2.3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ

Каждый из трех рассмотренных подходов предполагает использование при оценке имущества присущие ему методы (табл. 1).

 

Доходный подход базируется на принципе ожидания. Сто­имость объекта может быть установлена как его способность приносить доход в будущем. Этот подход основан на примене­нии двух методов оценки: капитализации прибыли и дисконти­рования денежных потоков.

Первый из них предполагает, что стоимость доли собствен­ности на действующем предприятии равна текущей стоимости будущих доходов. При использовании метода капитализации (капитальных активов) предполагают, что доходы от владе­ния недвижимостью предприятия представляют собой теку­щие и будущие поступления от сдачи ее в аренду, доходы от возможного прироста стоимости недвижимости при ее реали­зации в будущем.

Метод капитализации (капитальных активов) в оценке имущества предприятия применяется в основном для оценки малых предприятий, а также для упрощенного расчета стои­мости предприятия, когда нужно сделать экспресс-оценку.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени от­вечает стуации, когда ожидают, что предприятие в течение длительного периода времени будет получать примерно одина­ковую прибыль или темпы ее роста стабильны.

Применение метода капитализации прибыли включает следующие этапы:

1) анализ финансовой отчетности;

2) выбор капитализируемого объекта прибыли;

3) расчет обоснованной ставки капитализации;

4) вычисление предварительной стоимости предприятия;

5) внесение поправок на наличие неработающих активов;

6) проведение поправок на контрольный или неконтроль­ный характер оцениваемой доли, а также на недостаток лик­видности.

Основными документами для анализа бухгалтерской от­четности предприятия в целях оценки являются: баланс акти­вов и пассивов и отчет о прибылях и убытках за последние три года. В отчете указывают, подвергались ли эти бухгалтерские документы аудиторской проверке.

Придерживаются принципа оценки по минимальной сто­имости (исходя из первоначальной стоимости приобретения) или рыночной.

Важное значение для оценки объекта недвижимости име­ет выбор величины прибыли, подлежащей капитализации. Это означает выбор периода текущей коммерческой деятельности, результаты которой будут капитализированы для расчета до­хода от объекта с целью определения его стоимости.

Выбор делают между несколькими вариантами:

1)прибыль последнего отчетного года;

2) прибыль первого прогнозного года;

3) средняя величина прибыли за ряд последних лет (3-5).

Для расчета ставки капитализации используют следую­щие модели:

1) оценки стоимости финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ);

2) средневзвешенной стоимости капитала (weighed average cost of capital, WACC);

3) кумулятивного построения.

В модели САРМ доходность от инвестиций (Д_и) выражает­ся через ожидаемую доходность (Д_о) портфельных инвестиций и коэффициента р:

Д_и = Д_о + Р(Д_о6щ-Д_б), где Д_о — ожидаемая доходность;

Д_и — доходность от инвестиций;

Д_о6щ — общая доходность рынка в целом, т. е. среднерыноч­ного портфеля ценных бумаг;

Р — коэффициент, выражающий величину "системати­ческого риска";

Д₆ — доходность безрисковых ценных бумаг (в России — доходность облигаций федеральных займов).

Систематический риск определяется макроэкономичес­кими факторами, в частности изменением курса ценных бумаг предприятия в сравнении с динамикой всего фондового рынка. Чем больше значение Р, тем менее устойчива ценная бумага на рынке. Коэффициент Р для рынка в целом равен 1. Данные о коэффициентах Р открытых компаний публикуются в справоч­ных и периодических специальных изданиях.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) основана на определении средневзвешенной величины из ин­дивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится пред­приятию привлечение различных видов источников средств (акционерного капитала, облигационных займов, банковского кредита и др.). Модель имеет следующий вид:

ц_зк

Цср - ~ 7Г ^зк + Ц_Пр.А ' ^пр.А + Цоб.А ■ <^об.А.

^1-Мп.пр

где Ц_ср — средневзвешенная цена капитала;

Ц_зк — цена привлечения заемного капитала;

Н_ппр — ставка налога на прибыль предприятия;

с1_зк — доля заемного капитала в структуре капитала пред­приятия;

Ц_прА — цена привилегированных акций;

с1_прА — доля привилегированных акций в структуре капи­тала предприятия;

Ц_о6А — цена обыкновенных акций;

с1_обА — доля обыкновенных акций.

Данная модель применяется при покупке предприятия с целью его рефинансирования (финансового инжиниринга).

Метод кумулятивного построения имеет определенное сходство с моделью САРМ (моделью оценки стоимости финан­совых активов). В обоих случаях за базу расчета принимают доходность (ставку дохода) по безрисковым финансовым ак­тивам, к которой добавляют дополнительную норму доходнос­ти, связанную с риском инвестирования в данный финансовый актив. После этого вносят поправки (в сторону увеличения или снижения) на действие количественных и качественных фак­торов, связанных со спецификой коммерческой деятельности данного предприятия.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумуля­тивному методу осуществляют в два этапа:

1) определение безрисковой ставки дохода;

2) оценка величины премии за риск вложений в данное предприятие.

