Глава12. ОСНОВЫ ПРОЕКТОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

12.1. ПОРЯДОК И ЗАДАЧИ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИИ

Проектное финансирование — это механизм привлечения финансовых ресурсов в инвестиционные проекты, а также совокупность финансовых инструментов, обеспечивающих юс реализацию.

Проектное финансирование базируется на бизнес-планах, позволяю­щих в процессе управления инвестиционными проектами:

•                          оценить возможность реализации при заданном объеме ресурсов;

•                           установить круг инвесторов и других участников, включая произ­водственно-технологические и финансово-кредитные организации;

•                         выбрать наиболее эффективный вариант реализации и др.

Управление инвестиционными проектами включает совокупность мероп­риятий, а именно;

•                          моделирование потоков капитала и ресурсов;

•                           анализ рынков, финансового состояния предприятия и послед­ствий реализации проекта;

•                           расчет эффективности пугемсравнения результатов и затрат, а также сравнением ее с эффективностью аналогичных проектов;

•                          дисконтирование доходов и расходов для учета факторов инфля­ции, неплатежей, взаиморасчетов и др;

•                         оценку рисков.

В процессе управления инвестиционным проектом применяется систе­ма показателей, отражающих соотношение затрат и результатов, получае­мых его участниками. Для стоимостной оценки затрат и результатов исполь­зуются базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

Базисные цены складываются на определенный момент времени. Базис - ная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в тече­ние всего расчетного периода.

Прогнозная цена определяется как произведение базисной цены продук­ции или ресурса на индекс изменения цен продукции или ресурсов соот­ветствующей группы в конкретный момент времени по отношению к на­чальному моменту расчета.

Расчетные цены используются для вычисления интегральных показате­лей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выража­ются в прогнозных ценах. Это позволяет обеспечить сравнимость результа­тов, полученных при различных уровнях инфляции. Расчетные цены опре­деляются с использованием индекса-дефлягора.

При разработке и сравнительной оценке нескольких вариантов инвес­тиционного проекта учитывается влияние изменения объемов продаж на рыночную цену продукции и цены потребляемых ресурсов.

В процессе управления инвестиционным проектом необходимо соизмере­ние разновременных показателей, которое осуществляется путем приведения

их к стоимости в начальном периоде. Это называется дисконтированием. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Приведение к базисному моменту времени затрат и результатов, имею­щих место на конкретном шаге расчета реализации проекта, производится путем их умножения на коэффициент дисконтирования.

Сравнение различных инвестиционных проектов и выбор наиболее оп­тимального из них производится с использованием различных показате­лей, к которым относятся:

•                          чистый дисконтированный доход или интегральный эффект;

•                          индекс доходности;

•                          внутренняя норма доходности;

•                          срок окупаемости;

•                          точка безубыточности и др.

При использовании показателей для сравнения различных инвестици­онных проектов они должны быть приведены к сопоставимому виду.

Чистый дисконтированный доход определяется как сумма текущих эффек­тов за весь расчетный период, приведенная к базовому периоду, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

Если чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта поло­жителен, проект является эффективным при данной норме дисконта. Чем больше чистый дисконтированный доход, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном чистом дис­контированном доходе, то инвестор получит убытки.

Индекс доходности представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений.

Внутренняя норма доходности — это норма дисконта, при которой вели­чина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям.

Если чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой задан­ной норме дисконта, то внутренняя норма доходности проекта определяет- сяв процессе расчета и сравнивается с требуемой инвестором нормой дохо­да на вкладываемый капитал.

Если внутренняя норма доходности равна или больше требуемой инве­стором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект целесообразны. Если сравнение альтернативных инвестиционных проектов по чистому дисконтированному доходу и внутренней норме до­ходности приводит к противоположным результатам, то предпочтение от­дают чистому дисконтированному доходу.

Срок окупаемости - это минимальный временной интервал, за предела­ми которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Это период, начиная с которого первоначальные вложе­ния и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрыва­ются суммарными результатами его осуществления.

Точка безубыточности — это порог соотношения цен и затрат, за кото­рым проект становится рентабельным.

Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, могут вы­числяться с дисконтированием или без него. Соответственно, сроки окупа­емости будут различными. Срок окупаемости рассчитывается, как правило, с использованием дисконтирования.

Управленческое решение о проектном финансировании принимается с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта. Важную роль в этом решении иг­рает также структура и распределение во времени капитала, привлекае­мого для реализации проекта.

