Глава 12 ОЦЕНКА ДОЛЕЙ В ПРЕДПРИЯТИИ (БИЗНЕСЕ)

12.1. ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ДОЛЕЙ В БИЗНЕСЕ. ВИДЫ СТОИМОСТИ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Бизнес как объект оценки имеет ряд специфических осо­бенностей, принципиально отличающих его от других объектов собственности с точки зрения методологии оценочно-аналити­ческого процесса.

Выделение доли в бизнесе в подавляющем большинстве случаев не имеет ничего общего с его физическим разделением, а требуется лишь для определения "доли влияния", т. е. озна­чает виртуальное разделение. При оценке бизнеса в отличие от других объектов собственности необходимо учитывать степень контроля собственника (контрольный пакет акций). Указанные выше особенности требуют применения специфичных методов оценки стоимости долей в бизнесе.

Закрытые и открытые акционерные общества выпускают акции, за счет чего формируют собственный капитал. Закры­тые акционерные общества имеют право распределять акции только среди учредителей. Акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции откры­тых акционерных обществ могут находиться в свободном обра­щении. На фондовом рынке функционируют также производ­ные ценные бумаги (опционы, варранты, фьючерсы), в основу которых положены базисные активы — акции.

Они удостоверяют право владельца на покупку или прода­жу эмиссионных ценных бумаг в определенном количестве и по фиксированной цене в будущем.

По способу выплаты дохода ценные бумаги классифици­руют на:

-     с фиксированным (привилегированные акции) доходом;

-      с плавающим (обыкновенные акции).

Номинальная стоимость размещенных привилегирован­ных акций не может превышать 25% от уставного капитала ак­ционерного общества.

По приоритетной значимости различают первичные и вто­ричные ценные бумаги. Первичные финансовые инструменты характеризуются их выпуском в обращение первичными эми­тентами и удостоверяют прямые имущественные права или отношения займа (акции и корпоративные облигации). Вторич­ные ценные бумаги служат объектом финансовых сделок на организованном фондовом рынке (на фондовой бирже).

Под обращением ценных бумаг понимают передачу прав на них от одного владельца другому. Права владельцев эмис­сионных ценных бумаг документарной формы выпуска удос­товеряют сертификатами (если они находятся у владельцев) либо сертификатами и записями по счету "депо" в депозитарии (если они переданы ему на хранение).

Права владельцев эмиссионных ценных бумаг в бездоку­ментарной форме удостоверяют в системе ведения реестра за­писями на лицевых счетах у держателя реестра или записями по счету "депо" в депозитарии.

На фондовом рынке функционируют также производные ценные бумаги (опционы, варранты, фьючерсы), в основу кото­рых положены базисные активы — акции. Они удостоверяют право владельца на покупку или продажу эмиссионных ценных бумаг в определенном количестве и по фиксированной цене в будущем.

Различают следующие виды стоимости эмиссионных цен­ных бумаг (акций и корпоративных облигаций):

1. Номинальная стоимость — оценка, которую указы­вают на бланке акции. Эмитент определяет ее произвольно, поскольку даже на первичном рынке акции могут продавать­ся выше их нарицательной стоимости. Однако в бухгалтерском учете эту оценку активно используют.

Так, суммарный объем акций по номинальной стоимости образует уставный капитал акционерного общества. Номиналь­ная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинако­вой. Уставный капитал определяет минимальный размер иму­щества общества, гарантирующий интересы его кредиторов, Суммарный объем всех эмитированных облигаций не должен превышать величину его уставного капитала.

2.  Эмиссионная стоимость — цена продажи акций при их первичном размещении. Она, как правило, не совпадает с номи­нальной стоимостью.

В таком случае акционерное общество получает эмиссион­ный доход, определяемый по формуле

Д =(Э -Н )-К ,

⁴ ст ст оа'

где Д_э — эмиссионный доход;

Э_ст — эмиссионная стоимость акции;

Н_ст — номинальная стоимость акции;

К_оа — количество размещенных обыкновенных акций.

3. Курсовая (рыночная) стоимость — цена, отражающая равновесие между совокупным спросом и предложением в оп­ределенном интервале времени (как результат котировки цен­ных бумаг на вторичном рынке — фондовой бирже).

4. Ликвидационная стоимость эмиссионных ценных бу­маг ликвидируемого акционерного общества — остаточная сто­имость его имущества в фактических ценах, приходящаяся на одну обыкновенную акцию.

5. Выкупная стоимость — цена, указываемая на отзыв­ных акциях, т. е. сумма денежных средств, выплачиваемая об­ществом за приобретение собственных акций или при досроч­ном погашении облигаций.

В бухгалтерском учете финансовые вложения отражают по первоначальной стоимости. Первоначальной стоимостью финансовых вложений, приобретенных за плату, признают сумму фактических затрат предприятий на их приобретение, за исключением налога на добавленную стоимость и иных воз­мещаемых налогов.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой ком­пании с помощью методов дисконтирования денежных потоков, капитализации доходов, чистых активов, ликвидационной сто­имости и метода сделок, то вычитают скидку за неконтрольный характер пакета и скидку за недостаточную ликвидность.

Если же стоимость рассчитывается по методу рынка капи­тала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвид­ность.

Премия за контроль представляет собой стоимостное вы­ражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер пакета акций — ве­личина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с уче­том ее неконтрольного характера.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным паке­том всегда больше стоимости владения (распоряжения) мино­ритарным пакетом.

Вместе с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость кон­троля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционе­ра владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорционально его доле в капи­тале. Это связано с тем, что при голосовании его акции переве­сят чашу весов в ту или иную сторону.

Режим голосования. В мировой практике используют не­кумулятивную и кумулятивную системы голосования при вы­боре Совета директоров.

Некумулятивная система здесь действует по принципу один голос, одна акция за одного директора. При некумулятив­ной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов.

При кумулятивной системе мелкие акционеры могут рас­пределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая сис­тема голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам.

Существуют контактные ограничения или ограничения по долгам: если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия оказывают следующее влияние: если финансовое положение компании неустойчивое, то многие пра­ва, связанные с контролем (например, право на покупку конт­рольных пакетов акций других компаний), становятся трудно реализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо про­вести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последне­го должна быть увеличена.