3.1. Мотивы хранения наличности

Определение денег, которое дается в экономической и финансовой теории, обычно сопровождается такими понятиями, как «налич­ность», «депозиты разной степени доступа». Так, наличность и де­позиты до востребования формируют так называемый денежный агрегат Ml, который в макроэкономике принят за определение де­нежной массы в экономике в целом. Кроме того, экономисты используют и другие определения, такие, как М2, МЗ и пр., в поня­тие которых включаются срочные депозиты, вклады во взаимные фонды денежного рынка и некоторые другие. Существует также по­нятие «около деньги», куда включают, помимо прочего, рыночные ценные бумаги. Говоря о денежных средствах, здесь и далее мы бу­дем иметь в виду те элементы, которые составляют агрегат Ml .

У менеджмента существуют три мотива для хранения денежных средств: 1) трансакционный; 2) предосторожности; 3) спекулятивный. Впервые проанализировал эти мотивы Дж.М. Кейнс в работе «Трак­тат о деньгах». Они воспроизведены и в его основном труде «Общая теория занятости, процента и денег»

Глубокий анализ теории предпочтения ликвидности, ее влияние на макроэкономику (то, ради чего и рассматривал мотивы хранения ликвидности Кейнс) выходит за рамки данной книги.

Трансакционный мотив рассматривает деньги исключительно как средство обмена для финансирования обычных трансакций, связан­ных с операционной деятельностью, таких, как сбор поступлений, оп­лата платежей за поставки и заработная плата. Поступления могут быть от продажи продукции или услуг, от получения возвращаемых долгов, от продажи активов. Желаемый уровень трансакционных балансов зависит в большой степени от размера фирмы и графика денежных поступлений и оттоков. Крупные фирмы обычно имеют больше трансакций. Но если притоки и оттоки средств синхронизированы, то требуется меньший (в пределе — нулевой) кассовый остаток.

Мотив предосторожностиисходитизнеобходимостиобеспечить покупательную способность компании в случае неожиданных расхо­дов и (или) непредвиденных возможностей. Баланс предосторожно­сти играет роль буфера против возрастающей неопределенности в из­меняющейся отрасли, экономике, мире. Он необходим также для поддержания надлежащей ликвидности. В такой баланс, создаваемый на случай чрезвычайных обстоятельств, весьма часто включаются ры­ночные ценные бумаги. Основной их характеристикой является высо­кая надежность, высокая ликвидность, возможность немедленного пре­вращения этих бумаг в деньги, получение процентов на эти активы. В России спектр таких бумаг весьма ограничен. К ним можно отнести пока лишь векселя стабильно работающих банков.

Спекулятивный мотив возникает в связи с желанием менеджмента воспользоваться неожиданно возникающими прибыльными возмож­ностями: привлекательными объектами инвестирования или другими приобретениями, выгодной процентной ставкой, благоприятным ва­лютным курсом (для компаний, ведущих международную деятель­ность). Большинство фирм, не относящихся к финансовой индустрии, как правило, не имеет спекулятивных балансов.

По мере всеобщего распространения высокоскоростных электрон­ных платежей (и других технологий, ускоряющих и оптимизирующих платежи), фирмы, возможно, будут ограничиваться весьма малыми, по сравнению с нынешним уровнем, денежными остатками. Но потреб­ность в ликвидности как таковой сохранится.

Определение желательного уровня трансакционных балансов.

Целью финансового менеджера должен быть адекватный прогноз бу­дущих запасов денежных средств, которые обеспечивали бы плановые темпы роста фирмы и ее способность своевременно погашать порож­денные этим ростом обязательства. Исторически методами, использу­емыми для      этой задачи, являются метод прогнозируемых пропорций, метод скорректированной доходности и модель Баумоля. Вопросы, которые затрагиваются ниже, впервые в экономической на­уке были поставлены Дж.Р. Хиксом.

Метод прогнозируемых пропорций основан на идее, которая за­ключается в том, что менеджмент должен держать определенный про­цент от продаж в виде денежных средств. Стандартом часто служит отраслевое среднее. Весьма часто подобная предпосылка неадекватна, так как не учитывает ни экономию на масштабах, ни неожиданно воз­никающие проблемы с платежами или с поступлением денег. Этот ме­тод также не позволяет найти наилучшее значение кассового остатка (о критериях такого отбора пойдет речь ниже). При другом подходе используется регрессия между денежными средствами и продажами.

Метод скорректированной доходности есть не более чем точка нулевого кассового остатка, обсуждавшаяся ранее. Он зависит от про­гнозируемого отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса. Естественно, что точность прогноза зависит от точности двух выше­названных таблиц. Исходя из прогноза продаж, прибылей, источни­ков и использования ресурсов, с помощью формулы (2.6) можно оце­нить, какой кассовый остаток нам потребуется.

Два предыдущих метода никак не учитывают стоимость хране­ния денежных средств. Поэтому появились более сложные модели необходимого кассового остатка.