Финансовая эффективность инвестиционных проектов

Рассмотрим эффективность управления финансовыми потоками и ре­зультат оборота реальных денег.

Финансовая эффективность проекта определяется как соотношение фи­нансовых затрат и результатов, обеспечивающих заданную норму доходности.

Она может рассчитываться как для проекта в целом, так и для отдель­ных инвесторов с учетом их долевого участия в проекте. При этом в качестве эффекта на конкретном этапе выступает сальдо реальных денег.

Управление инвестиционными проектами осуществляется применительно к трем видам деятельности: инвестиционной, операционной и финансовой.

В рамках каждого вида деятельности происходят поступление и выплата денежных средств. Потоком реальных денег называется разность между по­ступлением и выплатой денежных средств от инвестиционной и операци­онной деятельности в каждом периоде осуществления проекта.

Сальдореальных денег — это разность между поступлением и выплатой денежных средств от всех трех видов деятельности.

Существует принципиальное отличие понятий поступлений и выплат ре­альных денег от понятий доходов и расходов. Существуют определенные де­нежные расходы, к примеру, обесценивание активов, амортизация основных средств, которые уменьшаю! чистый доход, но не влияют на потоки реальных денег. С одной стороны, все расходы вычитаются из доходов и влияют на сумму чистой прибыли, но не при всех расходах требуется реальный перевод денег. Такие расходы не влияют на поток реальных денег.

С другой стороны, не все денежные выплаты отражаются как расходы. Например, покупка товарно-материальных запасов или имущества связана с выплатой реальных денег, но не является расходом.

Учет инфляции производится путем вычисления входящих в расчеты элементов в прогнозных ценах.

Для обеспечения сравнимости результатов расчета и повышения надежно­сти расчетной оценки эффективности инвестиционного проекта необходимо:

•                         определять поток реальных денег в прогнозныхаенах;

•                          вычислять интегральные показатели эффективности в расчетных ценах;

•                          производить расчет при разных вариантах набора значений исход­ных данных, в том числе цен реализации продукции; издержек про­изводства; общих инвестиционных затрат; норм запасов; процентов за кредиты.

Пределы варьирования исходных данных определяются на стадии тех­нико-экономического обоснования инвестиционных возможностей.

Прогноз инфляции по видам затрат и результатов и оценка пределов ее изменения необходим для расчета реальной эффективности проекта.

Важным критерием принятия инвестиционного решения является поло­жительность сальдо накопленных реальных денег в любом временном интер­вале, где данный инвестор осуществляет затраты или получает доходы. Отри- дательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о не­обходимости привлечения дополнительных собственных или заемных средств.

Для оценки финансовой эффективности также применяются:

•                           срок полного погашения задолженности (определяется для ин­весторов, привлекающих заемные средства). Проект рассматрива­ется как эффективный с точки зрения банка, если срок полного погашения кредита отвечает с учетом всех рисков заданной доход­ности по операциям долгосрочного характера этого банка. Обо­снованность потребности в заемных средствах проверяется по ми­нимальному из годовых значений сальдо накопленных реальных денег, которое должно быть положительным;

•                           доля инвестора в общем объеме инвестиций (определяется для участников, предоставляющих свое имущество или денежные сред­ства для финансирования проекта, как отношение интегральных дисконтированных затрат инвестора (стоимость переданного или вложенного имущества и денежных средств) к интегральному дис­контированному общему объему инвестиций по проекту).

Выбор инвестиционного проекта и принятие решения об инвестиро­вании производятся на основании всех ранее приведенных показателей финансовой эффективности с учетом их приоритетности. Кроме того, учитывается структура денежного потока и сальдо реальных денег.

Если в реализации инвестиционного проекта участвуют средства бюд­жетов, т.е. в роли соинвестора выступает государство, то рассчитывается бюджетная эффективность. Показатели бюджетной эффективности отра­жают влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего бюджета.

Бюджетный эффект для конкретного момента времени выполнения проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюд­жета над расходами в связи с осуществлением данного проекта.

Интегральный бюджетный эффект рассчитывается как сумма дискон­тированных годовых бюджетных эффектов или как превышение интег­ральных доходов бюджета над интегральными бюджетными расходами.

