант А, несомненно, предпочтителен. И это естественно, так как чем больше денег, тем лучше.
Лишь немногочисленные финансовые решения принимаются столь просто и безоговорочно. Предположим, что теперь нужно выбирать между очень рискованными акциями и совершенно безопасными облигациями. Наш клиент не любит принимать рискованные решения, и к тому же в отношении курса акций в будущем он настроен пессимистично. Однако текущая рыночная цена акций составляет 100 у.е., а рыночная цена облигаций — 95 у.е.
Поскольку клиент во всех случаях старается не рисковать и настроен пессимистично в отношении будущей динамики курса акций, то можно предположить, что он выберет облигации. Однако, несмотря на то, что он предпочитает инвестировать свои деньги в гарантированно безопасные облигации, он все-таки выбирает покупку акций. Почему?
Ответ заключается в том, что клиент может продать акции по 100 у.е. и купить облигации по 95 у.е. До тех пор, пока оплата брокеру и другие затраты, связанные с куплей-продажей данных ценных бумаг не превышают 5-тн у.е. разницу в их цене, клиент получит преимущество, выбрав акции. Этот простой пример отражает два важных момента.
1. Финансовое решение является рациональным даже в том случае, когда оно принимается только на основании стремления к максимизации стоимости активов, независимо от соображений относительно степени риска и иных личных предпочтений.
2. Рынки финансовых активов предоставляют информацию, необходимую для оценки альтернативных вариантов финансовых решений.
Фирмы принимают финансовые решения на основании критерия максимизации стоимостной оценки активов. Руководители открытых акционерных обществ сталкиваются с вопросами финансирования, планирования инвестиций, управления рисками. Ввиду того что они наняты акционерами, их работа заключается в том, чтобы принимать решения, которые наилучшим образом отвечают интересам акционеров. Однако менеджеры крупных корпораций даже не знают в лицо многих своих акционеров.
Руководители корпораций поэтому стараются найти такие решения, которые были бы приняты непосредственно самими акционерами. При выборе финансовых решений экономическая теория и здравый смысл диктуют следующее правило. Выбирайте инвестиционные решения, которые приведут к максимальному увеличению богатства акционеров. С этим согласится фактически каждый акционер, так как чем больше рыночная стоимость активов фирмы, тем богаче становятся ее акционеры. Такие инвестиционные решения могут приниматься без какой-либо дополнительной информации о предпочтениях самих акционеров.
Каким же образом топ-менеджеры оценивают стоимость активов фирмы и возможные варианты инвестиционных решений? В некоторых случаях узнать о рыночных ценах они могут из печатных или электронных источников информации. Но некоторые активы не относятся к числу торгуемых на рынке и, таким образом, их цены неизвестны. В таком случае для сравнения альтернативных вариантов необходимо рассчитать какова была бы стоимость таких активов, если бы сделки с ними совершались на рынке.
В такой ситуации суть оценки активов сводится к определению их стоимости посредством анализа информации по одному
или нескольким сопоставимым активам, текущая рыночная цена которых известна. Выбор метода для подобной оценки обычно зависит от полноты доступной информации. Если известна цена активов, фактически идентичных оцениваемых нами, то при их стоимостной оценке можно применить закон единой цены, который гласит, что если на конкурентном рынке проводятся операции с равноценными (эквивалентными, идентичными по своей сути) активами, то их рыночные цены будут стремиться к сближению. В основе действия закона единой цены лежит процесс, называемый арбитражем — покупка и немедленная продажа эквивалентных активов с целью получения гарантированной прибыли на основе разницы в их ценах.
4.10. ВЕРОЯТНОСТНАЯ ОЦЕНКА СТЕПЕНИ ФИНАНСОВОГО РИСКА
В предыдущих главах были подробно рассмотрены методы измерения и оценки степени риска. Здесь мы остановимся лишь на вероятностной оценке степени финансового риска.
Рассмотрим некоторую компанию А. Предположим, что мы покупаем акции этой компании по цене 100 у.е. за акцию и намереваемся владеть ими в течение года. Совокупную ставку доходности (или просто доходность) можно представить как сумму двух компонентов: дивидендной доходности и доходности в результате изменения курса акций:
|
Выплаченные дивиденды
' (Конечная Начальная цена акции цена |
г = |
Начальная цена Начальная цена
|
_ Дивидендный Ценовой
компонент доходности компонент доходности
Предположим, что купив акции А мы рассчитываем, что дивидендный компонент будет равен 3%, ценовой компонент составит 7%, так что ожидаемая ставка доходности будет равняться 10%: г = 3% + 7% = 10%.
