• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

Это дает возможность производителю получать большую рентабельность от своего товара.

Отметим также, что когда на товар, выпускаемый одним изготовителем, существует спрос со стороны большого количества торговых фирм, то ценовая кон¬куренция разворачивается уже среди них. Вследствие этого они уменьшают продажную цену товара, чтобы увеличить объем продаж. Но производитель при этом поставляет свой товар всем торгующим организациям по одной и той же цене. Ценовая конкуренция между про¬давцами ведет к уменьшению их маржи прибыли, но не изготовителя.

Предприятие, производящее продукты со звучной торговой маркой, которые имеют малый срок службы и требуютскорой замены, аторгующие организации обя¬заны иметь их в своем ассортименте, чтобы оставаться в бизнесе, является, по существу, тем самым «платным мостом». Потребитель хочет иметь этот конкретный товар с раскрученным брендом, и если торгующее пред¬приятие заинтересовано в том, чтобы работать при¬быльно, оно должно обеспечить потребителя этим то¬варом. Проблема, однако, в том, что есть только один изготовитель этого товара, один «платный мост», и ты, хочешь не хочешь, но должен платить за право проезда по этому мосту по тарифу, установленному этим изго¬товителем.

Зайдите в ближайший супермаркет, например сети «Kwik Shop» или «7-Eleven». Можете ли вы уже с порога предугадать, товары каких известных марок вы обяза¬тельно найдете на полках? Ну, безусловно, здесь будут: напиток «Coca-Cola», сигареты «Marlboro», жевательный табак «Skoal», шоколад «Hershey's», жевательная резин-

• 159*

 

ЧАСТЬI. ОСНОВЫ Б АФФЕТОЛОГИИ

ка «Wrigley's» и чипсы «Doritos». Без этих продуктов на прилавках хозяин магазина потеряет покупателей. Из-готовители всех перечисленных продуктов имеют рен¬табельность акционерного капитала выше средней.

Назовите мне восемь «фирменных* товаров, кото¬рые должны быть в каждой аптеке. Зубная паста «Crest», жаропонижающий препарат «Advil», антисептические средства «Listerine», «Coca-Cola», сигареты «Marlboro», тампоны «Татрах», шариковые ручки «Bic» и бритвен¬ные лезвия «Gillette». He имея этих товаров, владелец аптеки неминуемо будет нести потери. А производите¬ли всех этих изделий получают высокие прибыли.

Приходя в кафе, вы едва ли станете заказывать кофе какой-то определенной марки. Не станете просить по¬дать вам гамбургер, картофель фри или рис с креветка¬ми какого-то конкретного производителя. Компания, посташтяющая ресторанам гамбургеры, какая-нибудь «Bob's Meat», не получает маржу прибыли выше сред¬ней, потому что никто из посетителей ресторана не за¬казывает гамбургер именно «Bob's Meat», а просит про¬сто гамбургер.

Но когда вы заказываете «Coca-Cola», то просите не просто газированный напиток, а называете конкретный бренд. И владелец кафе, не имеющий в своем ассорти¬менте «Coca-Cola», часть клиентов неминуемо потеряет. Какие фирменные товары должны иметь в своем ассортименте магазины одежды? Нижнее белье торго¬вых марок «Fruit of the Loom» и «Hanes». И конечно же, знаменитые джинсы «Levi's». Эти товары обеспечива¬ют фирмам-изготовителям высокую рентабельность капитала. А как насчет магазинов, торгующих спортив¬ной обувью? Без «Nike» им никак не обойтись, и в ре-

 

+■ 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

зультате «Nike» пожинает плоды в виде высоких при¬былей. Ачто обязаны иметь на своих полках хозяйствен¬ные магазины? Лампочки производства компаний «WD-40»И GE. Как вы уже догадываетесь, обе эти ком¬пании получают отдачу от капитала выше средней.

Вспомним также патентованные лекарства. Тысячи людей ежедневно пересекают границы государств, пе-ремещаются из одного полушария в другое. Эпидемии переносятся из страны в страну за считанные часы. Уч¬тем тот факт, что вирусы способны в одночасье мути¬ровать и вызывать новые болезни. И не нужно быть ге¬нием, чтобы понять: спрос на спасающую жизни про¬дукцию фармацевтических компаний никогда не иссякнет. Эти продукты, в которых мы так отчаянно нуждаемся, защищены патентами, а это значит, что если вы хотите выздороветь, платите столько, сколько про¬сит изготовитель. И аптека должна иметь эти лекарства, иначе тут же вынуждена будет покинуть рынок. Все ве¬дущие изготовители патентованных лекарств, такие как «Merck & Company», «Marion Merrell Dow», «Mylan Labs» и «Eli Lilly and Company», отличаются исключительно высокой рентабельностью акционерного капитала. Это очень прибыльные предприятия.

I

Обратим также внимание на сети ресторанов, кото¬рым удалось на основе самых обычных продуктов со¬здать раскрученные бренды. К примеру, компания cDonald's» взяла самый обыденный из продуктов ания — гамбургер и превратила его в фирменный продукт. Ключом к их успеху являются качество обслу¬живания, удобство для клиентов, постоянство ассорти¬мента и доступность цен. Откусите гамбургер в гонконг¬ском кафе «McDonald's», и на вкус он окажется точно

 

 

160+

 

161

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ ♦

 

 

17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ

 

 

таким же, какой вы месяцем раньше ели в старой доб¬рой Америке. Такое постоянство обеспечивает компа¬нии «McDonald's» высокую рентабельность акционер¬ного капитала.

