2.4. Модель устойчивого роста фирмы

Модель оптимальной структуры пассивов вплотную подводит нас к проблеме финансового обеспечения роста компании. Для того чтобы рост был устойчивым, операционная и финансовая поли­тика и цели роста должны быть согласованы. Дадим определе­ние: для фирмы, находящейся в состоянии равновесия устойчи­вого роста, должен выполняться ряд условий.

1.            Она не эмитирует нового акционерного капитала. Иными сло­вами, рост собственного капитала своим источником имеет только не­распределенную прибыль.

2.            Рост продаж равен росту таких величин, как активы, долги, прибыль и капитал. Иными словами, значение таких коэффициентов, как оборачиваемость активов, маржа прибыли, прибыль на собствен­ный капитал и финансовый леверидж, должны быть постоянными.

Отметим, что в данном случае прослеживается связь между дву­мя экономическими науками: экономической теорией и финансовым менеджментом. Закладывая постоянство таких коэффициентов, как оборачиваемость активов и маржа прибыли, мы говорим, по сути, о не­изменной эффективности работы компании. В экономической теории постоянство эффективности описывается неизменностью производ­ственной функции. Любые сдвиги в производственной функции по­нимаются как изменение эффективности.

Однако производственная функция — более тонкое понятие. При ее стабильности возможно замещение между факторами производства. Например, традиционное замещение труда капиталом может снизить оборачиваемость активов, если при этом не произойдет технического перевооружения производства, и производственная функция останет­ся неизменной. Таким образом, модель устойчивого роста оперирует иными понятиями, нежели теория производства. Другое дело, что по­строить реалистичную производственную функцию на уровне компа­нии — дело весьма непростое. Этому вопросу были посвящены обшир­ные дискуссии в экономической литературе                                         гг.

Рассмотрим математические уравнения модели устойчивого ро­ста. Исходя из допущения об отсутствии эмиссии новых акций, опре­делим нераспределенную прибыль.

Нераспределенная прибыль - Прибыль — Дивиденды

= Я х Продажи - Дивиденды = Я (5 + Д5) (1 - р),            (2.14)

где И — маржа прибыли;

1 — р — доля нераспределенной прибыли;

р — доля (коэффициент) дивидендных выплат в прибыли;

£ + АЯ — продажи предыдущего периода плюс рост продаж в данном периоде (Д — знак приращения).

При условии постоянства соотношения Б : Е, каждый дополни­тельный доллар нераспределенной прибыли (он равен приросту соб­ственного капитала) требует увеличения долга в соотношении D : Е. Таким образом,

Новый долг= Нераспределенная прибыль х х Целевое значение левериджа = R (S + DS) (1 - р) D :Е. (2.15)

Новый долг и инвестиции нераспределенной прибыли использу­ются для роста активов. Последний может быть измерен как AST, где Г™ соотношение активы : продажи (величина, обратная оборачивае­мости активов).

Согласно принципам построения бухгалтерского баланса исполь­зование средств должно быть равно источникам средств.

AA-AD+AE,                                                                       (2.16)

ще А активы; ИЛИ

ДST= R(S + Д5><1 -p) + R(S Д5) (1 -р) D: И. <2.17>

Отсюда, перегруппировав в левую часть уравнения члены с А5, а в правую члены с S, получим

Следовательно,

Обозначив AS: S = gs, получим уравнение (2.20):

(1 -р) (1 + D: Ej) т (Г- R (1 -р) (1 - i?: Е)). (2.20)

Альтернативная формулировка модели, выраженная уравнением (2.21), выводится путем подстановки А : S вместо Ти А : Едля (1 +D:E), так как А = D + Е, а затем, умножая числитель и знаменатель на S, по­лучим

&= (R (1 -Р) (A \E)) :{A .S~(R - р) (.АЕ)) (S: 5).               (2.21)

Сокращая А в числителе и знаменателе и используя то, что SR.E = = ROE, получаем уравнение (2.22):

gr«l-p)ROE):(l-{l-p)ROE).                                         (2.22)

Уравнения модели создают условия для сбалансированности спроса и предложения финансовых средств. Рост компании и необхо­димые расходы обеспечены источниками средств. Следуя устойчивым темпам роста, не надо обращаться к рынкам капитала путем эмиссии акций. Фирма растет такими темпами, которые в будущем не создадут ей проблем, т.е. не потребуют значительного роста эффективности и (или) изменений в структуре пассивов.

