3.4. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Оценку эффективности инвестиционного проекта осу­ществляют путем сравнения затрат и доходов, полученных от его реализации.

Для оценки эффективности инновационного проекта рас­считываются показатели ожидаемого интегрального эффекта (экономического — на уровне народного хозяйства, коммерчес­кого — на уровне инновационного предприятия).

В общем случае (в соответствии с методическими рекомен­дациями Минфина РФ по оценке эффективности инвестицион­ных проектов и их отбору для финансирования) расчет реко­мендуется производить по формуле

Э = НЭ +(1-Н)-Э.

ож                                           гпах ⁴         ' тт,

где Э_ож — ожидаемый интегральный эффект проекта;

Э и Э . — наибольшее и наименьшее из математичес-

шах шт

ких ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероят­ностным распределениям, характеризующим вероятность ре­ализации проекта;

Н — специальный норматив для учета неопределенности эффекта (рекомендуется принимать 0,3).

Показателями экономической эффективности инноваци­онного проекта являются: чистый дисконтированный доход или ожидаемый интегральный эффект; индекс доходности; внутренняя норма доходности; срок окупаемости и др.

К показателям социальной эффективности инновацион­ного проекта, имеющим стоимостную оценку и отражаемым в расчетах его экономической эффективности, относят:

-      изменение количества рабочих мест;

-      улучшение жилищных и культурно-бытовых условий работников;

-      изменение условий труда работников;

-      изменение штатной структуры работников;

-      экономию свободного времени населения и др.

Основным методом оценки социальной эффективности ин­новационного проекта остается экспертный метод, используе­мый в различных формах.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитывают, как правило, на этапе оценки эффективности участия в проек­те. Необходимую информацию приводят в проектных матери­алах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта в прогнозных ценах.

Цель ее подбора — обеспечение реализуемости проекта, т. е. такой структуры денежных потоков, при которой на каж­дом шаге расчета имеется достаточный объем средств для его продолжения.

При использовании проектной схемы финансирования це­лесообразно:

•     принимать безрисковую норму дисконта и реальный де­позитный процент на уровне ставки LIBOR;

•     все требующиеся для реализации проекта денежные ре­сурсы считать состоящими только из собственных и заемных средств;

•     все заемные средства учитывать в одной и той же валю­те и под одинаковый процент;

•     объем заемных средств принимать минимальным для реализации проекта;

•     выплаты по займам на каждом шаге принимать макси­мально возможными исходя из условий реализуемости про­екта.

Рекомендуют любой из двух способов использования проект­ной схемы финансирования. При первом способе задают струк­туру капитала (соотношение собственных и заемных средств) и величину процента за кредит. После этого устанавливают срок погашения долга и эффективность участия в проекте сторонних заимодавцев. Например, 20-50% собственный капитал и реаль­ная процентная ставка, равная 10-15% годовых.

При втором способе эти условия не соблюдают. Инициатор проекта самостоятельно рассчитывает максимально возмож­ную процентную ставку и срок возврата и обслуживания долга с учетом структуры капитала при условии реализуемости про­екта и положительности чистого дисконтированного дохода в целом.

Эффективность денежных потоков проекта определяют с помощью соответствующего коэффициента (К_э):

к -^{чдп _} оде'

где К_э — коэффициент эффективности денежного потока про­екта в рассматриваемом периоде, доли единицы;

ЧДП — величина чистого денежного потока по проекту в рассматриваемом периоде;

ОДС — величина оттока денежных средств по проекту в рассматриваемом периоде.

Данный параметр анализируют в динамике за ряд перио­дов (шагов) реализации проекта и делают вывод о его финансо­вой устойчивости. Результаты анализа используют для выяв­ления резервов оптимизации денежных потоков проекта и их прогнозирования на предстоящий период. При разработке схе­мы финансирования проекта определяют потребность не толь­ко в привлеченных средствах, но и в дополнительных фондах.