Рекламные кампании, организуемые производите¬лями, способствуют тому, что клиенты будут спраши¬вать активно рекламируемый продукт, а торгующие организации не смогут подменить его более дешевым аналогом, который принес бы им большую маржу при¬были. Торгующая организация играет роль кассира при въезде на «платный мост», гарантирующий прибыли компании-изготовителю. И поскольку все эти продук¬ты потребляются либо прямо на месте» либо в корот¬кий срок, то и компания-изготовитель, и торгующая компания могут рассчитывать на то, что потребители будут проезжать по этому мосту достаточно часто, при¬нося новые прибыли.

Для Уоррена Баффета потребительский продукт с известным брендом является «платным мостом», и он весьма заинтересован в том, чтобы владеть им.

ПРЕДПРИЯТИЯ, РАБОТАЮЩИЕ В СФЕРЕ

МАССОВОЙ ИНФОРМАЦИИ.

БЕЗ ИХ РЕКЛАМНЫХ УСЛУГ НЕ МОГУТ

ОБОЙТИСЬ КОМПАНИИ, ЖЕЛАЮЩИЕ УБЕДИТЬ

ПУБЛИКУ ПОКУПАТЬ ИХ ПРОДУКЦИЮ

В давние времена производители товаров добивались внимания потенциальных покупателей, отправляя к ним своих торговых агентов и коммивояжеров. Но с появлением радио, телевидения, газет и большого ко-

 

личества специализированных журналов производите¬ли получили возможность с помощью удачно размещен¬ных рекламных объявлений обратиться сразу к тысячам потенциальных клиентов. Производители убедились, что эти новые средства действительно эффективны, т. е. приводят к увеличению продаж и прибылей. Со време¬нем сфера рекламы стала настоящей спортивной аре¬ной, на которой производители товаров состязаются между собой. Крупные компании, выпускающие потре¬бительские товары, тратят ежегодно миллионы долла¬ров на то, чтобы донести до потенциальных покупате¬лей призыв — «купите наш товар!».

В скором времени эти компании поняли, что пути назад уже нет, — они просто вынуждены рекламировать свою продукцию, иначе есть риск, что конкуренты пе¬рехватят инициативу и займут вожделенную рыночную нишу.

Уоррен считает, что реклама служит концептуаль¬ным «платным мостом» между потенциальным покупа¬телем и производителем. Чтобы создать спрос на свою Lпродукцию, производитель должен ее рекламировать. Назовем это рекламным «платным мостом». И этот рек¬ламный «платный мост» приносит прибыли рекламным агентствам, издателям журналов, газет и телекоммуни¬кационным компаниям всего мира. Когда в Америке было всего три крупных телесети, каждая из них зарабатывала огромные деньги. Видя это, Уоррен вложил немало средств в «Capital Cities», а потом в ABC. Сейчас, когда у телезрителя есть выбор между шестьюдесятью семью телеканалами, прибыли крупных телесетей несколько сократились. Но все равно они зара¬батывают очень много, пусть и не столько, сколько в те

 

 

162*

 

163*

 

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ ♦

времена, когда через реку, разделяющую производите¬лей и потребителей, было переброшено всего три моста. То же самое относится и к газетному бизнесу. Един¬ственная газета в достаточно крупном городе способна приносить огромную отдачу. Но если у нее появится конкурент, то и успехи у обоих будут идти уже не так хорошо. Именно это пережил Уоррен с газетой «Buffalo Evening News». Пока у нее был один конкурент, дела у обеих газет шли ни шатко ни валко. Но стоило конку¬ренту сойти с дистанции, как «Buffalo Evening News» стала демонстрировать впечатляющие финансовые ре¬зультаты. Уоррен понял, что когда в городе есть только одна газета — «платный мост», то она имеет возмож¬ность повышать тарифы на размещение рекламы сколь угодно высоко, и при этом недостатка в клиентах не будет. Где еще производственные и торговые компании могут пересечь реку, чтобы самым коротким путем до¬браться до потенциальных покупателей, как не с помо¬щью печатной рекламы?

Рекламные агентства мирового масштаба также на¬слаждаются высокой рентабельностью капитала, по¬скольку имеют возможность тянуть деньги из огромных многонациональных потребительских компаний, про¬дающих свою продукцию по всему миру. Если одна из таких многонациональных компаний желает запустить международную рекламную кампанию, она вынуждена обращаться к таким агентствам, как «Interpublic», ко¬торая является второй по величине рекламной фирмой в мире. «Interpublic» становится для многонациональ¬ной компании «платным мостом» сразу к многим стра¬нам. Именно так рассуждал Уоррен Баффет, когда ку¬пил 17% акций «Interpublic».