Из уравнения (2.22) видно, что g, растет с ростом ROE и падает с ростом доли дивидендных выплат в прибыли (р), что очевидно: уве­личение доли нераспределенной прибыли в общем объеме чистой при­были дает дополнительные финансовые ресурсы для роста компании, а повышение ROE увеличивает эффективность использования этих ресурсов.

Уравнения (2.20) и (2.22) позволяют явно выразить структуру капитала в модели роста. Продифференцируем уравнение (2.22) по (D :Е) и приравняем полученный результат 0.

Из dgs: d(D: E) = 0 следует, что

-ROE (dp: d(D: E) + (1 ~p) (dROE :d(D:E))-0, (2.23)

так как (dROE: d(D :E) - ROE dp : d(D: E) - p(dROE: d(D :E)) (1 - ROE+

+pROE) - (ROE-pROE) (-dROE:d(D: E) +ROEdp: d(D: E) +p (dROE: :d(D:E)) = (dROE: d(D: E) - ROE dp: d(D: E) -p (dROE: d(D: Ij j (1 - ROE + +p ROE+ROE - p ROE).

Если принять, что доля нераспределенной прибыли (1 - р) не за­висит от структуры капитала, щер < 1, тогда dp : d(D : E) 0, и опти­мальная структура капитала определяется уравнением (2.24)

dROE\d(D\E)= 0.                                                                (2.24)

Иными словами, максимальный темп роста достигается в той же точке, где и ROE достигает максимума по структуре капитала (уравне­ние (2.13). Таким образом, менеджмент, который концентрирует уси­лия на максимизации устойчивого роста, должен также стремиться к максимизации ROE, т.е. к максимизации благосостояния акционеров.

Выше уже отмечалось, что модель устойчивого роста не относит­ся к числу классических моделей, исследующих рост. Последние опи­раются на макроэкономическую производственную функцию, а модель устойчивого роста — на показатели, используемые в финансовом ме­неджменте. Слабость классического подхода состоит в том, что он не учитывает финансового состояния компаний,       продук­

ты и услуги в данном секторе экономики, тогда как практика показы­вает, что оно способно серьезным образом повлиять на возможности их роста. Можно возразить, что классические модели косвенно учиты­вают финансовое состояние компаний через показатели предельных производительностей факторов производства. Но последние ничего не говорят о ликвидности, задолженности и др., т.е. о тех характеристи­ках, которые влияют на способности фирмы к росту и на принятие ею решений.

Реакция на неравновесие в устойчивом росте. Обозначим раз­ность фактических и устойчивых темпов роста как^а gгде^Е фак­тические темпы. Если продажи расширяются более быстрыми темпа­ми, чем предусмотрено моделью устойчивого роста (это может быть результатом быстрого расширения спроса, успешной маркетинговой политики компании), т.е.£0>&, то компании необходимы дополнитель­ные финансовые ресурсы.

Во-первых, допустимо ослабить ограничения, накладываемые условиями устойчивого роста. Например, привлечь дополнительные заимствования (увеличение коэффициента D : Е), уменьшить выпла­ты дивидендов или осуществить эмиссию акций.

Во-вторых, добиться роста прибыльности и эффективности про­изводства за счет роста цен (если потенциал рынка позволит это сде­лать) или снижения затрат, или за счет продажи неэффективных про­изводств повысить ROE. Рост продажных цен, как правило, могут себе позволить компании, производящие уникальную, высококачественную продукцию или услуги. В противном случае это грозит снижением рыночной доли компании. Путем ликвидации (или продажи) устарев­шего или плохо используемого оборудования, списания залежалых запасов, реализации более эффективной политики управления деби­торской задолженностью можно повысить оборачиваемость активов.

