1.3. Расчет таблицы денежного потока. Анализ денежного потока компании

Анализ бухгалтерского баланса дает картину источников ресур­сов компании и их использования. Так, баланс компании «ЛУКойл» показывает, что в 2002 г. эта фирма инвестировала преимущественно в основной капитал (38% всех вложений). Стоит также обратить вни­мание, что существенно выросла ее дебиторская задолженность (9% всех вложений). Отметим, что фирма существенно сократила долго­срочную задолженность по кредитам и займам, что также потребовало около 300 млн дол., или 9% всех вложений.

Какими источниками был покрыт прирост ресурсов «ЛУКойла»? Основным источником была нераспределенная прибыль (46% совокуп­ных источников), а также краткосрочные займы и текущая часть дол­госрочной задолженности (24%). Таким образом, на основании выше­указанных данных можно сделать вывод, что в 2002 г. компания «ЛУКойл» активно стремилась к экономическому росту (рост инвес­тиций в основные средства) и проводила агрессивную маркетинговую политику (рост дебиторской задолженности). При этом удалось осуще­ствить этот прорыв в основном за счет собственных средств, нераспреде­ленной прибыли. Существенный рост текущей и краткосрочной задол­женности должен обратить на себя внимание менеджмента компании.

К сожалению, изменения в использовании и источниках ресур­сов не дают всей картины денежных потоков. Поэтому для расчета последних требуются некоторые корректировки. Обозначим некото­рые наиболее важные из них.

Изменения в нераспределенной прибыли. Их необходимо раз­делить на чистую прибыль или убыток от операций и на выплату ди­видендов. В простейшем варианте должно выполняться следующее уравнение (если отчетным периодом является год):

Нераспределенная прибыль на конец года = = Нераспределенная прибыль на начало года + + Чистая прибыль за год — Дивиденды за год.                                     (1.6)

Дополнительные сложности в оценке возникают тогда, когда ди­виденды выдаются не деньгами, а акциями компании.

Бухгалтерские проводки, не связанные с движением денег, но которые влияют на чистую прибыль (например, динамика нераспре­деленной прибыли в аффилированных компаниях, амортизация про­шлых вложений и ряд других).

Изменения в чистых фиксированных активах. Здесь также при­сутствуют денежные и неденежные элементы: валовое приобретение активов, накопленная амортизация и переоценка. Например, в простей­шем варианте должно выполняться                                      уравнение: Накопленная амортизация на конец года = - Накопленная амортизация на начало года +

+ Амортизация, начисленная за год.                                 (1.7)

Однако если за год имела место продажа или списание фиксирован­ных (внеоборотных) активов, то баланс амортизации будет нарушен.

Далее для построения таблицы денежного потока требуются дан­ные из отчета о прибылях и убытках (табл. 1.6).

Таблица 1.6

Отчет о прибылях и убытках компании «ЛУКойл», млн дол.

Из таблицы 1.6 видно, что чистая прибыль «ЛУКойла» в 2002 г. снизилась по сравнению с 2001 г. Маржа чистой прибыли (для чистой прибыли в выручке) также сократилась за год с 0,126 до 0,119 млн дол. Основными причинами падения чистой прибыли явились: рост сто­имости приобретенной нефти и нефтепродуктов, рост налогов (кроме налога на прибыль), акцизов и экспортных пошлин.

Теперь рассмотрим таблицу денежного потока на примере ком­пании «ЛУКойл» (табл. 1.7).

Из таблицы 1.7 видно, что в 2002 г. внушительные инвестиции компании «ЛУКойл» в основной капитал                                                                                       покрывались

чистым денежным потоком от операционной деятельности, что отра­жает в целом финансовое здоровье компании. Денежные потоки от финансовой деятельности были направлены на погашение долгосроч­ных долгов, выплату дивидендов и выкуп собственных акций. Эти выплаты были полностью покрыты эмиссией долгосрочных обяза­тельств и продажей собственных акций, купленных ранее самой ком­панией.

