4.6. Схема финансирования. Финансовая реализуемость инвестиционных проектов

Инвестиционная деятельность осуществляется за счет форми­руемых инвестиционных ресурсов, представляющих собой все виды финансовых активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты финансирования.

При анализе структуры источников формирования инвести­ций на микроуровне все источники финансирования инвестиций делят на собственные, привлеченные и заемные (табл. 4.2).

К разработке схем финансирования инвестиционных проектов все чаще привлекаются ведущие мировые консультанты. Безу­словно, известные бренды помогают инвесторам найти общий язык с владельцами проекта, однако залогом успешных прямых инвес­тиций является в первую очередь системный подход к оценке инвестиционной стоимости и рисков проекта.

Прежде чем определить целевую структуру капитала, необхо­димо проанализировать целый ряд факторов. Структура капитала может изменяться со временем по мере изменения условий, но в каждый момент руководство предприятия должно учитывать ее состав, запланированный на данный период.

Несмотря на то что хозяйствующий субъект, не имеющий дол­гов, будет вести свои дела с наименьшим финансовым риском, это не гарантирует наивысшей стоимости его акций. Рынки капи­тала предпочитают определенный уровень долга в структуре ка­питала. Политика в отношении структуры капитала подразуме­вает компромисс между риском и доходностью: использование большей суммы заемных средств увеличивает риск, которому под­вергают себя акционеры, но в то же время обычно приводит к более высокой рентабельности собственного капитала — ЯОЕ

 

(Return on Equity). Более высокая степень риска, как правило, снижает цену акций, но более высокая предполагаемая ROE по­вышает ее. Оптимальная структура капитала должна находиться в точке равновесия между ними, обеспечивающей максимальное значение их стоимости.

Если новое заимствование обеспечивает увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Финансовый «рычаг», или финансовый леверидж, представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности предприятия, с помощью которых его руководство решает про­блемы финансирования производственной деятельности.

Эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рента­бельности собственных средств, получаемое благодаря использо­ванию кредита, несмотря на платность последнего:

=                                                                                                                                                         (4.1)

где Т— ставка налога; EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) — прибыль до выплаты процентов и налогов; D — задолженность; К— капитал; У — стоимость заемных средств, при этом /указыва­ется как функция аргументов: доля заемных (привлеченных) средств, рентабельность проекта и качество корпоративного уп­равления проектом.

Таким образом, эффект финансового рычага можно опреде­лить по формуле

 

ЭФР = (1 -T)(ROE-/)~,

где ROE — рентабельность активов, определяемая как отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к средним примерным активам.

Приведенная формула (4.2) расчета эффекта финансового ры­чага позволяет выделить в ней три основные составляющие:

•      налоговый корректор финансового рычага (1 - Г)* который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различными уровнями налогообложения при­были;

•      дифференциал финансового рынка (ROE - /), который ха­рактеризует разницу между коэффициентом рентабельности ак­тивов и средним размером процента за кредит;

•      коэффициент финансового рычага (D/K), который характе­ризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.

Отметим следующее:

•     кредиты становятся дороже при увеличении долговой нагруз­ки. Это объясняется следующим образом: с точки зрения кредито­ра задолженность фирмы обычно является отрицательной харак­теристикой, с ростом задолженности растет и риск, а следова­тельно, и стоимость заемных средств (платой за риск является дополнительная прибыль):

•     высокорентабельные проекты кредитовать проще — кредиты становятся дешевле при увеличении рентабельности проекта;

■ стоимость привлеченных средств снижается при повышении качества корпоративного управления проектом.

Необходимо также учитывать проектные риски, которые учи­тываются в стоимости заемных средств.

Задолженность является и стимулом развития, и источником риска. Если коэффициент доходности активов превышает процент­ную ставку по заемным средствам, то предприятие получает от инвестированного им капитала прибыль, превышающую сумму, которую оно должно выплатить кредиторам за пользование заем­ными средствами. В результате создается избыток средств, распре­деляемый между акционерами, т.е. повышается доходность вло­жений (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше ставки процента за заемный капитал, то акционеры предпочтут такой капитал не занимать, так как сумма, выплаченная креди­торам, будет превышать прибыль, полученную от вложенного ка­питала.

Для повышения доходности вложений требуется оптимизация по целому комплексу параметров. Способы оптимизации инвес­

тор при анализе проекта, как правило, определяет интуитивно. Однако опытный проектный инвестор их обязательно утвердит в инвестиционной стратегии, в которой инвестиционная цель дета­лизируется на следующие задачи:

•    увеличение доли заемных средств при сохранении их стоимо­сти;

•      уменьшение стоимости привлеченных средств путем эффек­тивного использования финансовых инструментов;

•     снижение налогового бремени путем оптимизации и налого­вого планирования;

•     обеспечение качества корпоративного управления проектом;

•      риск-менеджмент.

Потребности в финансовых инструментах изменяются на раз­личных фазах жизненного цикла инвестиционного проекта. На стадии зарождения инвестиционного проекта нередко возникает потребность в инвестициях, терпимых к высоким рискам, — это могут быть средства венчурных фондов или частных инвесторов, эмиссии векселей. На зрелой стадии большинство проектных рис­ков сходят на нет, и это позволяет при соблюдении жестких тре­бований финансовых рынков рассчитывать на эффективное обли­гационное финансирование.

