Глава 5 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

5.1. Методы, основанные на концепции дисконтирования

При выработке долгосрочных инвестиционных решений необ­ходимо знать, какую отдачу принесут инвестиции, и сопоставить прибыль от инвестирования в различные проекты.

Выполняя функцию всеобщего эквивалента, при помощи ко­торого осуществляется стоимостная оценка любых активов и пас­сивов предприятия, деньги имеют и собственную стоимость. Тот. кто не любит рисковать, может, например, вложить деньги в без­рисковые ценные бумаги (юсударственные ценные бумаги), ко­торые будут приносить постоянный доход. Доходность по инвес­тициям в такие ценные бумаги представляет собой альтернатив­ные издержки по инвестициям. Концепция альтернативных из­держек составляет методическую основу непосредственной оцен­ки величины денежных потоков.

Стоимость денег* которыми обладает субъект инвестиционной деятезьности, опредезяется для него той потенциальной выго­дой, которую он упускает, не вкладывая деньги в приносящие доход операции. Предприятие должно рассматривать только такие инвестиционные проекты, прибыль от которых выше альтерна­тивных издержек по инвестициям.

При рассмотрении инвестиционных проектов необходимо ре­шить, будет ли инвестирование капитала более прибыльным, чем простое помещение средств в безрисковые ценные бумаги или в банк под проценты при данной банковской процентной ставке. Кроме того, необходимо выбрать тот инвестиционный проект, который принесет максимальную выгоду.

Процесс удешевления денег с течением времени моделируется посредством дисконтирования первоначальной суммы по задан­ной процентной ставке.

Процентная ставка, под которую инвестор может с абсолют­ной надежностью и безопасностью для своих денег разместить их на определенный срок, представляет собой альтернативные из­держки владения денежными средствами, а процедура дисконти­рования позволяет определить реальную стоимость денег на лю­бой момент времени.

В целом основными критериями целесообразности вложения денег как в производство, так и в ценные бумаги можно считать следующие:

•    чистая прибыль отданного вложения превышает чистую при­быль от помещения средств на банковский депозит"

•    рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

•     рентабельность данного проекта с учетом фактора времени выше рентабельности альтернативных проектов;

•   рентабельность активов предприятия после осушестштения про­екта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится) и в лю­бом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным сред­ствам;

•      рассматриваемый проект соответствует генеральной страте­гической линии предприятия с точки зрения формирования ра­циональной ассортиментной структуры производства, сроков оку­паемости затрат, наличия финансовых источников покрытия из­держек, обеспечения необходимых поступлений и т.д.

Инвестиции — это протяженный во времени процесс, поэто­му при анализе инвестиционных проектов необходимо учитывать:

•     привлекательность проектов по сравнению с альтернативны­ми возможностями вложения средств с точки зрения максимиза­ции доходов владельцев предприятия при приемлемой степени риска, поскольку именно эта цель является главной для финансо­вого менеджмента;

•    рискованность проектов, так как чем длительнее срок окупа­емости, тем рискованнее проект;

•    временную стоимость денег, так как с течением времени день­ги изменяют свою ценность.

В теории и практике инвестиционно-финансового менеджмен­та наиболее часто применяются пять основных методов, которые можно объединить в две группы: методы, основанные на приме­нении концепции дисконтирования, и методы, основанные на учетных оценках.

К методам, основанным на применении концепции дисконти­рования, относятся:

•     метод определения чистой текущей стоимости;

•     метод расчета внутренней нормы окупаемости;

•     метод расчета рентабельности инвестиций.

К методам, основанным на учетных оценках, относятся:

•      метод расчета периода окупаемости инвестиций;

•    метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.

Для оценки финансовой эффективности проекта целесообраз­но применять «динамические» методы, основанные преимуще­ственно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позво­ляет отразить основополагающий принцип «рубль, полученный сегодня, стоит больше, чем рубль, который будет получен в буду­щем» с учетом возможности альтернативных вложений по ставке дисконта.

Принимая во внимание временной фактор, следует выделить два главных положения:

•    с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той же суммы, получаемой в будущем;

•   с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой се­годня.

