7.5. Международное кредитование и финансирование развивающихся стран

Особенности международного кредитования и финансирования разви­вающихся стран. Финансовые потоки в развивающиеся страны имеют следующие особенности. Во-первых, значительную часть внешних ре­сурсов эти страны получают в форме безвозвратных субсидий и льгот­ных кредитов на основе межгосударственных соглашений, от между­народных финансовых организаций и различных фондов, соответственно в рамках двухстороннего и многостороннего, официального финанси­рования развития (ОФР). Отбор стран, которые могут претендовать на льготные финансовые ресурсы, осуществляется с учетом их уровня эко­номического развития, экономических, политических и военно-страте­гических интересов стран-доноров. Средства по линии ОФР получают также страны, столкнувшиеся с серьезными экономическими трудно­стями. С 1990-х гг. получателями льготных финансовых ресурсов ста­ли многие бывшие социалистические страны.

Во-вторых, в зависимости от структуры финансового потока, раз­вивающиеся страны можно разделить на две группы. Первая - стра­ны с низким уровнем развития - привлекают внешние ресурсы пре­имущественно из официальных источников. Частные ресурсы им мало доступны из-за их жестких рыночных условий. К тому же для частных кредиторов и инвесторов такие страны непривлекательны. Вторая груп­па - относительно развитые страны - привлекают внешние ресурсы, как правило, из частных источников, только в трудных условиях вре­менно становятся получателями ОФР.

В-третьих, международное кредитование и финансирование разви­вающихся стран сводится преимущественно к отношениям между цен­тром и периферией мирового хозяйства. Лишь небольшая часть меж­дународных кредитов и субсидий предоставляется в рамках взаимно­го сотрудничества развивающихся стран.

Страны, добившиеся значительного прогресса, как правило, актив­но привлекали внешние ресурсы. Но внешние кредиты и инвестиции выступали в роли катализаторов экономического роста, а основой его были внутренние сбережения и инвестиции.

Однако ряд развивающихся стран не сумел продвинуться существен­но вперед по пути социально-экономического прогресса, несмотря на крупные внешние вливания. В связи с этим программы льготного фи­нансирования развивающихся стран подвергаются резкой критике.

Эволюция системы кредитования и финансирования. Эту эволю­цию можно проследить, обозначив этапы ее развития. Первый пери­од— после второй мировой войны до середины 1950-х гг. В то время мировой финансовый рынок находился в состоянии крайнего упадка. Основным источником внешнего финансирования не только развива­ющихся, но и развитых стран были официальные ресурсы, дополняе­мые потоком прямых инвестиций.

Второй период - с середины 1950-х гг. до начала 1970-х гг. Наибо­лее характерная его черта - быстрый рост потока официальных ре­сурсов. Преобладание официальных ресурсов придавало системе ус­тойчивость. Долговые кризисы случались нечасто и имели локальный характер.

Третий этап - с начала 1970-х гг. до августа 1982 г., т.е. до вспыш­ки глобального долгового кризиса. Основные черты его - резкий рост банковского кредитования и относительное уменьшение потока офи­циальных ресурсов. На рынке синдицированных кредитов доля раз­вивающихся стран достигла 1/2. Этой системе была присуща большая гибкость по сравнению с предыдущей, основанной на официальных ресурсах, поскольку привлечение их обставлено множеством бюро­кратических препон. Однако усилилась зависимость ряда стран от не­устойчивой конъюнктуры мирового рынка ссудных капиталов. Это привело многих из них к долговому кризису.

Четвертый период - с августа 1982 г. до начала 1990-х гг. Он ха­рактеризуется резким сокращением притока частных ресурсов, осо­бенно банковских кредитов. Долговой кризис вызвал тяжелейшие со­циально-экономические последствия для многих развивающихся стран. Потребовалось около десяти лет для того, чтобы выйти из него.

В начале 1990-х гг. начался пятый период. Активный поиск выхо­да из долгового кризиса дал результаты. Приток частного капитала в страны, испытавшие долговой кризис, возобновился. Начинается ак­тивная интеграция финансовых рынков ряда развивающихся стран в мировой рынок.

