2.4. Модель устойчивого роста фирмы

Модель оптимальной структуры пассивов вплотную подводит нас к проблеме финансового обеспечения роста компании. Для того чтобы рост был устойчивым, операционная и финансовая поли­тика и цели роста должны быть согласованы. Дадим определе­ние: для фирмы, находящейся в состоянии равновесия устойчи­вого роста, должен выполняться ряд условий.

1.            Она не эмитирует нового акционерного капитала. Иными сло­вами, рост собственного капитала своим источником имеет только не­распределенную прибыль.

2.            Рост продаж равен росту таких величин, как активы, долги, прибыль и капитал. Иными словами, значение таких коэффициентов, как оборачиваемость активов, маржа прибыли, прибыль на собствен­ный капитал и финансовый леверидж, должны быть постоянными.

Отметим, что в данном случае прослеживается связь между дву­мя экономическими науками: экономической теорией и финансовым менеджментом. Закладывая постоянство таких коэффициентов, как оборачиваемость активов и маржа прибыли, мы говорим, по сути, о не­изменной эффективности работы компании. В экономической теории постоянство эффективности описывается неизменностью производ­ственной функции. Любые сдвиги в производственной функции по­нимаются как изменение эффективности.

Однако производственная функция — более тонкое понятие. При ее стабильности возможно замещение между факторами производства. Например, традиционное замещение труда капиталом может снизить оборачиваемость активов, если при этом не произойдет технического перевооружения производства, и производственная функция останет­ся неизменной. Таким образом, модель устойчивого роста оперирует иными понятиями, нежели теория производства. Другое дело, что по­строить реалистичную производственную функцию на уровне компа­нии — дело весьма непростое. Этому вопросу были посвящены обшир­ные дискуссии в экономической литературе                                         гг.

Рассмотрим математические уравнения модели устойчивого ро­ста. Исходя из допущения об отсутствии эмиссии новых акций, опре­делим нераспределенную прибыль.

Нераспределенная прибыль - Прибыль — Дивиденды

= Я х Продажи - Дивиденды = Я (5 + Д5) (1 - р),            (2.14)

где И — маржа прибыли;

1 — р — доля нераспределенной прибыли;

р — доля (коэффициент) дивидендных выплат в прибыли;

£ + АЯ — продажи предыдущего периода плюс рост продаж в данном периоде (Д — знак приращения).

При условии постоянства соотношения Б : Е, каждый дополни­тельный доллар нераспределенной прибыли (он равен приросту соб­ственного капитала) требует увеличения долга в соотношении D : Е. Таким образом,

Новый долг= Нераспределенная прибыль х х Целевое значение левериджа = R (S + DS) (1 - р) D :Е. (2.15)

Новый долг и инвестиции нераспределенной прибыли использу­ются для роста активов. Последний может быть измерен как AST, где Г™ соотношение активы : продажи (величина, обратная оборачивае­мости активов).

Согласно принципам построения бухгалтерского баланса исполь­зование средств должно быть равно источникам средств.

AA-AD+AE,                                                                       (2.16)

ще А — активы; ИЛИ

ДST= R(S + Д5><1 -p) + R(S Д5) (1 -р) D: И. <2.17>

Отсюда, перегруппировав в левую часть уравнения члены с А5, а в правую — члены с S, получим

Следовательно,

Обозначив AS: S = g_s, получим уравнение (2.20):

(Л(1 -р) (1 + D: Ej) т (Г- R (1 -р) (1 - i?: Е)). (2.20)

Альтернативная формулировка модели, выраженная уравнением (2.21), выводится путем подстановки А : S вместо Ти А : Едля (1 +D:E), так как А = D + Е, а затем, умножая числитель и знаменатель на S, по­лучим

&= (R (1 -Р) (A \E)) :{A .S~(R - р) (.АЕ)) (S: 5).               (2.21)

Сокращая А в числителе и знаменателе и используя то, что SR.E = = ROE, получаем уравнение (2.22):

g_r«l-p)ROE):(l-{l-p)ROE).                                         (2.22)

Уравнения модели создают условия для сбалансированности спроса и предложения финансовых средств. Рост компании и необхо­димые расходы обеспечены источниками средств. Следуя устойчивым темпам роста, не надо обращаться к рынкам капитала путем эмиссии акций. Фирма растет такими темпами, которые в будущем не создадут ей проблем, т.е. не потребуют значительного роста эффективности и (или) изменений в структуре пассивов.