Широко используемая единица измерения рискованности активов акции — это изменчивость (volatility). Изменчивость связана с диапазоном возможных ставок доходности акций и вероятнос-
тыо их получения. Чем шире диапазон между возможными показателями доходности и чем больше вероятность получения экстремальных значений, тем выше показатель изменчивости акции.
Например, если нас попросят дать «точечную оценку» доходности акций А в следующем году, то наш ответ будет 10%. При этом нас не удивит, если окажется, что реальная доходность оказалась больше или меньше предсказанной нами. Доходность может быть как очень низкой (-50%), так и очень высокой (+50%). Чем сильнее расхождение межу возможными показателями доходности, тем сильнее изменчивость.
Чтобы лучше понять суть изменчивости, рассмотрим распределение вероятностей получения разных уровней доходности для акций А. Всем возможным уровням доходности соответствуют вероятности от нуля (полное отсутствие вероятности достижения этого уровня) до единицы (данная доходность будет получена обязательно).
Предположим, что нам абсолютно точно известно, что в будущем году доходность составит 10%. В этом случае имеется только один возможный уровень доходности, и вероятность его достижения равна 1,0.
Теперь допустим, что в зависимости от состояния экономики акции А могут принести разную доходность. Если в будущем году экономика будет на подъеме, объемы продаж и прибыль компании будут повышаться, а значит, и ставка доходности инвестиций в акции А будет равна 30%. Если в экономике будет спад, то ставка доходности составит — 10%, т.е. акционер понесет убытки. Если экономическое положение просто останется неизменным, фактическая доходность составит 10%. Оценка вероятности для каждого из этих состояний в нашем гипотетическом примере показана в табл. 4.8 и проиллюстрирована рис. 4.12.
Таблица 4.8 Распределение вероятностей ставок доходности акций
|
р \ |
к |
0,6 - |
|
0,5 - |
|
0,4 - |
|
0,3 - |
|
0,2 - |
|
0,1 - |
|
-10 О 10 20 30 Доходность (%) Рис. 4.12. Распределение вероятностей доходности
Распределение вероятности в табл. 4.8 означает, что если мы вложим деньги в акции А, то получим, скорее всего, 10%-ную доходность. Вероятность этого в три раза превышает вероятность получения двух других значений доходности — 10% и 30%.
Ожидаемая ставка доходности (среднее значение доходности) определяется как сумма всех возможных ставок доходности, умноженных на соответствующую вероятность их получения:
п
(4.63) |
Е(г) = Р,г, + Р2г2 + ... + Рпгп = £ Р^.
1=1
Применив эту формулу к рассматриваемому случаю, мы обнаружим, что ожидаемая ставка доходности акций А равна:
Е(г) = 0,2 х 30% + 0,6 х 10% + 0,2 х (-10%) = 10%.
Очевидно в этом случае, мы сильнее сомневаемся в том, какой же будет ставка доходности, чем в случае полной определенности.
Рис. 4.13. Распределение вероятностей доходности акций А и В |
(%) |
А теперь рассмотрим другой пример. Акции некоторой компании В, у которых диапазон вероятностных показателей доходности еще шире, чем у акций А. Распределение вероятности акций А сравнивается с распределением вероятности акций В в табл. 4.9 и на рис. 4.13.
Таблица 4.9 Распределение вероятностей доходности акций А к В
|
Следует обратить внимание, что показатели вероятности одинаковы для обеих акций, но у В более широкий диапазон колебаний доходности. Если экономика будет находиться на подъеме, акции В принесут своим акционерам 50% доходности, а акции А только 30%. Но, если экономическое положение ухудшится, доходность акций В упадет до -30%, а акций А — только до -10%. Другими словами, показатели доходности инвестиций в акции В изменяются более сильно, а, следовательно, они являются более рискованными.
Как было отмечено ранее, изменчивость показателей доходности акций зависит от их возможного диапазона и от вероятности появления экстремальных значений. Для того, чтобы рассчитать и измерить изменчивость в распределении вероятностей получения возможных показателей доходности, в финансах чрезвычайно широко используется среднее квадратическое отклонение <т (стандартное отклонение), которое для нашего примера мы определим как
п
<т2=£(г(.-ВД)2-Р,., (4.64)
1=1
где математическое ожидание (среднее значение) равно:
п
= (4-65)
/=1
Чем больше стандартное отклонение, тем выше показатель изменчивости акций.