♦ 164*

 

• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

ПРЕДПРИЯТИЯ, ОКАЗЫВАЮЩИЕ ЛЮДЯМ

И ОРГАНИЗАЦИЯМ ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ

УСЛУГИ, В КОТОРЫХ ТЕ ПОСТОЯННО

     нуядаотся   

-

Не продукты, а услуги! И эти услуги порой могут выпол¬нять работники, не состоящие в профсоюзах, часто име¬ющие весьма ограниченные навыки, которых порой на¬нимают не на постоянной основе, а по мере надобности. К этому несколько странному сегменту делового мира относится, в частности, компания «Service Master», ко¬торая обеспечивает санитарный контроль, предлагает услуги уборщиц, горничных, рабочих для стрижки газо-новит. п. В этому же ряду стоит «Rollins», крупнейшая в мире фирма, занимающаяся борьбой с саранчой и тер¬митами^ предлагающая также услуги по охране домов и офисов. И все мы знаем, что, когда наступает срок пла¬тить налоги, компания «H&R Block» всегда к нашим услугам. Она поможет заполнить налоговые декларации, вписав в пустые строчки нужные цифры. Все эти компа¬нии имеют весьма высокую рентабельность капитала.

В этот же сегмент уорреновских «платных мостов» попадают кредитные компании, такие как «American Express» и «Dean Witter Discover», в которые Уоррен вло¬жил немало средств. Каждый раз, когда вы пользуетесь кредитными карточками одной из этих компаний, с тор¬гующей организации взимается определенный сбор. Если вы расплачиваетесь в установленный срок по вы¬данному вам кредиту, то с вас тоже взимается сбор. Мил* лионы таких маленьких сборов, взимаемых каждый день, складываются в весьма круглую сумму. Главное, эти странные «платные мосты» под названием «кредитные

• 165*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ ♦

карточки» не нуждаются в огромных заводах и оборудо¬вании, высасывающих из компании почти весь капитал. Успех этих компаний обусловлен тем, что они оказы¬вают необходимые услуги, не требуя ни значительных капитальных издержек, ни высокооплачиваемой рабо¬чей силы. Кроме того, их услуги никогда не устаревают, им неведом моральный износ. Достаточно один раз со¬здать необходимую инфраструктуру и наладить управле¬ние, и компания может нанимать и увольнять служащих по мере надобности. Вы нанимаете человека на место сто¬рожа за 8 долларов в час, тратите несколько часов на его обучение, а потом сдаете его в аренду за 25 долларов в час. Когда работы для него нет, вы можете ему не платить.

Не приходится тратить деньги и энергию на обнов¬ление средств производства или на разработку новых продуктов. Деньги, зарабатываемые этими компания¬ми, текут напрямую в карманы владельцев и могут быть потрачены на расширение операций, на выплату диви¬дендов или на то, чтобы выкупить акции.

Пока саранча продолжает свои набеги, пока терми¬ты продолжают делать свое черное дело, а воры воро¬вать, пока люди продолжают пользоваться кредитками, а правительства продолжают облагать нас налогами, то эти компании будут и дальше делать деньги. Много де¬нег и очень долго.

 

• 17. ГДЕ ИСКАТЬПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

звать те фирменные продукты, которые магазин обязан иметь в своем ассортименте, чтобы удержаться в биз¬несе. Эти размышления принесут вам гораздо больше пользы, чем чтение финансовых журналов в попытке отыскать на их страницах ловко ускользающую от вас компанию своей мечты.

Те продукты, которые вы вспомните, приведут вас к компаниям, которые сидят на мешках с золотом и при¬носят своим акционерам высокие доходы. Так что бе¬рите бумагу, ручку и начинайте думать, вспоминать и записывать.

Еще вас должны заинтересовать компании, которые получают прибыли, имея возможность оказывать раз-ичным предприятиям уникальные услуги рекламного характера. Например, единственная газета в городе.

Особый интерес должны вызвать компании, оказы¬вающие постоянно востребованные услуги, для оказа¬ния которых не нужны ни специальные продукты, ни высококвалифицированные кадры. Примерами таких компаний являются «Service Master*, «Rollins», «H&R Block» и «American Express».

 

РЕЗЮМЕ

 

Начать поиски преуспевающих предприятий, так назы¬ваемых «платных мостов», лучше всего с того, что, остановившись перед супермаркетом, попытаться на-

• 166 *

 

 

ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Начав изучать баффетологию, я отправилась в ближай¬ший супермаркет, чтобы присмотреться к товарам, которые покупаю я сама и другие люди. Должна при¬знаться, что мой выбор товаров, мой инвестиционный портфель, оказался весьма впечатляющим. Только по¬смотрите на перечень торговых марок, и вы все пойме¬те. «Coca-Cola», «Philip Morris», «ConAgra*, «Kraft», «Ge¬neral Foods», «Hershey's», «RJR Nabisco», «Quaker Oats», «Kellogg's», «Campbell Soup», «Wrigley's» и «Sara Lee Corporation» — лишь немногие из тех чудесных компа¬ний и брендов, продукция которых представлена в лю¬бом супермаркете. Каждый день каждой недели каждо¬го месяца каждого года люди будут тратить свои кров¬ные денежки на упаковку «Coca-Cola», чтобы утолить жажду в жаркий летний день, на пачку сигарет «Marl-boro», чтобы выглядеть солидно, на овсяные хлопья для детей, ведь растущему организму надо много еды! И да¬же на жевательную резинку.