ОСОБЕННОСТИ ОТРАЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ В РОССИЙСКОМ БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ

Отчет о движении денежных средств (форма № 4 РСБУ) отлича­ется от приведенной выше в основных чертах следующим:

♦              российская таблица использует прямой метод. Иными слова­ми, она строится не из отчета о прибылях и убытках, а просто путем указания поступающих и исходящих денежных потоков;

♦              строки имеют цифровые коды;

♦              общий баланс сводится без подразделения денежных потоков по видам деятельности, хотя по отдельным статьям такое деление да­ется;

♦              отдельной строкой выделяется бюджетное финансирование;

♦               кредиты и займы подразделяются согласно Гражданскому ко­дексу Российской Федерации (ГК РФ) и положениям о бухгалтерском учете. В ГК РФ термин «заем» относится к государственному займу, заимствованию путем эмиссии векселей и облигаций. Термин «кредит» относится к банковскому кредиту, товарному кредиту (предоставле­ние вещей в кредит), коммерческому кредиту (авансы, поставка това­ров без предварительной оплаты и с оплатой в рассрочку). При этом ст. 807—809 ГК РФ сформулированы таким образом, что допускают и более широкое использование термина «заем», которое вполне мож­но применить, например, к банковскому кредиту;

♦               отдельно выделяется оплата труда, отчисления в государствен­ные внебюджетные фонды, выдача подотчетных сумм и авансов.

Таким образом, российская таблица в чем-то проще методики, используемой на Западе, так как прямо представляет денежные пото­ки, не взирая на условности, связанные с методом начислений. Одна­ко она обременена устаревшими статьями (060 «Бюджетные ассигно­вания», 070 «Безвозмездно», 160 «Выдача подотчетных сумм», 180 «Оплата долевого строительства» и пр.) и проводить анализ по ней сложнее.

ФИНАНСОВЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ КАК ИНСТРУМЕНТ КРАТКОСРОЧНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ

В финансовом анализе и планировании, выработке финансовой политики весьма часто используются финансовые коэффициенты (их иначе называют коэффициентами финансового состояния компании). Причина их популярности заключается в простоте и удобстве вычис­лений, легкости понимания. Они не требуют применения сложных математических моделей и тонких теорий и потому охотно исполь­зуются практиками бизнеса. Аналитические агентства, например Standard&Poor's Corporation (S&P) и ряд других, регулярно проводят расчеты этих коэффициентов по компаниям и отраслям, публикуют среднеотраслевые значения коэффициентов, верхние и нижние квар­тили и другие статистические показатели. Подобные расчеты весьма полезны, так как позволяют сравнивать значение данного показателя в конкретной компании со среднеотраслевым. Это дает некоторое пред­ставление о ее финансовом положении, используется ее партнерами, например банками при решении о выдаче кредита.

Поэтому практически в каждом учебнике по финансовому менедж­менту финансовым коэффициентам посвящена отдельная глава. Читатель должен быть внимателен при использовании коэффициен­тов на практике. Дело в том, что в различных источниках для одного и того же коэффициента могут применяться несколько отличные фор­мулы расчета. Для сохранения единства анализа пользователь (анали­тик, менеджер) должен применять одну и ту же формулу для расчета данного коэффициента в данном аналитическом или отчетном до­кументе. Кроме того, следует помнить, что ни один список коэффици­ентов не является полным и что любая компания и любой аналитик могут использовать свои собственные коэффициенты, более пригод­ные для целей конкретного исследования. Дж. Шим и Дж. Сигель при­водят достаточно подробную таблицу коэффициентов финансового анализа (табл. П 1.1).

Таблица П 1.1

Коэффициент быстрой лик- (Денежные средства + Рыночные ценные бумаги +

видности (в литературе, издаю- + Дебиторская задолженность): Текущие пассивы

щейся на русском языке, его

еще называют «коэффициент

критической оценки» или

«лакмусовая бумажка»)

Коэффициенты использования активов

Оборачиваемость дебиторской Чистые продажи без предоплаты : Среднее значение задолженности                                          дебиторской задолженности. [Чистые продажи иног­

да называют еще «нетто-продажи». Для того чтобы получить величину чистых продаж, надо из валовых продаж (валового объема реализации) вычесть скид­ки к цене, снижение продажной цены вследствие, например, претензий к качеству товара и стоимость возврата изделий.]

