10.5. Международное кредитование и финансирование России

В России в условиях переходного периода к рыночной экономике воз­лагались большие надежды на приток внешних ресурсов. Они рассмат­ривались в качестве стимула инвестиционного процесса и экономи­ческого роста. Но реальная действительность развеяла эти иллюзии. Внешние факторы сыграли негативную роль в развитии кризиса 1998 г., показав необходимость сбалансированного подхода к привлечению внешних ресурсов, их эффективному использованию.

Тенденции и этапы внешних заимствований. В СССР внешние ре­сурсы поступали в основном в двух формах: несвязанных банковских кредитов и экспортных кредитов, обусловленных определенными то­варными поставками. Последние также предоставлялись в подавляю­щей массе банками. Осуществлялось также коммерческое (фирмен­ное) кредитование, но эти потоки были невелики. Внешторгбанк прак­тиковал размещение валютных облигационных займов, но эти эмиссии были незначительны. Советский Союз не вступил в члены междуна­родных финансовых организаций и не имел доступа к их кредитам. Доступ к льготному официальному финансированию на двухсторон­ней основе открылся только после прекращения «холодной войны». Прямые инвестиции не допускались преимущественно по идеологи­ческим соображениям. Об эмиссии корпоративных ценных бумаг не могло быть и речи, поскольку акционерных компаний не было. Таким образом, иностранное кредитование опиралось на банковский кредит в двух его формах - несвязанных валютных и экспортных кредитов.

После распада СССР зарубежные банки фактически свернули кре­дитование государственных институтов и поддерживали лишь слабые связи с частными российскими банками. Кредитование их считалось очень рискованным, и поэтому сверх ЛИБОР начислялся высокий спрэд (5-6%).

После вступления России в основные международные финансовые организации в 1992 г. они, прежде всего МВФ, стали основными креди­торами на начальном этапе перехода к рыночной экономике. В 1955 г. на долю кредитов МВФ приходилось более 70% поступивших в Рос­сию внешних ресурсов. Основным заемщиком выступало государство.

В короткой истории международных кредитно-финансовых отно­шений современной России можно выделить несколько этапов. Пер­вый - с 1992 г. до 1995 г. включительно. В это время Россия была слабо интегрирована в мировой финансовый рынок, и ресурсы посту­пали преимущественно в форме официального финансирования. Вто­рой этап - период активной интеграции государственных и частных институтов в мировой финансовый рынок. Но уже в конце 1997 г. обо­значились первые признаки глобального кризиса, кульминация кото­рого наступила 17 августа 1998 г.

Третий этап - глобальный кризис и выход из него (1998-2000 гг.) после завершения в 2000 г. реструктуризации российского долга Лон­донскому клубу. Четвертый этап международных кредитно-финан­совых отношений России относится к началу 2000-х гг. Благодаря начавшемуся экономическому росту они приобрели стабильность, меж­дународный кредитный рейтинг России повышается. Роль официаль­ного финансирования сведена на нет. Внешние ресурсы стали активно привлекаться главным образом частными заемщиками, государство прибегает к ним в ограниченных дозах и регулярно погашает свой внешний долг.

Рассмотрим основные виды финансовых потоков в Россию (кре­диты международных финансовых институтов рассмотрены в

 10.7).

Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) - это долгосрочные вло­жения, осуществляя которые инвестор преследует стратегические цели. ПИИ обычно сопряжены с поступлением не только финансовых ре­сурсов, но также технологии, управленческого опыта, торговой мар­ки и т.д. Российская статистика относит к прямым инвестициям вло­жения, в результате которых инвестор владеет как минимум 10% ак­ций компании.

Прямые иностранные инвесторы получили право на свою деятель­ность в России в 1987 г. Первоначально участие иностранного капи­тала разрешалось только в форме совместных предприятий (СП). В 1990 г. иностранные инвесторы получили право создавать фирмы со 100%-ным участием своего капитала.