Расчет показателей эффективности инвестиционных про­ектов базируется на следующих принципах:

•      используют предусмотренные проектом текущие (ры­ночные) или прогнозные цены на продукцию, материальные ресурсы и услуги;

•     денежные потоки определяют в той же валюте, в кото­рой проектом предусмотрены приобретение ресурсов и оплата продукции;

•      расходы на оплату труда (включая взносы в государст­венные внебюджетные фонды) включают в состав текущих из­держек в размере, предусмотренном в проектных расчетах;

•      если проектом определено полное или частичное связы­вание денежных средств (депонирование, приобретение цен­ных бумаг сторонних эмитентов и др.), то вложение соответст­вующих сумм учитывают (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде прито­ков) — в денежных потоках от текущей деятельности;

•      если в проекте предусматривают осуществление не­скольких видов текущей деятельности, то в расчете приводят затраты по каждому из них.

В качестве выходных форм для расчета коммерческой эф­фективности проекта используют прогнозные данные:

•      отчета о прибылях и убытках (бюджета доходов и рас­ходов);

•     денежных потоков с расчетом показателей эффектив­ности (бюджета движения денежных средств).

Для построения прогнозного отчета о прибылях и убытках используют информацию о выплатах в бюджет по каждому виду налогов.

Основными притоками денежных средств от текущей де­ятельности являются выручка от реализации продукции и вне­реализационные доходы. К оттокам денежных средств относят текущие (операционные) затраты и налоги.

В денежные потоки от инвестиционной деятельности включают:

1)  притоки — доходы (за вычетом налогов) от продажи ос­новных средств и нематериальных активов (в случае прекра­щения проекта), а также снижение потребности в оборотном капитале на всех шагах расчетного периода;

2) оттоки — капиталовложения на всех шагах расчетного периода.

Существуют некоторые особенности в прогнозе денежных потоков коммерческих проектов с участием предприятий-ак­ционеров:

1)  при расчете показателей эффективности участия пред­приятия в проекте учитывают денежные потоки от всех видов деятельности: инвестиционной, текущей и финансовой. Заем­ные средства считают денежными притоками, а платежи по займам — оттоками денежных средств. Выплату дивидендов акционерам не учитывают в качестве оттока реальных денег;

2)  перед проведением расчета показателей эффектив­ности участия в проекте проверяют его финансовую реализу­емость по величине совокупного собственного капитала всех участников (за исключением кредиторов). При этом учиты­вают вложения собственных денежных средств и выплаты по дивидендам;

3)  оценку показателей эффективности проекта для акцио­неров производят за планируемый период существования про­екта на базе индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенных и привилегированных).

Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, так как на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Однако подобные расчеты полезны для оценки воз­можности привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте.

При определении доходности проекта для акционеров учи­тывают:

1) притоки — выплачиваемые по акциям дивиденды, а в конце расчетного периода — остающуюся неиспользованной амортизацию и чистую прибыль;

2) оттоки — расходы на приобретение акций (в начале ре­ализации проекта) и налог на доход от реализации имущества ликвидируемого предприятия;

3) норма дисконта для владельцев акций принимается рав­ной ставке дисконтирования для акционерного общества.

При наличии других требований со стороны акционеров в расчеты денежных потоков проекта вносят соответствующие изменения. При оценке денежных потоков проекта учитывают влияние инфляционного фактора. Инфляция во многих слу­чаях оказывает существенное влияние на показатели эффек­тивности инвестиционного проекта, условия его финансовой реализуемости, потребность в финансировании и результатив­ность участия в проекте собственного капитала. Такое влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени ин­вестиционным циклом или реализуемых с одновременным ис­пользованием нескольких валют.

Учет фактора инфляции осуществляют с использованием:

•     общего индекса внутренней рублевой инфляции;

•     прогнозов валютного курса рубля;

•     прогнозов внешней инфляции (при оценке проекта в иностранной валюте);

•     прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе на энергоносители, оборудование, строи- тельно-монтажные работы и др.);

•     прогнозов ставок налогов, пошлин, учетной ставки Цен­трального банка России и других нормативов государственного регулирования.

Для оценки эффективности и устойчивости проекта целе­сообразно следующим образом классифицировать влияние ин­фляции:

•     на ценовые показатели;

•     на потребность в финансировании;

•     на потребность в оборотном капитале.

Указанные виды инфляции можно учесть в инвестицион­ных расчетах путем корректировки на индекс инфляции бу­дущих денежных поступлений либо ставки дисконтирования. Наиболее правильной, но и трудоемкой в расчетах является методика корректировки всех факторов, влияющих на денеж­ные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов отметим объем доходов и переменные издержки, которые не­посредственно связаны с масштабом производства.