Средний период погашения дебиторской задолженности (поскольку во многих англо­язычных изданиях данный коэффициент называется «days sales outstanding», то в некоторых изданиях на русском языке, в том числе и в данном пособии, для его обозначения используется аббревиатура DSO)

Оборачиваемость запасов

Средний возраст запасов (тер­мином «средний возраст» мож­но заменить показатель «сред­ний период продажи запасов»; он выразит иную грань этого по­казателя: чем дольше поступают деньги, тем запасы «старее»)

Операционный цикл

Совокупная оборачиваемость активов

365 дней : Оборачиваемость дебиторской задолжен­ности (в финансовых расчетах нередко используется продолжительность года, равная не 365, а 360 дням)

Себестоимость реализованной продукции : : Средний размер запасов

365 дней : Оборачиваемость запасов

Средний период погашения дебиторской задолжс1Г- ности + Средний возраст запасов

Чистые продажи : Средний размер активов

Коэффициент задолженности 1

Коэффициент задолженности 2

Коэффициент предналогового покрытия процентов (такое название данного коэффициен­та можно считать почти устояв­шимся в литературе на русском языке. Мы не считаем его удач­ным, поэтому предлагаем использовать собственный перевод стандартного англо­язычного названия «times interest earned», т.е. TIE)

Совокупные обязательства : Совокупные активы (в связи со смешением понятий, имеющим место в ряде русскоязычных изданий, следует отметить, что в числитель данного  не входит

величина собственного капитала компании)

Совокупные обязательства :       капитал

Прибыль до выплаты процентов и налогов : : Выплата процентов

Коэффициенты прибыльности

Валовая прибыль : Чистые продажи Чистая прибыль : Чистые продажи Чистая прибыль : Средний размер активов

Доход, доступный владельцам обыкновенных акций : Средний размер собственного капитала. (Числитель в этой дроби равен чистой прибыли минус дивиденды по привилегированным акциям. В знаменателе тогда должна стоять стоимость соб­ственного капитала компании в обыкновенных акциях. Иногда этот коэффициент рассчитывается просто как чистая прибыль, деленная на собствен­ный капитал, где в собственный капитал включает­ся и стоимость привилегированного капитала. При­веденное в таблице значение коэффициента мы счи­таем более точным, однако то, как данная компания будет рассчитывать ROE, зависит от ее целей: В академической науке выбор одного из этих двух вариантов — вопрос договоренности использования термина.)

Коэффициенты рыночной оценки

Доход на одну обыкновенную   (Чистая прибыль — Дивиденды но привилегирован-

акцию (от англ. EPS — сокраще-          ным акциям): Количество обыкновенных акций

ние словосочетания earnings      в обращении per share)

Название

Коэффициент Р: Е [по нашему мнению, удовлетворительного перевода названия данного коэффициента на русский язык нет, потому приводим принятую в англоязычньи изданиях аббревиатуру £: Е (от англ. i⁵: Е — сокращение словосочетания price : earnings ratio). Возможно использовать перевод, приведен­ный в русскоязычном издании цитируемой книги Р. Брейли и С. Майерса (с. 749): «коэффициент цена — прибыль»]

Бухгалтерская стоимость одной обыкиовенной акции

Дивидендная доходность одной обыкновенной акции

Коэффициент дивидендных

Определение

Рыночная цена обыкновенной акции : Доход на одну обыкновенную акцию

(Собственный капитал - Капитал в привилеги­рованных акциях) : Количество обыкновенный акций в обращении

Рыночная цена одной обыкновенной акции : : Бухгалтерская стоимость одной обыкновенной акции (устоявшегося русского перевода этого коэф­фициента нет)

Дивиденды на одну обыкновенную акцию : Рыноч- пая цена одной обыкновенной акции

Дивиденды на одну обыкновенную акцию : Доход на одну обыкновенную акцию

Financial management. 2^nd ed. Barren's Business Library, NY, 2000.