В июле 1991 г. одновременно были приняты Основы законодатель­ства об иностранных инвестициях в СССР и Закон Российской Совет­ской Федеративной Социалистической Республики «Об иностранных инвестициях в РСФСР». В настоящее время действующим является Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в Российской Фе­дерации», вступивший в силу в июле 1999 г. Иностранным инвесто­рам в России предоставлен национальный режим. Это означает, что условия их деятельности не могут быть менее благоприятны, чем для резидентов. В этой связи многие льготы, предоставленные иностран­ным инвесторам в конце 1980-х гг., были отменены.

За привлечение ПИИ идет жесткая конкурентная борьба между развивающимися странами и странами с переходной экономикой. По­этому выбор у инвесторов очень велик. При определении места при­ложения капитала прямой инвестор обращает большое внимание на инвестиционный климат. При этом учитываются перспективы эконо­мического роста (а следовательно, расширения внутреннего рынка), макроэкономическая ситуация, политическая стабильность, наличие соответствующей политической, социальной, экономической инфра­структуры, налоговый и таможенный режимы, эффективность и сте­пень коррумпированности государственного аппарата, наличие соот­ветствующих законов, нормативных актов и их соблюдение, процеду­ра оформления инвестиций и т. д. Принято считать, что в России пока не сложился благоприятный инвестиционный климат, и этим объясня­ется слабый приток ПИИ, на которые возлагались и продолжают воз­лагаться большие надежды.

Для уяснения места России среди стран-импортеров ПИИ приве­дем некоторые сравнения. Обычно, когда речь заходит о ПИИ, в ка­честве примера приводится Китай, на который приходится до 1/3 ПИИ, привлекаемых странами со средним уровнем ВВП на душу населения. За 1993-2002 гг. в Китай поступило ПИИ на 400 млрд долл., в Рос­сию - 25 млрд, т. е. в шестнадцать раз меньше. Однако по показателю ПИИ/ тысяча долл. ВВП (по паритету покупательной способности) раз­личие не столь велико, поскольку ВВП КНР значительно превышает ВВП России. Эти показатели составляют соответственно около 15 и около 8 долл., т. е. имеет место двухкратный разрыв. Однако в Польше этот показатель равен 20 долл., в Венгрии - 27 долл. Но в Индии, ко­торая относится к числу успешно развивающихся стран, он более чем в два раза ниже, чем по России.

Таким образом, Россия не относится к числу лидеров по притоку ПИИ. Но она и не принадлежит к странам, которые инвесторы обходят сторо­ной. По приведенному относительному показателю Россия находится при­мерно на среднем уровне для стран со средними доходами на душу насе­ления. Но в то же время экономический потенциал России (богатство природными ресурсами, квалификация рабочей силы, размеры и дина­мика внутреннего рынка и т. д.) позволяет рассчитывать на большее.

Однако проблема заключается не только в объеме привлекаемых ПИИ, но и в их структуре. Иностранный капитал инвестируется в ос­новном в отрасли, приносящие быструю прибыль, а также в добычу сырья, прежде всего в нефтяную промышленность. Большие масшта­бы приобретает слияние ведущих западных компаний с российскими нефтяными гигантами. Около 1/2 ПИИ направляется в торговлю и об­щественное питание. Отмеченная отраслевая структура ПИИ опреде­ляет и их территориальное размещение. Первое место с большим от­рывом от других регионов занимает Москва - около 1/2. Важное зна­чение в качестве объектов прямого инвестирования приобретают регионы, где разрабатываются нефтяные месторождения.

Во многих развивающихся странах для привлечения ПИИ, особен­но экспортной ориентации, используются свободные экономические зоны (СЭЗ). На их территориях вводится упрощенный режим регист­рации иностранного капитала, ему предоставляются налоговые и дру­гие льготы, действуют либеральный внешнеторговый и валютный ре­жимы. Первые акты об образовании СЭЗ на территории России были приняты в 1990 г. Однако формирование их проходило хаотично, без серьезной разработки стратегии, игнорировался мировой опыт. Наи­более известны СЭЗ в районе Находки и Калининграда. Однако в це­лом в России СЭЗ не стали важным инструментом привлечения ПИИ.