Моя мать жевала «Wrigley's», еще когда сама была ребенком, я жевала ее в детстве, а бывает, что и сейчас

• 168*

 

• 18- ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

моя дочь предложит мне пластинку. А как насчет шо¬коладного печенья «Огео» с белой прослойкой? Вы ду¬маете, что лет через десять оно так же устареет, как ваш нынешний компьютер или автомобиль? Ни в коем слу-чае! Пока люди продолжают рожать детей, добрые дяди из «ЮЯ Nabisco» будут продолжать печь печенье «Oreo» и продавать его детям. Лично мне до сих пор очень нра¬вится разнимать коржики и съедать прослойку.

Я клоню к тому, что великие идеи, касающиеся ин¬вестиций, приобретения долевой собственности компа¬ний, находятся у вас буквально на кончиках пальцев. Кроме того, у вас есть шансы разобраться в премудрос¬тях деятельности высокотехнологических компаний. Например, какой-нибудь «Genentech». А ведь это круп¬нейшая корпорация в области биотехнологии, стоявшая у истоков отрасли. Но поверьте, если вы обратитесь за помощью к брокеру, вы убедитесь, что он понимает в этом не больше вашего.

Одно из требований Уоррена Баффета к инвестици¬ям — это понимание того, чем занимается компания и как используется ее продукция. Он отдает предпочте¬ние продуктам, которые не устаревают в результате но¬вых научно-технических открытий. Это означает, что многие высокотехнологические компании из тех, что

привлекли ваше внимание, следует из списка исклю-ть. Нет, в них можно вкладывать деньги. И все же луч-

ie держаться подальше оттого, чего не понимаете. Но кто знает, насколько профессионально подготовленные люди читают эту книгу?..

Уоррен любит рассказывать историю о своем друге, который, немало потрудившись, узнал все, что только возможно узнать, о компаниях, занимающихся водо-

• 169 *

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

 

18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ...

 

 

снабжением. Этот человек, по словам Уоррена, могточ-но сказать, сколько денег зарабатывает такая-то ком¬пания каждый раз, когда кто-то спускает воду в унита¬зе. Спустя некоторое время этот приятель Уоррена не¬мало заработал, вложив деньги... куда? Правильно, в компании водоснабжения!

Суть в том, что обязательно надо понимать, куда вы вкладываете свои деньги, и не выходить за пределы сво¬ей компетентности. В этом отношении не должно быть никаких «если» и «но». Вы должны знать правила игры, в которую играете. Понимание природы бизнеса — это ключ к пониманию экономического положения компа¬нии. А именно по экономическому положению вы мо¬жете судить о том, к какой категории относится данная компания — является ли она компанией сырьевого типа или потребительской монополией. Экономические по¬казатели также подскажут вам, насколько хорошо ме¬неджмент компании умеет реинвестировать нераспре¬деленную прибыль на благо инвесторов. Вы также смо¬жете оценить действительную стоимость компании и понять, возможно ли с достаточной степенью надежно-сти прогнозировать ее будущие прибыли, что немало¬важно, если вы хотите рассчитать ценность данной ком¬пании для вас как инвестора.

Вам нужны инвестиционные идеи? Начните с тех вещей, которыми вы пользуетесь в повседневной жиз¬ни. Разделите их на две категории. Одни относятся к компаниям сырьевого типа, другие к потребительским монополиям. Имейте при этом в виду, однако, что по¬мимо открытых акционерных обществ, акции которых имеются в свободной продаже, есть и закрытые компа¬нии, куда вам как инвестору пути нет.

 

!

Быть может, вы всегда после работы выпиваете бу¬тылочку «Coca-Cola». «Coca-Cola» — известный всему миру бренд, поэтому его вполне можно назвать потре¬бительской монополией. Любите почитать «Wall Street Journal»? Это тоже потребительская монополия. Заправ¬ляете машину бензином? Это товар сырьевого типа. Пользуетесь духами «Chanel»? Потребительская моно¬полия. Быть может, вы питаете страсть к инструментам фирмы «Black & Decker» или работаете на тракторе мар¬ки «Caterpillar»? Обращайте внимание на вещи, кото¬рыми вы пользуетесь в повседневной жизни и значение которых понимаете. За каждой вещью, продуктом сто-ит какая-то компания, создающая их. Автомеханики хорошо разбираются в устройстве автомобилей, врачи знают толк в медицинском бизнесе, аптекари много знают о фармацевтической индустрии. Кассирша вуни-версаме без колебаний ответит вам, какие прохлади¬тельные напитки, сорта пива, марки сигарет или шоко¬ладных батончиков пользуются наибольшим спросом, хотя она, возможно, никогда в жизни не читала отчеты биржевых аналитиков.

Продавец в магазине, торгующем компьютерами, может сказать вам, компьютеры каких компаний про¬даются лучше всего и какие программные продукты наиболее популярны на сегодняшний день. Если вы сами работаете в таком магазине и знаете, что почти во всех компьютерах, кроме «Apple», используется опера¬ционная система «Windows», вы должны догадаться, что ребята, создающие «Windows», наверняка зарабатыва¬ют немалые деньги. Проведите небольшое расследова¬ние, и вы обнаружите компанию «Microsoft», которая и производит эту операционную систему.

