Глава 8 Влияние инфляции на эффективность инвестиционного проекта. Дефлирование

8.1. Виды влияния инфляции. Рекомендации по прогнозу инфляции

Инфляция — это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или цен на данный вид ресурса, продукции, услуг, труда.

Под темпом инфляции понимается изменение общего уровня цен, выраженное в процентах. Выделяют несколько основных показателей инфляции:

•     индекс-дефлятор валового внутреннего продукта;

•      индекс потребительских цен;

•      индекс оптовых цен;

•      индекс изменения цен ресурса.

Индекс-дефлятор всыового внутреннего продукта (ВВП), т.е. ин­декс изменения цен в среднем по всей экономике в целом.

Индекс-дефлятор определяется по следующей формуле

где номинальный ВВП измеряется в текущих ценах, реальный — в постоянных ценах (ценах базисного года).

Индекс-дефлятор ВВП рассматривается как показатель, наи­лучшим образом отражающий динамику обшего уровня иен. От других индексов цен его отличает прежде всего широта охвата товаров и услуг. Он отражает изменение цен всех конечных това­ров и услуг, как потребительских, так и инвестиционных. Кроме того, в его основе лежит система весов текущего периода (форму­ла индекса цен Паше), а следовательно, учитывается современ­ная структура производства и потребления.

Основное назначение индекса потребительских цен (ИПЦ) со­стоит в установлении величины изменения во времени общего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые населением для непроизводственного использования. Оценка изменения обшего уровня потребительских цен осуществляется путем сопоставления стоимости фиксированного набора товаров и услуг, называемого потребительской корзиной. Индекс потребительских цен опреде­ляется как средневзвешенный индекс цен по «корзине» потреби­тельских товаров и услуг, взвешенный по структуре приобрете­ния этих товаров и услуг типичным потребителем данной страны ро следующей формуле:

Стоимость потребительской корзины

_Т/|ГТУТ                                                                в данном голу ____________________

ИПЦ ------------------------------------------------ тт---------- « (о/2)

Стоимость потребительской корзины

в базисном году

Индекс оптовых цен отображает динамику цен на сырье, полу­фабрикаты, материапы, конечные виды продукции на оптовом рынке.

Инфляционный риск — это риск, связанный с макроэконо­мическим положением в стране. При увеличении инфляции суще­ствует риск того, что реальный доход инвестора может умень­шиться за счет большой инфляции, хотя в ходе работы может быть получена валовая прибыль. Однако часть ее, а иногда и вся она, может пойти на покрытие инфляционной спирали. Этот вид риска ощушают все инвесторы, проводящие свои операции в стра­нах с высокими темпами инфляции (странах с переходным видом экономики). Однако влияние инфляции необходимо учитывать даже если темпы роста цен невысоки. Таким образом, инфляция явля­ется одним из факторов, которые должны всегда приниматься во внимание в инвестиционных расчетах. Особенно заметно влияние инфляции на показатели эффективности инвестиционных проек­тов с растянутым во времени инвестиционным циклом, требую­щих значительных заемных средств и реализуемых с использова­нием нескольких валют.

Согласно Методическим рекомендациям виды влияния инф­ляции для практического расчета следует классифицировать сле­дующим образом:

•       влияние на ценовые показатели;

•     влияние на потребность в финансировании;

» влияние на потребность в оборотном капитале.

Влияние на ценовые показатели зависит не от величины инф­ляции, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.

Влияние на потребность в финансировании зависит от нерав­номерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее вы­годной для проекта является ситуация, при которой в начале про­екта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный Капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.

Влияние на потребность в оборотном капитале зависит как от неоднородности инфляции, так и от ее уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в ос­новном в зависимости от соотношения дебиторской и кредитор^ ской задолженности). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй — растет.

В Методических рекомендациях приводится порядок прогноза инфляции.

Прежде всего нужно установить, к какой категории, первой или второй, относится проект. После этого возможны два вариан­та в зависимости от того, приняты или нет меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании:

1)      если такие меры приняты, то для проектов первой катего­рии из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный, а ятя проектов второй категории — минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах);

2)      если такие меры не приняты, то наряду с описанньши пре­дельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сцена­рии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируе­мых) снижением инфляции от принятой максимальной до при­нятой минимальной величины.