Портфельные инвестиции в долевые ценные бумаги. В России со­гласно закону к портфельным инвестициям в акции относится доле­вое участие инвестора, не превышающее 10% акционерного капитала компании. Для привлечения портфельных инвесторов необходимо на­личие акционерных компаний открытого типа и фондового рынка. Поэтому портфельное инвестирование в российскую экономику нача­лось позже прямого, для которого эти условия не обязательны.

Фондовый рынок корпоративных ценных бумаг стал формировать­ся с началом приватизации в 1993 г. На начальном этапе его форми­рования нерезидентам принадлежала ведущая роль. В последующие годы их участие претерпевало изменения в зависимости от конъюнк­туры, но в целом остается высоким. Как и во всем мире, в России портфельные инвесторы (в отличие от прямых) не имеют стратегичес­ких целей, руководствуясь часто спекулятивными мотивами, и поэто­му создают бум как притока, так и оттока ресурсов. После кризиса 1998 г. отношение к портфельным инвесторам изменилось, став более осторожным, как и в других странах с формирующимися рынками.

Акции российских компаний, как правило, недооценены. На на­чальном этапе развития фондового рынка и ускоренной приватизации это способствовало притоку зарубежных портфельных инвесторов. Те из них, кто вовремя включился в процесс приватизации, получили бас­нословные прибыли за счет повышения курса акций. Но впоследствии недооцененность акций стала тормозить приток зарубежных портфель­ных инвестиций, так как собственникам акций невыгодно продавать их по низкой цене. Тормозом для проникновения зарубежных инвесто­ров на российский фондовый рынок является также его низкая лик­видность. К ликвидным акциям (голубым фишкам), которые только и могут заинтересовать зарубежных инвесторов, относятся ценные бу­маги ограниченного числа компаний, главным образом сырьевых, энергетических, телекоммуникационных, пищевой промышленности. Примерно 3/4 оборота приходится на акции 10-12 компаний. Оборо­ты акций компаний «второго эшелона» увеличиваются, но пока они не представляют серьезного интереса для зарубежных инвесторов.

Тенденции на фондовом рынке России, как и многих других фор­мирующихся рынков, во многом зависят от конъюнктуры развитых рынков, прежде всего США. Однако в период кризиса развитых фон­довых рынков в начале 2000-х гг. российский рынок проявил некото­рую автономность, показав рост при падении курса акций на разви­тых рынках. Это было обусловлено тем, что на Западе кризис был в наибольшей степени вызван крахом высокотехнологичных фирм, а на российском рынке преобладают акции сырьевых и энергетических компаний, для которых конъюнктура складывалась благоприятно. Поэтому российский фондовый рынок дает возможность зарубежным инвестиционным фондам диверсифицировать свои вложения. Эта воз­можность стала еще более реальной после получения Россией инвес­тиционного кредитного рейтинга от компании «Мудис» в октябре 2003 г.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг быстро развивал­ся с начала его зарождения и до кризиса 1998 г. В 1996 и 1997 гг. он занимал первое и второе место в мире по доходности на акции. В 1998 г. его постиг крах, что привело к «бегству» иностранных инвес­торов. В 2002-2003 гг. он вновь приобретает репутацию одного из са­мых динамичных формирующихся рынков. Это наряду с другими от­меченными факторами способствует притоку зарубежных портфель­ных инвестиций, которые более подвижны по сравнению с прямыми инвестициями. В этом их плюс. А минус заключается в их крайней неустойчивости. К тому же, имея спекулятивный характер, они в мень­шей степени, чем прямые (стратегические) инвестиции, способствуют капиталообразованию и росту производства.