Анализ финансовых коэффициентов не входит в задачи данной работы. Информацию об этом можно найти в любом классическом учебнике по финансовому менеджменту или по корпоративным фи­нансам. Однако ссылки на эти коэффициенты, сравнение с другими методами анализа мы будем использовать в дальнейшем.

Почему такой инструмент, как финансовый коэффициент, недо­статочен для финансового анализа и политики? Причина в том, что их простота естественным образом ведет к их ограниченности. Например, рост широко используемого на практике коэффициента текущей лик­видности может означать накопление излишних запасов, плохое пога­шение дебиторской задолженности, слабость источников финансиро­вания компании. Высокое значение доходности на собственный капитал может свидетельствовать лишь о малой величине последнего и высокой задолженности компании. Коэффициент, отражающий сред­

ний период погашения дебиторской задолженности, может вводить в заблуждение относительно предмета анализа (см. об этом в теме 5).

Другой причиной является то, что хорошее значение показателя сильно зависит от отрасли, рынка, корпоративной культурной среды, в которой работает компания. Это затрудняет сравнение значений ко­эффициентов по странам, регионам и между отдельными компаниями.

Наконец, недостаток всех простых коэффициентов, которые ис­пользуются в экономической науке, состоит в том, что по их динамике нельзя составить целостной картины. Как в экономической теории (или анализе эффективности производства) рост производительности тру­да может означать вовсе не рост эффективности, а простое замещение труда капиталом (при котором будет снижаться фондоотдача); как в аг­. рарной экономике рост урожайности не всегда есть следствие приме­нения новой агротехники (это может быть просто        роста трудозатрат или внесения удобрений на 1 га сельхозугодий); так и в фи­нансовой науке улучшение одного коэффициента может соседствовать с ухудшением положения компании, характеризуемого другим коэф­фициентом.

Сказанное вовсе не означает, что финансовые коэффициенты не следует использовать. Надо просто понимать их ограниченность и при­менять наряду с ними другие, более сложные методы, некоторые из которых будут рассмотрены в этом пособии.

В России следует использовать положительный опыт развитых стран, в первую очередь США, где ведущие аналитические агентства (Бгапёагё&Рооге, Бип&Бгаё81гее1) регулярно публикуют средние зна­чения финансовых коэффициентов по отраслям экономики, а также квартили и децили. Публикуются также коэффициенты по отдельным компаниям. Сравнение значений финансовых коэффициентов по от­дельным компаниям с отраслевыми является уже первым шагом ана­лиза финансового положения компании, что крайне важно для акцио­неров, кредиторов, менеджмента компании, регулирующих органов.

ИСТОЧНИКИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РЕСУРСОВ В РЯДЕ ВЕДУЩИХ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ, ИСПОЛЬЗУЮЩИХ МЕЖДУНАРОДНЫЕ СТАНДАРТЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ (МСФО)

Сегодня уже многие российские компании составляют бухгалтер­ские отчеты как по российским (РСБУ), так и по международным (МСФО) стандартам. Так как последние в большей степени адапти­рованы к финансовой теории, рассмотрим, как применима к ним ме­тодика, представленная в табл. П 1.1. Для проведения расчетов из разных отраслей экономики были выбраны наиболее известные рос­сийские компании, опубликовавшие отчетность в соответствии с МСФО. Эти данные позволили проанализировать факторы роста этих компаний.

Приняв во внимание динамику продаж и активов, было подсчи­тано, что из 21 анализируемой компании лишь у восьми компаний бо­лее 50% прироста продаж получено за счет роста оборачиваемости ак­тивов. У пяти компаний этот показатель даже сокращался.

Таблица П 1.2 построена на основе уравнения бухгалтерского ба­ланса

А = Е+ Д                                                                               (1.8)

где А — активы;

Е — собственный капитал,;

Б — обязательства.

Исходя из этих фактов проанализируем рост активов этих ком­паний.