При этом необходимо оценить нижний предел возможных из­менений одной из характеристик изменения вааютного курса (на­пример, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках опенки чувствительности проекта к изменению внешних условий.

При прогнозе инфляции следует учитывать официальные све­дения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие ин­декс — дефлятор ВВП. и(или) индексы цен по достаточно боль­шой «корзине» постоянного состава.

8.2. Отражение инфляции в расчетах

Для отражения инфляции используются следующие показа­тели:

« обший индекс инфляции за период от начальной точки, или точки 0 (в качестве такой точки можно принять момент разработ­ки проектной документации, начало или конец нулевого шага, момент приведения г° — начало нулевого шага или иной момент) и до конца шага т расчета (б/,,,). Этот показатель является базис - ^ым общим индексом инфляции. Он отражает отношение средне­го уровня цен в конце шага т к среднему уровню цен в началь­ный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, С^ = I;

•     общий индекс инфляции за шаг т который отражает отношение среднего уровня цен б конце шага т к среднему уров­ню цен в конце шага т - 1. Этот показатель является цепным общим индексом инфляции. Если в качестве начальной точки при­нято начало нулевого шага, (7/₀ = -Ль

•    темп (уровень, норма) общей инфляции за шаг т (/,„), кото­рый обычно выражается в процентах в год (или в месяц);

» средний базисный индекс инфляции на т-м шаге МЗ_т отра­жающий отношение среднего уровня цен в середине шага т к среднему уровню цен в начальный момент.

Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг

» С/и — базисный индекс цен на к-й продукт (услугу, ресурс);

•                    — цепной индекс цен на А;-й продукт (услугу, ресурс).

Напомним, что между цепными и базисными индексами инф­ляции существует связь, позволяющая при необходимости пере­ходить от цепных индексов к базисным, и наоборот:

•     произведение цепных индексов инфляции равно базисному индексу инфляции за данный период;

•   результат деления двух базисных индексов равен цепному (про­межуточному) индексу инфляции.

Инфляция называется равномерной, если темп обшей инфля­ции 1_т не зависит от времени (при дискретном расчете — от номе­ра шага т).

Эффекты инфляции на стоимость инвестиции будут зависеть от того, является она ожидаемой или непредсказуемой. Ожидае­мая инфляция может быть использована в расчетах денежных по­токов и ставок дисконтирования во время анализа.

Оценить инвестиционный проект с учетом инфляции означает включить фактор обесценения денег на тех шагах, где он прояв­ляется, в расчеты тех параметров, которые используются при рас­чете экономической эффективности проекта.

Влияние инфляции целесообразно отражать по двум направле­ниям:

•    обоснование нормы дохода (индексация нормы дохода на ве­личину' инфляционной премии);

•     оценка потоков денежных средств по операционной, инвес­тиционной и финансовой сферам деятельности (учет инфляции При стоимостной оценке потоков).

Эффекты инфляции будут зависеть частично от разницы (если таковая существует) между ожидаемой инфляцией цен на това­ры, которые данное предприятие продает, и цене на товары, ко­торые оно использует. Если цены на товары, которые продает пред- приятие будут расти быстрее, чем стоимость его расходов, то ре­альные денежные потоки будут увеличиваться с ростом темпа ин­фляции, и наоборот.

Индексация нормы дохода на величину инфляционной премии. Инфляционный риск — это вид финансовых рисков, заключа­ющихся в возможности обесценивания реальной стоимости капи­тала (в форме финансовых активов), а также ожидаемых доходов и прибыли от осуществления финансовых сделок или операций в связи с ростом инфляции. Одним из методов минимизации инф­ляционного риска является включение в состав предстоящего но­минального дохода по финансовым операциям размера инфляци­онной премии. Напомним, что ставка дисконтирования, включа­ющая в себя инфляцию, называется номинальной ставкой. Реаль­ная ставка дисконтирования — это ставка, не учитывающая инф­ляцию.

Инвестор для компенсации потерь, связанных с инфляцион­ным обесценением денег, может приемлемую для него норму до­хода индексировать на величину инфляционной премии, которая определяется заданными темпами инфляции.

В зависимости от методов прогнозирования темпы инфляции принимаются либо неизменными для всех шагов расчетного пе­риода, либо меняются от шага к шагу. В зависимости от этого бу­дет конструироваться постоянная или переменная норма дохода.