Появилась категория стран с «формирующимися финансовыми рынками» (emerging markets). Этот термин, появившийся с середины 1980-х гг., не имеет четкого определения. Строго говоря, к странам с такими рынками следует относить государства со средним уровнем развития, в которых внутренние финансовые рынки достигли опреде­ленного уровня развития, но не поднялись до стадии зрелости. Эти рынки хрупки, их инфраструктура слаба, они отличаются значитель­ной нестабильностью. Но тем не менее они обладают предпосылками для интеграции не только в мировой кредитный, но и фондовый ры­нок. Поскольку четких критериев для данной категории стран нет, то к ним иногда относят все развивающиеся страны. В состав формиру­ющихся рынков включают также страны с переходной экономикой. Это правомерно, поскольку по ВВП на душу населения эти страны находятся на среднем уровне, их финансовые рынки далеки от стадии зрелости, в структуре внешних ресурсов значительное место занимает ОФР, долговые кризисы проходят по сценариям, типичным для разви­вающихся стран и сопровождаются соответствующими мерами по урегулированию кризиса.

Быстрая интеграция формирующихся рынков в мировой продол­жалась до 1997 г., когда разразился глобальной финансовый кризис в Азии, который затронул многие финансовые рынки. За ним последо­вал ряд новых периферийных финансовых кризисов, имевших между­народный резонанс. Появилось понятие «эффект вируса» - быстрое распространение периферийного финансового кризиса из одной стра­ны в другие страны и регионы.

Современные периферийные финансовые кризисы являются про­дуктом глобализации, особенно глобализации финансовых потоков, и интеграции в них формирующихся рынков. Эта интеграция объектив­на. Но ее формирование при хрупком финансовом рынке и слабом ре­гулировании приносит гораздо больше вреда, чем пользы. В результа­те периферийных финансовых кризисов доля развивающихся стран в мировых финансовых потоках резко снизилась: с 14,4% в 1997 г. до 7,6% в 2000 г. Причем доля этих стран в мировом производстве и тор­говле значительно выше - соответственно 22,5 и 33,4% в 2000 г.

В начале XXI в. ситуация на формирующихся рынках оказалась более устойчива, чем во второй половине 1990-х гг. Периферийные финансовые кризисы вспыхивали в ряде стран, но эффект «вируса» от них был ограничен. На протяжении рассмотренного периода система кредитования и финансирования развивающихся стран в целом оста­валась неизменной. Она включает следующие основные звенья: ОФР, в том числе двухстороннее и многостороннее; потоки частных ресур­сов, в том числе кредиты, эмиссия долговых обязательств, портфель­ные инвестиции в акции, прямые инвестиции (табл. 7.1). Но структура финансовых потоков менялась и иногда фундаментально. Существен­ные колебания наблюдались и по объему привлекаемых ресурсов.

Рассмотрим элементы системы международного кредитования и финансирования развивающихся стран.

Таблица 7.1

«Официальное финансирование развития» (ОФР). Наличие этого источника финансовых потоков отличает современную систему кре­дитования и финансирования развивающихся стран (как и стран с пе­реходной экономикой) от системы, характерной для развитых стран. Двухстороннее международное официальное финансирование разви­тых государств практиковалось лишь в послевоенный период в отно­шении стран, сильно пострадавших от второй мировой войны. Много­стороннее кредитование их Фондом и Всемирным банком закончилось в начале 1980-х гг.

Между прошлым официальным финансированием развитых стран и современным финансированием развивающихся стран есть принци­пиальная разница. В первом случае оно использовалось в качестве временного и чрезвычайного источника. Во втором - как постоянно действующая система, необходимость которой обусловлена экономи­ческим разрывом между богатыми и бедными странами, наличием глобальной проблемы бедности.

В начале 1990-х гг. на долю ОФР приходилось около 50% финан­совых потоков на периферию мирового хозяйства (см. табл. 7.1), а к середине этого десятилетия она снизилась до 10% по причине быстрой интеграции формирующихся рынков в мировой. Затем из-за прока­тившихся во второй половине 1990-х гг. периферийных финансовых кризисов доля ОФР приблизилась к 25%. Но оно распределяется не­равномерно, концентрируется на наименее развитых странах. Для них ОФР является основным, а в ряде случаев почти единственным источ­ником внешних ресурсов.

Потоки ОФР на двухсторонней основе значительно превышают многосторонние и предоставляются на более льготных условиях, чем многосторонние по линии международных финансовых институтов (см. гл. 9). В частности, субсидии реализуются исключительно по двухсто­ронним каналам. Однако страны-реципиенты отдают предпочтение многостороннему ОФР, полагая, что эти кредиты менее политизиро­ваны. ОФР на двухсторонней основе предоставляется как в форме субсидий, так и в форме кредитов. При существенных колебаниях по отдельным годам их соотношение можно представить как 1:1. Усло­вия по линии ОФР более льготные, чем по частным кредитам. Однако они делятся на две категории - менее и более льготные. Последние классифицируются как официальная помощь развитию (ОПР).