Метод определения чистой текущей стоимости

Одним из основных методов экономической опенки инвести­ционных проектов является метод определения чистой текущей стоимости (Net Present Value — NPV), на которую ценность пред­приятия может увеличиться в результате реализации инвестици­онного проекта. В Методических рекомендациях этот метод упо­минается как метод расчета чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Данный метод исходит из двух предпосылок: любой хо­зяйствующий субъект стремится к максимизации своей ценности; разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость.

Чистая текущая стоимость определяется как разница между суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков доходов и суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков затрат, т.е. как чистый денежный поток от проекта, приведенный к насто­ящей стоимости. Показатель NPVопределяется по формуле

1 + г (1 + г)² (1 + гУ + Г)*

где CF_k — чистый денежный поток; г — норма дисконта.

Норма дисконта (норма доходности) — это тот уровень доход­ности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые институты (банки, финансовые организации и т.п.), а не при использовании на дан­ный инвестиционный проект. Иными словами, это — цена выбо­ра (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предпо­лагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект.

При использовании формулы (5.1) полагают, что норма дис­конта неизменна на протяжении всего расчетного периода. На практике она может зависеть от времени, поэтому значение нор­мы дисконта выбирается различным для разных шагов расчета. Это целесообразно в следующих случаях:

•     переменного по времени риска;

•     переменной по времени структуры капитала при опенке ком­мерческой эффективности инвестиционного проекта.

Например, в первый год норма дисконта равна г_и во вто­рой — г₂, в третий — r₃, в п-й год — В этом случае чистая текущая стоимость определяется по формуле (5.2):

1+п (l+nXi+fj) _____________ с^________________

Очевидно, что формула (5.1) является частным случаем фор­мулы (5.2), конкретизируя ее для простейшего случая, когда г не меняется год от года.

Необходимо также отметить, что более правильно было бы считать и г, и коэффициент дисконтирования к_л для каждого шага проекта не числовыми значениями, а именно интервалами [г^ г₂] и [Ад|; Лд₂]. Следовательно, экономические выводы должны быть исследованы на устойчивость («чувствительность») по отноше­нию к возможным отклонениям.

Рассмотрим в качестве примера предприятие, анализирующее инвестиционный проект. Начальные инвестиции — 12000 тыс. р; норма дисконта — 11 %; денежные поступления по годам: в !-й год — 1 550 тыс. р., во 2-й — 29 390, в 3-й — 79 107 тыс. р. (табл. 5.1). Определим чистую текущую стоимость проекта.

Чистая текущая стоимость проекта рассчитывается следующим образом:

ДЛИ/ 11ПГ1П _l_ ^{1550                                         29390                               79107} -71ЛО-»

NPV = -12000 + -—-— +------------------------------ —- +-------------------- _т = 71 092 тыс. р.

1 + 0,11 (1 + 0, Ц)² (1 + 0, И)^{3           F}

В данном проекте чистая текущая стоимость является положи­тельной величиной, что свидетельствует о жизнеспособности про­екта и его потенциальной прибыльности.

 

Таким образом, чистая текущая стоимость характеризует, лос- тигнут ли инвестиции за экономический срок их жизни желаемо­го уровня отдачи.

При этом положительное значение чистой текущей стоимости показывает, что за расчетный период дисконтированные де­нежные поступления превысят дисконтированную сумму капи­тальных вложений и тем самым обеспечат увеличение влиятель­ности фирмы.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости показыва­ет, что проект не обеспечит получения нормативной (стандарт­ной) нормы прибыли, и следовательно, приведет к потенциаль­ным убыткам.

Очевидно, что при NPV> 0 проект следует принять, при NPV< О он должен быть отвергнут. При выборе альтернативных проектов предпочтение отдается проекту с более высокой чистой текущей стоимостью.

Определение чистой текущей стоимости в условиях рыночных отношений — самый распространенный и точный инструмент ана­лиза эффективности инвестиций. Однако он все же дает ответ лишь на вопрос о том, способствует ли анализируемый вариант инвес­тирования росту ценности предприятия или богатства инвестора вообше, но никак не говорит об относительности такого роста.

Выбор ставки дисконтирования при подсчете NPV оказывает значительное влияние не только на итоговый результат расчета, но и на его интерпретацию.