В противоположном случае, если продажи растут медленнее, чем при устойчивом росте           то у компании образуется излишек фи­

нансовых ресурсов. Финансовые менеджеры могут отреагировать на эту ситуацию созданием ликвидного резерва (если они считают такое отклонение временным) или увеличением выплат дивидендов, или принять решение о досрочной выплате долгов или о приобретении других фирм, потенциал роста которых более высок.

Модель устойчивого роста: следствия и выводы. Самый очевид­ный вывод, который следует из анализа деятельности компании с по­мощью модели устойчивого роста, состоит в том, что финансовые ме­неджеры должны постоянно контролировать такие величины, как маржа прибыли, прибыльность собственного капитала, норму выпла­ты дивидендов, финансовый леверидж и оборачиваемость активов. Ясно также, что рост и доступность финансовых ресурсов зависят от доли компании на рынке. Быстрый рост поглощает наличные денеж­ные средства, но он необходим, так как в противном случае ликвид­ность компании будет падать вследствие инфляции. Он необходим для утверждения доли компании на рынке, которая, в свою очередь, прямо влияет на ее прибыльность, а отсюда и на способность генерировать мощный денежный поток. Таким образом, между ростом и денежным потоком существует сложная, но очевидная зависимость.

Планируя рост, финансовый менеджер должен иметь в виду по­зицию фирмы на кривой жизненного цикла. На начальной стадии фир­мы являются поглотителями ресурсов. Ресурсы нужны для создания дизайна, организации производства и маркетинга товаров, их распре­деления и послепродажного обслуживания. На стадии роста значи­тельный спрос на ресурсы со стороны фирмы сохраняется. Ей необхо­димо инвестировать в здания и оборудование, в оборотный капитал, для того чтобы увеличить долю на рынке. Эти затраты могут быть ниже, если сделаны уже на начальной стадии.

Во время стадии роста нередко происходит падение цен и прибы­лей. Фирмы с низкими затратами переносят этот процесс легче, чем те, у кого затраты высоки. Фирма, занимающая высокую долю на рын­ке, может способствовать падению цен и удалению конкурентов с бо­лее высокими затратами. Таким образом, защитная стратегия состоит в том, чтобы иметь достаточное количество финансовых ресурсов, что­бы быть в состоянии производить и продавать большие объемы быст­ро, подавляя тем самым конкурентов.

На стадии зрелости рост минимален, а спрос на ресурсы ослаб­ляется. Фирма хорошо закреплена на своих рынках, и инвестиции осу­ществляются ради дифференциации продукта с тем, чтобы защитить рыночные позиции. Некоторые продукты фирмы на такой стадии на­зываются «дойные коровы». Они приносят существенно больше на­личности, чем тратится на их воспроизводство, их бренды хорошо из­вестны покупателям, они легко распродаются (представим себе модный журнал, популярный вуз или любимые с детства шоколадные изде­лия). Менеджмент должен использовать эту наличность для поддерж­ки новых зон роста, для выплат дивидендов, для сокращения долга.

На стадии упадка имеет место отрицательный рост. Менеджмент проводит политику сохранения ресурсов, инвестиции не осуществля­ются. Продукты, производимые фирмой, становятся стопроцентными «дойными коровами».

Не надо полагать, что все эти стадии осуществляются автомати­чески. Фирма может задержаться на той или иной из них на долгие годы. Однако прогноз стадий очень важен для формирования цен на продукцию и услуги, так как в конечном счете затраты, которые осу­ществлялись на всех циклах, должны быть покрыты выручкой. Бюд­жет компании должен также строиться с учетом стадий цикла, так как структура затрат неодинакова на разных стадиях. Последовательность затрат компании от самых      дизайн, закупка первич­ных материалов и комплектующих) до затрат на послепродажное об­служивание называют «цепочкой создания стоимости».