Поскольку изменение в инфляции является сигналом к изме­нению в ставках дисконтирования, очень важно учитывать про­гнозы информационных процессов прогнозирования инфляции

Учет инфляции при стоимостной оценке потоков инвестицион­ных проектов. Учет инфляции при стоимостной оценке потокон инвестиционного проекта сводится к расчету этих потоков в про­гнозных ценах, т.е. ценах, ожидаемых на будущих шагах расчета

Номинальные денежные потоки включают в себя инфляцию. Процесс расчета номинальных денежных потоков требует кальку­лировать не только показатели ожидаемой инфляции, но и ожи­даемый рост цен на товары и услуги, которые реализуются или используются.

Инфляция называется однородной, если темпы (и следователь­но, индексы) изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага. Если темпы изменения цен зависят от характера товара и услуги, инфляция называется неоднородной.

Для учета неоднородности инфляции вводятся базисные коэф­фициенты неоднородности (674*) Д-ля каждого (Л-го) продукта на каждом шаге т:

(8.3)

 

Исходным в расчете считается уровень текущих цен, использу­емых для определения общей эффективности. По прогнозным индексам инфляции и коэффициентам неоднородности опреде­ляются прогнозные иены (Ц^) на все £-е продукты на качало каждого /гс-го шага:

Ц£ = Ц*                                                                                                                                             (8.4)

где — прогнозная цена на к-й продукт на шаге т; Ц* — фикси­рованная (текущая, при отсутствии инфляции) цена на /с~й про­дукт на шаге т.

Такие цены, установленные на каждый продукт или ресурс, используются для расчета денежных потоков.

Расчет прогнозных цен можно производить как описанным выше методом, так и путем умножения текущей (фиксированной) цены продукта на прогнозируемый индекс инфляции по данному про­дукту.

Расчет с применением индекса инфляции предпочтительнее, так как он автоматически обеспечивает необходимое «отслежива­ние» прогнозируемых цен за индексом инфляции. Конечный же результат — определение уровня прогнозной цены — будет оди­наков в обоих случаях.

Учет влияния инфляции на реализуемость проекта и эффектив­ность собственного капитала. Возврат вложенных в инвестицион­ный проект средств происходит не единовременно* а в течение нескольких лет, поэтому необходимо учитывать, что инфляция оказывает влияние не только на цены на продукты и сырье, но и на сумму возврата капитальных вложений.

Для оценки влияния инфляции на эффективность собственно­го капитала в дополнение к уже рассмотренным направлениям учета инфляции в потоках операционной и инвестиционной дея­тельности должна быть определена потребность в финансирова­нии и проверены условия реализуемости проекта при подборе схем финансирования. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта подразумевает обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточ­ное количество средств цля продолжения реализации инвестици­онного проекта. При использовании прогнозных цен рекоменду­ется корректировать процентную ставку по кредитам по формуле И. Фишера

Вместе с тем следует иметь в виду, что корректировка процен­тных ставок по формуле (3.26) не отменяет необходимости ис­пользования прогнозных цен при оценке финансовой реализуе­мости проекта:

• инфляция приводит к изменению (обычно, увеличению) по­требности в финансовых ресурсах, направляемых в постоянные и оборотные активы. При заданном размере собственною капитала

6 Инвестиции

это скажется на потребности в заемных средствах, что не может быть учтено при расчете в текущих ценах;

• результат «очистки от инфляции» искажается за счет правил начисления налога на прибыль.

Если инвестиционный проект реализуется за счет заемных средств, то влияние фактора инфляции учтено в процентной став­ке по кредиту. Проработка схем финансирования включает опре­деление графика выплат по кредиту. Размер выплат на шаге т рассчитывается исходя из номинальной процентной ставки и расчета суммы долга на этом шаге. Особое внимание при этом следует обратить на номинальную процентную ставку по креди­там. На момент разработки инвестиционного проекта в качестве таковых могут быть приняты объявленные банковские ставки, так как они уже включают инфляционную премию. Но для отда­ленных шагов за временными пределами установленных условий кредитования такие ставки неприемлемы. Номинальная процен­тная ставка для подобных условий устанавливается путем кор­ректировки реальной банковской ставки на заданный уро­вень инфляции.