 

 

170*

 

171*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

Я хочу всем этим сказать, что вас окружают сотни компаний, деятельность которых вы понимаете. Следо¬вательно, у вас есть сотни наводок на то, куда можно было бы вложить деньги.

Но помните: это пока только потенциальные наводки, а вам нужно еще в очень многом разобраться, прежде чем вы решите, какая компания достойна ваших денег.

КУДА ДАЛЬШЕ?

Ну вот, теперь, предположим, вы знаете название ком¬пании, производящей продукт, который вы понимаете. Что дальше? Для начала можете рассмотреть упаковку и выяснить, где этот продукт был произведен. Теперь вос¬пользуйтесь услугами доброжелательных людей, работа¬ющих в компании, обеспечивающей междугородную те¬лефонную связь. Позвоните в справочную и узнайте но¬мер телефона интересующей вас компании. Вполне может статься, что выбранный вами бренд является под¬разделением какой-то другой корпорации, носящей со¬всем другое название. К примеру, колготки марки «Hanes» выпускаются корпорацией «Sara Lee». Да, те же самые люди, что пекут чудесные творожные торты, еще и облекают женские ножки в колготки. Может оказать¬ся также, что адрес, указанный на упаковке, является адресом завода, а не головного офиса компании.

Ладно, вы звоните в компанию и спрашиваете номер телефона головного офиса. Потом звоните в головной офис. Скажите секретарше, которая снимет трубку, что хотите получить копию годового отчета компании. Сек¬ретарша, скорее всего, соединит вас с кем-нибудь из от-

172 *

 

• ^.ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

дела по связям с акционерами. Если так и происходит, скажите сотруднику отдела, что хотите получить годо¬вой отчет. На другом конце провода спросят ваш адрес, после чего вам бесплатно вышлют копию годового от¬чета компании.

Да-да, совершенно бесплатно.

Секретарша может ответить вам, что компания не является открытой и годовые отчеты не публикует. Та-кое случится, например, если вы попытаетесь получить годовой отчет, скажем, корпорации «Chanel», выпуска¬ющей элегантные духи «Chanel № 5». Что ж, значит, вам не повезло. Но и из подобной ситуации есть выход — искать другую компанию.

Если, однако, вы все-таки получили по почте годо¬вой отчет и убедились, что компания является корпо¬рацией открытого типа, вам известно местонахождение ее головного офиса и вы знаете один или несколько вы¬пускаемых ею продуктов, то вы должны воспользовать¬ся некоторой дополнительной информацией.

Первым делом отправьтесь в ближайшую библиоте¬ку, где вам выдадут несколько томов под общим назва¬нием «Guide to Business Periodicals» — «Указатель дело¬вой периодики». В этом полезном издании перечисле¬ны (год, месяц, дата и номера страниц) все публикации, в которых упоминалась интересующая вас компания за последние тридцать лет. Далеко не углубляйтесь, а нач¬ните с самых недавних упоминаний в таких крупных деловых изданиях, как «Fortune», «Business Week», «Forbes» и «Smart Money». Хотя ваша компания может упоминаться и во многих других изданиях, именно в этих вы, скорее всего, найдете наиболее объективный анализ состояния данной компании и отрасли в целом.

• 173*

 

ЧАСТЬI. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

А это вам необходимо. Ведь у вас будет отчет компе¬тентного журналиста об интересующей вас компании. Журналист, возможно, беседовал с конкурентами, брал интервью у руководителя компании, поинтересовался мнением всех ведущих аналитиков, следящих за успе¬хами данной фирмы. И вам даже не нужно платить за эту услугу, потому что, узнав из указателя, где опубли¬кована статья, вы идете в отдел периодики. Библиоте¬карь помогает вам найти то, что нужно. Вам выдадут или журнал, в котором опубликована интересующая вас ста¬тья, или ее копию на микропленке. И все это бесплат¬но. Кстати, университетские библиотеки обычно име¬ют более богатый архив, чем городские, особенно если в университете есть факультет бизнеса.

Читая эти статьи, делайте для себя пометки. Записы¬вайте названия компаний-конкурентов и имена людей, чьи мнения цитируются в статье. Это следует делать по¬тому, что вам, возможно, впоследствии захочется свя¬заться с кем-нибудь из них и задать несколько вопросов. Я знаю, выдумаете: как это я буду звонить этим людям и задавать им вопросы? Да просто снимите трубку и набе¬рите номер! Объясните, что руководите небольшим ин¬вестиционным фондом, — кому какое дело, что в этом фонде только один инвестор — • вы сами? Скажите, что подумываете о том, чтобы вложить деньги в такую-то ком¬панию. В девяти случаях из десяти они будут только рады поделиться с вами своим мнением об этой компании.

Разузнав кое-что об интересующей вас компании, вы можете вернуться в отдел периодики и попросить кладезь финансовой информации под названием «Value Line Investment Survey» — инвестиционное обозрение, основанное Арнольдом Бернхардом, который еще в

• 174+

 

♦ 18-ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

1937 г. начал собирать данные, касающиеся цен на ак¬ции, и публиковать их. Бернхард был современником Грэма и пытался отыскать критерии оценки стоимости акций. Он поддерживал грэмовскую теорию внутрен¬ней стоимости, но сдержанно относился к методам, ко¬торые использовал Грэм для расчета действительной стоимости конкретных предприятий.