С помощью модели Баумоля можно определить оптимальное ко­личество денежных средств для компании, которое следует хранить в условиях определенности. Модель Баумоля существенным образом опирается на условие, что альтернативой хранения денег является хра­нение рыночных ценных бумаг. В России вследствие дефицита таких бумаг неким аналогом могут быть процентные депозиты. Если же под активами понимать совсем другие, нерыночные активы, которые труд­но превратить в деньги, то величина затрат на трансакцию по обнали­чиванию и альтернативные издержки хранения денег будут существен­но иными.

Модель Баумоля основана на следующих предпосылках:

♦              спрос на денежные средства в каждом периоде известен и ра­вен Б денежных единиц;

♦            денежный остаток используется равномерно;

♦            все требования к оплате выполняются немедленно;

♦              стоимость трансакции по превращению активов в деньги рав­на с денежных единиц и неизменна;

♦              альтернативная стоимость денег V равна упущенному процен­ту по облигациям за период.

Последние два пункта могут быть объяснены следующим обра­зом. Если мы уменьшаем или увеличиваем кассовый остаток путем осуществления продаж или покупок ценных бумаг, имеют место из­держки исполнения заказа, а именно: канцелярские и иные затраты на принятие решений, брокерские комиссионные, затраты на перевод де­нег и т.д.

С другой стороны, если финансовый менеджер хочет снизить эти затраты посредством держания больших кассовых балансов, то он по­несет значительные потери в виде процента, который будет упущен. Разумное решение состоит в минимизации совокупных затрат по от­ношению к кассовому балансу М. Последний будет оптимальным при следующих условиях:

Л/=<2с£>: ЦЩ                                                                   (3.1)

Доказательство этой формулы осуществляется с помощью эле­ментарной задачи по нахождению минимума суммы двух функций: линейной V хМ: 2 и функции с х Т,где Т— число трансакций за пери­од. В свою очередь М = Б : Т, т.е. с х Т= с х (Б : М), показательная функция М.

Пример 3.1. Кассовый остаток регулярно и с постоянным темпом спи­сывается в течение времени. Стоимость каждой трансакции на получе­ние денег равна 75 руб. Менеджмент прогнозирует денежный отток в размере 2 000 000 руб. в течение следующих шести месяцев. Альтер­нативные издержки отказа от инвестирования денег в ценные бумаги для компании равны 25% годовых, или 11,8% за шесть месяцев, т.е. 1,25^- 1 =0,118. Все заявки на наличность удовлетворяются про­дажей рыночных ценных бумаг.

Оптимальный уровень пополняемого кассового остатка состав­ляет

М=(2x75x2000 000 : 0,118)'*= 50 422.

Средняя величина кассового остатка равна половинеМ или 25211.

Пример 3.2. Ожидаемые денежные затраты должны увеличиться на 20% по сравнению с величиной из примера 3.1. Затраты на заказы на­личности и альтернативные затраты по ее хранению не должны увели­читься. Тогда оптимальный уровень наполняемого остатка равен

М= (2x75x2 400 ООО : 0,118)^1/г = 55 234, или на 9,5% больше, чем в примере 3.1.

Возможен и другой способ расчета:

(1 + изменение)^,/2— 1;

например,

(1 + 0,2)'/2 - і = 0,095.

Модель Баумоля широко используется в макроэкономике для определения макроэкономического спроса на деньги. Но для опреде­ления спроса на денежные остатки она является слишком упрощен­ной, так как игнорирует неопределенность и допускает, что финансо­вый директор осуществляет платежи в одинаковых размерах и может четко их прогнозировать. Модель Баумоля не учитывает сезонность и цикличность. Иными словами, то, что сглаживается под действием закона больших чисел на макроуровне, часто является слишком важ­ным на уровне фирмы. И все же модель Баумоля является полезной для предварительного анализа, особенно если учесть, что в нее вклю­чены альтернативные издержки, которые опущены в двух вышеопи­санных моделях.

Когда денежные потоки подвержены значительной неопределен­ности, более адекватной для описания спроса компании на деньги яв­ляется модель Миллера — Орра. Она основана на следующих предпо­сылках:

♦              финансовый менеджер оперирует двумя активами: один ак­тив — это кассовый баланс фирмы, а другой — портфель ликвидных активов, предельная и средняя доходность которого равна V процен­тов в день;

♦              перевод средств из одного актива в другой может иметь место в любой момент времени. При этом предельные затраты за трансакцию равны с денежных единиц. Эта величина не зависит от величины трансакции, ее направленности или времени, прошедшего с момента предыдущей трансакции;

♦              считается, что подобные трансакции осуществляются мгно­венно;

♦             денежные потоки являются абсолютно стохастическими и их чистое ежедневное сальдо распределено приблизительно нормально;

♦              

♦ финансовый директор допускает, что кассовый остаток будет колебаться свободно, пока он не достигнет либо нижней границы, нуля, либо верхней границы, А. Когда достигается верхняя граница, то приоб­ретаются ценные бумаги на такую сумму, чтобы денежный остаток до­стиг некой целевой величины Я. Следовательно, эта сумма равна к - Я. Если же достигается нижняя граница, то бумаги продаются на сумму, равную Я, чтобы опять-таки достичь того же самого целевого остатка денежных средств, равного Я. Предполагается также, что чистые де­нежные потоки колеблются с ежедневной дисперсией, равной а².