Понятия ОФР и ОПР были введены Комитетом содействия разви­тию при ОЭСР. Этот Комитет разрабатывает стратегию ОФР и обоб­щает статистические данные, в том числе выделяет ОПР из общей сум­мы ОФР. При этом в расчет принимаются следующие критерии: сто­имость кредита, его срок и льготный период. На основе этих данных для каждой кредитной сделки рассчитывается грант-элемент, или эле­мент субсидии. Для субсидий грант-элемент равен 100%. Кредиты от­носятся к ОПР, если грант-элемент не ниже 20%. Основная сумма ОФР (до 4/5) относится к категории ОПР. Средние условия ОПР таковы: стоимость - 3%, срок - 30 лет, льготный период - 10 лет. Смысл выде­ления ОПР из ОФР заключается в том, что по показателю ОПР изме­ряется участие стран-доноров в оказании помощи развивающимся стра­нам. В 1970 г. в рамках ООН был установлен этот минимальный показатель в размере 0,7% ВВП страны-донора. Однако в среднем выделяемые на эти цели ресурсы составляют около 1/2 установленно­го норматива. Существенно отстают в этом отношении ведущие развитые страны. Поскольку средства на оказание помощи выделя­ются из бюджетов, то часто делаются ссылки на бюджетные трудно­сти. Однако в бюджетах стран-доноров ассигнования на ОПР ничтож­но малы.

Льготный характер ОПР предполагает наличие доводов, которые оправдывали бы в глазах западных налогоплательщиков ее предос­тавление. В свое время жестко дебатировался вопрос об ответствен­ности колониализма и неоколониализма за экономическую отсталость развивающихся стран. Этим прежде всего обосновывалась необходи­мость перераспределения ресурсов в пользу периферии. В настоящее время страсти вокруг этой проблемы утихли. Но в ряде стран пробле­ма бедности не может быть решена без внешней помощи. А нищета является источником нестабильности в мире, а также терроризма. Но неэффективное использование помощи, вплоть до ее разворовывания, дает серьезные козыри в руки ее противников.

Опыт использования ОПР различными странами неоднозначен.

Первоначально она предоставлялась преимущественно странам Азии. И некоторые из них, опираясь в известной мере на нее, сумели совершить эконо­мический рывок (например, Южная Корея и Тайвань), а затем отказаться от получения ОПР. Впоследствии акцент сместился на африканские страны - очаги крайней отсталости и нищеты. Но на этом континенте помощь оказа­лась гораздо менее результативной.

Поскольку средства на ОПР выделяются из бюджетов, то их дви­жение контролируется парламентом. Мобилизовать эти ресурсы, в отличие от частных средств, в короткие сроки невозможно. Средства эти обычно имеют связанный характер, т.е. привязаны к поставкам определенных товаров, цены на которые нередко завышаются. Стра­ны-реципиенты стремятся к увеличению «программной помощи», при которой предоставляется свобода выбора. Однако ослабление конт­роля со стороны стран-доноров нередко ведет к неэффективному ис­пользованию средств.

Таким образом, двухсторонняя ОПР - это особый финансово-кре­дитный механизм перераспределения ресурсов от центра мирового хозяйства к периферии на некоммерческой основе. Это финансирова­ние не связано с состоянием мирового финансового рынка, поскольку средства поступают из бюджетов. При их выделении правительства стран-доноров руководствуются социально-экономическими и поли­тическими целями.

Банковское кредитование. До начала 1970-х гг. развивающиеся страны, опираясь на ОФР и прямые инвестиции, были слабо связаны с мировым финансовым рынком. Эта связь реализовывалась главным образом через экспортные кредиты, которые относятся к категории смешанных, поскольку их предоставляют как частные банки, так и государство, обычно через экспортно-импортные банки. Экспортные кредиты обычно сопровождают поставки машин и оборудования, чем и обусловлено участие государства.

Интеграция развивающихся стран в мировой финансовый рынок началась в 1970-х гг. по линии международного банковского креди­тования. В тот период доля развивающихся стран в этой сфере дея­тельности была ничтожно мала, а к концу 1970-х гг. достигла 1/2 сред­несрочного и долгосрочного синдицированного кредитования.

Сложившаяся ситуация была обусловлена следующими фактора­ми. Во-первых, возросшим дефицитом по текущим операциям платеж­ных балансов импортеров нефти в связи с энергетическим кризисом.