Обозрение «Value Line» отслеживает курс акций сем¬надцати сотен различных компаний и содержит важней¬шие показатели каждой из них за пятнадцатилетний срок. Этот справочник является важнейшим пособием для любого инвестора, и Уоррен регулярно пользуется им. Там содержится много ценной информации о каж¬дой компании, такой как прибыли на акцию и рента¬бельность акционерного капитала. Настоятельно реко¬мендую всем вам иметь такой справочник.

Другим важным источником информации является справочник «Moody's Guide», который также имеется в любой библиотеке. Данные о многих компаниях вы смо¬жете также найти в биржевом обозрении «Standard and Poor's Stock Reports». Имейте также в виду, что издания «Moody's», «Standard and Poor's» и «Value Line» можно получать по подписке. Если вы настроены стать серь¬езным инвестором, то ваши расходы окупятся — это те же инвестиции.

Открыв справочник «Value Line», отыщите в списке название интересующей вас компании, а потом открой¬те указанную страницу и читайте. Если не находите нуж¬ную компанию в «Value Line», попробуйте найти ее в «Moody's».

Возможно, интересующая вас компания не упоми¬нается ни в одном из этих обозрений. В таком случае

+ 175 *

 

♦ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

снова позвоните в ее головной офис и попросите вы¬слать годовые отчеты за последние годы. Чем больше их будет, тем лучше.

Прочитав статьи, найденные через указатель «Guide to Business Periodicals», собрав финансовые показатели компании по меньшей мере за последние семь лет, вы уже готовы ответить на некоторые ключевые вопросы, касающиеся природы выбранного бизнеса, и, главное, является ли данная компания компанией сырьевого типа или потребительской монополией. А возможно, это что-то промежуточное? Определитесь также с менеджментом компании: руководство честно служит интересам акци¬онеров или бездумно тратит принадлежащие акционе¬рам деньги на приносящие мало отдачи проекты?

Если ситуация выглядит достаточно заманчиво, про¬анализируйте показатели рентабельности капитала и роста прибылей за последние восемь—десять лет. Сто¬ит также рассчитать ценность компании для вас — воз¬можно, будущего инвестора. Для этого вы можете ис¬пользовать уравнения, которые будут обсуждаться во второй части книги. Но помните, что прибыли должны быть достаточно стабильными, а продукты компании должны иметь такую природу, чтобы вы имели возмож¬ность достаточно уверенно прогнозировать будущие прибыли компании.

Уоррен Баффет часто говорит о круге компетентно¬сти, приводя в пример Билла Гейтса и его невероятно успешную компанию «Microsoft». Он не отрицает, что Гейтса можно назвать самым умным и самым творчес¬ким менеджером в сегодняшнем мире бизнеса, а его компанию великолепной. Но, добавляет Уоррен, он не может с достаточной уверенностью прогнозировать бу-

 

+ 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

дущие прибыли «Microsoft», а потому не может и рас¬считать будущую стоимость компании. А раз так, то он и не подумает инвестировать какие-то средства в эту компанию. Уоррен говорит, что он просто недостаточ¬но понимает сферу деятельности компании «Microsoft», чтобы попытаться оценивать ее. А не оценив компанию, он не может вкладывать в нее деньги.

Теперь предположим, что с учетом всех факторов мпания выглядит именно такой, какую вы ищете. ора делать следующий шаг.

Следующий шаг заключается, в сущности, в адапта¬ции к вашей ситуации того, о чем в просветленные 1960-е гг. писал в своей книге «Обыкновенные акции и необыкновенные прибыли» («Common Stocks and Un¬common Profits») инвестиционный гений Филип Фи¬шер. Он описывает исследовательский процесс, кото¬рый именует методом сплетен. Согласно этой методи¬ке исследования, потенциальный инвестор звонит конкурентам интересующей его компании и ее клиен¬там и наводит справки. Это сродни тому, чтобы выпить чашечку кофе и поболтать с бывшим приятелем девуш¬ки, с которой вы подумываете сблизиться.

Уоррен обзванивает конкурентов, интересуясь их мнением о такой-то компании. Или расспрашивает че¬ловека, который, как он знает, разбирается в данной сфе¬ре бизнеса. Если бы вам случилось оказаться в обществе Уоррена после того, как он нагрузился четырьмя-пятью бутылками «Coca-Cola», он мог бы порассказать вам о том, как пользовался методом сплетен еще в те дни, ко¬гда учился в Колумбийской школе бизнеса. Мне больше всего нравится история, развернувшаяся после того, как он выяснил, что его любимый профессор — не кто иной,

 

 

176 *

 

177*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

как Бенджамин — Грэм имеет самое непосредственное отношение к страховой компании «Government Em¬ployees Insurance Company» (GEICO). Узнав это, моло¬дой Уоррен отправился в библиотеку и выяснил, что правление GEICO базируется в Вашингтоне.