Задача менеджмента состоит в минимизации совокупных затрат, связанных с содержанием кассового остатка. Используя стохастиче­ские вычисления, было получено, что оптимальная величина Я и сред­него кассового баланса АСВ равны:

АСВ - 4Л : 3.

Верхняя граница равна к = 3Я, а нижняя — 0.

Мы видим, что Я находится ниже, чем средняя величина, в рам­ках которой разрешено колебаться кассовому балансу. Таким образом, продажи из портфеля ликвидных активов превышают покупки для его пополнения. Иными словами, точка оптимума позволяет, чтобы кассо­вый баланс в три раза превышал целевое значение Я, иначе большая величина кассового остатка не считается плохой. Величина среднего кассового остатка прямо пропорциональна затратам на одну трансак­цию и ежедневной дисперсии колебания денежного сальдо потока и обратно пропорциональна альтернативной стоимости денег. Это оче­видно: чем труднее осуществляются трансакции и чем больше неста­бильность денежных поступлений фирмы, тем больший остаток денег она должна держать ради страховки и бесперебойного осуществления платежей. В то же время, чем больше альтернативные издержки, тем менее выгодно хранить активы в виде денег. Влияние двух из этих трех факторов очевидно, его можно было заметить уже в модели Баумоля.

Модель Миллера — Орра перестает работать, если у компании есть несколько альтернатив вложения денежных средств, а не только ценные бумаги. Она может быть скорректирована в случае допущения отклонения от нормального распределения колебания денежного по­тока. Графическое изображение модели дано на рис. 3.1. Модель отча­сти объясняет тот факт, почему, казалось бы, процветающие, финансо­во устойчивые компании предпочитают держать солидный запас денежных средств на случай возможного спада конъюнктуры.

Модель Миллера — Орра определяет соотношение h и R безотно­сительно начала координат. Если менеджмент желает иметь некий от­личный от нуля минимальный баланс, то он и становится нижней гра­ницей колебания кассового остатка. В таком случае этот минимальный баланс становится своего рода буфером безопасности.

Пример 3.3. Допустим, трансакционныезатраты равны 100 руб. за трансакцию; альтернативные затраты привлечения (хранения) средств равны 28% годовых; дисперсия ежедневных потоков денежных средств равна 40 000 руб. Данная величина измерена в долларах, но это имен­но дисперсия, а не стандартное отклонение . Менеджмент хочет опре­делить верхний предел h, оптимальную точку возврата /?и средний кас­совый баланс. Минимальный кассовый баланс принят равным нулю. Предположим также, что год равен 360 дням. Результаты следующие: = ((3х 100x40 000): (4x0,28 : 360))"³= 1568руб.

Л = 3х1 568 = 4705 руб.

АОВ= 4/?: 3 = 2091 руб.

Определение уровней балансов предосторожности и целевых остатков денежных средств. Уровень баланса предосторожности пред­ставляет собой разницу между уровнем ликвидности, который желает менеджмент, и уровнем трансакционных балансов, определенных выше. Частично или полностью эта разница может быть покрыта кре­дитной линией или возобновляемым кредитным соглашением, заклю­ченным с одним из банков. Напомним, что кредитные линии — это не­формальные соглашения, и они могут быть аннулированы банком в любой момент. В отличие от них возобновляемое кредитное соглаше­

ние (револьверный кредит) представляет собой официальный договор о кредитовании клиента вплоть до определенного уровня в течение данного периода. В ответ за это формальное обязательство фирма-за­емщик должна уплатить банку комиссионные, определяемые обычно в процентах от величины разницы между разрешенным максимумом и фактически заимствованной суммой.

Если кредитные линии и (или) револьверные кредиты не обеспе­чивают удовлетворительных балансов предосторожности, финансовый менеджер должен инвестировать часть активов, вложенных в высоко­ликвидные ценные бумаги, чтобы достичь желаемого уровня.

Целевой остаток денежных средств устанавливается с учетом сле­дующих факторов:

♦            необходимости осуществления текущей деятельности компании;

♦             страхового запаса на случай непредвиденных обстоятельств;

♦              потребности в компенсационных балансах для получения бан­ковских кредитов.

Ясно, что первые две величины зависят от масштабов операций компании, от ее положения на рынке, от стабильности рынка или эко­номики в целом. Величина компенсационных балансов зависит от рей­тинга компании как получателя кредитов. Страховые запасы повыша­ются в условиях резкого и неожиданного роста процентных ставок или общего падения ликвидности в экономике.