Во-вторых, образованием крупных сумм в нефтедолларах на банков­ских счетах, которые было необходимо рециклировать, и это толкало банки на чрезмерные риски. В-третьих, слабым спросом развитых стран на международный кредит.

К началу 80-х гг. отмеченная конъюнктура резко изменилась. Но главное заключалось в том, что ряд развивающихся стран, прежде всего латиноамериканских, были перекредитованы и оказались в со­стоянии долгового кризиса. Существенную роль в его развитии сыг­рало и то обстоятельство, что по кредитам взималась плавающая про­центная ставка (ЛИБОР), которая затем резко повысилась. В резуль­тате долгового кризиса банковское кредитование развивающихся стран резко снизилось.

Международные банки извлекли урок из долгового кризиса. Во- первых, они переориентировались на Азию, которая благополучно миновала рифы кризиса. Во-вторых, заемщикам стали предоставлять краткосрочные возобновляемые синдицированные кредиты (а не дол­госрочные, как странам Латинской Америки). Это давало банкам шанс уйти с рынка при неблагоприятном стечении обстоятельств. В-треть­их, в Латинской Америке в качестве основного заемщика выступало государство, в Азии - корпоративный сектор. Но международные бан­ки выдавали им кредиты через посредников, национальные банки, тем самым переносили на них риски.

В 90-х гг. страны Юго-Восточной Азии, так же как и Латинская Америка в 70-х гг., оказались перекредитованы, что явилось одной из причин долгового кризиса. Но существенное различие было в том, что в Латинской Америке имел место кризис государственного долга, а в ЮВА - частного. Благодаря более гибкой системе кредитования меж­дународные банки минимизировали свои убытки, но графики дол­говых платежей были пересмотрены.

В результате кризиса в ЮВА банковское кредитование развиваю­щихся стран вновь резко сократилось. Хотя пик кризиса пришелся на 1997—1998 гг., в 2002 г. нетто-поток международного кредитования стран с формирующимися рынками характеризовался отрицательной величиной.

Эмиссия долговых ценных бумаг. Интеграция развивающихся стран в мировой финансовый рынок путем эмиссии долговых ценных бумаг началась на два десятилетия позже интеграции через банков­ские кредиты. В 1990 г. на эти инструменты приходился лишь 1% притока внешних ресурсов. Ощутимая секьюритизация финансовых потоков в развивающиеся страны бурно началась лишь в 1990-х гг. В 1990 г. через рынок облигаций развивающиеся страны привлекли 1 млрд долл., в 1997 г. - 54 млрд долл. Эмиссия облигаций также спо­собствовала перенасыщению формирующихся рынков внешними ре­сурсами. Но роль их в развязывании финансового кризиса в ЮВА была не столь велика, как банковских кредитов. В результате кризиса нет­то-поток этих ресурсов, так же как и банковских кредитов, приобрел отрицательное значение.

Мобилизация ресурсов путем эмиссии долговых ценных бумаг идет по двум направлениям. Во-первых, государственные институты, ком­пании и банки размещают долговые ценные бумаги на мировом рын­ке, главным образом на еврорынке. Во-вторых, путем привлечения нерезидентов на внутренние фондовые рынки. В этом случае долго­вые инструменты номинируются в национальной валюте и относятся к внутреннему долгу, хотя ценные бумаги принадлежат нерезидентам. Самым распространенным инструментом эмиссии долговых обяза­тельств являются еврооблигации (евробонды), выпускаемые на раз­ные сроки, обычно на 5-12 лет с фиксированной ставкой. Последняя зависит главным образом от рейтинга эмитента. Для эмитентов из раз­вивающихся стран спрэд между доходностью их облигаций и доход­ностью векселей казначейства США составляет в среднем в нормаль­ных условиях 300-500 базисных пунктов, в кризисных ситуациях - 1000 и более базисных пунктов по государственным облигациям.

Рейтинги частных компаний и банков редко превышают суверен­ный рейтинг. Масштабы притока иностранного капитала на рынки развивающихся стран в значительной степени зависят от их открыто­сти. В наибольшей степени они открыты в некоторых странах Латинс­кой Америки, Юго-Восточной Азии. Таким образом, у государствен­ных институтов и компаний развивающихся стран существует выбор - мобилизовать внешние ресурсы при посредстве облигационных зай­мов на мировом финансовом рынке или привлекать нерезидентов на свои рынки. Преобладает первое направление из-за неразвитости внут­ренних фондовых рынков и сохраняющихся на многих из них ограни­чений для нерезидентов.