Основное влияние на заемный капитал оказывает не сама ин­фляция, а ее изменение во времени. Наиболее невыгодным для проекта является случай, при котором заем берется при высоком уровне инфляции, и следовательно, под высокий номинальный процент, после чего инфляция резко идет на убыль, и реальный процент, выплачиваемый заемщиком кредитору, при той же но­минальной ставке процента повышается.

Такая же проблема, но в зеркальном отображении, стоит пе­ред кредитором. Если номинальная процентная ставка будет слиш­ком высока, у него могут возникнуть трудности с размещением займов; если же номинальная процентная ставка будет слишком низкой, то при увеличении темпа инфляции реальная процент­ная ставка может оказаться недостаточной.

Очевидно, что прогнозные значения инфляции будут отличаться от ее фактических значений. Чтобы избежать ошибок, связанных с такими отклонениями. Методическими рекомендациями пред­лагается при заключении кредитного соглашения устанавливать не номинальную, а реальную кредитную ставку, а при уплате процентов — увеличивать ее до номинальной в соответствии с фактической инфляцией.

Таким образом, перерасчет элементов денежных потоков с уче­том инфляции приводит к деформации бюджета инвестиционно­го проекта, поэтому его следует сбалансировать заново с целью обеспечения условий финансовой реализуемости проекта.

Денежный поток для собственного капитала дефлируется, на основании чего рассчитываются показатели эффективности по методике, изложенной выше.

Учет влияния инфляции на многовалютные проекты. При расче­те многовалютных проектов часто допускаются ошибки. Денеж­ные потоки переводят в одну «твердую» валюту, а затем либо во­обще не учитывают инфляцию, либо используют данные внеш­ней инфляции- Величина ошибки связана при этом не столько с рнешней инфляцией «твердой» валюты, сколько с игнорирова­нием внутренней инфляции, обусловливающей падение покупа­тельной способности иностранной валюты в России.

В связи с этим необходимо учитывать инфляцию всех видов валют, тем более что инвестиционные проекты в большинстве случаев многовалютные.

Для учета инфляции согласно Методическим рекомендациям рассчитанный денежный поток следует дефлировать с использо­ванием следующих величин:

•      общий индекс внутренней рублевой инфляции, определяе­мый с учетом систематически корректируемого рабочего прогно­за хода инфляции;

« прогнозы валютного курса рубля;

•    прогнозы внешней инфляции;

•     прогнозы изменения во времени цен на продукцию и ресур­сы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строи­тельно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозы изменения уровня средней заработ­ной платы и другие укрупненные показатели на перспективу;

•     прогноз ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования Банка России и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Индексы внутренней инфляции иностранной валюты рассчи­тываются по следующей формуле:

где GJ(r_m, 0) — базисный общий индекс рублевой инфляции;

0) — базисный индекс роста валютного курса для валюты данного вида; GJ'{t_m 0) — базисный индекс инфляции инвалю­ты данного вида.

Подставив в формулу (8.5) вместо базисных индексов цепные, Получим формулу для цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты, которая имеет следующий вид:

^J иг м

Если для некоторого шага расчета т индекс внутренней инф­ляции равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инф­ляции; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от указанного соотношения (валютный курс растет медленнее, чем внутренние цены по отношению к внешним); если он меньше еди­ницы, рост валютного курса опережает рост внутренних цен по отношению к внешним.

Особенности методики расчета эффективности многовалютных проектов сводятся к следующим положениям.

Если проект реализуется с одновременным использованием нескольких валют, необходимо сформировать валютную и рубле­вую составляющие потока с использованием вычисленных про­гнозных цен. При этом прогнозы рублевых и валютных цен стро­ятся отдельно.

Далее проект приводится к единому потоку, выраженному в прогнозных ценах. Для этого используют прогнозный валютный курс. Единый поток строят в той валюте, в которой будет оцени­ваться проект. В России в большинстве случаев такой валютой яв­ляются рубли. На основании полученного единого потока модели­руют денежный поток в дефлированных ценах.

Если прогнозный индекс внутренней инфляции иностранной валюты отличается от единицы хотя бы на одном шаге расчета, эффективность проекта, вычисленная в рублях, может не совпа­дать с его эффективностью, вычисленной б валюте. Поэтому для проектов, доход от которых реализуется в рублях^ не рекоменду­ется определять эффективность, выражая единый (итоговый) поток в иностранной валюте.