Метод определения внутренней нормы доходности

Стандартным методом оценки эффективности инвестицион­ных проектов является метод определения внутренней нормы доход­ности проекта (Internal Rate of Return — IRR). Данный метод на­зывается также методом расчета внутренней нормы дисконта, внут­ренней нормы рентабельности. Это — наиболее часто применяемый показатель опенки эффективности вложений, особенно среди ча­стных зарубежных инвесторов. Показатель IRR соизмерим с суще­ствующими рыночными ставками для капиталовложений, так как реализация любого инвестиционного проекта требует привлече­ния финансовых ресурсов, за которые необходимо платить. Имен­но оценка степени доходности вкладываемых средств позволяет инвестору оценить целесообразность их вложения.

В инвестиционных проектах, начинающихся с инвестицион­ных затрат и имеющих положительный чистый доход, внутренней нормой доходности называется положительное число г* при со­блюдении следующих условий:

•    если при норме дисконта г = t* показатель NPV обращается в нуль;

•      если это число единственное.

В общем случае внутренней нормой доходности называется та­кое положительное число г*_ч что при норме дисконта r= г* чис­тая текущая стоимость проекта (NPV) обращается в нуль, при всех больших значениях г— отрицательна, при всех меньших зна­чениях г — положительна. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается что IRR не существует.

По своей экономической природе норма дисконта (норма до­ходности) для инвестора и внутренняя норма доходности по про­екту идентичны, поскольку характеризуют уровень капитализа­ции доходов за расчетный период. В то же время норма дисконта является экзогенно задаваемым фактором, ее уровень обосновы­вается исходя из понимания приемлемого уровня дохода на капи­тал. Внутренняя же норма доходности формируется исходя из внут­ренних свойств проекта на основе объективно складывающихся пропорций результатов и затрат и характеризует гарантирован­ный уровень капитализации доходов, присущий проекту.

Внутренняя норма доходности характеризует максимально допу­стимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассо­циированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR определяет верхнюю границу допустимого уровня банковской про­центной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятель­ность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование привлеченными финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознагражде­ния, т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного капитала. Этот показатель, отражающий сложив­шийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной. Предприятие мо­жет принимать любые решения инвестиционного характера, уро­вень рентабельности которых не ниже текущего значения цены привлеченного капитала (или цены источника средств для данно­го проекта, если он имеет целевой источник).

Исходя из сказанного выше внутренняя норма доходности определяется как ставка дисконта, при которой чистая приведен­ная стоимость равна нулю:

Для оценки эффективности инвестиционного проекта значе­ние IRR необходимо сопоставлять с нормой дисконта г. Инвести­ционные проекты, у которых IRR > г_л имеют положительный NPV и поэтому эффективны. Проекты, у которых IRR < г_ъ имеют отри­цательный NPVи потому неэффективны. При IRR= /-доход толь­ко окупает инвестиции (инвестиции бесприбыльны).

Внутренняя норма доходности может быть использована также в следующих случаях:

•   для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения IRR (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

•     для оценки степени устойчивости инвестиционного проекта по разности {IRR - г);

•    для установления участниками проекта нормы дисконта г по данным о внутренней норме доходности альтернативных направ­лений вложения ими собственных средств.

Выше уже упоминалось, что при определении внутренней нор­мы доходности оговариваются условия ее существования. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается что IRR не существует. В случае проектов с нестандартными («нетипичными») финансовыми потоками внутренняя норма доходности может либо иметь несколько значений, либо быть вообще неопределенной.

Таким образом, согласно современным представлениям, внут­ренняя норма доходности определена только для стандартных («ти­пичных») финансовых потоков, т.е. таких потоков, при которых уравнение (5.3) имеет одно решение на экономически обосно­ванном интервале задания IRR. При этом справедливо утвержде­ние о том, что чем выше норма дисконта (г), тем меньше интег­ральный эффект {NPV)₇ что иллюстрирует рис. 5.1.

Как видно из рис. 5.1, IRR — это то значение нормы дисконта (г), при котором кривая изменения NPV пересекает горизонталь-

ную ось, т.е. интегратьный экономический эффект (NPV) оказы­вается равным нулю.

Практическое применение данного метода сводится к после­довательной итерации, с помощью которой находится дисконти­рующий множитель, обеспечивающий нулевое значение NPV.

Точный расчет IRR возможен только при помощи компьюте­ра, однако методом линейной интерполяции можно определить ее приблизительную величину.

Подбираем значение ставки дисконтирования % при которой чистая приведенная стоимость инвестиций NPV(r₀) < 0.