Портфельные инвестиции в акции. К портфельным инвестициям причисляются вложения в акции, не превышающие 10% уставного капитала компании (в некоторых странах - 25%). Портфельные инве­сторы заинтересованы исключительно в получении прибыли, поэтому эти финансовые потоки неустойчивы, имеют спекулятивный характер. Приобрести акции, как и облигации, инвестор-нерезидент может на национальном и зарубежном фондовом рынке. Портфельные инвести­ции в основном осуществляются на фондовом рынке (в отличие от пря­мых инвестиций). Во многих странах с формирующимися рынками нерезиденты сыграли очень большую роль в увеличении рыночной капитализации фондовых рынков. Однако спрос нерезидентов обыч­но ограничивается голубыми фишками.

В 1990-х гг. произошел также прорыв компаний развивающихся стран на фондовые рынки развитых стран с использованием депози­тарных расписок. Поскольку вывоз акций из многих стран запрещен, то с 1990-х гг. распространение долевых ценных бумаг за рубежом происходит в форме депозитарных расписок - производных ценных бумаг от акций. Они эмитируются в основном на фондовом рынке США и получили название американских депозитарных расписок (АДР). В меньшей мере распространены глобальные депозитарные расписки (ГДР), котируемые на нескольких рынках.

Выпуская депозитарную расписку, компания получает листинг на зарубежном рынке и широкую известность. Но процедура их эмиссии сопряжена с большими затратами и доступна только крупным компа­ниям. Ведущую роль при этом играет депозитарный банк. Он несет ответственность за подготовку эмиссии, а по завершении ее ведет ре­естр акционеров, операции с дивидендами и т.д. В распространении депозитарных расписок участвует также банк-кастоди. Находясь в стране эмитента, он хранит акции и дает сведения депозитарному бан­ку о возможном выпуске расписок под депонированные акции.

Открытая (публичная) эмиссия депозитарных расписок осуществ­ляется с разрешения комиссии по ценным бумагам и биржам.

Прямые инвестиции. Статистика обычно относит к прямым инвес­тициям такие вложения, которые составляют как минимум 10% ак­ционерного капитала (иногда 25%). Этот минимум позволяет иметь представителя в Совете директоров и влиять на принятие решений, осо­бенно если акции распылены. Прямой инвестор - это обычно страте­гический инвестор, в отличие от портфельного инвестора. Основная масса прямых инвестиций принадлежит ТНК. Они связаны с движе­нием не только финансовых ресурсов, но также технологии, управ­ленческого опыта, торговых знаков и т.д. Поэтому за их привлечение идет жесткая конкурентная борьба.

Известны две формы прямого инвестирования: в новое строитель­ство, а также в форме слияний и поглощений (в мировой экономике 4/5 этих инвестиций). В развивающихся странах преобладают прямые иностранные инвестиции с нуля. Но и там заметен рост международ­ных слияний и поглощений, особенно в связи приватизацией. Показа­телем этого служит снижение корреляции между притоком ПИИ и ро­стом капиталовложений в основные фонды. При транснациональных слияниях и поглощениях активы страны не увеличиваются, а происхо­дит их передача иностранному собственнику. На него возлагаются надежды по финансированию компании, но они не всегда оправдыва­ются. Но если компания находится на грани банкротства, то приход иностранного инвестора может стать единственным выходом для нее.

Приток прямых иностранных инвестиций в развивающиеся стра­ны неустойчив: от 35 до 10% мирового потока. Накануне финансовых кризисов второй половины 1990-х гг. они были эквивалентны 2,5% ВВП развивающихся стран, сконцентрированы в небольшом числе государств, на десять стран приходится 3/4 этих инвестиций. Первое место с большим отрывом занимает Китай, на который приходится около 1/3 прямых иностранных инвестиций, поступающих на форми­рующиеся рынки.

Потоки прямых инвестиций на периферию мирового хозяйства имеют свою специфику, не всегда совпадают с мировыми тенденция­ми. Это отражается на отмеченных колебаниях доли развивающихся стран в мировых потоках иностранных инвестиций.

Внешняя задолженность, платежеспособность и управление долгом. Развивающиеся страны начали процесс независимого развития, не бу­дучи обременены большим внешним долгом (табл. 7.2). Однако он стал быстро увеличиваться, поскольку форсируя экономический рост, мно­гие страны были вынуждены прибегать к крупным внешним заимство­ваниям. До 1970-х гг. они привлекали преимущественно средства из официальных источников, в которых преобладали субсидии. Поэтому их долг рос умеренными темпами. Но ситуация изменилась после того, как развивающиеся страны стали интегрироваться в мировой финан­совый рынок.