Модель имеет следующий вид:

Д_И = Дб ^{+ П}р.п.р ^{+ П}_Р.п._Р.„.п^+Пп_Р'

где Д_и — доходность от инвестиций;

Д₆ — доходность безрисковых ценных бумаг;

П_рпр — общая "рыночная" премия за риск для акций;

П_рпрмп — общая "рыночная" премия за риск для малых предприятий;

П_пр — премия за "несистематический" риск (для конкрет­ного предприятия).

Предварительная цена предприятия (Ц_пр) определяется по формуле

Дпр _к>

где К — ставка капитализации;

Д_и — доходность инвестиций.

Ставкой капитализации (К) является норма ожидаемого дохода. Ставка капитализации выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибы­ли или денежного потока.

При известной ставке дисконта ставка капитализации оп­ределяется по формуле

К = г - а, где К — ставка капитализации;

г — ставка дисконта;

а — долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Общие формулы определения стоимости имущества пред­приятия и ставки капитализации справедливы при следующих допущениях:

-     ожидаемые доходы предприятия постоянны;

-     практически их берут на уровне средних в год (квартал, месяц) величин;

-     срок получения таких доходов — неограниченно длин­ный (т. е. стремится к бесконечности).

В практике оценки может использоваться частный случай метода капитализации — модель Гордона, применяемая при соблюдении допущения в отношении равномерности и дли­тельности получения предприятием доходов.

Модель Гордона:

где Д₁₊₁ — доходность предприятия за первый год постпрог­нозного периода.

Пример. Прогнозный период составляет 5 лет; денежный поток шестого года равен 60 млн руб.; ставка дисконта равна 22%, а долгосрочные темпы роста составляют 2% в год. Тогда величина стоимости в постпрогнозный период составляет

Ц_пр = 60 : (0,22 - 0,02) = 30 млн руб.

Полученную таким образом стоимость предприятия в постпрогнозном периоде приводят к настоящей стоимости по той же процентной ставке, что применялась для дисконтирова­ния денежных потоков прогнозного периода.

Следовательно, предварительная величина стоимости предприятия состоит из двух элементов:

1) текущей стоимости денежных потоков в течение про­гнозного периода;

2)  текущего значения стоимости в постпрогнозный период.

После вычисления предварительной стоимости предпри­ятия (объекта) для получения окончательной величины рыноч­ной стоимости необходимо ввести следующие итоговые кор­ректировки:

1) на величину стоимости неработающих активов;

2)  на сумму собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости (ценности) предприятия учитывают активы, кото­рые непосредственно участвуют в процессе производства и в получении прибыли. Однако в распоряжении предприятия мо­гут находиться нефункционирующие активы, имеющие сто­имость. Поэтому целесообразно оценить такие активы по ры­ночной стоимости и прибавить к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока. Вторая поправка связана с необходимостью учесть фактическую величину собственного оборотного капитала.

Расчет стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF) базируется на том, что потенциальный инвестор не заплатит за предприятие сумму выше, чем текущая стоимость будущих доходов. Собс­твенник не продает свое предприятие по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков. В результате переговоров стороны неизбежно придут к соглашению о ры­ночной цене предмета купли-продажи, равной текущей стои­мости будущих доходов.

Данный метод оценки считают наиболее предпочтитель­ным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий денежные средства в дей­ствующее предприятие, в итоге получает не набор активов, а поток будущих доходов, который дает возможность окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Использование метода DCF обоснованно для оценки сто­имости предприятий, имеющих длительную и безубыточную историю хозяйственной деятельности.

При анализе с помощью метода DCF свободные денежные потоки подробно рассчитываются для первых нескольких лет:

где Ц_пр — обоснованная рыночная стоимость (цена) действую­щего предприятия (бизнеса);

ДП. — денежный поток в период i ( изменяется от 1 до п);

г., г_п — ставки дисконтирования в периоды i и п;

Ц_кп — стоимость предприятия на конец периода п;

п — число периодов, для которых рассчитываются денеж­ные потоки.

Этапы оценки стоимости действующего предприятия ме­тодом DCF состоят в следующем:

1)  выбор модели денежного потока (прямой или косвен­ный);

2) определение длительности прогнозного периода;

3) прогноз выручки от реализации продукции;

4) анализ и прогноз инвестиций;

5) анализ и прогноз затрат;

6) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

7) вычисление ставки дисконта;

8) определение величины стоимости в постпрогнозный пе­риод;

9) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков;

10)внесение итоговых поправок.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывают по формуле

Д_и = ЧП + АО ± АОК ± ДВА ± АДО,

где ЧП — чистая прибыль (после уплаты налогов);

АО — амортизационные отчисления;

ДОК — изменение собственного оборотного капитала;

ДВА — изменение внеоборотных активов;

ДДО — изменение долгосрочных обязательств.

Денежный поток для всего инвестированного капитала не разделяют условно по источникам образования (на собствен­ный и заемный), а принимают как совокупный поток денежных средств предприятия. Исходя из данного условия, к денежному потоку прибавляют выплаты процентов по задолженности, ко­торые ранее были исключены из чистой прибыли. Поскольку проценты за кредит вычитались из прибыли до уплаты нало­гов, возвращая их назад, целесообразно понизить их сумму на величину налога на прибыль. Результатом расчета по данной модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В этих моделях денежный поток может быть определен как в текущих, так и в реальных ценах (с учетом фактора инфля­ции). Применительно к условиям России такие прогнозы можно составлять на период до трех лет. В качестве прогнозного берут период, который продолжается до тех пор, пока темпы роста объема продаж предприятия не стабилизируются.