И вот в одну из суббот Уоррен сел в поезд и отпра¬вился в Вашингтон. У дверей штаб-квартиры GEICO он появился в одиннадцать часов утра. Дверь оказалась за¬перта, и он колотил в нее, пока не появился вахтер. Уор¬рен спросил у вахтера, с кем он мог бы поговорить о компании. Тот, сжалившись, ответил, что ему мог бы помочь такой-то человек, которого он найдет на шес¬том этаже. Уоррен поднялся на шестой этаж и обнару¬жил там самого Лоримара Дэвидсона, который в то вре¬мя руководил инвестиционным отделом GEICO, а впо¬следствии стал генеральным директором компании. Польщенный желанием Уоррена побольше узнать об их компании, Дэвидсон посвятил разговору с ним четыре часа, объясняя все тонкости страхового бизнеса и ме¬тоды работы GEICO. В результате Уоррен по уши влю¬бился в эту компанию. Как мы уже отмечали, позже он включил GEICO в круг своей компетентности и в по¬следующие сорок лет, вложив в компанию 45 миллио¬нов долларов, заработал на этом 1,7 миллиарда.

Сплетни бывают очень полезны!

Инвестиционные компании в качестве услуги могут снабдить вас списком всех организаций, владеющих ак¬циями интересующей вас компании. Я лично нахожу очень полезным звонить в эти организации и просить связать меня с человеком, в ведении которого находится интересующая меня компания. Я называюсь менедже¬ром небольшого инвестиционного фонда и говорю, что

♦ 178*

 

• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... -*

подумываю добавить в свой инвестиционный портфель такую-то компанию. Еще не было случая, чтобы какой-нибудь аналитик отказал мне в помощи. Аналитики, как правило, люди весьма общительные, и они неизменно делают акцент на тех факторах, которые побудили их са¬мих приобрести акции данной компании. Впрочем, иногда удается выяснить, почему они жалеют о приоб¬ретении этих акций. Но запомните, я звоню, хорошо под¬готовившись к разговору, и могу вести очень умную бе¬седу, задавая точные и своевременные вопросы.

Недавно менеджер одного инвестиционного фонда сказал мне, что предприятие, о котором я спрашивала, имеет не слишком хорошие экономические показатели и расплывчатые перспективы на будущее. Но вот менедж¬мент там превосходный, особенно генеральный дирек¬тор — такого руководителя хотела бы иметь любая ком¬пания. Этот менеджер добавил, что сам он предпочитает инвестировать деньги в компании, руководству которых можно доверять.

Бывает, что я иногда иду в магазин, где продаются продукты, производимые предприятием, акции которо¬го я подумываю купить. Поэтому в магазине я расспра¬шиваю менеджера, как раскупаются эти товары.

Когда компания «Philip Morris» снизила цены на си¬гареты «Marlboro», чтобы вернуть покупателей, пере-ключившихся на более дешевые марки сигарет, я рас¬спросила продавцов ближайшего супермаркета, стиму¬лировало ли это снижение цены на «Marlboro» сбыт сигарет. Все продавцы подтвердили, что да, стимули¬ровало. Благодаря этому за несколько недель до того, Как пресса сообщила общественности, что снижение Цен на «Marlboro» благотворно отразилось на продажах

+ 179 *

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

этих сигарет и позволило компании «Philip Morris» вос¬становить пошатнувшиеся было позиции на рынке, я уже знала, что их стратегия сработала.

Уоррен использует метод сплетен, «Philip Morris» использует метод сплетен, мы с Дэвидом, моим соавто¬ром, используем метод сплетен, и вы тоже можете его использовать. Побольше творчества и ничего не бой¬тесь. В худшем случае кто-то не захочет отвечать на ваши вопросы. Зато в лучшем случае вы заведете себе полез¬ные знакомства.

На такое способен каждый. Для этого не нужно иметь специальное образование и не нужно быть со¬трудником крупной инвестиционной фирмы. Достаточ¬но провести некоторое время в библиотеке и сделать несколько телефонных звонков. Не робейте! В конце концов, речь идет о ваших деньгах. А если вы, прини¬мая инвестиционные решения, не проделаете хотя бы минимум подготовительной работы, то может полу¬читься так, что очень скоро ваши деньги перестанут быть вашими.

 

ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ

О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ,

В КОТОРУЮ ВЫ СОБИРАЕТЕСЬ

ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ

Поговорим о людях, кому вы доверили свои инвести¬ции, — о руководителях компании, в которую вы вло¬жили свои деньги.

Плохие предприятия часто остаются таковыми, и никакой менеджмент положения не исправит. Уоррен Баффет в этом плане часто сравнивает руководителя компании с капитаном корабля. Если опытный морской волк командует старым корытом, а зеленый юнец ско¬ростным катером, то какое судно, по-вашему, выигра¬ет гонку? Да никакое! Потому что даже очень хорошее руководство не спасет положение, если бизнес изна¬чально имеет слабую экономическую базу.

То же самое можно сказать и о предприятиях с ис¬ключительно хорошей экономической основой: даже самый слабый менеджмент не в состоянии окончатель¬но испортить дело. Уоррен как-то сказал, что он стара¬ется инвестировать деньги только в предприятия с на-

• 181 *

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

19. ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ...