 

Но рост долга и даже долговых платежей мало о чем говорит, важно определить платежеспособность страны. А она прежде всего зависит от объема ресурсов страны (ВВП), экспортной выручки (поскольку долг погашается в свободно конвертируемых валютах) и от динамики этих характеристик. В этой связи для анализа платежеспособности страны предлагаются следующие показатели.

Ключевым показателем долгового бремени является отношение долга к ВНП и экспорту. Если данные по ВНП отсутствуют, использу­ют ВВП. На основе этих данных Всемирный банк дает следующую классификацию стран с низкими и средними доходами (не более 8955 долл. на душу населения). Выделяют три группы развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Высокий уровень - долг превышает 80% ВНП или 220% экспорта. Средний уровень задолженности - соот­ветственно от 48 до 80% и от 132 до 220%. У стран с низким уровнем долга эти показатели ниже - 48 и 132%. Однако при схожих показа­телях долгового бремени у стран-должников по-разному может скла­дываться ситуация по долговым платежам. Это зависит от сроков зай­мов, льготного периода, от графика платежей, от уровня процентных ставок. Последние в приведенных показателях не отражены. В связи с этим используется показатель нормы обслуживания долга (НОД) (%):

НОД - Д^{олговые} платежи

Экспорт товаров и услуг

Пороговый уровень НОД установлен в 20-25%. Этому показате­лю часто отдается приоритет перед всеми другими. Но и его следует рассматривать лишь как ориентир. Иногда и при более высокой нор­ме НОД страны соблюдали график платежей. И, наоборот, низкая НОД может свидетельствовать о том, что страна не прилагает должных усилий для обслуживания долга и тем самым подрывает свой автори­тет в глазах кредиторов. НОД снижается также после урегулирова­ния долга, т.е. перехода к кризисному управлению долгом.

Глобальный долговой кризис 1980-х гг. в значительной степе­ни был обусловлен тем, что в портфеле многих стран оказалось мно­го кредитов с плавающей процентной ставкой. Поэтому большое вни­мание при анализе платежеспособности стало уделяться соотноше­нию заемных средств с фиксированной и плавающей процентной ставкой. В 1990-х гг. кризис платежеспособности в ряде стран Азии возникал из-за большой краткосрочной задолженности. Поэтому ее наличие также рассматривается в качестве ухудшающего платежес­пособность фактора. В нормальных условиях краткосрочные креди­ты легко пролонгируются. Однако при неблагоприятной ситуации этот процесс прерывается. Если долговые платежи осуществляются из бюджета, ключевыми показателями долгового бремени может выс­тупать соотношение суммы долга с бюджетными доходами или рас­ходами.

Международная ликвидность страны измеряется отношением цен­трализованных золотовалютных резервов к объему импорта товаров. Если резервы адекватны трехмесячному импорту, то ликвидность оце­нивается как достаточная. Данный показатель отвечает на вопрос, насколько страна обеспечена валютой для оплаты критического им­порта при возникновении трудностей платежного баланса. Но он не очень подходит для анализа платежеспособности. В частности, во время кризиса в Азии при вполне благоприятном этом показателе ощу­щался острый дефицит валюты для осуществления долговых пла­тежей. Поэтому для анализа платежеспособности страны необхо­димо соотносить предстоящие долговые платежи с золотовалютными резервами.

В конечном счете платежеспособность страны зависит от состоя­ния ее экономики. Но долговые кризисы в развивающихся странах усугублялись низким качеством управления либо государственного долга (латиноамериканский кризис 1980-х гг.), либо компаний (азиат­ский кризис 1990-х гг.). Наиболее сложен процесс управления госу­дарственным долгом. Развитые страны накопили уже большой опыт в этом отношении. Развивающиеся страны и государства с переходной экономикой еще только его осваивают. Задача управления внешним долгом заключается в формировании оптимальной структуры порт­феля долговых обязательств. При этом для стран с формирующимися рынками важное значение приобретает недопущение срыва графика долговых платежей. Если это происходит, то управление переходит в кризисную фазу, т.е. урегулирование долга.

Нормальное (не кризисное) управление суверенным долгом осно­вывается на готовности правительства брать на себя риски в уста­новленных заранее пределах. Для этого разрабатывается некий ори­ентир, условная структура долговых обязательств с учетом сроков погашения, процентных ставок, валют. Задача агентства, которое управляет долгом, заключается в обеспечении реализации этих целе­вых ориентиров. Таким образом, в практике управления реальный портфель сопоставляется с целевым ориентиром. Отклонения от на­меченных параметров служат сигналом для принятия соответствую­щих мер.