Таблица П 1.2

Как видно из табл. П 1.2, для большинства (12) компаний основ­ным источником роста активов является собственный капитал. В то же время только в 11 -ти компаниях нераспределенная прибыль и эмис­сия акций в сумме объясняют более 50% роста собственного капитала. Эмиссия акций в отдельности играет заметную роль в росте лишь ше­сти компаний. Оба этих факта говорят о том, что немалая часть роста собственного капитала приходится на чисто бухгалтерские процеду­ры, такие, как переоценка активов, коррекция на инфляцию и измене­ния курса валют и т.д. Эти процедуры, конечно, нельзя рассматривать как факторы роста.

Только в И -ти компаниях чистое кредитование является серьез­ным фактором роста.

Рассмотрев историю ФИК за 1999—2002 гг., можно сделать вы­вод, что основным фактором роста для многих из них были слияния и поглощения. В указанный период это имело место по крайней мере в 13-ти из них. Наиболее активно процессы слияний и поглощений про­исходили в компаниях пищевой и топливной промышленности, в боль­шинстве компаний связи.

ПОНЯТИЕ ЧИСТОГО ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА И ЕГО РОЛЬ В КРАТКОСРОЧНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКЕ

Чистый оборотный капитал компании равен разнице между теку­щими активами и текущими пассивами. Просто оборотный капитал обыч­но отождествляют с текущими активами. Аналогично принято и в рос­сийском балансе: раздел II «Оборотные активы» в целом совпадает с понятием текущих активов (хотя бухгалтеры нередко приравнивают оборотный капитал именно к чистому оборотному капиталу). Суще­ствует также понятие «оборотный капитал, обеспеченный операцион­ной деятельностью», который равен сумме чистой прибыли и неденеж­ных затрат. Данную величину называют также потоком фондов от операций.

К текущим активам относят те, которые могут быть превращены в деньги в достаточно короткие сроки. Текущие пассивы — это обяза­тельства, которые должны быть погашены в короткие сроки. В рос­сийских стандартах бухгалтерского учета (РСБУ) дается разъяснение относительно подобных разграничений активов и пассивов. Обычно разграничителем краткосрочных и долгосрочных величин в РСБУ является временной горизонт в один год. Но для целей анализа, пла­нирования и выработки финансовой политики компания может при­нять собственные временные критерии. Это зависит от отрасли, в ко­торой она работает, от ее положения на рынке, от прибыльности ее продукции и др. Эти критерии будут меньше у фирм, которым требу­ется быстрый оборот средств (розничная торговля, например). И на­против, они могут быть больше у фирм с медленным оборотом (на­пример, самолетостроение). Исключительно важным вопросом является согласование поступлений по краткосрочным активам и пла­тежей по краткосрочным обязательствам.

Внутренними источниками пополнения оборотного капитала яв­ляются нераспределенная прибыль, прочие накопления, неденежные или отложенные затраты, такие, как амортизация или задолженность

по налогам, а также продажа фиксированных (внеоборотных активов). Внешние источники пополнения оборотного капитала включают бан­ковские и торговые краткосрочные кредиты, а также прочие кредиты и эмиссию ценных бумаг, средства от которых не были вложены в фик­сированные активы.

Чистый оборотный капитал альтернативным образом может быть определен уравнением

Чистый оборотный капитал - ^Долгосрочный долг и обязательства с неопределенным сроком + + Собственный капитал — Фиксированные и прочие активы. (1.9)

Если использовать терминологию российского баланса, то это уравнение выглядит так:

Раздел II (Оборотные активы) — Раздел V (Краткосрочные обязательства) -

- Раздел IV (Долгосрочные обязательства) + + Раздел III (Собственный капитал) — Раздел I (Внеоборотные активы).

Перегруппировав слагаемые, увидим, что уравнение (1.8) выпол­няется.

Схема кругооборота чистого оборотного капитала изображена на рис. 1.1. Иными словами, можно сказать, что чистый оборотный капи­тал представляет собой ту часть суммы долгосрочного долга и собствен­ного капитала, которая не была вложена в фиксированные активы. Обратим также внимание на то, что из уравнения (1.9) следует, что чистый оборотный капитал растет, когда текущие активы финансиру­ются за счет долгосрочных обязательств.