Рассмотрим в табл. 2.5 результаты расчетов модели устойчивого роста на примере компании «ЛУКойл».

Таблица 2.5

Результаты расчетов устойчивости роста

Показатель. % в год

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Примечание: g1s темпы устойчивого роста, рассчитанные на основе чистых величин (прибыли, активов и пр., очищенных от амортизации); ^ — темпы устойчивого роста, основанные на валовых величинах (прибыль, активы и др., из которых амортизация не в^гчтена)^д — фактические темпы роста продаж в текущих ценах.


В приведенных расчетах представлены два варианта оценок: с чисты­ми (очищенными от амортизации) величинами — прибылью, актива­ми и собственным капиталом, и валовыми, из которых значение амор­тизации не удалено. Необходимость двух вариантов оценок диктуется тем, что начисленная амортизации в большой степени определяется методом ее оценки.

Данные таблицы позволяют сделать следующие предварительные выводы.

Во все годы, за исключением 1999 г., фактические темпы роста были ниже устойчивых. После 2000 г. и фактические, и устойчивые темпы роста падают. За исключением 1998 г., оба метода расчетов де­монстрируют хорошую корреляцию результатов.

Экономическое обоснование результатов по компании «ЛУКойл», Высокие темпы роста продаж у «ЛУКойла» в 1999 г. явились след­ствием роста цен на нефть, как внутренних (примерно в четыре раза), так и внешних (около 60%), а также девальвации рубля почти в четы­ре раза. Затем оба этих эффекта были исчерпаны, и темпы роста, как устойчивые, так и фактические, пошли вниз. Рассмотрим более под­робно выявленные закономерности.

Маржа чистой прибыли компании упала с 24,3% в 2000 г. до 11,9% в 2002 г. Объяснением могут служить следующие факторы. Данный эффект был усилен реальным укреплением рубля (на 35% с 1999 г.); рост совокупных налоговых платежей с 20,5% от выручки в 2000 г. до 30,5% в 2002 г. Такая динамика была обусловлена отменой инвестици­онной льготы по налогу на прибыль, ростом экспортных пошлин, рент­ных платежей и акцизов на продукцию фирмы; ряд налогов, однако, был снижен, а акцизы на нефть и нефтепродукты заменены с 2002 г. налогом на добычу полезных ископаемых. Процентные платежи вы­росли на 30% в результате внушительных заимствований. Выросли железнодорожные и трубопроводные тарифы.

Журнал Business Week представил интересные данные о том, как были использованы доходы нефтяных компаний в 1999—2000 гг. (табл. 2.6).

Таблица 2.6

Использование доходов нефтяных компаний, млрд дол.

Статья

Использование доходов

Налоги

8,1

Инфляция

7,9

Выплата долгов, прирост денежных потоков, отток капитала

4,7

Дивиденды

1,6

Инвестиции

1,5

Всего

23,8


Источник: Business Week. 2000. 30 October.


Из таблицы 2.6 следует, что налоги изъяли более трети выручки российских нефтяных компаний. История российской нефтяной про­мышленности в 1999—2002 гг. — это история неуклонного повышения налогов.

Доля дивидендных платежей в чистой прибыли выросла с 3,6% в 2000 г. до 23% в 2002 г. Размер дивидендов, фактически выплачен­ных в данном году, определяется решением, принимаемым в предше­ствующем году. Причинами роста дивидендных выплат были громад­ные (в абсолютном выражении) прибыли и низкий налог на прибыль (6%). С 2005 г. он должен увеличиться до 9%.

Оборачиваемость активов снизилась почти в два раза, а коэффи­циент Г(см. уравнение (2.20) вырос, соответственно, с 0,80 до 1,47. Од­ной из причин такой тенденции может служить то, что компания дела­ла значительные инвестиции, но использовала их недостаточно эффективно. В результате с 2000 по 2002 г. активы удвоились, а чис­тые продажи выросли лишь на 9%.