Страны с формирующимися рынками только начали (далеко не все) осваивать методы управления долгом. Но структурная неустой­чивость их экономик часто склоняет чашу весов к переходу к кри­зисному управлению (урегулированию долга). Эффективное управ­ление долгом основано на наличии развитого финансового рынка, преобладании долговых обязательств в ликвидной форме (ценные бумаги). Но страны с формирующимися рынками не располагают ни тем, ни другим.

Долговые кризисы и урегулирование долга. Кризисы внешнего дол­га развивающихся стран стали возникать еще в начале 1960-х гг. Од­нако до 1982 г. они не имели массового характера и не влияли на со­стояние мирового финансового рынка. В августе 1982 г. Мексика и вслед за ней еще более 40 развивающихся стран, в основном латино­американских, заявили о невозможности осуществления долговых пла­тежей по графику и обратились к кредиторам с просьбой об урегули­ровании их на многосторонней основе. Преобладал суверенный, или гарантированный государством, долг. Но кредиторами выступали как банки (в большей степени), так и официальные институты. Этот дол­говой кризис продолжался около десяти лет, и в процессе его были выработаны механизмы многостороннего урегулирования внешнего долга, которые затем стали применяться и к странам с переходной эко­номикой. Долги официальным кредиторам урегулируются Парижским клубом. Механизм этого урегулирования внешне прост - изменяются графики платежей, льготный период, процентные ставки, т.е. долг ре­структурируется. Но процесс согласования этой процедуры достаточ­но сложен. Изменения согласовываются со всеми кредиторами стра­ны-должника, и новые условия не могут отличаться в лучшую сторо­ну для стран, не являющихся членами этого клуба. Урегулирование строится на основе экономической программы, в разработке которой обычно принимает участие МВФ. Эти программы основываются на монетаристских концепциях, построены по шаблону без учета специ­фики страны-должника и обычно предусматривают следующие меры: борьба с инфляцией всеми возможными способами без учета соци­альных проблем, сокращение государственных расходов и бюджет­ного дефицита, снятие ограничений на приток иностранного капита­ла, приватизация, девальвация национальной валюты. Невыполнение программы влечет за собой приостановку процесса реструктуризации долга. Урегулирование осуществляется также на основе принципа «case by case», т.е. каждый случай рассматривается отдельно и нор­мативные подходы отвергаются. Обычно долг реструктурируется на основе принципа «короткого поводка», т.е. пересматриваются усло­вия и график платежей только на один год. Но в порядке исключения может быть применен «глобальный» подход, когда пересмотру подле­жит вся сумма накопленного долга.

Поскольку Парижский клуб объединяет всех ведущих кредито­ров, он имеет возможность жестко диктовать свои требования к должнику. Решения клуба часто оказываются неэффективными, за что Фонд подвергается жесткой критике с разных сторон. Но следу­ет отметить, что Парижский клуб и МВФ включаются в процесс, когда экономика страны уже находится в тяжелом состоянии. Ос­новная задача стран - членов Парижского клуба заключается в том, чтобы восстановить платежеспособность должника, смягчив долго­вое бремя, помочь ему расплатиться (частично) с кредиторами. Дол­ги банкам урегулируются через Лондонский клуб. Считается, что с ним труднее договориться, чем с официальными кредиторами, по­скольку последние кредитуют за счет собственных (бюджетных) средств, а банки выступают в роли финансовых посредников. Одна­ко иногда официальные кредиторы занимают более жесткую пози­цию, чем банки. Число банков, участвующих в процедуре урегули­рования долга, достигает нескольких сотен. Но переговорный про­цесс обычно монополизирован несколькими крупными банками. Урегулирование банковского долга, как и официального, происхо­дит, если страна-должник придерживается разработанной для нее программы. В период долгового кризиса 1980-х гг. основная пробле­ма заключалась в урегулировании долга банкам, так как в кризис были вовлечены многие ТНБ, и их трудности грозили крупными потрясениями в мировом банковском сообществе.

Первоначально урегулирование банковского долга строилось по той же схеме, что и официального, с той разницей, что на выплату высоких процентов они предоставляли должникам новые кредиты, т.е. рефинансировали долг. Это позволяло банкам не показывать свои ре­альные убытки. Но при такой схеме долги нарастали, как снежный ком. Поэтому на протяжении второй половины 1980-х гг. велись поис­ки новых вариантов урегулирования.