Из уравнения (2.22) видно, что g, растет с ростом ROE и падает с ростом доли дивидендных выплат в прибыли (р), что очевидно: уве­личение доли нераспределенной прибыли в общем объеме чистой при­были дает дополнительные финансовые ресурсы для роста компании, а повышение ROE увеличивает эффективность использования этих ресурсов.

Уравнения (2.20) и (2.22) позволяют явно выразить структуру капитала в модели роста. Продифференцируем уравнение (2.22) по (D :Е) и приравняем полученный результат 0.

Из dg_s: d(D: E) = 0 следует, что

-ROE (dp: d(D: E) + (1 ~p) (dROE :d(D:E))-0, (2.23)

так как (dROE: d(D :E) - ROE dp : d(D: E) - p(dROE: d(D :E)) (1 - ROE+

+pROE) - (ROE-pROE) (-dROE:d(D: E) +ROEdp: d(D: E) +p (dROE: :d(D:E)) = (dROE: d(D: E) - ROE dp: d(D: E) -p (dROE: d(D: Ij j (1 - ROE + +p ROE+ROE - p ROE).

Если принять, что доля нераспределенной прибыли (1 - р) не за­висит от структуры капитала, щер < 1, тогда dp : d(D : E) 0, и опти­мальная структура капитала определяется уравнением (2.24)

dROE\d(D\E)= 0.                                                                (2.24)

Иными словами, максимальный темп роста достигается в той же точке, где и ROE достигает максимума по структуре капитала (уравне­ние (2.13). Таким образом, менеджмент, который концентрирует уси­лия на максимизации устойчивого роста, должен также стремиться к максимизации ROE, т.е. к максимизации благосостояния акционеров.

Выше уже отмечалось, что модель устойчивого роста не относит­ся к числу классических моделей, исследующих рост. Последние опи­раются на макроэкономическую производственную функцию, а модель устойчивого роста — на показатели, используемые в финансовом ме­неджменте. Слабость классического подхода состоит в том, что он не учитывает финансового состояния компаний,       продук­

ты и услуги в данном секторе экономики, тогда как практика показы­вает, что оно способно серьезным образом повлиять на возможности их роста. Можно возразить, что классические модели косвенно учиты­вают финансовое состояние компаний через показатели предельных производительностей факторов производства. Но последние ничего не говорят о ликвидности, задолженности и др., т.е. о тех характеристи­ках, которые влияют на способности фирмы к росту и на принятие ею решений.

Реакция на неравновесие в устойчивом росте. Обозначим раз­ность фактических и устойчивых темпов роста как^_а — g„ где^_Е — фак­тические темпы. Если продажи расширяются более быстрыми темпа­ми, чем предусмотрено моделью устойчивого роста (это может быть результатом быстрого расширения спроса, успешной маркетинговой политики компании), т.е.£₀>&, то компании необходимы дополнитель­ные финансовые ресурсы.

Во-первых, допустимо ослабить ограничения, накладываемые условиями устойчивого роста. Например, привлечь дополнительные заимствования (увеличение коэффициента D : Е), уменьшить выпла­ты дивидендов или осуществить эмиссию акций.

Во-вторых, добиться роста прибыльности и эффективности про­изводства за счет роста цен (если потенциал рынка позволит это сде­лать) или снижения затрат, или за счет продажи неэффективных про­изводств повысить ROE. Рост продажных цен, как правило, могут себе позволить компании, производящие уникальную, высококачественную продукцию или услуги. В противном случае это грозит снижением рыночной доли компании. Путем ликвидации (или продажи) устарев­шего или плохо используемого оборудования, списания залежалых запасов, реализации более эффективной политики управления деби­торской задолженностью можно повысить оборачиваемость активов.

В противоположном случае, если продажи растут медленнее, чем при устойчивом росте           то у компании образуется излишек фи­

нансовых ресурсов. Финансовые менеджеры могут отреагировать на эту ситуацию созданием ликвидного резерва (если они считают такое отклонение временным) или увеличением выплат дивидендов, или принять решение о досрочной выплате долгов или о приобретении других фирм, потенциал роста которых более высок.