Выход российских компаний на зарубежные фондовые рынки осу­ществляется с использованием такого инструмента, как депозитарная расписка. Главным образом это американские депозитарные расписки (АДР), эмитированные на рынке США. Но обращаться они могут и на других рынках. В гораздо меньшей степени распространены глобаль­ные депозитарные расписки (ГДР), эмитированные обычно на европей­ских рынках. В конце 1995 г. российские компании приступили к эмис­сии АДР, сумма которой составила 6,5 млрд долл. к маю 1997 г. В связи с кризисом 1998 г. реализация этих программ была приостановлена.

После стабилизации экономики и фондового рынка российские компании вновь устремились на зарубежные фондовые рынки. Если до кризиса было реализовано или инициировано 25 программ АДР, то в 2003 г. уже более 40 компаний выпустили их. Большинство российс­ких АДР относятся к первому уровню. Программы третьего уровня, позволяющие эмитировать депозитарные расписки под выпуск новых акций, реализовали только 3 компании («Вымпелком», МТС, «Вимм- Билль-Дамм»).

Выход российских компаний на зарубежные фондовые рынки (двой­ной листинг) укрепляет их авторитет, дает им широкую известность. Но с точки зрения интересов страны он оценивается неоднозначно, поскольку усиливается влияние внешних факторов на котировку кор­поративных акций.

Портфельные инвестиции в долговые обязательства. Основным ин­струментом, при помощи которого в Россию привлекались ресурсы путем эмиссии ценных бумаг, являются еврооблигации (евробонды) (см.

 8.3). До кризиса 1998 г. в России таким путем привлекались ре­сурсы главным образом правительством и в гораздо меньшей степени компаниями. Эти заимствования региональных властей также были невелики. После кризиса государство на долгое время ушло с этого рынка, а корпоративный сектор, напротив, активизировался, как толь­ко это стало возможно.

Первая эмиссия суверенных еврооблигаций была осуществлена в ноябре 1996 г. Всего до кризиса было произведено 9 выпусков суве­ренных еврооблигаций на сумму в 11,5 млрд долл. 6 займов были но­минированы в долларах, 2 - в марках ФРГ, 1 - в итальянских лирах. Купонные выплаты по первым займам составили около 9% годовых, последнего 12,75%. Ухудшение условий размещения займов было свя­зано с падением кредитного рейтинга России в тот период. В 1996 г. перед первым выпуском еврооблигаций суверенный рейтинг России был установлен агентствами «Стандард энд Пурс», «Мудис» и «Фитч Ибка» на уровне ВВ. Это на две ступеньки ниже инвестиционного рей­тинга (ВВВ). После кризиса кредитный рейтинг России резко снизил­ся, дойдя до уровня 1Ш (ограниченный дефолт). Но по мере развития экономики и стабилизации фондового рынка он повышается и уже пре­высил первоначальный уровень по суверенным облигациям. Это име­ет важное значение и для эмиссии корпоративных еврооблигаций, по­скольку условия их эмиссии зависят от суверенного рейтинга и редко бывают лучше условий по суверенным ценным бумагам.

Процесс корпоративного заимствования на рынке еврооблигаций также был прерван в 1999-2000 гг. по аналогичным причинам, возоб­новившись в 2001 г. Но настоящий бум произошел в 2002 г., когда эмиссия корпоративных еврооблигаций превысила 3 млрд долл. Ак­тивность российских компаний на этом рынке продолжалась и в 2003 г. Одновременно нарастала эмиссия корпоративных ценных бумаг и на внутреннем рынке. Но по объему она почти в два раза уступала эмис­сии еврооблигаций. Это обусловлено тем, что условия зарубежной эмиссии (по стоимости и срокам) более выгодны по сравнению с усло­виями внутреннего облигационного рынка. Однако затраты на выпуск еврооблигаций очень велики, и далеко не каждая компания может по­зволить себе это. Экономически целесообразными считаются только крупные эмиссии, не менее 50 млн долл. Только в этом случае боль­шие расходы будут оправданны. Однако эмиссия российскими компа­ниями еврооблигаций не в полной мере сопряжена с притоком в стра­ну ресурсов. Еврооблигации пользуются большим спросом и у рос­сийских резидентов. На них приходится до 20-30% прямых покупок еврооблигаций. Кроме того, инвестиции осуществляются и за счет не­легально вывезенных капиталов российскими резидентами.

