12.4. МОДЕЛИ РАСЧЕТА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ

Чем выше норма дивиденда, тем дороже будет рыночная стоимость акции и тем весомее рейтинг акционерного общества на финансовом рынке.

Однако при повышении банком нормы ссудного процента (например, по депозитам) курс акций понижается. Данную за­висимость выражают формулой

где К_а — курс акции, руб.;

Н_с — номинальная стоимость акции, руб.;

Д — доходность акции (норма дивиденда), %;

СП — ставка ссудного процента, %.

В случае убыточной работы акционерного общества ди­виденды по обыкновенным акциям не выплачивают. Эффек­тивность любых инвестиций устанавливают на базе сравне­ния эффекта (дохода) и затрат. В качестве затрат при оценке эффективности финансовых вложений выступают средства, авансированные в различные финансовые инструменты.

В качестве эффекта (дохода) принимают разницу между реальной стоимостью отдельных видов ценных бумаг и суммой средств, израсходованных на их приобретение. Поскольку до­ход от этих ценных бумаг может быть получен только в буду­щем периоде, он должен быть оценен при сопоставлении с на­стоящей стоимостью.

Таким образом, общая формула для оценки эффективнос­ти финансовых инвестиций следующая:

где Э_фи — эффективность вложения средств в финансовые ин­вестиции, %;

РС_фа — реальная стоимость отдельных финансовых акти­вов, приведенная к настоящей стоимости;

И_фа — сумма средств, инвестированных в отдельные фи­нансовые активы.

Разность (РС_фа - И_фа) представляет собой величину буду­щего дохода от финансовых активов (Д_фа). Поэтому окончатель­ная формула имеет вид

Реальную стоимость корпоративных ценных бумаг фор­мируют под воздействием двух основных факторов:

1) суммы будущего денежного потока от конкретного вида финансовых активов;

2) величины дисконтной ставки, используемой при оценке настоящей стоимости будущего денежного потока.

Данные положения выражают формулой

где С — стоимость эмиссионной ценной бумаги; СГ₁ — денежный поток в периоде г — ставка дисконта, доли единицы; п — порядковый номер рассматриваемого года действия. Подобным способом могут быть оценены основные виды эмиссионных ценных бумаг (акции и корпоративные облига­ции). В качестве будущего денежного потока по финансовым инвестициям выступает чистая прибыль, полученная от ис­пользования соответствующих финансовых активов.

Исходя из условий обращения акций, жизненного цикла предприятия-эмитента, принятой дивидендной политики и других факторов возможна различная динамика уровня пред­лагаемых дивидендов в будущем периоде.

В связи с этим можно выделить следующие виды акций:

1)             со   стабильным уровнем дивидендов (привилегирован­ные акции);

2)  с постоянно возрастающим уровнем дивидендов. Диви­дендная политика многих эмитентов включает ежегодный при­рост суммы или процента выплачиваемых дивидендов на опре­деленную постоянную величину;

3)         с      нестабильным уровнем дивидендов. Нестабильность дивидендной политики, как правило, используют компании- эмитенты при смене стадий их жизненного цикла.

С учетом премии за инвестиционный риск процентная ставка, используемая при дисконтировании денежных пото­ков, должна дифференцироваться исходя из следующих пара­метров:

1) средней ставки ссудного процента на кредитном рынке (на общероссийском или региональном рынках);

2) прогнозируемого темпа инфляции в предстоящем пе­риоде;

3) премии за инвестиционный риск.

Ставку дисконтирования, как правило, характеризуют нормой текущей доходности. Первые два показателя форми­руют норму текущей доходности по безрисковым финансовым инструментам (в частности, по облигациям внутреннего феде­рального займа). Норму текущей доходности по государствен­ным долговым обязательствам можно рассматривать как базу для последующей дифференциации дисконтной ставки по ви­дам корпоративных ценных бумаг.

Норма текущей доходности по конкретному финансово­му инструменту определяется как сумма нормы доходнос­ти по безрисковым вложениям и нормы премии за риск (риск увеличения ставки ссудного процента, риск предполагаемого роста темпа инфляции, риск неплатежа и др.). Уровень данных рисков определяет степень дифференциации нормы текущей доходности по отдельным финансовым инструментам. Оценка акций определяет их текущую рыночную стоимость.

1. Модель оценки текущей рыночной стоимости акций при их использовании в течение неопределенного продолжитель­ного периода времени (С_а1) имеет вид

где Б. — сумма дивидендов, которую инвестор ожидает полу­чить в году t по акции ьго вида;

Р. — норма текущей доходности по акции ьго вида, исполь­зуемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости;

0    — выражает неопределенность;

1 — число лет использования акции.