Модель устойчивого роста: следствия и выводы. Самый очевид­ный вывод, который следует из анализа деятельности компании с по­мощью модели устойчивого роста, состоит в том, что финансовые ме­неджеры должны постоянно контролировать такие величины, как маржа прибыли, прибыльность собственного капитала, норму выпла­ты дивидендов, финансовый леверидж и оборачиваемость активов. Ясно также, что рост и доступность финансовых ресурсов зависят от доли компании на рынке. Быстрый рост поглощает наличные денеж­ные средства, но он необходим, так как в противном случае ликвид­ность компании будет падать вследствие инфляции. Он необходим для утверждения доли компании на рынке, которая, в свою очередь, прямо влияет на ее прибыльность, а отсюда и на способность генерировать мощный денежный поток. Таким образом, между ростом и денежным потоком существует сложная, но очевидная зависимость.

Планируя рост, финансовый менеджер должен иметь в виду по­зицию фирмы на кривой жизненного цикла. На начальной стадии фир­мы являются поглотителями ресурсов. Ресурсы нужны для создания дизайна, организации производства и маркетинга товаров, их распре­деления и послепродажного обслуживания. На стадии роста значи­тельный спрос на ресурсы со стороны фирмы сохраняется. Ей необхо­димо инвестировать в здания и оборудование, в оборотный капитал, для того чтобы увеличить долю на рынке. Эти затраты могут быть ниже, если сделаны уже на начальной стадии.

Во время стадии роста нередко происходит падение цен и прибы­лей. Фирмы с низкими затратами переносят этот процесс легче, чем те, у кого затраты высоки. Фирма, занимающая высокую долю на рын­ке, может способствовать падению цен и удалению конкурентов с бо­лее высокими затратами. Таким образом, защитная стратегия состоит в том, чтобы иметь достаточное количество финансовых ресурсов, что­бы быть в состоянии производить и продавать большие объемы быст­ро, подавляя тем самым конкурентов.

На стадии зрелости рост минимален, а спрос на ресурсы ослаб­ляется. Фирма хорошо закреплена на своих рынках, и инвестиции осу­ществляются ради дифференциации продукта с тем, чтобы защитить рыночные позиции. Некоторые продукты фирмы на такой стадии на­зываются «дойные коровы». Они приносят существенно больше на­личности, чем тратится на их воспроизводство, их бренды хорошо из­вестны покупателям, они легко распродаются (представим себе модный журнал, популярный вуз или любимые с детства шоколадные изде­лия). Менеджмент должен использовать эту наличность для поддерж­ки новых зон роста, для выплат дивидендов, для сокращения долга.

На стадии упадка имеет место отрицательный рост. Менеджмент проводит политику сохранения ресурсов, инвестиции не осуществля­ются. Продукты, производимые фирмой, становятся стопроцентными «дойными коровами».

Не надо полагать, что все эти стадии осуществляются автомати­чески. Фирма может задержаться на той или иной из них на долгие годы. Однако прогноз стадий очень важен для формирования цен на продукцию и услуги, так как в конечном счете затраты, которые осу­ществлялись на всех циклах, должны быть покрыты выручкой. Бюд­жет компании должен также строиться с учетом стадий цикла, так как структура затрат неодинакова на разных стадиях. Последовательность затрат компании от самых      дизайн, закупка первич­ных материалов и комплектующих) до затрат на послепродажное об­служивание называют «цепочкой создания стоимости».

Рассмотрим в табл. 2.5 результаты расчетов модели устойчивого роста на примере компании «ЛУКойл».

Таблица 2.5

В приведенных расчетах представлены два варианта оценок: с чисты­ми (очищенными от амортизации) величинами — прибылью, актива­ми и собственным капиталом, и валовыми, из которых значение амор­тизации не удалено. Необходимость двух вариантов оценок диктуется тем, что начисленная амортизации в большой степени определяется методом ее оценки.

Данные таблицы позволяют сделать следующие предварительные выводы.

Во все годы, за исключением 1999 г., фактические темпы роста были ниже устойчивых. После 2000 г. и фактические, и устойчивые темпы роста падают. За исключением 1998 г., оба метода расчетов де­монстрируют хорошую корреляцию результатов.

Экономическое обоснование результатов по компании «ЛУКойл», Высокие темпы роста продаж у «ЛУКойла» в 1999 г. явились след­ствием роста цен на нефть, как внутренних (примерно в четыре раза), так и внешних (около 60%), а также девальвации рубля почти в четы­ре раза. Затем оба этих эффекта были исчерпаны, и темпы роста, как устойчивые, так и фактические, пошли вниз. Рассмотрим более под­робно выявленные закономерности.