Анализ выручки от продаж товаров и ее прогноз требуют учета ряда факторов:

1) номенклатуры выпускаемой продукции;

2)  объема производства и цен на продукцию;

3)  спроса на продукцию;

4)  темпов инфляции;

5) общей ситуации в экономике и в конкретной отрасли;

6) доли оцениваемого предприятия на рынке;

7) долгосрочных темпов роста в постпрогнозный период и т. д.

Следует придерживаться общего правила, состоящего в том, что прогноз выручки от продажи товаров должен быть логически совместим с историческими показателями деятель­ности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, заметно отличающихся от исторических тенденций, нельзя признать достоверными. Прогноз затрат оцениваемого предприятия необходим для определения прибыли от продажи товаров (П_пт):

П_пт = Объем продаж - Себестоимость проданных товаров.

Прогноз себестоимости продаж предполагает классифика­цию издержек предприятия на условно-переменные и услов­но-постоянные. Последние не зависят от объема производства (например, административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, арендная плата, страховые платежи и пр.). Классификация издержек на постоянные и пе­ременные необходима для анализа структуры выпускаемой продукции и определения маржинального дохода на единицу изделия.

При анализе и прогнозе инвестиций определяют потреб­ности в капиталовложениях, в собственнбм оборотном капитале и источниках их финансирования. При определении величины денежного потока для каждого прогнозного периода использу­ют прямой и косвенный методы. Прямой метод основан на ана­лизе движения денежных средств по статьям прихода и расхо­да, т. е. по бухгалтерским счетам. С помощью косвенного метода исследуют движение денежных средств по видам деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой). Он наглядно отра­жает использование чистой прибыли и вложение имеющихся денежных средств в активы баланса предприятия.

В расчетах, связанных с определением стоимости (ценнос­ти) предприятия, наиболее сложно выбрать ставку дисконта (г), используемую для приведения ожидаемых будущих доходов к настоящей (текущей) стоимости. Последняя является базой для вычисления рыночной стоимости оцениваемого объекта. В экономическом аспекте в роли дисконтной (процентной) ставки выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложен­ный капитал. Дисконтная (процентная) ставка — это требуемая норма дохода по имеющимся альтернативным вариантам ин­вестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Для юридически обособленного хозяйствующего субъекта ставка дисконта должна устанавливаться с учетом трех фак­торов:

1) наличия у предприятия различных источников привле­чения капитала;

2) необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3) влияния фактора риска.

Расчет дисконтной ставки зависит от типа денежного по­тока, используемого для оценки в качестве исходной базы. Для денежного потока, образуемого за счет собственного капита­ла, применяют дисконтную ставку, равную требуемой инвес­тором ставке отдачи на вложенный капитал. Для денежного потока, формируемого за счет различных источников, выби­рают ставку дисконта, которая равна сумме взвешенных ста­вок отдачи на собственный и заемный капитал. Ставка отдачи на заемные средства выражается процентной ставкой банка по кредитам.

Большинство специалистов (75%) обосновывают использу­емые ими ставки дисконтирования исходя из опыта в диапазо­не от 14 до 20% годовых в валюте.

Рыночный (сравнительный) подход предполагает, что для оценки предприятия (ЗАО) на фондовом рынке отыски­вается открытая компания-аналог, сопоставимый с предме­том оценки по отраслевой принадлежности и по ряду допол­нительных признаков. Затем рассчитанный по показателям открытой компании-аналога коэффициент (мультипликатор) переносится на рассматриваемое предприятие (ЗАО). На него умножается показатель предприятия, соотнесенный в пере­носимом коэффициенте с ценой открытой компании-аналога. Тем самым устанавливают, сколько примерно (с учетом не­обходимых корректировок) стоила бы оцениваемая закрытая компания, если бы она стала открытой, т. е. разместила бы свои акции на рынке.

Теоретической базой рыночного подхода являются следу­ющие принципиальные положения.

1. Использование в качестве ориентира сложившиеся на рынке цены на аналогичные объекты (ценные бумаги). На раз­витом финансовом рынке действительная цена купли-продажи объекта или ценной'бумаги наиболее полно учитывает многие факторы, влияющие на величину стоимости собственного ка­питала предприятия. Например, соотношение спроса и пред­ложения на товары, перспективы развития отрасли, уровень риска и т. д.

2. Рыночный подход базируется на принципе альтерна­тивных вложений капитала. Инвестор, вкладывая денежные средства в акции, приобретает право на получение будущего дохода. Производственные, технологические и иные особеннос­ти отрасли или предприятия интересуют инвестора только с позиции перспектив получения максимального дохода.

