6.3. Метод кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения — способ расчета ставки капитализации, при котором к безрисковой ставке прибавляются поправки на риск, низкую ликвидность и инвестиционный ме­неджмент.

Логика данного метода основана на тезисе, что за безрисковое вложение инвесторы требуют безрисковую ставку доходности на Инвестиции. Поскольку большинство инвестиций не являются без­рисковыми (т.е. испытывают влияние факторов риска), оценив этот риск экспертным путем, можно добавить к безрисковой ставке некоторое количество рисковых премий. Чем выше оценивается риск проекта, тем более высокие требования предъявляются к его доходности. Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется эксперт­ным путем в диапазоне вероятного интерв&па от 0 до 5 %.

Формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом:

г=г_/+г_] -г ... + г„,                                                                                                                       (6.6)

где г — ставка дисконтирования; — безрисковая ставка дохода: г_} + ... + г_я — рисковые премии по различным факторам риска.

Ставка дисконтирования складывается из следующих частей:

•      чистый процент, или безрисковая ставка (определяется исхо­дя из курса ценных бумаг государственного займа или ставок по депозитам банков высшей категории надежности);

•     дополнительный риск, или ставка компенсации за риск (чем больше риск, тем больше величина процентной ставки);

« нагрузка управления инвестициями, или инвестиционный ме­неджмент (чем более рискованны и сложны инвестиции, тем бо­лее компетентного управления они требуют);

•      отсутствие ликвидности, или низкая ликвидность.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятив­ному подходу проводится в два этапа.

•     определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

•     оценка величины соответствующих премий за риск инвести­рования в данный проект.

Безрисковая ставка определяется способом, аналогичным опи­санному для модели САРМ. Она отражает доход, приносимый ак­тивами, риск вложения средств в которые минимален. Поскольку риск этих инструментов минимален, минимальна и их доходность.

Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретный проект.

Размер премий за риск выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупного пред­приятия, акции которого включены в фондовый индекс, и за­канчивая венчурной организацией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону дея­тельности и т. п.

Политические и макроэкономические риски оцениваются обыч­но через спрэд или разницу в доходности государственных валют­ных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изу­чение политической и макроэкономической ситуации.

В соответствия с методическими рекомендациями при исполь­зовании кумулятивного метода необходимо учитывать следующие, типы риска.

•     страновой риск;

•      риск ненадежности участников проекта;

■ риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Информацию о страновых рисках можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агент­ствами и консалтинговыми фирмами. При оценке региональной и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитыва­ется. В расчетах общественной эффективности страновой риск учи­тывается только по проектам, осущестатяемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска не­обходим.

Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участ­ников проекта, согласно Методическим рекомендациям не дол­жен превышать 5 %, однако ее величина во многом зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономи­ческий механизм реализации проекта с учетом опасений его уча­стников

Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели про­екта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обу­словлен прежде всего техническими, технологическими и орга­низационными решениями проекта, а также случайными колеба­ниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. По­правка на этот вид риска определяется с учетом технической ре­ализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно- конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов про­ектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения, касающиеся рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок целесообразно опре­делять в соответствии с табл. 6.2. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице. Более подробно можно определять риск неполучения предусмотренных проектом доходов пофакторным расчетом, суммируя влияние учи­тываемых факторов.

Одним из главных недостатков метода кумулятивного построе­ния является допущение об аддитивности рисков, в то время как

 

все факторы взаимосвязаны и взаимозависимы. В связи с этим воз­никает потенциальная опасность двойного (и более) учета того или иного фактора и соответственно искусственного завышения ставки дисконта. Кроме того, существует вероятность, что какой- либо из факторов риска не будет учтен, так как не существует стандартного набора рисков, общего для всех случаев. При этом субъективная интерпретация получаемых результатов усиливает погрешность результата. Тем не менее метод кумулятивного по­строения — наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике.

Следует также добавить, что метод кумулятивного построения значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтиро­вания \VACC на основе САРМ.