Экономическое содержание данной модели заключается в том, что текущая рыночная стоимость акции, используемой не­определенное число лет, представляет собой сумму дивидендов по отдельным периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной норме текущей доходности по ней.

2. Модель оценки текущей рыночной стоимости акций при их использовании в течение заранее предусмотренного срока (Са₂) ИМееТ ВИД

где Б. — сумма дивидендов, которую инвестор ожидает полу­чить в году t по акции 1-го вида;

ЦР. — прогнозируемая рыночная цена реализации акции 1-го вида в конце периода ее использования;

Р. — норма текущей доходности акции 1-го вида;

1 — число лет использования акций;

п — порядковый номер рассматриваемого года действия.

Основу первых двух моделей оценки текущей рыночной стоимости акций составляет дисконтированная сумма диви­дендов, ожидаемая к получению в будущем. При этом сумма ежегодных дивидендов может оставаться стабильной или рав­номерно увеличиваться по отдельным периодам. Оценка стои­мости акций в данном случае носит дифференцированный ха­рактер.

3.  Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянными дивидендами (Са₃) имеет вид

С. -Д

^аз р '

где Б — годовая сумма постоянного дивиденда;

Р — норма текущей доходности акций данного типа.

4.  Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянно возрастающими дивидендами (Са₄) выражают фор­мулой

_{с =}Р₀-(1 + К) Р-К '

где Б₀ — сумма последнего уплаченного дивиденда;

Р — норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы;

К — темп роста дивидендов, доли единицы.

5.  Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с изменяемой суммой дивидендов (Са₅) имеет вид

Б, Б, Б₃                                                               Б,

С_я =—— +—— +—-—I-... + —ц ³⁵ 1+р 1+р 1+р 1+р

где Б_{ — сумма дивидендов, прогнозируемая в периоде 1;;

Р — норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы;

1 — число прогнозируемых лет.

Пример. Исходя из принятой акционерным обществом дивидендной политики оно установило выплату дивидендов в предстоящие два года в размере 22 руб. на одну обыкновенную акцию. В последующие три года оно обязуется выплачивать постоянные дивиденды в сумме 33 руб. на одну акцию. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 18% в год:

22 22 33 33 33 _{101 0/}

С =--------------------- +----- +----- +----- +----- = 121,2 (руб.).

⁵ 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18

К долговым ценным бумагам относятся все виды облига­ций, поскольку они удостоверяют отношения займа. Облигации могут быть краткосрочными (со сроком погашения до одного года) и долгосрочными (со сроком погашения свыше года). Об­лигация должна иметь номинальную стоимость.

Номинальная стоимость всех эмитированных облигаций не может быть больше размера уставного капитала либо вели­чины обеспечения, предоставленного акционерному обществу- эмитенту третьими лицами для цели их выпуска. Акционерная компания (корпорация) вправе выпускать облигации с едино­временным сроком погашения или со сроком погашения по се­риям в фиксированные моменты времени.

Погашение облигаций можно осуществлять в денежной форме или иным имуществом в соответствии с решением об их выпуске. Облигации могут быть именными или на предъявите­ля. При эмиссии именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев и обеспечивать возможность досрочно­го погашения облигаций по их желанию. При этом в решении о выпуске облигаций следует определить срок погашения, а так­же момент времени, не ранее которого они могут быть предъяв­лены к досрочному погашению.

Облигации в России выпускают:

•     государство (облигации федерального займа);

•     акционерные компании (корпорации);

•     коммерческие банки.

Корпоративные облигации эмитируют с целью привлече­ния дополнительного капитала. Решение о выпуске облигаций, исполнение обязательств эмитента по которым обеспечивают залогом, банковской гарантией или иными способами, должно содержать сведения о лице, предоставившем обеспечение, и о его условиях.

Облигации, обеспеченные залогом, дают их владельцам дополнительную гарантию от потери средств, поскольку ус­ловия выпуска предусматривают право держателя облигаций (кредитора) продать заложенное имущество, если эмитент неплатежеспособен. Выпуск облигаций без обеспечения осу­ществляют не ранее третьего года существования акционер­ного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. Выпускают такие об­лигации эмитенты с устойчивым финансовым положением. К ним относятся крупные акционерные компании топливно- энергетического комплекса.

Акционерное общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов ниже количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставляют данные ценные бумаги.

Большинство сделок с корпоративными облигациями осу­ществляют на первичном рынке, так как торговля ими на фон­довых биржах ведется менее интенсивно, чем операции с ак­циями. Как правило, облигации, эмитируемые акционерными обществами, имеют рейтинг, который устанавливают незави­симые аналитические фирмы. Первичными покупателями кор­поративных облигаций являются коммерческие банки, стра­ховые компании, инвестиционные фонды и иные финансовые посредники.