Коэффициент задолженности в 1998—2002гг. сократился с 2,2 до 0,57, несмотря на то, что совокупная задолженность по кредитам вы­росла с 47,6 млрд руб. в 1998 г. до 130,8 млрд руб. в 2002 г. (т.е. почти в три раза в номинальном и на 50% в реальном исчислении).

Снижение коэффициента задолженности отражает тенденцию, типичную для многих российских компаний. До 1999 г. значительную часть их обязательств составляли кредиторская задолженность, задол­женность по налогам и зарплате. Подобные источники ресурсов, как правило, достаточно дешевы, но вряд ли могут служить основой для устойчивого роста. После 1999 г. в структуре обязательств лучших оте­чественных компаний большую долю стали занимать банковские кре­диты и задолженность по облигациям. У «ЛУКойла», в частности, эта доля выросла с 47% от совокупных обязательств в 1999 г. до 58% в 2001 г. Однако вследствие слабости российского кредитного рынка и недостат­ка доверия со стороны иностранных кредиторов они не могут пока ис­пользовать потенциал роста своей задолженности в полную силу.

Модель оптимальной структуры обязательств подтверждает дан­ный вывод. Разница между валовой доходностью активов и средней ставкой процента (г — г) для «ЛУКойла» колеблется между 10% и 30%, а свидетельств тому, что производная И : с1(Б : Е) больше нуля, нет.

Попытаемся сейчас ответить на следующий вопрос: почему фак­тические темпы роста продаж «ЛУКойла» были ниже устойчивых? Приведем аргументы.

В 1999—2001 гг. компания активно инвестировала, но эти инве­стиции оказались не столь эффективными, особенно в период паде­ния цен на ее продукцию. Зарубежные дочерние предприятия не при­несли ожидаемой прибыли, часть из них (например, в Румынии) была продана в 2002 г. Компания имеет ряд внешних пределов роста. Попы­таемся их

Монополия «Транснефти» на перекачку нефти по трубопроводам ограничивает сбытовые возможности частных компаний. Правитель­ство до сих пор отвергает предложения частных компаний о строитель­стве частного трубопровода.

Развитие российской нефтяной промышленности сдерживается не­хваткой портовых мощностей. Экспорт через г. Вентспил'с в настоящее время ограничен по политическим причинам, а мощности таких россий­ских портов, как Новороссийск, Туапсе, портов балтийского региона име­ют ограниченные технические возможности. Российское правительство контролирует экспорт и внутренние цены на нефть и нефтепродукты.

«ЛУКойл», равно как и другие нефтяные компании в 2001—2002 гг., столкнулся с ограничением спроса на свою продукцию вследствие па­дения темпов роста российской и мировой экономики. Характерно, что в период 2001—2002 гг., когда фактические темпы роста были ниже устойчивых, «ЛУКойл» увеличил выплаты дивидендов, снизил инвестиции и ускорил выплаты долгов. В течение девяти месяцев 2002 г. инвестиции «ЛУКойла» в фиксированные активы снизились до 1454 млн дол. по сравнению с 1700 млн дол. за тот же период 2001 г. Финансовые инвестиции компании снизились за этот период с 305 млн до 262 млн дол., затраты на приобретение других компаний — с 306 млн до 128 млн дол., краткосрочное заимствование — с 560 млн до 139 млн дол., долгосрочное заимствование — с 558 млн до 390 млн дол. В тот же период «ЛУКойл» увеличил выплаты по долгосрочным долгам с 277 млн до 330 млн дол., выплаты дивидендов — с 84 млн до 189 млн дол., зат­раты на выкуп собственных акций — с 134 млн до 286 млн дол.

Рассмотрим результаты расчетов модели устойчивого роста на примере «АвтоВАЗа» в табл. 2.7.