До кризиса 1998 г. для финансирования бюджетных дефицитов использовался такой метод привлечения иностранных ресурсов, как продажа нерезидентам ценных бумаг, эмитированных на внутреннем рынке (ГКО-ОФЗ). Поскольку эти заимствования реализуются на внутреннем рынке, то они номинированы в рублях и относятся к кате­гории внутреннего займа. Но движение этих средств проходит через платежный баланс и непосредственно влияет на валютное положение страны и на денежное обращение.

Доступ нерезидентов на российский рынок ГКО-ОФЗ был разре­шен с февраля 1996 г. Но и до этого они через посредников приобрета­ли эти ценные бумаги, поскольку доходность по ним была очень высо­кой. С 1 апреля 1998 г. все ограничения для нерезидентов были отме­нены.

Российские власти, стремясь расширить этот рынок, усилить на нем конкуренцию, снизить доходность по ценным бумагам, пошли на этот шаг. Однако результат оказался негативным: с помощью нерезиден­тов началось строительство пирамиды, которое закончилось крахом рынка ГКО-ОФЗ. Доля нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ достигла примерно 1/3 его объема (около 20 млрд долл.). Открытый рынок го­сударственных ценных бумаг стал каналом, через который Россия осо­бенно остро ощутила негативное воздействие мирового финансового кризиса. 17 августа 1998 г. одновременно с девальвацией рубля было объявлено об ограничении операций по внутреннему государственно­му долгу для резидентов и нерезидентов. Последнее явилось одной из основных причин резкого падения кредитного рейтинга России.

После преодоления кризиса 1998 г. внутренний облигационный ры­нок России развивается преимущественно как корпоративный. Госу­дарственные заимствования на нем невелики, особенно после того, как бюджеты стали сводиться с профицитом. Участие нерезидентов на этом рынке сократилось и не идет в сравнение с докризисным периодом.

Международные банковские кредиты. Приток внешних финансо­вых ресурсов в СССР происходил главным образом за счет синдици­рованных банковских кредитов и экспортных кредитов, которые так­же обслуживались банками. Международные банки не без основания рассматривали СССР как надежного партнера. Однако после серьез­ных нарушений в обслуживании внешнего долга в 1991-1992 гг. бан­ки фактически отказались от кредитования России.

Международное банковское кредитование России стало быстро возрождаться с 1996 г. Но в отличие от прошлых времен кредиты пре­доставлялись не государству, а частному сектору. При этом в соот­ветствии с распространенной в тот период практикой кредитования стран с формирующимися рынками международные банки в качестве партнеров предпочитали банки, а не компании. Это позволяло им пе­рекладывать на российские банки риски конечных заемщиков. Для российских банков такая практика также была выгодна, поскольку приносила им высокие прибыли за счет большой разницы в процентах между привлеченными средствами и выданными кредитами.

Накануне кризиса 1998 г. примерно 40 российских банков получи­ли рейтинги международных агентств. На 1 декабря 1997 г. отноше­ние иностранных пассивов к нетто-активам российских банков состав­ляло 14%, т. е. было примерно на том же уровне, что и в странах Юго- Восточной Азии накануне финансового кризиса в этом регионе. У банков с разветвленными международными связями этот показатель был значительно выше среднего - 28-38%. На 1 января 1998 г. доля нерезидентов в общем объеме привлеченных российскими банками межбанковских кредитов достигла 60%.

