Глава 8 Влияние инфляции на эффективность инвестиционного проекта. Дефлирование
8.1. Виды влияния инфляции. Рекомендации по прогнозу инфляции
Инфляция — это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или цен на данный вид ресурса, продукции, услуг, труда.
Под темпом инфляции понимается изменение общего уровня цен, выраженное в процентах. Выделяют несколько основных показателей инфляции:
• индекс-дефлятор валового внутреннего продукта;
• индекс потребительских цен;
• индекс оптовых цен;
• индекс изменения цен ресурса.
Индекс-дефлятор всыового внутреннего продукта (ВВП), т.е. индекс изменения цен в среднем по всей экономике в целом.
Индекс-дефлятор определяется по следующей формуле
где номинальный ВВП измеряется в текущих ценах, реальный — в постоянных ценах (ценах базисного года).
Индекс-дефлятор ВВП рассматривается как показатель, наилучшим образом отражающий динамику обшего уровня иен. От других индексов цен его отличает прежде всего широта охвата товаров и услуг. Он отражает изменение цен всех конечных товаров и услуг, как потребительских, так и инвестиционных. Кроме того, в его основе лежит система весов текущего периода (формула индекса цен Паше), а следовательно, учитывается современная структура производства и потребления.
Основное назначение индекса потребительских цен (ИПЦ) состоит в установлении величины изменения во времени общего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые населением для непроизводственного использования. Оценка изменения обшего уровня потребительских цен осуществляется путем сопоставления стоимости фиксированного набора товаров и услуг, называемого потребительской корзиной. Индекс потребительских цен определяется как средневзвешенный индекс цен по «корзине» потребительских товаров и услуг, взвешенный по структуре приобретения этих товаров и услуг типичным потребителем данной страны ро следующей формуле:
Стоимость потребительской корзины
Т/|ГТУТ в данном голу ____________________
ИПЦ ------------------------------------------------ тт---------- « (о/2)
Стоимость потребительской корзины
в базисном году
Индекс оптовых цен отображает динамику цен на сырье, полуфабрикаты, материапы, конечные виды продукции на оптовом рынке.
Инфляционный риск — это риск, связанный с макроэкономическим положением в стране. При увеличении инфляции существует риск того, что реальный доход инвестора может уменьшиться за счет большой инфляции, хотя в ходе работы может быть получена валовая прибыль. Однако часть ее, а иногда и вся она, может пойти на покрытие инфляционной спирали. Этот вид риска ощушают все инвесторы, проводящие свои операции в странах с высокими темпами инфляции (странах с переходным видом экономики). Однако влияние инфляции необходимо учитывать даже если темпы роста цен невысоки. Таким образом, инфляция является одним из факторов, которые должны всегда приниматься во внимание в инвестиционных расчетах. Особенно заметно влияние инфляции на показатели эффективности инвестиционных проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом, требующих значительных заемных средств и реализуемых с использованием нескольких валют.
Согласно Методическим рекомендациям виды влияния инфляции для практического расчета следует классифицировать следующим образом:
• влияние на ценовые показатели;
• влияние на потребность в финансировании;
» влияние на потребность в оборотном капитале.
Влияние на ценовые показатели зависит не от величины инфляции, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.
Влияние на потребность в финансировании зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный Капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.
Влияние на потребность в оборотном капитале зависит как от неоднородности инфляции, так и от ее уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредитор^ ской задолженности). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй — растет.
В Методических рекомендациях приводится порядок прогноза инфляции.
Прежде всего нужно установить, к какой категории, первой или второй, относится проект. После этого возможны два варианта в зависимости от того, приняты или нет меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании:
1) если такие меры приняты, то для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный, а ятя проектов второй категории — минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах);
2) если такие меры не приняты, то наряду с описанньши предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины.
При этом необходимо оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения вааютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).
Финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках опенки чувствительности проекта к изменению внешних условий.
При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие индекс — дефлятор ВВП. и(или) индексы цен по достаточно большой «корзине» постоянного состава.