Для акций А и В имеем ЕА (/",) = Ев(г,) = 10%.
Стандартное отклонение для акций А равно
ст] = (0,2)(30% -10%)2 + (0,6)(10% -10%)2 + (0,2)(—10% -10%)2,
аА =12,65%.
Стандартное отклонение для акций В равно
сг2 = (0,2)(50%-10%)2 + (0,6)(10%-10%)2 + (0,2)(-30% -10%)2,
ан = 25,30%.
Стандартное отклонение для акций В в два раза больше, чем для А, поэтому возможное отклонение от среднего значения в два раза превышает тот же показатель у акций А.
В реальном мире диапазон показателей доходности акций не ограничен несколькими значениями, как в нашем примере, и доходность может принимать практически любое значение. Поэтому мы можем сказать, что распределение доходностей акций представляет собой непрерывное распределение вероятностей. Чаще всего используется один из видов непрерывного распределения вероятностей — нормальное распределение, которое представляет собой кривую, показанную на рис. 4.13.
Более подробно о нормальном распределении мы поговорим в следующей главе.
Для нормального и прочих, похожих на него, симметричных распределений стандартное отклонение — естественная единица измерения изменчивости. Термины: изменчивость и стандартное отклонение часто используются как взаимозаменяемые.
Нормальное распределение охватывает неограниченное количество значений доходности, от «минус бесконечность» до «плюс бесконечность». Для интерпретации различных значений стандартного отклонения обычно используется доверительный интервал
Е(Г1)-Ю<Х(Г1)<Е(г,)+10, (4.66)
которым обозначается определенный диапазон значений (интервал), в пределах которого фактическая доходность акций попадет с заданной вероятностью.
Здесь А" (г,) — нормальная случайная величина с математическим ожиданием ) и средним квадратическим отклонением а, а / — некоторый параметр. При I = 3 вероятность попадания случайной величины Х(г/) в интервал (4.66) практически равна единице.
Из формулы (4.66) следует, что при нормальном распределении доходность акции, которая находится в пределах доверительного интервала, включающего все значения доходности, находящиеся в рамках одного стандартного отклонения по обе стороны от среднего значения, имеет вероятность порядка 0,68. Соответствующий доверительный интервал для двух стандартных отклонений имеет вероятность порядка 0,95, а доверительный интервал для трех стандартных отклонений имеет вероятность порядка 0,99.
Рассмотрим, например, акции с ожидаемой доходностью в 10% и стандартным отклонением в 20%. При нормальном распределении существует вероятность, равная примерно 0,95, что фактическая доходность попадет в интервал, ограниченный с одной стороны ожидаемой доходностью и двумя стандартными отклонениями (10% + 2 • 20% = 50%), а с другой стороны — ожидаемой доходностью минус два стандартных отклонения (10% - 2 - 20% = -30%). Диапазон доходности, который ограничен минимальным значением -30% и максимальным значением 50%, с вероятностью 0,95 представляет собой доверительный интервал для доходности данных акций.
Еще одним полезным показателем, применяемым при анализе финансовых рисков, является коэффициент вариации
|
В отличие от стандартного отклонения а коэффициент вариации V— относительный показатель, он определяет степень риска на единицу среднего дохода.
В случае одинаковых или нулевых средних значений доходности вычисление этого показателя теряет смысл. Очевидно, что при равных средних чем больше величина стандартного отклонения сг, тем больше коэффициент вариации и тем больше риск. Определение коэффициентов вариации особенно полезно в тех случаях, когда средняя доходность сравниваемых операций существенно различается.
Рассмотрим следующий пример. Ожидаемая доходность по акциям фирм А и В равна 45% ± 15% и 8% ± 4% соответственно. Определить степень риска операций с данными акциями.
Согласно значениям стандартных отклонений, разброс доходности по акциям фирмы А значительно выше, следовательно, ее акции должны бы быть более рисковыми. Определим коэффициенты вариации:
уА=1| = 0,33; ув=£ = 0Д
Однако расчеты показывают, что степень риска на среднюю единицу дохода выше у фирмы В. Какая же операция связана с большим риском?