3. Цена предприятия выражает его производственные и коммерческие возможности, положение на рынке товаров и ус­луг и перспективы развития. Поэтому на идентичных предпри­ятиях могут совпадать соотношения между ценой и ключевыми финансовыми параметрами, такими как выручка от продажи товаров, прибыль, дивидендные выплаты, величина собствен­ного капитала. Отличительной чертой данных параметров яв­ляется их лидирующая роль в образовании доход*, получаемо­го инвестором.

Таким образом, подход, основанный на сражении оцени­ваемой компании с аналогом, строится на утве'ждении, что оцениваемое предприятие стоит столько же, СК.ЛЬКО стоит и предприятие с аналогичными характеристикам* функциони­рующее в аналогичных условиях, оцененное прДОерно в одно время. В процессе сравнительного подхода рассч^ывается ры­ночная стоимость действующего предприятия (б^неса).

Для реализации методов данного подхода тббуется вла­дение, во-первых, информацией о состоянии предприятия и состоянии аналогичных предприятий отрасли » во-вторых, информацией о среде, в которой функционируетоцениваемое предприятие.

При использовании сравнительного подхода оценке иму­щества предприятия применяются традиционно приемы и методы финансового анализа.

Особенности финансового анализа при сравнГельном под­ходе проявляются в следующем:

•      с помощью финансового анализа можно оп;'Делить рей­тинг оцениваемой компании в списке аналогов;

•      он позволяет обосновать степень доверия конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в к<ечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при введении ее итоговой величины;

•      он является основой для внесения необзДимых кор­ректировок, обеспечивающих увеличение точное' сопостави­мости и обоснованности окончательной стоимоо имущества предприятия.

Возможность практического применения рыбного (срав­нительного подхода) обусловлена:

-      наличием активного финансового рынка;

-     открытостью этого рынка и доступностьн^инансовой информации;

-     наличием специализированных фирм (слу;), накапли­вающих ценовую и финансовую информацию.

В результате вышеизложенного в отечественной практике рыночный подход пока не нашел широкого применения. Боль­ше всего в самой простой своей форме, так называемой экстра- поляционной, методы рыночного подхода стали применимы при оценке недвижимости и земли.

Главным преимуществом рыночного подхода является ориентация на фактические цены купли-продажи аналогич­ных объектов. В любом случае цена фиксируется рынком, в результате используются корректировки, обеспечивающие сопоставимость аналога с анализируемым объектом. При дру­гих подходах устанавливается стоимость предприятия на ос­нове специальных расчетов. Достоинством рыночного подхода является также реальное отражение спроса и предложения на конкретный объект инвестирования, так как цена фактичес­ки совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке. Вместе с тем данный подход имеет ряд недостатков, от­личающих его применение на практике.

Во-первых, базой для расчета являются отчетные пока­затели, которые не всегда учитывают настоящие аспекты де­ятельности и перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, рыночный подход возможен лишь при наличии реальной экономической информации не только по оценивае­мому предприятию, но и по другим аналогичным компаниям. Сбор дополнительной информации по предприятиям-анало­гам, как правило, затрудняется.

В-третьих, необходимо делать корректировки путем вне­сения поправок в промежуточные расчеты и итоговую величи­ну стоимости объекта.

Исходя из целей, объекта и конкретных условий оценки рыночный подход предполагает использование трех методов:

1) фирмы-аналога;

2)  сделок;

3) отраслевых коэффициентов.

Метод фирмы-аналога (рынка капитала) базируется на применении цен, сложившихся на фондовом рынке. Следова­тельно, базой для сравнения является индивидуальная цена акции открытого акционерного общества. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), вправе вложить свои денежные средства в аналогичные ком­пании либо в оцениваемое предприятие. Поэтому данные об акционерном обществе, акции которого находятся в свободной продаже на первичном или вторичном фондовом рынке, могут служить ориентиром для определения стоимости оцениваемой компании.

Метод сделок (продаж) ориентирован на цены приобрете­ния предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет сферу применения данного метода: оценка стои­мости предприятия или контрольного пакета акций.

Метод сделок (сравнения продаж) включает два основных этапа:

1) выбор объектов недвижимости — аналогов (не менее 3-5 сопоставимых продаж);

2) оценку поправок по элементам и расчет скорректиро­ванной стоимости.

Оценка поправок по элементам и расчет скорректирован­ной стоимости осуществляются по двум компонентам:

-     единицам сравнения;

-     элементам сравнения.

Если метод компании-аналога подразумевает использо­вание мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.

Таким образом, метод сделок — это частный случай мето­дики рынка капиталов, который основан на анализе цен приоб­ретения контрольных пакетов акций сопоставимых предпри­ятий или на анализе цен приобретения компании в целом.

Пример. Требуется оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 60 млн руб. Недавно было продано аналогичное предприятие за 427 млн руб., чистая прибыль которого за данный период со­ставляла 70 млн руб.

1.  Вычисляется мультипликатор аналогичного предпри­ятия:

427: 70 = 6,1 (млн руб.).

2.  Определяется стоимость оцениваемого предприятия:

60-6,1 = 366 (млн руб.)

Несмотря на внешнюю простоту, данный метод предпо­лагает осуществление многих корректировок для достижения максимальной сопоставимости оцениваемого предприятия (объекта) с аналогами.