Подбираем значение ставки дисконтирования г_ъ при которой чистая приведенная стоимость инвестиций NPV{f\) >

Тогда внутренняя норма доходности будет равна

NPVM-NPVtoY                                                                                                ⁽⁵⁴⁾

Воспользуемся условиями предыдущего примера и определим внутреннюю норму доходности данного инвестиционного проек­та. Начальные инвестиции — 120 ООО тыс. р.

Для расчета внутренней нормы доходности используем следу­ющие данные:

Год.................................................................................... 1-й 2-й 3-й

Денежные поступления, тыс- р.................................... I 550 23390 79 107

Чистая приведенная стоимость проекта при ставке дисконти­рования г рассчитывается следующим образом:

1 + г (1 + г) (1 + г)³

При /-, = 1,35 чистая приведенная стоимость будет равна NPV(r{) = NPV( 1,35) - 76,96 > 0.

При r_Q= 1,4 чистая приведенная стоимость будет равна

NPV (r₀) = NPV( 1,4) - -529 < 0.

Внутренняя норма доходности рассчитывается следующим об­разом:

IRR - М-                                                                                 = 1.356 (135,6%).

На практике встречаются проекты, когда затраты могут осу­ществляться не только в начале, но и в середине или в конце

расчетного периода. При этом зависимость NPV(r) отличается от изображенной на рис. 5.1 и имеет вид, представленный на рис. 5.2.

Как видно из графика (см. рис. 5.2) кривая три раза пересекает ось абсцисс. Данный пример характеризуется нестандартным (не­типичным) финансовым потоком. Здесь NPV принимает нулевое значение при ставке дисконта г,, г_1у г_ъ. Такой вид графика объяс­няется тем, что дисконтируются не только поступления, но и затраты. Следовательно, при увеличении нормы дисконта совре­менная стоимость будущих затрат уменьшается.

Из-за легкости понимания и наглядности [RR как меры до­ходности много усилий было потрачено на разработку альтер­нативных методов оценки проектов на основе нормы дохода. Однако все существующие методы ранжирования проектов на основе нормы дохода оказываются не полностью совместимы­ми с методом NPV. Поэтому метод на основе чистой приведен­ной стоимости считается предпочтительнее метода IRR и при оценке эффективности проектов рекомендуется использовать именно его.

Метод расчета рентабельности инвестиций

Показатель анализа эффективности инвестиций — коэффици­ент рентабельности (Profitability Index — PI) в отличие от показа­теля NPVявляется относительной величиной и позволяет опреде­лить, в какой мере возрастает ценность предприятия в расчете на один рубль инвестиций. Данный показатель характеризует относи­тельную отдачу на вложенные в проект затраты. В Методических рекомендациях этот метод упоминается как метод расчета индек­са доходности дисконтированных инвестиций (ИДД). Он определя­ется путем деления чистых приведенных, поступлений от проекта на стоимость приведенной к тому же моменту времени величине инвестиционных затрат.

Расчет показателя PI осуществляется по следующей формуле:

где Л — инвестиции в году к\ Д_А — денежные поступления в году к, которые будут получены благодаря этим инвестициям.

Если затратьг осуществляются только в начале проекта, фор­мула (5.5) приобретает вид

у Д*

=

/о

или

(5-7)

где РУ — настоящая стоимость денежных поступлений; /о — сум­ма инвестиций (капиталовложений) в проект-

Индекс рентабельности строится из тех же элементов, что и ИРУ, и его значение тесно связано с ним:

Очевидно, что если КРУ положительна, то и Р1 будет больше 1, и наоборот. Смысл коэффициента Р1 состоит в отборе независи­мых проектов со значением больше единицы. Он обеспечивает ранжирование различных инвестиционных проектов с точки зре­ния их привлекательности, но не характеризует абсолютную ве­личину чистых выгод.

Воспользуемся условиями нашего примера и рассчитаем рен­табельность инвестиций (табл. 5.2).

Начальные инвестиции — регистрация и сертификация про­дукции (/) — 12 000 р.

В данном проекте коэффициент рентабельности будет равнять­ся:

 

1550 29390 79107

---------------- 4-----------------------------------------

(1 + 0,11) (1 + 0,И)³ (1+0,11)³ 83092

12000

 

Учитывая, что величина Р1 больше единицы (Р1 = 6,92), про­ект оценивается как эффективный.