Однако кризис 1998 г., выявив серьезные дефекты в деятельности российских банков, привел к резкому снижению доверия к ним со сто­роны международных банков. Российские крупные банки - активные партнеры международных банков стали банкротами. Серьезный удар по престижу российских банков был нанесен из-за их отказа (невоз­можности) выполнять форвардные контракты после четырехкратной девальвации рубля. Международные банки фактически возобнови­ли синдицированное кредитование российских банков лишь с конца 2001 г., хотя отдельные кредиты были предоставлены несколько рань­ше. На мировой рынок синдицированных кредитов вышли крупные российские банки, некоторые по нескольку раз. Объем привлеченных кредитов превысил 750 млн долл. Самый крупный кредит был полу­чен Внешторгбанком (240 млн долл.). Кредиты предоставлялись, как правило, на сроки от 6 до 12 месяцев под плавающую процентную ставку ЛИБОР. Надбавка сверх ЛИБОР (спрэд), которая зависит от платежеспособности заемщика, колебалась в пределах от 2,95 до 4,25% (спрэд для первоклассных заемщиков составляет 0,7-0,8%). Таким образом, российские банки получают дорогие по международным кри­териям синдицированные краткосрочные кредиты. Это негативно от­ражается на процентной ставке кредитов, предоставленных нацио­нальным конечным заемщикам, и не удовлетворяет их спрос на сред­не- и долгосрочные кредиты.

Однако если до кризиса международные банки предпочитали дей­ствовать через посредников (российские банки), то после него они стали активно кредитовать конечных заемщиков. На 1 апреля 2003 г. объем прямых международных кредитов, выданных иностранными банками российским компаниям, оценивался в 37 млрд долл. Российская кли­ентура международных банков пока немногочисленна: это крупней­шие в основном экспорто-ориентированные компании, которые отно­сятся к разряду первоклассных заемщиков и предъявляют высокий спрос на кредитные ресурсы.

Экспортные кредиты, в больших размерах привлекавшиеся в со­ветские времена, выдаются обычно под гарантию государства. Рос­сийские власти сдержанно относятся к этой форме кредитования. Та­кая позиция аргументируется тем, что в силу своей связанности они выгоднее стране-кредитору, чем заемщику. Тем не менее, стремясь активизировать инвестиционный процесс, российское правительство в 1993-1997 гг. предоставило гарантии по этим кредитам на крупные суммы. Однако с их погашением возникли большие трудности. По этой причине, а также в силу активного выхода российских банков и ком­паний на мировой финансовый рынок этот вид кредитования оконча­тельно утратил свою значимость.

* * *

Система международного кредитования и финансирования России за истекшие годы претерпевала серьезные изменения. До кризиса 1998 г. эти ресурсы в основном привлекались государством из официальных источников. Частные участники рыночной экономики делали лишь первые шаги по выходу на мировой финансовый рынок, но пока не разразился глобальный, в том числе финансовый, кризис.

В начале 2000-х гг. государство резко ограничило свои междуна­родные заимствования, стремясь сократить суверенный внешний долг. Но одновременно активизировался выход частных субъектов на ми­ровой финансовый рынок с использованием различных методов (при­влечение прямых и портфельных инвесторов, эмиссия долговых обя­зательств, привлечение банковских кредитов). Появившийся широ­кий выбор позволяет им использовать те или иные инструменты в зависимости от конкретных целей и возможностей заемщика. По­ложено начало интеграции развивающегося российского финансо­вого рынка в мировой. Внешний долг корпораций и банков растет (01.11.2004 г. - 91 млрд долл.). Но этот процесс, как свидетельству­ет опыт других стран с формирующимися рынками, имеет как пози­тивные, так и негативные стороны. России уже довелось испытать это. В связи с резким снижением международных финансовых пото­ков по государственной линии и их увеличением по частным кана­лам риски смещаются в сторону частного сектора.