Метод отраслевых коэффициентов базируется на ис­пользовании установленных соотношений между ценой объ­екта и специально выбранными финансовыми показателями. Отраслевые коэффициенты обычно определяют на основе длительных статистических наблюдений за ценами продаж предприятий. В результате разрабатываются простые фор­мулы вычисления стоимости оцениваемых типовых предпри­ятий (объектов). Например, цена кафе колеблется в пределах выручки за 5-6 месяцев. Цена оптового торгового предприятия формируется в диапазоне 1,5-2 лет величины чистого годового дохода плюс стоимость оборудования и имеющихся товарных запасов.

Метод отраслевых коэффициентов редко применяют в российской практике в связи с отсутствием необходимой ин­формации, которая требует длительного периода наблюдения. Наиболее приемлемыми на отечественном рынке являются ме­тоды компании-аналога и сделок (продаж).

По экономическому содержанию эти два метода достаточ­но близки. Различие между ними состоит только в характере исходной ценовой информации: либо цена рдной акции, не даю­щая инвестору права контроля, либо цена контрольного пакета акций, включающая премию за обладание данным контроль­ным пакетом.

Экономическая природа рыночного подхода при расче­те стоимости предприятия состоит в следующем. Выбирают предприятие, идентичное ожидаемому, которое было недавно продано. После этого вычисляют соотношение между ценой продажи и финансовым показателем по предприятию-аналогу. Подобное соотношение называют мультипликатором. Умножив его величину на тот же базовый финансовый показатель оцени­ваемого предприятия, получим его стоимость. Иными словами, мультипликатор — коэффициент, выражающий соотношение между ценой фирмы и ее финансовыми параметрами.

В оценочной практике используется следующая система мультипликаторов.

1. Интегральные мультипликаторы: цена/прибыль (цена/ балансовая прибыль, цена/чистая прибыль); цена/дивиденд­ные выплаты; цена/денежный поток (цена/текущий денежный поток, цена/чистый денежный поток); цена/выручка от реали­зации (цена/валовая выручка, цена/действительная выручка, цена/физический объем продаж).

2. Моментные мультипликаторы: цена/балансовая стои­мость активов; цена/чистая стоимость активов.

Основным ценовым соотношением, которое применяется во всем рыночном подходе, является соотношение цена/прибыль. Для мультипликатора цена/прибыль в качестве финансовой базы используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан в процессе ее распределения (чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и др.). Основное требование — идентичность финансо­вой базы (знаменателя) для аналога и оцениваемого предпри­ятия. В то же время надо помнить, что мультипликатор цена/ прибыль существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Если в качестве аналога выступает зарубежное предприятие, то следует приводить порядок формирования и распределения прибыли к единым стандартам.

Хрестоматийным примером может служить компания Даймлер-Бенц, которая в 1993 г. стала первой немецкой фир­мой, получившей листинг своих акций на Нью-Йоркской фон­довой бирже. По правилам немецкого учета в ее отчетности была зафиксирована прибыль в 327 млн долл., а по американ­ским учетным стандартам у нее должен был быть убыток в 1,1 млрд долл.

Мультипликатор "цена/дивидендные выплаты" в опреде­ленной степени является производным от соотношения "цена/ прибыль".

Считается, что показатели, учитывающие денежный поток ("цена/денежный поток"), приводят к значениям более высоко­го порядка, чем показатели, использующие учетную прибыль, а мультипликатор "цена/прибыль" более прост и доступен.

Особенность применения мультипликатора цена/выручка заключается в том, что необходимо учитывать структуру ка­питала оцениваемого предприятия и аналога. Если она сущест­венно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете не на собственный, а на весь инвестированный капитал. Разновидностью мультипликатора "цена/выручка" может вы­ступать мультипликатор "цена/физический объем продаж".

Определение итоговой величины стоимости производит­ся методом взвешивания мультипликаторов. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору придается свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих ее корректировок. Если не удается подобрать на­илучший аналог оцениваемой закрытой компании, то в целях повышения точности итоговой оценки рекомендуется брать по­казатель "цена/прибыль" нескольких компаний-аналогов.

Это потребует расчета средних мультипликаторов по ком- паниям-аналогам. По открытым компаниям публикуются со­кращенные справочные данные, состоящие не из их финансо­вых отчетов, а из рассчитанных по ним ключевых финансовых коэффициентов.

Рыночный подход к оценке предприятия во многом сходен с методом капитализации доходов. В обоих случаях устанав­ливается стоимость объекта, базируясь на величине дохода от него. Основное отличие состоит в методике трансформации до­хода в стоимость объекта. Метод капитализации предполагает деление дохода на ставку капитализации. Рыночный подход основывается на ценовой информации, полученной на рынке недвижимости в сопоставлении с полученным доходом. Данный доход умножают на соответствующий мультипликатор.

Процесс оценки стоимости предприятия методами фирмы- аналога и сделок включает следующие этапы:

1) сбор необходимой информации;

2)  составление списка (перечня) аналогов;

3)  финансовый анализ;

4)  расчет оценочных мультипликаторов;

5) выбор величины мультипликатора;

6) вычисление конечной величины стоимости;

7) внесение итоговых корректировок.