8.2. Отражение инфляции в расчетах
Для отражения инфляции используются следующие показатели:
« обший индекс инфляции за период от начальной точки, или точки 0 (в качестве такой точки можно принять момент разработки проектной документации, начало или конец нулевого шага, момент приведения г° — начало нулевого шага или иной момент) и до конца шага т расчета (б/,,,). Этот показатель является базис - ^ым общим индексом инфляции. Он отражает отношение среднего уровня цен в конце шага т к среднему уровню цен в начальный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, С^ = I;
• общий индекс инфляции за шаг т который отражает отношение среднего уровня цен б конце шага т к среднему уровню цен в конце шага т - 1. Этот показатель является цепным общим индексом инфляции. Если в качестве начальной точки принято начало нулевого шага, (7/0 = -Ль
• темп (уровень, норма) общей инфляции за шаг т (/,„), который обычно выражается в процентах в год (или в месяц);
» средний базисный индекс инфляции на т-м шаге МЗт отражающий отношение среднего уровня цен в середине шага т к среднему уровню цен в начальный момент.
Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг
» С/и — базисный индекс цен на к-й продукт (услугу, ресурс);
• — цепной индекс цен на А;-й продукт (услугу, ресурс).
Напомним, что между цепными и базисными индексами инфляции существует связь, позволяющая при необходимости переходить от цепных индексов к базисным, и наоборот:
• произведение цепных индексов инфляции равно базисному индексу инфляции за данный период;
• результат деления двух базисных индексов равен цепному (промежуточному) индексу инфляции.
Инфляция называется равномерной, если темп обшей инфляции 1т не зависит от времени (при дискретном расчете — от номера шага т).
Эффекты инфляции на стоимость инвестиции будут зависеть от того, является она ожидаемой или непредсказуемой. Ожидаемая инфляция может быть использована в расчетах денежных потоков и ставок дисконтирования во время анализа.
Оценить инвестиционный проект с учетом инфляции означает включить фактор обесценения денег на тех шагах, где он проявляется, в расчеты тех параметров, которые используются при расчете экономической эффективности проекта.
Влияние инфляции целесообразно отражать по двум направлениям:
• обоснование нормы дохода (индексация нормы дохода на величину' инфляционной премии);
• оценка потоков денежных средств по операционной, инвестиционной и финансовой сферам деятельности (учет инфляции При стоимостной оценке потоков).
Эффекты инфляции будут зависеть частично от разницы (если таковая существует) между ожидаемой инфляцией цен на товары, которые данное предприятие продает, и цене на товары, которые оно использует. Если цены на товары, которые продает пред- приятие будут расти быстрее, чем стоимость его расходов, то реальные денежные потоки будут увеличиваться с ростом темпа инфляции, и наоборот.
Индексация нормы дохода на величину инфляционной премии. Инфляционный риск — это вид финансовых рисков, заключающихся в возможности обесценивания реальной стоимости капитала (в форме финансовых активов), а также ожидаемых доходов и прибыли от осуществления финансовых сделок или операций в связи с ростом инфляции. Одним из методов минимизации инфляционного риска является включение в состав предстоящего номинального дохода по финансовым операциям размера инфляционной премии. Напомним, что ставка дисконтирования, включающая в себя инфляцию, называется номинальной ставкой. Реальная ставка дисконтирования — это ставка, не учитывающая инфляцию.
Инвестор для компенсации потерь, связанных с инфляционным обесценением денег, может приемлемую для него норму дохода индексировать на величину инфляционной премии, которая определяется заданными темпами инфляции.
В зависимости от методов прогнозирования темпы инфляции принимаются либо неизменными для всех шагов расчетного периода, либо меняются от шага к шагу. В зависимости от этого будет конструироваться постоянная или переменная норма дохода.