Следует иметь в виду, что средства, мобилизуемые корпо­рацией от выпуска облигаций, увеличивают ее долгосрочные обязательства, но не повышают уставный капитал.

Наряду с суммой будущего денежного потока по финан­совым инвестициям реальная настоящая стоимость фондовых инструментов формируется под влиянием размера дисконтной ставки. Использовать единую ставку процента вряд ли целесо­образно, так как уровень риска по отдельным финансовым ин­струментам существенно колеблется.

С учетом премии за инвестиционный риск процентная ставка, используемая при дисконтировании денежных пото­ков, должна дифференцироваться исходя из следующих пара­метров:

•     средней ставки ссудного процента на кредитном рынке (на общероссийском или региональном рынках);

•     прогнозируемого темпа инфляции в предстоящем периоде;

• премии за инвестиционный риск по конкретным видам эмиссионных ценных бумаг.

Оценка корпоративных облигаций предусматривает реше­ние ряда задач, связанных с определением их текущей рыноч­ной стоимости и доходности. Базовая модель оценки стоимости облигаций имеет следующий вид:

где С_т — текущая рыночная стоимость облигации;

ПО. — ежегодная сумма процента по облигации 1-го вида, которую выражают произведением номинала на объявленную ставку процента;

НО. — номинальная стоимость облигации 1-го вида, подле­жащая погашению в конце периода ее обращения;

Р—норма текущей доходности, используемая как дисконт­ная ставка в расчетах настоящей стоимости;

t — число лет (месяцев), остающихся до погашения обли­гации.

Экономическое содержание данной модели оценки обли­гации заключается в том, что ее текущая рыночная стоимость равна сумме всех процентных поступлений за остающийся пе­риод обращения и номинала, дисконтированных по норме теку­щей доходности данного вида облигаций.

Более частными случаями общей модели оценки стоимос­ти облигаций являются облигации:

1)с фиксированной купонной ставкой;

2) с плавающей купонной ставкой (размер процента по об­лигациям зависит от уровня ссудного процента);

3) с равномерно возрастающей купонной ставкой (она мо­жет быть увязана с темпом инфляции);

4) с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации уста­навливают ниже номинального; разница между ними выража­ет доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения; про­цент по облигации не выплачивают);

5) с оплатой по выбору (купонный доход по желанию ин­вестора может быть заменен облигациями нового выпуска);

6) комбинированного типа (в течение определенного срока выплату дохода осуществляют по фиксированной ставке; пос­ле этого срока — по плавающей ставке).

Оценка облигаций с нулевым купоном представляет собой самый простой случай, так как денежные поступления по го­дам, за исключением последнего, равны нулю. Расчетная фор­мула следующая:

С

⁰ (1 + г)^п'

где С_о — стоимость облигации с нулевым купоном;

С — сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

п — число лет, через которое произойдет погашение обли­гации;

г — выбранная дисконтная ставка.

Бессрочная облигация (С₆) предусматривает неопределен­но долгую выплату дохода (С) в установленном размере или по плавающей процентной ставке:

По корпоративным облигациям сумма будущего денежного потока включает суммы поступлений процентов по этим долго­вым ценным бумагам и стоимости самого актива на момент его погашения. При этом возможны три варианта формирования будущего денежного потока:

а) без выплаты процентов по долговой ценной бумаге. До­ход инвестора представляет собой разницу между объявлен­ной выкупной ценой облигации и ценой ее приобретения;

б) с периодической выплатой процентов по долевой ценной бумаге и погашением ее в конце предусмотренного срока;

в) с выплатой всей суммы процентов при погашении обли­гации в конце предусмотренного срока. В данном случае про­центы будут выплачены вместе с суммой погашаемой долговой ценной бумаги в конце периода ее обращения.

Контрольные вопросы

1. Как классифицируют ценные бумаги по способу выпла­ты дохода?

2. Что понимается под обращением ценных бумаг?

3. Какие существуют виды стоимости эмиссионных цен­ных бумаг (акций и корпоративных облигаций)?

4.  Что понимается под премией за контроль?

5. Какие факторы ограничивают права владельцев конт­рольных пакетов и снижают стоимость преимущества конт­роля?

6. Какие существуют подходы к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов?

7. Под действием каких основных факторов формируется реальная стоимость корпоративных ценных бумаг?

8. Какие существуют подходы к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов?

9. Какие виды акций выделяют исходя из динамики уров­ня дивидендов в будущем периоде?

10. Какие виды ценных бумаг оцениваются по общей моде­ли оценки стоимости?