Рыночная информация представлена сведениями о факти­ческих ценах купли-продажи акций объекта, идентичных с ак­циями объекта-аналога. Качество и доступность информации зависят от степени развития фондового рынка.

Финансовая информация содержится в бухгалтерской от­четности, позволяющей установить аналогию объектов и осу­ществить необходимые корректировки, обеспечивающие со­поставимость исходных параметров. Финансовая информация должна содержать показатели за последний отчетный год и предшествующие 3-5 лет.

Особенности финансового анализа при рыночном подходе следующие:

1)                                                       определяется          рейтинг оцениваемого предприятия в списке аналогов;

2)  обосновывается степень доверия оценщика к конкрет­ному виду мультипликатора в общем их числе, что определяет значение каждого варианта стоимости при расчете ее итоговой величины;

3)  вносятся необходимые корректировки, обеспечивающие достоверность окончательной величины стоимости предпри­ятия (объекта).

Оценку фактора финансового риска осуществляют следу­ющими способами:

а) путем анализа структуры капитала, т. е. соотношения между собственными и заемными средствами;

б) посредством оценки ликвидности, т. е. возможности оп­латить краткосрочные обязательства текущими активами;

в) путем изучения кредитоспособности предприятия, т. е. возможности привлекать кредитные ресурсы на выгодных ус­ловиях.

Определение рыночной стоимости предприятия с помощью сравнительного подхода базируется на использовании цено­вых мультипликаторов. Последние выражают соотношение между рыночной ценой предприятия или его акций и финан­совой базой. В качестве финансовой базы используют выручку от продажи товаров, прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты и др.

Для определения мультипликатора необходимо:

а) установить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога;

б) вычислить финансовую базу за последний отчетный год либо за ряд лет (выручку от реализации, прибыль, стоимость чистых активов и т. д.).

Цену акции принимают в расчет на последнюю отчет­ную дату, предшествующую дате оценки, либо по средне­му значению между максимальной и минимальной вели­чиной цены за последний месяц. Такие мультипликаторы, как "цена/прибыль" и "цена/денежный поток", являются наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемого объекта и предприятий-аналогов наиболее доступна. В качестве базы для расчета берут любой показатель прибыли — прибыль до налогообложения или чистую прибыль. Основное требо­вание: полная идентичность финансовой базы оцениваемой компании и предприятия-аналога. Базой для расчета муль­типликатора "цена/денежный поток" служит сумма чистой прибыли, увеличенная на величину амортизационных отчис­лений (т. е. чистые денежные поступления за период оцен­ки). Основной период увеличивают или понижают исходя из имеющейся информации и наличия неординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли или денежного потока.

Процесс формирования итоговой стоимости включает три основных этапа:

1) выбор величины мультипликатора;

2)  взвешивание промежуточных результатов;

3)  внесение итоговых корректировок.

Значение мультипликатора определяется по группе ана­логов. После этого осуществляют финансовый анализ с целью выбора конкретного мультипликатора и связанных с ним фи­нансовых коэффициентов. По величине финансового коэф­фициента устанавливают ранг оцениваемого объекта в общем списке аналогов.

На базе взвешивания получают итоговую величину стои­мости, которую можно взять за основу для проведения после­дующих корректировок (табл. 2).

 

Итоговая величина стоимости одной акции, полученная в результате использования мультипликаторов, подлежит кор­ректировке исходя из реальных условий деятельности пред­приятия.

Типичными являются следующие корректировки: 1) портфельная скидка, предоставляемая при наличии не­привлекательного для инвестора характера диверсификации фондового портфеля;

2) дефицит собственного оборотного капитала или экстрен­ная потребность в капитальных вложениях вычитается из ито­говой стоимости компании;

3)  скидка за низкую ликвидность активов компании;

4) премия, предоставляемая инвестору за дополнительные права контроля над компанией.

Рыночный подход, несмотря на определенную трудоем­кость расчетов и анализа, является представительным спосо­бом установления реальной рыночной стоимости предприятия (объекта).

При затратном (имущественном) подходе стоимость предприятия рассматривается с точки зрения понесенных ра­нее издержек. Указанный подход строится на утверждении, что предприятие стоит столько, сколько стоят в существую­щих сегодня ценах принадлежащие ему активы за вычетом обязательств. Следовательно, для реализации методов данной группы требуется оценка затрат воспроизводства всех активов предприятия, измеренных в рыночных ценах.

В ходе данного подхода определяются рыночная стоимость предприятия (т. е. имущественного комплекса фирмы, капита­ла бизнеса) или ликвидационная стоимость предприятия как имущественного комплекса. Для этих целей используются сле­дующие методы:

1) накопления активов предприятия;

2) чистых активов;

3)  стоимости замещения;

4)  восстановительной стоимости;

5) расчета ликвидационной стоимости предприятия;

6) расчета стоимости компании с ликвидируемым бизнесом;

7) отраслевых коэффициентов;

8)  чистых активов.

Метод накопления активов предполагает оценку рыноч­ной стоимости предприятия по рыночной стоимости его иму­щества, очищенной от стоимости задолженности предприятия (т. е. по стоимости капитала бизнеса в экономической интер­претации). При этом в расчете участвуют не только активы, от­раженные на балансе предприятия, но и прочие виды имеющих стоимостную оценку активов, находящиеся в ее собственности либо распоряжении. Этим метод накопления активов отлича­ется от метода чистых активов, учитывающего только балан­совые активы.