Таблица 2.7

Результаты расчетов устойчивости роста

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Примечание.,— темпы устойчивого роста, рассчитанные на основе чистых величин (прибыли, активов и пр., очищенных от амортизации); ^ — темпы устойчивого роста, основанные на валовых величинах (прибыль, активы и др., из которых амортизация не вычтена); — фактические темпы роста продаж в текущих ценах.


Из таблицы 2.7 видно увеличение и фактических, и устойчивых тем­пов роста компании после 1998 г. Как и в случае с «ЛУКойлом», результаты, полученные обоими методами, коррелируют друг с дру­гом, а фактические темпы роста ниже устойчивых.

Экономическое обоснование результатов по компании «Авто­ВАЗ». За анализируемый период маржа чистой прибыли неуклонно росла от -10,8% в 1998 г. до 12,3% в 2001 г. Объяснением может слу­жить неоднократная реструктуризация и отсрочка по уплате налогов. Проиллюстрируем это в табл. 2.8.

Таблица 2.8

Динамика списания задолженности

Год

2001

2000

1999

1998

1997

Уменьшение и списание задол­женности по налогам, % к ЕВТ

46,7

76,5

122,9

460,3

392,1

 

Такие же уменьшения и списания компания получила в отноше­нии кредитов после 1997 г. Пункты 1 и 2 дали ей в сумме дополнитель­но 500 млн дол. В 2000 и 2001 гг. компания не платила дивидендов.

Компании удалось избавиться от части неприбыльных активов (избыточных запасов в первую очередь). Соответственно, оборачивае­мость активов выросла. Сократилась иплохая дебиторскаязадолжен- ность; средний период ее оборачиваемости сократился с 51 дня в 1997 г. до 26 дней в 2001 г. Одновременно «АвтоВАЗ» инвестировал 9 млрд руб. в новое оборудование и 29 млрд руб. в создание новых моделей. До 2001 г. цены на продукцию                                                                      отставали от общего ин­

декса инфляции. Но в 2001 г. компании удалось повысить цены сверх общей инфляции. Кроме того, ее доходы частично защищены пошли­нами на импортные автомобили.

До 1998 г. экспорт компании неуклонно снижался вследствие за­вышенного курса рубля. Девальвация                                                                   помогла ей повернуть этот процесс вспять. Совместное предприятие «АвтоВАЗа» с фирмой «Дже­нерал Моторс» оказалось весьма эффективно, основано на новых тех­нологиях и на экспорте новых моделей в Европу и Латинскую Америку1.

До 1998 г. компания несла потери от вынужденных расходов на со­циальную сферу и невозможности освободиться от избыточной рабочей силы. Сейчас эти проблемы решены, что позволило снизить издержки производства После 1999 г. компания приняла ряд мер по увеличению оборачиваемости запасов и снижению издержек. Среди них: отказ от бар­тера, утверждение более приемлемых цен на продукцию поставщиков, сокращение доли импортных запчастей с 20—25% до 3—5%, использова­ние аутсорсинга.

Тем не менее фактические темпы роста у «АвтоВАЗа» ниже устой­чивых. В чем причины? Причины заключаются в следующем.

После неоднократной реструктуризации компания стремится не делать новых долгов. За последние пять лет коэффициент задолжен­ности снизился почти в три раза. Соответственно, компания не может закрепить свой успех путем новых заимствований. Хотя разность (г — г) составляет 10—13% и опять-таки нет однозначных данных о строгой положительности производной йі: с1(Б : Е), менеджмент провозгласил политику опоры на собственные силы.

Несмотря на успехи сбытовой политики последних лет, ограни­чения спроса по-прежнему сильны для «АвтоВАЗа» вследствие жест­кой конкуренции со стороны импортных автомобилей и реального укрепления рубля2.

5 ЮНКТДД. Доклад о мировых инвестициях. 2003. М.: Весь мир, 2004. С. 65.

2 Там же.

При таких обстоятельствах задачей «АвтоВАЗа» является сохра­нение доли на рынке. Его активы сократились на 30% в 1998—2001 гг.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 
25 26 27 28 29 30 31  Наверх ↑