Необходимо также отметить важность всесторонней правовой экспертизы проекта (старые арбитражи, бывшие директора, ми­норитарные пакеты, долги, векселя, недвижимость, возможно­сти доначисления налогов и т.д.)

Условно все проекты по видам финансирования делятся на инвестиционное кредитование и проектное финансирование.

При инвестиционном кредитовании источником возврата средств является вся хозяйственная деятельность заемщика, включая до­ходы от реализации проекта.

При проектном финансировании никакой другой деятельности кроме проекта нет и источником погашения средств кредита яв­ляется сам проект. Очевидно, что проектное финансирование бо­лее рисковано по сравнению с обычным инвестиционным креди­тованием, поэтому требования к качеству проработки таких про­ектов особенно высоки. Предпочтения отдаются так называемым концевым проектам, когда основной объем инвестиций уже осу­ществлен за счет собственных средств и требуется кредит на за­вершение стройки и пуска объекта в эксплуатацию.

При выборе той или иной схемы финансирования для инве­стора наибольшую ценность представляют такие критерии эф­фективности, как низкие риски утери прав собственности, воз­можность получения легальных дивидендов, конфиденциаль­ность, низкие налоговые риски, респектабельность юрисдик­ции, антимонопольное регулирование, кредитная история и репутация.

Схема финансирования подбирается в прогнозных ценах с це­лью обеспечения финансовой реализуемости инвестиционного проекта. Под финансовой реализуемостью проекта понимается обес­печение такой структуры денежных потоков порождающего его проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточ­ное количество денег для его продолжения. Если не учитывать нео­пределенность и риск, то достаточным (но не необходимым) ус­ловием финансовой реализуемости является то, что величина на­копленного сальдо потока должна быть неотрицательна на каж­дом шаге расчета.

При разработке схемы финансирования определяется потреб­ность в привлеченных средствах. При необходимости предусмат­ривается вложение части положительного сальдо суммарного де­нежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги, если это предусмотрено проектом. Такое вложение называется включе­нием в дополнительные фонды.

В дополнительные фонды могут включаться средства из амор­тизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии боль­ших ликвидационных затрат) или для достижения на них прием­лемого значения финансовых показателей.

Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток. Притоки от этих средств классифицируются как часть внереализационных притоков инвестиционного проекта (от опе­рационной деятельности).

Выводы

Оценка эффективности инвестиционных проектов осуществ­ляется в соответствий с Методическими рекомендациями.

Каждый проект обладает своим жизненным циклом. Жизнен­ный цикл инвестиционного проекта — это продолжительность вре­мени от момента зарождения инвестиционной идеи до момента ее полной реализации или ликвидации объекта (в случае необходи­мости).

Выделяют три основные фазы инвестиционного проекта: пре- дынвестиционная, инвестиционная, эксплуатационная фаза. Про­ект рассматривают на протяжении всего его жизненного цикла.

Эффективность проекта «складывается» по крайней мере из двух составляющих: общественной (социально-экономической) и коммерческой эффективности.

Расчет любого типа эффективности производится по денежно­му потоку, который генерирует проект на протяжении всего сво­его жизненного цикла эффективности.

Методические рекомендации по оценке эффективности инве­стиционных проектов предусматривают следующие источники их фи нансирования:

•     средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и в общем случае включают прибыль и амортизацию производствен­ных фондов. Использование этих средств называется самофинан­сированием проекта;

•      средства, внешние по отношению к проекту, к которым от­носятся:

•      средства инвесторов (в том числе собственные средства дей­ствующего предприятия — участника проекта), образующие ак­ционерный капитал проекта. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их физические и(иди) юридические лица явля­ются совладельцами созданных производственных фондов и по­требителями получаемого за счет их использования чистого до­хода;

•       субсидии — средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институ­ты;

•      денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка),-

•       средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (ли­зинг). Условия возврата этих средств определяются договором арен­ды (лизинга).

Субсидии, денежные заемные средства и средства, предостав­ляемые в аренду (лизинг) не входят в акционерный капитал про­екта и не дают права на участие в доходе проекта

Требование финансовой реализуемости определяет необходи­мый объем финансирования инвестиционного проекта. При вы­явлении финансовой нереализуемое™ схема финансирования должна быть скорректирована.

Каждая из используемых форм финансирования обладает оп­ределенными достоинствами и недостатками. Поэтому в любом инвестиционном проекте должна быть проведена тщательная оцен­ка последствий инвестирования различных альтернативных схем и форм финансирования.

При этом важно соблюдать правильное соотношение между долгосрочной задолженностью и акционерным капиталом, по­скольку чем выше доля заемных средств, тем больше сумма, вы­плачиваемая в виде процентов.

Контрольные задания

к Что такое инвестиционный проект и в чем состоит основная цель его разработки?

2.   Что представляет собой жизненный цикл инвестиционного проек­та?

3.   Назовите основные фазы инвестиционного проекта. Каковы их сущ­ность и задачи⁹

4.    Какое значение имеет экономическая и финансовая оценка проек­та?

5.   Какие вилы эффективности инвестиционных проектов вам извест­ны?

6.     Назовите основные принципы и методы оценки эффективности инвестиционного проекта.

7.     Какова цель осуществления оценки эффективности проекта в це­лом?

8.   С какой целью определяется эффективность участия в проекте?

9.    Что понимается под денежными потоками инвестиционного про­екта, какова методика их построения?

10.   Перечислите основные источники финансирования инвестиций.