Данный метод применяется для расчета рыночной стои­мости действующих предприятий (стоимости бизнеса), когда:

-      отсутствуют ретроспективные данные о производствен­но-хозяйственной деятельности (например, недавно созданное предприятие);

-     благополучие предприятия в значительной степени за­висит от заключаемых им контрактов (или у фирмы отсутству­ют постоянные заказчики-клиенты);

-     значительную часть активов предприятия составляют финансовые активы (деньги, ценные бумаги и др.);

-      имеется возможность и необходимость в оценке холдин­говых или инвестиционных компаний (которые сами не созда­ют массу чистого дохода).

Метод чистых активов может быть разновидностью ме­тода накопления активов (если за исходную информационную базу оценки принимаются активы, отраженные на балансе предприятия). Рыночная стоимость предприятия (имущест­венного комплекта бизнеса) методом чистых активов опреде­ляется как разность между суммами рыночных стоимостей всех активов предприятия и его обязательств. Предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, их разностью определяется оценоч­ная стоимость собственного капитала предприятия (чистых ак­тивов).

Этот метод используется чаще всего в процессе привати­зации, а также в сфере налогообложения предприятий.

Метод стоимости замещения ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоем­ких предприятий. Стоимость предприятия оценивают исхо­дя из затрат на полное замещение его активов, сохраняя при этом хозяйственный профиль предприятия. Расчет стоимос­ти замещения заключается в определении текущей удельной или полной стоимости предприятия-аналога, базирующейся на определении текущих затрат на строительство современного предприятия, аналогичного оцениваемому.

Под стоимостью замещения подразумевают стоимость строительства в текущих ценах на последнюю дату оценки объ­екта с полезностью, равной ценности рассматриваемого объек­та, однако с применением новых материалов в соответствии с действующими стандартами, дизайном и планировкой.

Метод восстановительной стоимости используется для расчета всех затрат, необходимых для создания точной копии оцениваемого предприятия. Он учитывает также стоимость не­материальных активов.

Под восстановительной стоимостью понимают стои­мость строительства в текущих ценах на конечную дату оцен­ки точного аналога оцениваемого объекта. Если расчет данной стоимости невозможен или нецелесообразен, то осуществляют расчет стоимости замещения.

Метод ликвидационной стоимости основан на рыночных ценах, но не с точки зрения покупки активов, а с точки зрения их быстрой реализации. Позволяет оценить нижний уровень стоимости предприятия. Для расчета ликвидационной стоимос­ти предприятия необходимо определить и суммировать ликви­дационную стоимость его накопленных активов (срочная про­дажа), вычитая из полученной суммы балансовую стоимость подлежащих срочному погашению обязательств и затраты на его ликвидацию.

Ликвидационная стоимость определяется как разница между доходами от ликвидации предприятия, полученными в результате раздельной распродажи его активов, и расходами на ликвидацию.

Метод расчета стоимости предприятия с ликвидируе­мыми активами является модификацией метода накопления активов. Устанавливая стоимость предприятия с ликвидиру­емыми активами, нужно оценивать и суммировать рыночную стоимость накопленных активов (дебиторская задолженность дисконтируется в пределах срока свертывания бизнеса) за вы­четом дисконтированной в пределах данного срока свертыва­ния бизнеса задолженности.

Метод отраслевых коэффициентов базируется на исполь­зовании установленных соотношений между ценой объекта и специально выбранными финансовыми показателями. Отрасле­вые коэффициенты обычно определяют на основе длительных статистических наблюдений за ценами продаж предприятий.

Данный метод является такой модификацией метода рын­ка капитала (предусматривая и его алгоритм), в которой цено­вым мультипликатором выступает соотношение цена/валовой доход (цена/выручка, цена/объем реализации). Применимость метода отраслевых коэффициентов ограничена специфически­ми отраслями — теми, в которых наблюдается надежная кор­реляция между рыночной стоимостью компании и объемом ре­ализации (отрасли с явно выраженным стандартизированным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизи­рованного продукта).

Метод отраслевых коэффициентов основан на том, что су­ществует целый ряд эмпирически установленных мультипли­каторов для компаний разных отраслей, которые позволяют определить их стоимость. Например, для оценки российских нефтяных компаний принято рассматривать в качестве знаме­нателя их валовой доход, а также величину добычи и запасов. В случае розничного бизнеса рассматривается его чистый до­ход, а также торговая площадь. Для промышленного предпри­ятия берутся его чистый доход и производственные мощности, значения которых умножаются на соответствующий отрасли мультипликатор.

Этот метод позволяет рассчитывать ориентировочную сто­имость бизнеса по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными иссле­довательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характерис­тиками. Также в оценочной практике для некоторых отраслей промышленности (например, для машиностроения) широко известно правило "золотого сечения", или "золотое правило", которое гласит: "Потенциальный покупатель никогда не запла­тит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его среднегодовой прибыли до налогообложения".