Управление чистым оборотным капиталом представляет собой одну из задач финансовой политики. Причина состоит в том, что чис­тый оборотный капитал является пусть не совсем точной, но все же характеристикой ликвидности компании, ее способности платить по обязательствам и избежать банкротства. Если текущие (краткосроч­ные) пассивы существенно превышают текущие (краткосрочные) ак­тивы, то это может означать значительное повышение риска несостоя­тельности компании. С другой стороны (и это является одной из причин того, почему чистый оборотный капитал не совсем точно ха­рактеризует стабильность компании), слишком большая величина чистого оборотного капитала может означать накопление значитель­ной неоплаченной дебиторской задолженности или нераспроданных, неликвидных запасов (вспомним, что коэффициент текущей ликвид­ности равен соотношению текущих активов и текущих пассивов). Та­кая важная часть текущих активов, как запасы, может оцениваться разными методами, что существенно влияет на величину чистого обо­ротного капитала. Рост чистого оборотного капитала может означать как рост благосостояния акционеров, так и увеличение долгосрочного долга или снижение основного капитала — уравнение (1.9).

Иными словами, управление чистым оборотным капиталом оз­начает поиск наилучшего решения дилеммы между ликвидностью Текущие активы более ликвидны, но, как правило, менее прибыльны, чем фиксированные активы. Финансирование ак­тивов с помощью долгосрочных пассивов меньше снижает общую лик­видность компании, чем привлечение краткосрочных пассивов, но дол­госрочные пассивы, как правило, более дороги. Последнее утверждение верно почти всегда, за исключением известного в финансовой науке случая так называемой падающей кривой доходности. Такой наклон кривой имеет место тогда, когда участники рынка ожидают падения инфляции и процентных ставок. В такой ситуации долгосрочные пас­сивы могут стать временно дешевле, чем краткосрочные.

Поэтому финансовый менеджмент компании должен заниматься анализом структуры текущих активов и пассивов и планированием их величины. А это в свою очередь определяет то, как компания собира­ется финансировать рост активов: путем привлечения краткосрочного или долгосрочного долга, или выпуска акций, или иными способами. Подобные решения важны не только с точки зрения финансовой, но и всей политики компании: организации бесперебойного производ­ственного процесса, расширения доли на рынке.

Контрольные вопросы

1.Каковы основные задачи краткосрочной финансовой политики предприятия?

2. Сформулируйте ключевые отличия понятий «прибыль» и «денеж­ный поток». В чем важность анализа денежного потока?

3. Приведите классификацию денежных потоков.

4. Разъясните понятие «остаточный доход».

5. Поясните понятие «чистый оборотный капитал» и его роль в фи­нансовом анализе.

6. Отчего предприятие может стать банкротом при наличии бухгал­терской прибыли? Опишите процессы, происходящие в данном слу­чае.

7. Что такое «управление ликвидностью»? Каковы его цели?

8. Разъясните связь понятий «управление ликвидностью»- и «макси­мизация благосостояния акционеров», а также их различия.

9. С какой целью необходимо составлять таблицу денежного потока?

10.      Объясните принципы и методы построения таблицы денежного по­тока. Покажите роль этой таблицы в краткосрочном финансовом анализе.

11.      Из каких частей состоит таблица денежного потока? Охарактери­зуйте каждую из них.

Рекомендуемая литература

1.         БрейлиР. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997. Гл. 6, 12,27-29.

2.         Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс. СПб.: Эконо­мическая школа, 1998. Гл. 18.

3.         Ли Ч.Ф. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М. : ИНФРА-М, 2000. Гл. 18.

4.Росс С. Основы корпоративных финансов. М. : Лаборатория базо­вых знаний, 2000. Гл. 17.

5.Шерер Ф.М., РоссД. Структура отраслевых рынков. М.: ИНФРА-М, 1997. Гл. 1.

6. GallingerG.W. Liquidity analysis and management. 2^nd ed. Addison- Wesley, 1991. Гл. 1,3.

7. SiegelJ.G. Dictionary of accounting terms. 3^d ed. Barron's Educational Sériés, NY, 2000.

УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ И РОСТ КОМПАНИИ