На основе показателей годовых бюджетных эффектов определяются также дополнительные показатели бюджетной эффективности:

•                         ее внутренняя норма;

•                          срок окупаемости бюджетных затрат;

•                          доля финансового участия государства или региона в реализа­ции проекта.

По проектам, предусматривающим бюджетное покрытие расходов в иностранных валютах или валютные поступления в бюджет, определяют­ся показатели валютного бюджетного эффекта. Расчет производится с уче­том расходов и доходов в иностранных валютах, пересчитываемых в ва­люту РФ по курсам, сложившимся на начальную и заключительную даты.

Экономическая эффективность инвестиционных проектов

Рассмотрим состав затрат и результатов инвестиционного проекта для определения его экономической эффективности.

Показатели экономической эффективности отражают эффективность проекта с точки зрения интересов всей экономики, а также для участву­ющих в осуществлении проекта регионов, отраслей и предприятий.

При расчетах показателей экономической эффективности на уровне экономики в целом в сосав результатов проекта включаются:

•                           конечные производственные результаты (выручка от реализации на внутреннем и внешнем рынках всей произведенной продук­ции, кроме продукции, потребляемой российскими предприяти­ями-участниками);

•                          социальные и экологические результаты, рассчитанные исходя из совместного воздействия всех участников проекта на здоровье населения, социальную и экологическую обстановку в регионах;

•                         прямые финансовые результаты;

•                          кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм, по­ступления от импортных пошлин и т.п.

Учитывают также косвенные финансовые результаты, обусловленные осуществлением проекта изменения доходов не занятых в проекте пред­приятий и граждан, рыночной стоимости земельных участков, имущества, а также затраты на обусловленную реализацией проекта консервацию или ликвидацию производственных мощностей, потери природных ресурсов и имущества от возможных аварий и других чрезвычайных ситуаций.

Социальные, экологические, политические и другие результаты, не поддающиеся стоимостной оценке, рассматриваются как дополнитель­ные показатели экономической эффективности и учитываются при при­нятии решения о реализации или государственной поддержке проектов.

В состав затрат проекта включаются предусмотренные в проекте и необходимые для его реализации текущие и единовременные затраты всех российских участников.

При расчетах показателей экономической эффективности на уровне региона или отрасли в состав результатов проекта включаются:

•                           региональные (отраслевые) производственные результаты, вы­ручка от реализации продукции, произведенной участниками про­екта — предприятиями региона (отрасли), за вычетом потреблен­ной этими же или другими участниками проекта — предприятия­ми региона (отрасли);

•                          социальные и экологические результаты, достигаемые в регио­не (на предприятиях отрасли);

•                           косвенные финансовые результаты, получаемые предприятия­ми и населением региона (предприятиями отрасли).

В состав затрат при этом включаются только затраты предприятий — участников проекта, относящихся к соответствующему региону (отрасли).

При расчетах показателей экономической эффективности на уровне предприятия в состав итогов проекта включаются:

•                          производственные результаты — выручка от реализации произведен­ной продукции, за вычетом израсходованной на собственные нужды;

•                          социальные результаты в части, относящейся к работникам пред­приятия и членам их семей,

В состав затрат при этом включаются только единовременные и теку­щие затраты предприятия.

При реализации крупномасштабных проектов с участием иностранных государств, оказывающих существенное воздействие на экономику других государств или на состояние мирового рынка, целесообразно убедиться в мировой конкурентоспособности проекта. В этих расчеты производят­ся с использованием мировых цен на все виды продукции, товаров и услуг.

Оценка риска инвестиционных проектов

Рассмотрим источники рисков и способы их учета при оценке эф­фективности инвестиционных проектов.

При оценке проектов выделяются следующие виды инвестиционных рисков:

•                           связанных с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

•                           внешнеэкономических (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытие границ и т.п.);

•                           неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе, неопределенность политической ситуации;

•                          неполнота или неточность информации о динамике технико-эко­номических показателей, параметрах новой техники и технологии;

•                         колебания рыночной конъюнктуры, цен и валютных курсов;

•                           неопределенность природно-климатических условий, возмож­ность стихийных бедствий и других форс-мажорных обстоятельств;

•                           производственно-технологических (аварии и отказы оборудова­ния, производственный брак и т.п.);

•                         неопределенность целей, интересов и поведения участников;

•                          неполнота или неточность информации о финансовом положе­нии и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

Организационно-экономический механизм реализации инвестицион­ных проектов включает факторы, позволяющие снизить риск или умень­шить связанные с ним неблагоприятные последствия, обеспечивающие защиту интересов участников при неблагоприятном изменении условий реализации проекта и предотвращающие возможные действия участни­ков, повышающие риск его реализации.