Более простой является корректировка коэффициента дисконтирования на индекс инфляции.

Пример. Инвестор готов вложить свой капитал исходя из 12% годовых. Это означает, что 10 млн руб. в начале года и 11,2 млн руб. в конце года имеют для инвестора одинаковую ценность.

Если предположить, что среднегодовой темп инфляции 10%, то для сохранения полученного в конце года денежного поступления (11,2 млн руб.) необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:

11,2 • 1,1 = 12,32 млн руб.

Таким образом, чтобы получить желаемый доход, инвес­тор обязан был использовать в расчетах рост капитала не 10%, а иной показатель, отличный от исходного на величину индекса инфляции:

1,12-1,1 = 1,232.

Тогда денежные поступления в конце года составят: 10 ■ 1,232 = 12,32 млн руб.

Вместо традиционных методов финансового анализа воз­можно осуществление непрерывного мониторинга стоимости предприятия. В основе данной методики лежит практика опре­деления стоимости действующего предприятия.

Экономическая теория и практика свидетельствуют о том, что функциональное управление не соответствует потребнос­тям сегодняшнего дня. Разные функциональные структуры (подразделения) часто имеют очень узкий взгляд и не заинте­ресованы в том, что прямо их не касается.

Как альтернатива традиционному (функциональному) уп­равлению существует так называемая концепция управления, нацеленного на создание стоимости (value-based management, в дальнейшем VBM).

Управление, нацеленное на создание стоимости (VBM), — это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реорганизацию с целью до­стижения максимальной стоимости предприятия.

Одним из основных этапов построения системы VBM явля­ется определение цепочки ключевых факторов стоимости, т. е. параметров деятельности, выраженных в виде каких-либо по­казателей, влияющих на стоимость бизнеса. Выделение данных факторов и показателей критично, так как менеджмент компа­нии не может влиять непосредственно на стоимость бизнеса, а должен сосредоточиться на оперативных параметрах деятель­ности, которые, в свою очередь, будут ее увеличивать.

Ключевым понятием модели факторов создания стоимос­ти является стратегическая хозяйственная единица (СХЕ). Ее можно определить как бизнес, производящий продукт или услугу, которые отвечают определенному потребительскому спросу и требуют столь же определенной компетентности для его удовлетворения.

Модель рынка отображает семь первичных факторов, ко­торые определяют тип и уровень конкуренции на рынке: ста­дия жизненного цикла продукта или услуги; угроза появления на рынке новых конкурентов и смены собственников; интенсив­ность нововведений; влиятельность покупателя; влиятельность поставщика; промышленная политика государства; макроэко­номическая среда.

Все предприятия, равно как все СХЕ, имеют цепочки со­здания стоимости, включающие в себя комплекс задач, которые необходимо выполнить, чтобы поставить продукт или услугу на рынок. Ключевыми компонентами стоимостной цепочки яв­ляются следующие группы факторов: стратегия основной де­ятельности; стратегия управления человеческими ресурсами; информационная стратегия; стратегия нововведений; страте­гия маркетинга, продаж и обслуживания; лоббирование инте­ресов; финансовая стратегия.

Под фактором создания стоимости понимается любая пе­ременная, влияющая на финансовые результаты.

Контрольные вопросы

1.  Какие параметры используют в российской практике в качестве основных критериев оценки эффективности финан- сово-хозяйственной деятельности предприятий?

2.  Какие два подхода к оценке экономической эффектив­ности финансово-хозяйственной деятельности предприятий существуют?

3.  Что включает в себя система показателей рентабельнос­ти финансово-хозяйственной деятельности предприятий?

4.  Какой показатель характеризуется разницей между фактической стоимостью предприятия и балансовой (рыноч­ной) стоимостью его активов?

5.  Какие финансовые коэффициенты ликвидности исполь­зуют в ходе анализа платежеспособности для выявления фи­нансовой устойчивости предприятия?

6.  При каком значении коэффициента автономии предпри­ятие обладает наивысшей финансовой устойчивостью?

7.  На каких принципах базируется расчет показателей эф­фективности инвестиционных проектов?

8.  С использованием каких показателей осуществляют учет фактора инфляции при оценке денежных потоков проекта?

9.  В чем заключается концепция управления, нацеленного на создание и повышение стоимости предприятия?

10.  Какие факторы включает цепочка создания стоимости предприятия?