Такой механизм был разработан в 1989 г., и на его основе постро­ена современная система урегулирования долга банкам. Суть ее зак­лючается в секьюритизации долга, т.е. трансформации долга, зафик­сированного на банковских счетах, в долг в форме ценных бумаг. При этом банки вынуждены частично списывать долг в различной форме, зато получают в свое распоряжение ликвидные ценные бумаги. В кон­це 1980-х гг. для стран Латинской Америки выпускались облигации Брэйда, по имени автора проекта - бывшего тогда министром финан­сов США. Их эмиссия осуществлялась под гарантию казначейских векселей США. В других случаях эмитировались иные ценные бума­ги, иногда банковский долг замещался еврооблигациями. Но суть вез­де была одна: долг банкам частично списывался, а частично секьюри- тизировался. Кроме того, некоторым странам с низким уровнем соци­ально-экономического развития оказывалась финансовая помощь, за счет которой они выкупали свой банковский долг с большим дискон­том (скидкой). Таким образом, сложилась система урегулирования двухстороннего официального долга (долг МФО урегулированию не подлежит) и банковского долга. Но у многих стран с формирующими­ся рынками с 1990-х гг. быстро растут долговые обязательства в фор­ме еврооблигаций. В связи с этим встал вопрос об урегулировании этого долга.

Еврооблигации - это среднесрочные или долгосрочные ценные бумаги, выраженные в евровалюте, - считаются приоритетными по сравнению с другими долговыми обязательствами. При их эмиссии гарантируется, что никакая другая категория обязательств должника не может иметь статус выше, чем еврооблигация. Поэтому до после­днего времени дефолт по суверенным еврооблигациям исключался, хотя по корпоративным он иногда происходил. Кроме того, урегули­рование долга по еврооблигациям затруднено технически, поскольку они рассредоточены среди большого числа инвесторов, часто мелких. Однако в 1999 г. Парижский клуб предложил включить еврооблига­ции в состав долгов, подлежащих урегулированию. Такая позиция обосновывалась тем, что инвесторы в еврооблигации сознательно идут на высокие риски, не подвергая себя опасности.

К настоящему времени реструктурированы еврооблигационные займы Эквадора, Украины, Пакистана. Но еврооблигационная задол­женность этих стран была невелика, и долг был сконцентрирован у небольшого числа инвесторов.

В отношении беднейших стран, основная задолженность которых относится к категории официальной, действуют льготные механизмы, вплоть до списания долга.

В особую группу выделены беднейшие страны (ВВП на душу насе­ления не превышает 696 долл.) с высоким уровнем задолженности (долг к ВВП выше 80% или к экспорту выше 220%). В отношении этих стран на уровне Группы 7 неоднократно принимались политические реше­ния. Последняя - Кельнская - инициатива была принята в 1999 г. На ее основе был разработан ряд схем. В соответствии с наиболее рас­пространенной схемой с должника может быть списано до 90% долга. Оставшаяся часть реструктурируется с рассрочкой платежей на 23 года, включая льготный период в 6 лет. Проценты по долгу начисля­ются на основе рыночной ставки.

* * *

За период независимого развития система внешнего кредитования и финансирования развивающихся стран претерпела радикальные изме­нения. Переломными в этом отношении стали 1970-е гг. (после энерге­тического кризиса), когда на периферию мирового хозяйства устреми­лись ТНБ, а также первая половина 1990-х гг. когда произошла секью- ритизация финансовых потоков на основе глобализации и становления формирующихся рынков. Мировой финансовый рынок расширился за счет его периферийных участников, и это открыло новые возможности для кредиторов и инвесторов, хотя и усилило его неустойчивость.

Международное кредитование и финансирование развитых и раз­вивающихся стран во многом различны. Во-первых, различна струк­тура финансовых потоков: развивающиеся страны привлекают не толь­ко частные, но и официальные ресурсы, а развитые страны - исклю­чительно частные. Во-вторых, развивающиеся страны подвержены структурным долговым кризисам, из которых они не могут самостоя­тельно найти выход и реализуют различные схемы урегулирования долга. В-третьих, состав развивающихся стран неоднороден, в связи с чем они по-разному включаются в мировые финансовые потоки. Раз­личны и методы урегулирования их внешнего долга. Обычно водо­раздел проводится между странами с низким и средним уровнем дохо­дов на душу населения. Но на самом деле дифференциация, определя­ющая структуру и объем поступающих в страну внешних финансовых ресурсов, гораздо сложнее.