На рис. 4.14 приведены графики плотностей распределения вероятностей для доходности по акциям обеих фирм.
На первый взгляд критерии явно противоречат друг другу, хотя интуитивно понятно, что вероятность получения нулевого либо отрицательного дохода по акциям фирмы В гораздо выше (рис. 4.14). Проведенный расчет показал, что соответствующие вероятности равны 2,3% для акций В и всего 0,13% для А.
Воспользуемся правилом трех сигм (4.63). Нетрудно заметить, что для акций фирмы В нулевое значение доходности попадает в
диапазон (а - 2а), а отрицательное — в (а - Зет). Тогда как по акциям фирмы А получение нулевой доходности возможно лишь в крайнем случае -— (а - За), а вероятность получения отрицательной доходности практически равна 0, поскольку средняя доходность очень высока и в 3 раза превышает величину стандартного отклонения.
|
Приведенный пример демонстрирует преимущества применения коэффициента вариации в случаях, когда средние доходности значительно различаются.
Закон нормального распределения вероятностей широко используется в процессе анализа рисков финансовых операций. Его важнейшие свойства, такие, как симметричность распределения относительно средней, ничтожно малая вероятность больших отклонений значений случайной величины от центра ее распределения, правило трех сигм, позволяют существенно упростить проведение анализа и выполнение сопутствующих расчетов.
Однако далеко не все финансовые операции предполагают нормальное распределение доходов. Например, распределения
вероятностей получения доходов от операций с производными финансовыми инструментами (опционами, фьючерсами) часто характеризуются асимметрией (скосом) относительно математического ожидания случайной величины.
Так, опцион на покупку ценной бумаги позволяет его владельцу получить прибыль в случае положительной доходности и в то же время избежать убытков в случае отрицательной доходности. По сути опцион на покупку отсекает распределение доходности в той точке, где начинаются потери.
На рис. 4.15 приведен график плотности распределения вероятностей с положительной (правой) асимметрией.
Рис. 4.15. Асимметричное распределение |
(%) |
распределения соответствует доходности в 14% и не совпадает с ожидаемым значением (20%). В подобных случаях использование в процессе анализа только двух параметров (средней и стандартного отклонения) может приводить к неверным выводам. Стандартное отклонение неадекватно характеризует риск при смещенных распределениях, так как при этом игнорируется тот факт, что большая часть изменчивости приходится на «хорошую» (правую), или «плохую» (левую) сторону ожидаемой доходности. |
Нетрудно заметить, что точка максимума функции плотности
Помимо среднего значения и стандартного отклонения, асимметричные распределения часто требуют знания дополнительных параметров и, в частности, коэффициента асимметрии.
Сделаем некоторые выводы.
Риск представляет собой неопределенность, имеющую важное значение для человека. Управление риском — это процесс выработки компромисса, направленного на достижение баланса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также рассмотрения решения о том, какие действия для этого следует предпринять.
Все виды риска, с которыми сталкиваются люди, порождаются их действиями в качестве потребителей; лиц, определенным образом влияющих на деятельность корпорации; налогоплательщиков.
Степень рискованности активов или финансовых сделок нельзя оценивать изолированно от действия других факторов, так как она зависит от соответствующих рамок анализа. При одних обстоятельствах покупка или продажа определенных активов может увеличить подверженность их владельца риску; при других те же действия приводят к уменьшению риска.
Спекулянты — это инвесторы, действия которых, направленные на приумножение своего капитала, сопровождаются определенными видами риска. В противоположность им хеджеры стремятся уменьшить свои риски. Один и тот же человек в одном случае может выступать в роли спекулянта, в другом — хеджера.
Многие решения о распределении ресурсов, такие как страхование, инвестирование и разного рода финансовые решения, очень часто принимаются в условиях риска, и поэтому их тоже можно отнести к области управления риском.
Например, виды риска, которым подвергаются члены домохозяйства, можно разделить на пять основных категорий: болезнь, потеря трудоспособности, смерть; потеря работы; риск, связанный с приобретением потребительских товаров длительного пользования; риск, связанный с гражданской ответственностью; риск, связанный с инвестициями в финансовые активы.
Компании также сталкиваются с несколькими видами риска: риск, связанный с производством; ценовой риск, связанный с изменением цен на продукцию компании, и ценовой риск, связанный с изменением цен на сырье и комплектующие.
25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 Наверх ↑