Степень риска может быть снижена за счет дополнительных затрат на создание резервов и запасов, совершенствование технологий, уменьше­ние аварийности производства, материальное стимулирование работни­ков, повышение качества продукции. Риск может перераспределяться между участниками через индексирование цен, предоставление гарантий, стра­хование, залог имущества, систему взаимных санкций. Применение ста­билизационных механизмов требует от участников дополнительных зат­рат, размер которых зависит от условий реализации мероприятия, ожида­ний и интересов участников, их оценок степени возможного риска. Такие затраты учитываются при определении эффективности проекта.

Система управления реализацией инвестиционного проекта предус­матривает сбор и обработку информации о меняющихся условиях его реализации и соответствующую корректировку проекта, графиков со­вместных действий участников и условий договоров между ними.

Для учета факторов риска при оценке эффективности проекта ис­пользуется информация об условиях его реализации, в том числе и не вы­ражающаяся в форме каких-либо вероятностных законов распределения.

Проверка устойчивости проекта предусматривает разработку сцена­риев его реализации в наиболее вероятных или сложных для каких-либо участников условиях. По каждому сценарию исследуются:         в со­

ответствующих условиях организационно-экономического механизма ре­ализации проекта; доходы, потери и показатели эффективности у от­дельных участников, государства и населения.

Проект считается устойчивым и         если всех

ренных ситуациях интересы участников соблюдаются, а возможные не­благоприятные последствия устраняются за счет созданных запасов и резервов или возмещаются страховыми выплатами.

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным измене­ниям условий реализации характеризуется показателями предельного уровня объемов производства, цен производимой продукции и других параметров проекта.

Предельное значение параметра проекта для конкретного года его реализации определяется как такое значение этого параметра в задан - ном году, при котором чистая прибыль участника становится нулевой. Одним из наиболее важных показателей этого тика является точка бе­зубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства.

При определении этого показателя принимается, что издержки на производство продукции могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) издержки и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объему производства. Для подтверждения работоспособности проектируемого производства необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж. Чем даль­ше от них значение точки безубыточности, тем устойчивее проект.

Основными показателями, используемыми для сравнения различных инвестиционных проектов и выбора оптимального из них, являются по­казатели ожидаемого интегрального эффекта. Эти же показатели исполь­зуются для обоснования размеров и форм резервирования и страхования.

Инвестиции могут охватывать как полный научно технический и произ­водственный цикл создания продукции, ресурса, услуги, так и его элементы или стадии: научные исследования, нроектно-конструкторские работы, рас­ширение или реконструкция действующего производства, организация но­вого производства или выпуск новой продукции, утилизация и т.д.

Объекты инвестиций различаются по:

•                         масштабам проекта;

•                          направленности проекта: коммерческая, социальная, экологи­ческая и т.д.;

•                         характеру и содержанию инвестиционного цикла;

•                         характеру и степени участия государства;

•                         эффективности использования вложенных средств.

Используются следующие формы инвестиций:

•                        денежные средства, ценные бумаги, кредиты, займы, залоги и т.п.;

•                        земля;

•                          здания, сооружения, машины и оборудование, другое имуще­ство, используемое в производстве;

•                         имущественные права.

Инвестиции подразделяются:

•                           накапитадообразуюгцие инвестиции, обеспечивающие создание и воспроизводство основных фондов;

•                          портфельные инвестиции — размещаемые в финансовые активы. Источниками инвестиций являются:

•                           собственные финансовые ресурсы, а также другие виды активов и привлеченных средств;

•                            ассигнования из федерального, региональных и местных бюд­жетов, фондов поддержки предпринимательства, предоставляемые на безвозмездной основе;

•                            иностранные инвестиции, предоставляемые в форме участия в уставном капитале совместных предприятий, прямых вложений международных организаций и финансовых институтов, госу­дарств, предприятий и частных лиц;

•                           заемные средства, в том числе кредиты, предоставляемые госу­дарством, кредиты иностранных инвесторов, облигационные зай­мы, кредиты банков и других институциональных инвесторов (ин­вестиционных фондов, страховых организаций, пенсионных фон­дов), векселя и другие средства.