Поскольку изменение в инфляции является сигналом к изменению в ставках дисконтирования, очень важно учитывать прогнозы информационных процессов прогнозирования инфляции
Учет инфляции при стоимостной оценке потоков инвестиционных проектов. Учет инфляции при стоимостной оценке потокон инвестиционного проекта сводится к расчету этих потоков в прогнозных ценах, т.е. ценах, ожидаемых на будущих шагах расчета
Номинальные денежные потоки включают в себя инфляцию. Процесс расчета номинальных денежных потоков требует калькулировать не только показатели ожидаемой инфляции, но и ожидаемый рост цен на товары и услуги, которые реализуются или используются.
Инфляция называется однородной, если темпы (и следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага. Если темпы изменения цен зависят от характера товара и услуги, инфляция называется неоднородной.
Для учета неоднородности инфляции вводятся базисные коэффициенты неоднородности (674*) Д-ля каждого (Л-го) продукта на каждом шаге т:
(8.3)
Исходным в расчете считается уровень текущих цен, используемых для определения общей эффективности. По прогнозным индексам инфляции и коэффициентам неоднородности определяются прогнозные иены (Ц^) на все £-е продукты на качало каждого /гс-го шага:
Ц£ = Ц* (8.4)
где — прогнозная цена на к-й продукт на шаге т; Ц* — фиксированная (текущая, при отсутствии инфляции) цена на /с~й продукт на шаге т.
Такие цены, установленные на каждый продукт или ресурс, используются для расчета денежных потоков.
Расчет прогнозных цен можно производить как описанным выше методом, так и путем умножения текущей (фиксированной) цены продукта на прогнозируемый индекс инфляции по данному продукту.
Расчет с применением индекса инфляции предпочтительнее, так как он автоматически обеспечивает необходимое «отслеживание» прогнозируемых цен за индексом инфляции. Конечный же результат — определение уровня прогнозной цены — будет одинаков в обоих случаях.
Учет влияния инфляции на реализуемость проекта и эффективность собственного капитала. Возврат вложенных в инвестиционный проект средств происходит не единовременно* а в течение нескольких лет, поэтому необходимо учитывать, что инфляция оказывает влияние не только на цены на продукты и сырье, но и на сумму возврата капитальных вложений.
Для оценки влияния инфляции на эффективность собственного капитала в дополнение к уже рассмотренным направлениям учета инфляции в потоках операционной и инвестиционной деятельности должна быть определена потребность в финансировании и проверены условия реализуемости проекта при подборе схем финансирования. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта подразумевает обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество средств цля продолжения реализации инвестиционного проекта. При использовании прогнозных цен рекомендуется корректировать процентную ставку по кредитам по формуле И. Фишера
Вместе с тем следует иметь в виду, что корректировка процентных ставок по формуле (3.26) не отменяет необходимости использования прогнозных цен при оценке финансовой реализуемости проекта:
161 |
• инфляция приводит к изменению (обычно, увеличению) потребности в финансовых ресурсах, направляемых в постоянные и оборотные активы. При заданном размере собственною капитала
6 Инвестиции
это скажется на потребности в заемных средствах, что не может быть учтено при расчете в текущих ценах;
• результат «очистки от инфляции» искажается за счет правил начисления налога на прибыль.
Если инвестиционный проект реализуется за счет заемных средств, то влияние фактора инфляции учтено в процентной ставке по кредиту. Проработка схем финансирования включает определение графика выплат по кредиту. Размер выплат на шаге т рассчитывается исходя из номинальной процентной ставки и расчета суммы долга на этом шаге. Особое внимание при этом следует обратить на номинальную процентную ставку по кредитам. На момент разработки инвестиционного проекта в качестве таковых могут быть приняты объявленные банковские ставки, так как они уже включают инфляционную премию. Но для отдаленных шагов за временными пределами установленных условий кредитования такие ставки неприемлемы. Номинальная процентная ставка для подобных условий устанавливается путем корректировки реальной банковской ставки на заданный уровень инфляции.