Маржа чистой прибыли компании упала с 24,3% в 2000 г. до 11,9% в 2002 г. Объяснением могут служить следующие факторы. Данный эффект был усилен реальным укреплением рубля (на 35% с 1999 г.); рост совокупных налоговых платежей с 20,5% от выручки в 2000 г. до 30,5% в 2002 г. Такая динамика была обусловлена отменой инвестици­онной льготы по налогу на прибыль, ростом экспортных пошлин, рент­ных платежей и акцизов на продукцию фирмы; ряд налогов, однако, был снижен, а акцизы на нефть и нефтепродукты заменены с 2002 г. налогом на добычу полезных ископаемых. Процентные платежи вы­росли на 30% в результате внушительных заимствований. Выросли железнодорожные и трубопроводные тарифы.

Журнал Business Week представил интересные данные о том, как были использованы доходы нефтяных компаний в 1999—2000 гг. (табл. 2.6).

Таблица 2.6

Из таблицы 2.6 следует, что налоги изъяли более трети выручки российских нефтяных компаний. История российской нефтяной про­мышленности в 1999—2002 гг. — это история неуклонного повышения налогов.

Доля дивидендных платежей в чистой прибыли выросла с 3,6% в 2000 г. до 23% в 2002 г. Размер дивидендов, фактически выплачен­ных в данном году, определяется решением, принимаемым в предше­ствующем году. Причинами роста дивидендных выплат были громад­ные (в абсолютном выражении) прибыли и низкий налог на прибыль (6%). С 2005 г. он должен увеличиться до 9%.

Оборачиваемость активов снизилась почти в два раза, а коэффи­циент Г(см. уравнение (2.20) вырос, соответственно, с 0,80 до 1,47. Од­ной из причин такой тенденции может служить то, что компания дела­ла значительные инвестиции, но использовала их недостаточно эффективно. В результате с 2000 по 2002 г. активы удвоились, а чис­тые продажи выросли лишь на 9%.

Коэффициент задолженности в 1998—2002гг. сократился с 2,2 до 0,57, несмотря на то, что совокупная задолженность по кредитам вы­росла с 47,6 млрд руб. в 1998 г. до 130,8 млрд руб. в 2002 г. (т.е. почти в три раза в номинальном и на 50% в реальном исчислении).

Снижение коэффициента задолженности отражает тенденцию, типичную для многих российских компаний. До 1999 г. значительную часть их обязательств составляли кредиторская задолженность, задол­женность по налогам и зарплате. Подобные источники ресурсов, как правило, достаточно дешевы, но вряд ли могут служить основой для устойчивого роста. После 1999 г. в структуре обязательств лучших оте­чественных компаний большую долю стали занимать банковские кре­диты и задолженность по облигациям. У «ЛУКойла», в частности, эта доля выросла с 47% от совокупных обязательств в 1999 г. до 58% в 2001 г. Однако вследствие слабости российского кредитного рынка и недостат­ка доверия со стороны иностранных кредиторов они не могут пока ис­пользовать потенциал роста своей задолженности в полную силу.

Модель оптимальной структуры обязательств подтверждает дан­ный вывод. Разница между валовой доходностью активов и средней ставкой процента (г — г) для «ЛУКойла» колеблется между 10% и 30%, а свидетельств тому, что производная И : с1(Б : Е) больше нуля, нет.

Попытаемся сейчас ответить на следующий вопрос: почему фак­тические темпы роста продаж «ЛУКойла» были ниже устойчивых? Приведем аргументы.

В 1999—2001 гг. компания активно инвестировала, но эти инве­стиции оказались не столь эффективными, особенно в период паде­ния цен на ее продукцию. Зарубежные дочерние предприятия не при­несли ожидаемой прибыли, часть из них (например, в Румынии) была продана в 2002 г. Компания имеет ряд внешних пределов роста. Попы­таемся их

Монополия «Транснефти» на перекачку нефти по трубопроводам ограничивает сбытовые возможности частных компаний. Правитель­ство до сих пор отвергает предложения частных компаний о строитель­стве частного трубопровода.

Развитие российской нефтяной промышленности сдерживается не­хваткой портовых мощностей. Экспорт через г. Вентспил'с в настоящее время ограничен по политическим причинам, а мощности таких россий­ских портов, как Новороссийск, Туапсе, портов балтийского региона име­ют ограниченные технические возможности. Российское правительство контролирует экспорт и внутренние цены на нефть и нефтепродукты.

