2.1. Доходность на капитал

Из таблицы 2.2 видно, что маржа чистой прибыли компании «ЛУКойл» снижалась в 2000—2002 гг. Основная причина снижения состоит в росте себестоимости реализованной продукции в общем объе­ме выручки. Причина роста себестоимости — в громадном росте транс­портных расходов и стоимости приобретенной и перерабатываемой нефти. Другая причина — быстрый рост совокупных налоговых пла­тежей (не только налога на прибыль, но и акцизов, пошлин, налога на добычу полезных ископаемых). Они выросли с 20,5% выручки в 2000 г. до 30,5% в 2002 г.

Оборачиваемость активов. Оборачиваемость активов служит еще одним индикатором эффективности компании. Естественно, что чем выше Этот показатель, тем производительнее работает при прочих равных ус­ловиях компания, ее менеджмент. Низкое значение оборачиваемости может быть свидетельством того, что компании следует либо лучше ис­пользовать свои активы, либо, если это невозможно, продать их.

Для удобства анализа оборачиваемости активов имеет смысл раз­ложить их на составляющие.

Активы = Текущие активы + Фиксированные активы +

+ Прочие активы.                                                                  (2.3)

Следующий шаг — разложить совокупную оборачиваемость на оборачиваемость отдельных ее частей. Но так как при этом мы не смо­жем сложить отдельные показатели (их знаменатели будут разными), то имеет смысл вычислить обратные им величины. Результаты пред­ставлены в табл. 2.3.

Динамика показателей оборачиваемости может быть искажена следующими скрытыми проблемами, которые можно разделить на две группы: завышение числителя и неоправданное занижение знамена­теля.

Завышение числителя может быть связано со следующими про­блемами:

♦             отсутствие коррекции объема продаж на инфляцию;

♦             включение в числитель временных (нестабильных) доходов;

♦             дебиторская задолженность может быть продана финансовой дочерней компании или с регрессом третьему лицу;

♦              отсутствие учета элементов, отличающих валовую выручку от чистой (дисконтных цен, скидок, возврата изделий и др.).

Занижение знаменателя возможно, если имеют место следующие факты:

♦             оборудование старое и почти полностью изношено;

♦             запасы слишком малы;

т восстановительная стоимость существенно превышает бухгал­терскую оценку фиксированных активов;

♦              методЦРО используется вместо FIFO;

♦             у компании мало ликвидных активов;

♦              значение фиксированных активов искажено вследствие того, что некоторые расходы показаны как затраты, вместо того чтобы быть капитализированы (известно, что в бухгалтерском учете есть погра­ничные статьи: что считать МБП, а что внеоборотными активами, не всегда ясно; есть также трудности с капитализацией нематериальных активов);

♦             велик объем списания и уценки.

Несмотря на эти сложности, проведем анализ оборачиваемости активов компании «ЛУКойл».

Мы видим, что общий (традиционный) показатель оборачивае­мости имел противоречивую динамику в 2000—2002 гг. При этом в 2002 г. он был хуже, чем в 2000 г. Для анализа этой динамики рассчи­таем показатель, обратный традиционной оборачиваемости активов. Удобство его в том, что в таком случае у показателей оборачиваемости разных видов активов появляется общий знаменатель (так как рассчи­тывается величина Активы : Продажи). Соответственно, мы сможем сложить обратные показатели оборачиваемости разных видов активов и проанализировать их вклад в динамику общей оборачиваемости.

Очевидно, что в противоположность традиционному показателю оборачиваемости рост обратного показателя оборачиваемости означа­ет ухудшение использования активов. Наоборот, его снижение означа­ет более эффективное их использование. В таблице 2.3 показано, что обратные показатели оборачиваемости основных средств и смешанных активов в 2002 г. были хуже, чем в 2000 г., а показатель по текущим (оборотным) активам—лучше. При этом обратные коэффициенты обо­рачиваемости основных средств и смешанных активов составляли в 2002 г. 70% совокупного обратного показателя, в 2000 г. — 64%.

Чем можно объяснить подобную динамику оборачиваемости ак­тивов? Во-первых, в указанный период «ЛУКойл» инвестировала ог­ромные средства в основной капитал. Величина основных средств уве­личилась на 3,6 млрд дол. всего за два года, или на 36%. В то же время объем продаж (в текущих долларовых ценах) увеличился всего на 15%. Более чем в два раза выросли финансовые вложения компании. В то же время текущие (оборотные) активы выросли незначительно — лишь на 6%. У компании значительно выросли запасы (на 48%), но сократи­лась дебиторская задолженность (на 15%).

Таким образом, мы можем заключить, что основная причина ухуд­шения оборачиваемости активов у компании «ЛУКойл» — снижение эффективности использования основных средств, запасов и финансо­вых вложений. Улучшение собираемости дебиторской задолженности смягчает неблагоприятную динамику оборачиваемости активов.