Основное влияние на заемный капитал оказывает не сама инфляция, а ее изменение во времени. Наиболее невыгодным для проекта является случай, при котором заем берется при высоком уровне инфляции, и следовательно, под высокий номинальный процент, после чего инфляция резко идет на убыль, и реальный процент, выплачиваемый заемщиком кредитору, при той же номинальной ставке процента повышается.
Такая же проблема, но в зеркальном отображении, стоит перед кредитором. Если номинальная процентная ставка будет слишком высока, у него могут возникнуть трудности с размещением займов; если же номинальная процентная ставка будет слишком низкой, то при увеличении темпа инфляции реальная процентная ставка может оказаться недостаточной.
Очевидно, что прогнозные значения инфляции будут отличаться от ее фактических значений. Чтобы избежать ошибок, связанных с такими отклонениями. Методическими рекомендациями предлагается при заключении кредитного соглашения устанавливать не номинальную, а реальную кредитную ставку, а при уплате процентов — увеличивать ее до номинальной в соответствии с фактической инфляцией.
Таким образом, перерасчет элементов денежных потоков с учетом инфляции приводит к деформации бюджета инвестиционного проекта, поэтому его следует сбалансировать заново с целью обеспечения условий финансовой реализуемости проекта.
Денежный поток для собственного капитала дефлируется, на основании чего рассчитываются показатели эффективности по методике, изложенной выше.
Учет влияния инфляции на многовалютные проекты. При расчете многовалютных проектов часто допускаются ошибки. Денежные потоки переводят в одну «твердую» валюту, а затем либо вообще не учитывают инфляцию, либо используют данные внешней инфляции- Величина ошибки связана при этом не столько с рнешней инфляцией «твердой» валюты, сколько с игнорированием внутренней инфляции, обусловливающей падение покупательной способности иностранной валюты в России.
В связи с этим необходимо учитывать инфляцию всех видов валют, тем более что инвестиционные проекты в большинстве случаев многовалютные.
Для учета инфляции согласно Методическим рекомендациям рассчитанный денежный поток следует дефлировать с использованием следующих величин:
• общий индекс внутренней рублевой инфляции, определяемый с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;
« прогнозы валютного курса рубля;
• прогнозы внешней инфляции;
• прогнозы изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозы изменения уровня средней заработной платы и другие укрупненные показатели на перспективу;
• прогноз ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования Банка России и других финансовых нормативов государственного регулирования.
Индексы внутренней инфляции иностранной валюты рассчитываются по следующей формуле:
где GJ(rm, 0) — базисный общий индекс рублевой инфляции;
0) — базисный индекс роста валютного курса для валюты данного вида; GJ'{tm 0) — базисный индекс инфляции инвалюты данного вида.
Подставив в формулу (8.5) вместо базисных индексов цепные, Получим формулу для цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты, которая имеет следующий вид:
J иг м
Если для некоторого шага расчета т индекс внутренней инфляции равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инфляции; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от указанного соотношения (валютный курс растет медленнее, чем внутренние цены по отношению к внешним); если он меньше единицы, рост валютного курса опережает рост внутренних цен по отношению к внешним.
Особенности методики расчета эффективности многовалютных проектов сводятся к следующим положениям.
Если проект реализуется с одновременным использованием нескольких валют, необходимо сформировать валютную и рублевую составляющие потока с использованием вычисленных прогнозных цен. При этом прогнозы рублевых и валютных цен строятся отдельно.
Далее проект приводится к единому потоку, выраженному в прогнозных ценах. Для этого используют прогнозный валютный курс. Единый поток строят в той валюте, в которой будет оцениваться проект. В России в большинстве случаев такой валютой являются рубли. На основании полученного единого потока моделируют денежный поток в дефлированных ценах.
Если прогнозный индекс внутренней инфляции иностранной валюты отличается от единицы хотя бы на одном шаге расчета, эффективность проекта, вычисленная в рублях, может не совпадать с его эффективностью, вычисленной б валюте. Поэтому для проектов, доход от которых реализуется в рублях^ не рекомендуется определять эффективность, выражая единый (итоговый) поток в иностранной валюте.
25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 Наверх ↑