Метод чистых активов включает несколько этапов:

1) оценивают недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости;

2) устанавливают достоверную рыночную стоимость ма­шин и оборудования;

3)  выделяют и оценивают нематериальные активы;

4) вычисляют рыночную стоимость финансовых активов: долгосрочных и краткосрочных;

5)  материально-производственные запасы оценивают по текущей стоимости;

6) оценивают дебиторскую задолженность с позиции ре­альности ее погашения;

7) оценивают расходы будущих периодов;

8) обязательства предприятия пересчитывают в текущую стоимость;

9)  устанавливают стоимость собственного капитала пос­редством вычитания из обоснованной рыночной стоимости ак­тивов текущей стоимости обязательств.

К достоинствам имущественного подхода обычно отно­сят то, что его методы дают возможность учесть как реальную стоимость участвующих в производственном процессе активов предприятия, так и стоимость различных его обязательств и обременений.

Считается, что основное преимущество методов имущест­венного подхода состоит в том, что они базируются на реально существующих активах и затратах. Однако часто баланс орга­низации не содержит в себе информации о большей части ин­теллектуального капитала предприятия. В результате чего ис­пользование имущественного подхода для оценки предприятия (бизнеса), основу которого составляет капитал интеллектуаль­ный, приведет к существенному занижению стоимости фирмы. Часто традиционные методы не подходят к оценке бизнеса, ос­нову которого составляет интеллектуальный капитал.

С помощью затратного подхода определяют стоимость предприятия на основе понесенных издержек. Балансовая сто­имость активов и обязательств предприятия вследствие ин­фляции, изменений рыночной конъюнктуры, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стои­мости. В результате встает задача осуществления корректи­ровки статей баланса.

Процесс оценки проводят в следующей последовательнос­ти. Оценивают стоимость каждого актива баланса. После это­го определяют текущую стоимость обязательств. Наконец, из уточненной стоимости активов вычитают текущую стоимость обязательств. Результат отражает оценочную стоимость соб­ственного капитала предприятия:

Собственный капитал = Активы - Обязательства.

Вычисление полной стоимости строительства объекта включает расчет:

1) прямых затрат (стоимости материалов, амортизационных отчислений, стоимости временных зданий и сооружений, инже­нерных сетей, коммуникаций, оплаты труда строительных рабо­чих, стоимости мероприятий по технике безопасности и т. д.);

2)  косвенных затрат на оплату услуг проектировщиков, бухгалтеров и юристов за консультирование, накладных рас­ходов застройщиков, оплату лицензий, процентов по банковс­ким кредитам, услуг маркетологов и т. д.;

3)  предпринимательского дохода.

Предпринимательский доход выражает сумму, которую инвестор прогнозирует получить сверх затрат на реализацию проекта с учетом доходности и риска по сопоставимым объ­ектам. В мировой практике данный доход составляет не более 15-20% всех затрат на строительство предприятия (объекта).

псс = оз + пд,

где ПСС — полная стоимость строительства;

ОЗ — общие затраты на сооружение объекта;

ПД — предпринимательский доход.

Важное значение для определения стоимости зданий и со­оружений имеет расчет физического, функционального, техно­логического и экономического износа.

Физический износ выражает потерю стоимости объекта, связанную с использованием, изнашиванием, увеличением расходов по обслуживанию и другими физическими фактора­ми, приводящими к снижению срока жизни и полезности объ­екта.

Функциональный износ — утрата стоимости недвижи­мого имущества, связанная с невозможностью выполнять те функции, для которых оно предназначалось. Функциональное устаревание связано с внутренними свойствами объекта, таки­ми как конструктивные недостатки, избыточные издержки по его поддержанию в рабочем состоянии и т. д. Другими словами, объект перестает соответствовать современным стандартам с позиции его функциональной полезности (удобства планиров­ки, инженерного обеспечения и пр.).

Технологический износ является разновидностью функ­ционального устаревания. Он выражается в потере стоимос­ти объекта в связи с изменением технологии, поэтому объект становится менее продуктивным и более дорогим в эксплуа­тации.

Экономическое устаревание объекта связано с потерей стоимости, вызванной внешними рыночными факторами (па­дение спроса на данный вид актива, увеличение предложения аналогичных активов на рынке).

Остаточная стоимость объектов недвижимости определя­ется как разность между стоимостью воспроизводства (стои­мостью восстановления или стоимостью замещения) и общим износом. Полную стоимость объекта недвижимости устанав­ливают путем добавления к остаточной стоимости зданий и со­оружений стоимости земельного участка.

Таким образом:

1.  Затратный подход чаще всего используют для обоснова­ния нового строительства, оценки эффективности земельного участка, страхования рисков и для других целей.

2.  При данном подходе вначале оценивают стоимость вос­производства (стоимость замещения), после этого из получен­ной суммы исключают износ. Последний может быть физичес­ким, функциональным или экономическим.

Только после этого стоимость земли добавляют к стоимос­ти зданий и сооружений за вычетом износа.

3.  Недостатками затратного подхода при оценке действую­щих зданий и сооружений являются:

а) маловероятность воспроизводства устаревшего объекта недвижимости;

б) невозможность отделения зданий и сооружений от земли.