Выводы

Современная теория и практика оценки стоимости предлагают три базовых концепции определения ставки дисконтирования:

•      установление нормы дисконта на основе существующих ре­ально альтернативных вложений капитала.

•      необходимость дифференциации ставок дисконтирования для различных групп проектов, прежде всего в зависимости от отрасли;

•     использование в качестве ставки дисконта стоимости капита­ла проекта или компании в целом.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, ко­торый используется на практике, — это установление ее эксперт­ным путем, или исходя из требований инвестора. Норма дисконта, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвести­ционным банком, который привлекает средства для проекта, или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

Однако при определении нормы дисконта часто складывается ситуация, при которой она различна для разных инвесторов (на­пример, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового левериджа компа­нии и, соответственно, величину финансового риска, поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и того же про­екта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвес­тора). Для того чтобы ответить на вопрос, какое значение ставки дисконта считать корректным и какой метод использовать для ее определения, нужно учитывать, что от этой величины зависит конечное значение чистой текущей стоимости проекта (КРУ), которое фактически и является ценой осуществляемой сделки.

Таким образом, выбор корректного значения нормы дисконта должен основываться на основных теоретических подходах к его определению.

Вместе с тем следует иметь в виду, что все методы несут в себе элемент неопределенности, и их применение в российской прак­тике требует корректировок. В современных условиях аналитиче­ские методики расчета нормы дисконта при оценке стоимости российских предприятий не дают корректно отражающих реаль­ность результатов и, как следствие, сталкиваются с неприятием со стороны значительного числа профессиональных инвесторов. По этой причине поиски методик определения ставки дисконти­рования, как и методов оценки стоимости компаний, будут про­должаться.

Контрольные задания

1.   Средневзвешенная стоимость капитала (\YACC) — это показатель:

а)    средней доходности капитала:

б)    средней доходности капитализированных расходов;

в)    средней рентабельности продаж;

г)   средних затрат на поддержание источников финансирования.

2.   Стоимость источника финансирования измеряется:

а)    в денежных единицах;

б)    в зависимости от ситуации (либо в денежных единицах, либо в пронентах);

в)    в процентах;

г)   и в денежных единицах, и в процентах.

3.   Рост средневзвешенной стоимости капитала (№АСС) является тен­денцией.

а)    абсолютно случайной, неуправляемой;

б)    благоприятной;

в)    неблагоприятной;

г)    неизбежной.

4.   Определите значение средневзвешенной стоимости капитала, если стоимость собственного капитала составляет 17 процентная ставка по долгосрочному кредиту — 15 средняя ставка налогообложения — 24 %, соотношение собственного капитала с заемным — 3:2:

а)     11,5%;

б)     14,8%;

в)     20,4%;

г)     16,3%.

5.    Если участник рынка намерен более осторожно оценить некий фи­нансовый активе помошью модели дисконтирования денежных средств, он должен:

а)    пересмотреть безрисковую ставку:

б)    снизить ставку дисконтирования;

в)    увеличить ставку дисконтирования;

г)    элиминировать влияние риска.

6.     К безрисковым активам относят:

а)    «голубые фишки»;

б)    валюту;

в)    государственные облигации;

г)    ликвидные ценные бумаги.

7.     Если значение р-коэффициента для организации А выше, чем дня организации В, это означает, что:

а)    акции А более рисковы, чем акции В;

б)    акции А заведомо более привлекательны, чем акции В;

в)    акции А менее рисковы, чем акции В;

г)    суждение о сравнительной рисковости акций невозможно.

8.     Снижение коэффициента р в динамике означает, что вложения в ценные бумаги данной организации становятся:

а)    более рисковыми;

б)    все приведенные ответы неверны;

в)    менее рисковыми;

г)    нейтральными к риску.

9.    Значение коэффициента р для среднерыночного портфеля равно:

а)     0;

б)     1;

в)     2;

г)    не определено.

10 Цена заемного капитала определяется:

а)     как отношение расходов, связанных с привлечением заемного капитала, к сумме привлеченного заемного капитала;

б)    как ставка уплаченных процентов по кредитам;

в)    сумма процентов по кредитам и выплаченных дивидендов.