«ЛУКойл», равно как и другие нефтяные компании в 2001—2002 гг., столкнулся с ограничением спроса на свою продукцию вследствие па­дения темпов роста российской и мировой экономики. Характерно, что в период 2001—2002 гг., когда фактические темпы роста были ниже устойчивых, «ЛУКойл» увеличил выплаты дивидендов, снизил инвестиции и ускорил выплаты долгов. В течение девяти месяцев 2002 г. инвестиции «ЛУКойла» в фиксированные активы снизились до 1454 млн дол. по сравнению с 1700 млн дол. за тот же период 2001 г. Финансовые инвестиции компании снизились за этот период с 305 млн до 262 млн дол., затраты на приобретение других компаний — с 306 млн до 128 млн дол., краткосрочное заимствование — с 560 млн до 139 млн дол., долгосрочное заимствование — с 558 млн до 390 млн дол. В тот же период «ЛУКойл» увеличил выплаты по долгосрочным долгам с 277 млн до 330 млн дол., выплаты дивидендов — с 84 млн до 189 млн дол., зат­раты на выкуп собственных акций — с 134 млн до 286 млн дол.

Рассмотрим результаты расчетов модели устойчивого роста на примере «АвтоВАЗа» в табл. 2.7.

Таблица 2.7

Из таблицы 2.7 видно увеличение и фактических, и устойчивых тем­пов роста компании после 1998 г. Как и в случае с «ЛУКойлом», результаты, полученные обоими методами, коррелируют друг с дру­гом, а фактические темпы роста ниже устойчивых.

Экономическое обоснование результатов по компании «Авто­ВАЗ». За анализируемый период маржа чистой прибыли неуклонно росла от -10,8% в 1998 г. до 12,3% в 2001 г. Объяснением может слу­жить неоднократная реструктуризация и отсрочка по уплате налогов. Проиллюстрируем это в табл. 2.8.

Таблица 2.8

 

Такие же уменьшения и списания компания получила в отноше­нии кредитов после 1997 г. Пункты 1 и 2 дали ей в сумме дополнитель­но 500 млн дол. В 2000 и 2001 гг. компания не платила дивидендов.

Компании удалось избавиться от части неприбыльных активов (избыточных запасов в первую очередь). Соответственно, оборачивае­мость активов выросла. Сократилась иплохая дебиторскаязадолжен- ность; средний период ее оборачиваемости сократился с 51 дня в 1997 г. до 26 дней в 2001 г. Одновременно «АвтоВАЗ» инвестировал 9 млрд руб. в новое оборудование и 29 млрд руб. в создание новых моделей. До 2001 г. цены на продукцию                                                                      отставали от общего ин­

декса инфляции. Но в 2001 г. компании удалось повысить цены сверх общей инфляции. Кроме того, ее доходы частично защищены пошли­нами на импортные автомобили.

До 1998 г. экспорт компании неуклонно снижался вследствие за­вышенного курса рубля. Девальвация                                                                   помогла ей повернуть этот процесс вспять. Совместное предприятие «АвтоВАЗа» с фирмой «Дже­нерал Моторс» оказалось весьма эффективно, основано на новых тех­нологиях и на экспорте новых моделей в Европу и Латинскую Америку¹.

До 1998 г. компания несла потери от вынужденных расходов на со­циальную сферу и невозможности освободиться от избыточной рабочей силы. Сейчас эти проблемы решены, что позволило снизить издержки производства После 1999 г. компания приняла ряд мер по увеличению оборачиваемости запасов и снижению издержек. Среди них: отказ от бар­тера, утверждение более приемлемых цен на продукцию поставщиков, сокращение доли импортных запчастей с 20—25% до 3—5%, использова­ние аутсорсинга.

Тем не менее фактические темпы роста у «АвтоВАЗа» ниже устой­чивых. В чем причины? Причины заключаются в следующем.

После неоднократной реструктуризации компания стремится не делать новых долгов. За последние пять лет коэффициент задолжен­ности снизился почти в три раза. Соответственно, компания не может закрепить свой успех путем новых заимствований. Хотя разность (г — г) составляет 10—13% и опять-таки нет однозначных данных о строгой положительности производной йі: с1(Б : Е), менеджмент провозгласил политику опоры на собственные силы.

Несмотря на успехи сбытовой политики последних лет, ограни­чения спроса по-прежнему сильны для «АвтоВАЗа» вследствие жест­кой конкуренции со стороны импортных автомобилей и реального укрепления рубля².

⁵ ЮНКТДД. Доклад о мировых инвестициях. 2003. М.: Весь мир, 2004. С. 65.

² Там же.

При таких обстоятельствах задачей «АвтоВАЗа» является сохра­нение доли на рынке. Его активы сократились на 30% в 1998—2001 гг.