Финансовый леверидж. Третий компонент формулы Дюпона — соотношение активов и собственного капитала. Его обычно называют финансовым левериджем. Напомним, что в финансовом менеджменте есть и другое определение финансового левериджа, а именно: это ве­личина, которая показывает, на сколько процентов изменится доход­ность на одну обыкновенную акцию {EPS) при изменении прибыли до выплаты налогов и процентов {EBIT) на 1%. Два определения тесно связаны: чем больше задолженность компании, т.е. чем выше соотно­шение активов к собственному капиталу, тем больше будут колебания EPS при данных изменениях EBIT.

Если соотношение, обратное финансовому левериджу, т.е. Соб­ственный капитал : Активы = 1, значит, у фирмы нет долгов. Если оно меньше 0, то собственный капитал фирмы отрицателен, и она нахо­дится на грани банкротства.

Значит ли это, что значение величины Собственный капитал : Активы, близкое к 1, — всегда хорошо? Нет. Конкурент, использую­щий заимствование в разумных пределах, имеет больший потенциал роста, более высокую доходность на капитал, так как долг, как прави­ло,— более дешевый источник капитала, чем эмиссия акций или не­распределенная прибыль. Отметим вновь, что когда мы говорим, что долг дешевле по сравнению, например, с нераспределенной прибылью, мы сравниваем проценты по долгам с альтернативными издержками нераспределенной прибыли. В данном случае эти издержки будут по­казывать оценку тех выгод, которых лишились владельцы обыкновен­ных акций, вложив средства в рост компаний (т.е. отказавшись от ди­видендов). Подчеркнем здесь существенную роль субъективных факторов при такой оценке. Все это еще раз показывает нам, насколь­ко тонкими должны быть оценки реальной стоимости капитала и как далеки они могут быть от фактических денежных выплат.

В таком случае финансовый леверидж (от англ. leverage — рычаг) сыграет роль рычага, повышающего благосостояние акционеров. С дру­гой стороны, конечно, избыточное заимствование повышает риск и в итоге стоимость заимствования. Подобный риск становится наи­более опасным для компании в периоды высоких и нестабильных про­центных ставок. Очевидно также, что при прочих равных условиях фи­нансовый леверидж несет в себе больший риск для фирм, работающих

на рынках, которым присущ высокий уровень цикличности (напри­мер, компании автомобильной промышленности).

Если несколько упростить ситуацию, то повышение финансово­го левериджа имеет смысл тогда, когда средняя доходность активов превышает среднюю стоимость долга для компании. Но и при такой ситуации не следует забывать о риске, который влечет за собой рост финансового левериджа.

Считается, что долгосрочный долг не должен превышать 50% объе- макапитализации компании. Это еще называютправилом емкости долга. Однако на практике оно не действует столь жестко, все зависит от по­ложения компании на рынке, ее доступа к финансовым ресурсам.

Поэтому для нефинансовых компаний ориентиром хорошей вели­чины финансового левериджа служит рубеж: Обязательства : Собствен­ный капитал = 1. Однако данное правило совершенно неприменимо к банкам, так как банк по своему устройству работает преимуществен­но с чужими деньгами, принимая вклады и ведя счета граждан и орга­низаций. Поэтому для банка отношение обязательства к собственно­му капиталу, равное 10, считается вполне приемлемым, согласно правилам, выработанным Банком международных расчетов в г. Базель (так называемые базельские принципы). У нефинансового бизнеса хо­рошим тоном считается работать с чужими и собственными деньгами в равной пропорции, т.е. 1:1.

Ничто, однако, не является догмой. У японских и корейских ком­паний отношение обязательств к собственному капиталу долгие годы превышало многократно и они успешно работали. Причина в том, что японские и корейские фирмы в гораздо большей степени опира­ются на банковские кредиты, чем компании других континентов. Клас­сический анализ кредитоспособности был редкостью в этих странах.

Но финансовые принципы оказываются применимыми и для ази­атского менеджмента. Перед кризисом 1997 г. для крупных корейских компаний данное отношение было равно 17! Неудивительно, что мно­гие из них потом стали банкротами. Финансовый кризис до сих пор продолжается в Японии, и одна из самых проблемных зон — обреме­ненность банковской системы «плохими» долгами нефинансовым ком­паниям. .

Так как согласно бухгалтерскому балансу Обязательства + Соб­ственный капитал = Активы, то отношение активов к собственному капиталу должно быть равно 2. Превышение данной величины гово­рит о вступлении компании в зону рискованного заимствования, ко­торое при неблагоприятном стечении обстоятельств может привести к ее неплатежеспособности.

4. с. А. Мкцек

С другой стороны, если риск компании оказался оправданным, то рост финансового рычага приведет к быстрому росту прибылей и благосостояния акционеров. В таблице 2.4 на примере компании «ЛУКойл» рассмотрим основные показатели финансового левериджа.

Из таблицы 2.4 видно, что компания «ЛУКойл» далеко не исчер­пала возможности заимствования, Коэффициент финансового леве­риджа активы : Собственный капитал < 2. Более того, он снижается, причем сокращаются в первую очередь долгосрочные обязательства по отношению к собственному капиталу. При этом абсолютное значе­ние текущих обязательств растет. Менеджменту «ЛУКойла» следует подумать о более эффективном использовании финансового рычага.