 

 

столько прочным экономическим положением, что даже дураки могут управлять ими с прибылью.

Именно щэкономическое положение предприятия, а не на качество управления должен в первую очередь обращать внимание инвестор, решая вопрос, стоит ли вкладывать деньги в данный бизнес. Для вас важно, что¬бы менеджеры компании были не только умными и тру¬долюбивыми, но и честными. Потому что если они не будут честными, то их трудолюбие и талант принесут вам только вред.

Честность является, пожалуй, самой важной чертой руководителя. Честные менеджеры ведут себя так, слов¬но они управляют своим собственным, а не чужим пред¬приятием. Они с меньшей вероятностью пустят на ве¬тер деньги акционеров. Одним из главных факторов успешного инвестирования является то, что руковод¬ство компании смотрит на вещи с той же точки зрения, что вы с Уорреном, — с тонки зрения интересов бизнеса.

К числу легко узнаваемых правил поведения мене¬джера, который разделяет позицию владельцев компа¬нии, относятся:

умение выгодно размещать капитал;

поддерживать как можно более высокой рента¬

бельность капитала;

выплачивать прибыли в виде дивидендов или на¬

правлять нераспределенную прибыль на выкуп

акций компании, если более выгодных инвести¬

ционных возможностей нет.

Уоррен считает, что одним из важнейших призна¬ков добрых намерений менеджмента является приобре¬тение акций компании за счет нераспределенной при-

♦ 182*

 

были, когда это имеет смысл с тонки зрения интересов бизнеса.

:

Если компания выкупает собственные акции по це¬нам, которые обеспечивают лучшую рентабельность капитала, чем любые другие доступные инвестиции, то это очень хорошо для тех акционеров, которые сохра¬няют свои акции. Их кусок пирога становится больше. И это безо всяких усилий с их стороны! Замечательно, не правда ли? Уоррен с этим согласен.

Рассмотрим, как это делается, на примере компании «Capital Cities».

Менеджеры «Capital Cities» в период с 1989по 1992 г. выкупили более миллиона акций компании, потратив на это около 400 миллионов долларов. Такой расход де¬нег акционеров оправдывался тем, что, поскольку ком¬пания «Capital Cities» занимается широковещательным бизнесом, она должна вкладывать деньги только в тот бизнес, в котором знает толк, т. е. в широковещатель¬ный бизнес.

Но проблема в том, что частные, закрытые, широ¬ковещательные компании стоили в то время очень до¬рого по сравнению с акциями публичных компаний — открытого типа. Руководители «Capital Cities» замети¬ли, что акции их компании продаются относительно дешево по сравнению с теми ценами, которые были установлены на акции закрытых компаний, и решили выкупить свои собственные акции, что было гораздо выгоднее, чем покупать акции какой-либо компании закрытого типа. В результате акционеры «Capital Cities», сохранившие свои акции, стали гораздо богаче.

Итак, вам нужны честные менеджеры, которые ви¬дят свою задачу в увеличении прибыли акционеров, а

•183 +

 

+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

 

не в укреплении собственных вотчин. Великий мудрец Уолл-стрит 1920— 1930-х гг. Бернард Барух, перечисляя собственные инвестиционные критерии, писал в авто¬биографии («My Own Story», 1957): «Важнее всего ха¬рактер и мозги управляющих. Для меня лучше хороший менеджмент и меньше денег, чем плохие менеджеры с кучей денег. Плохие управляющие способны погубить самое хорошее предприятие. Качество управления яв¬ляется особенно важным при оценке перспектив буду¬щего роста».

В конечном счете менеджеры компании полностью контролируют ваши деньги. Если вам не нравится, как руководители компании справляются со своими обя¬занностями, то вы можете проголосовать против них на выборах нового правления или же продать свои акции и покинуть компанию, т. е., фактически, проголосовать ногами.

 

КОГДА СПАД В КОМПАНИИ

МОЖЕТ СТАТЬ

БЛАГОПРИЯТНОЙ ВОЗМОЖНОСТЬЮ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ

Большинство наблюдателей, следящих за деятельнос¬тью Уоррена, сбивает с толку то, что иногда он вклады¬вает деньги в предприятия, перспективы которых ка¬жутся более чем скромными. Например, недавно, в на¬чале 1990-х гг., он приобрел пакет акций «Wells Fargo Bank». Подобное он делал и раньше, когда в конце 1960-х, после скандала с салатным маслом (об этом поз-же), вложил деньги в «American Express», а в 1970-х гг. приобрел долевую собственность страховой компании

GEICO.

Чтобы понять, в чем тут дело, нужно вспомнить утверждения Грэма, что поскольку большинство игро¬ков на фондовой бирже нацелены на получение бары¬шей в самой ближайшей перспективе, они на 90% оце¬нивают стоимость любой компании по ее текущим по¬казателям. Это значит, что если компания пережила Неудачный год, то рыночная стоимость ее акций сни¬жается даже несмотря на то, что в прежние годы компа-

• 185 *

 

ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫБАффЕТОЛОГИИ

 

20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...

 

 

ния работала очень хорошо. С точки зрения Грэма, это открывает отличные перспективы для инвестора, кото¬рый не боится смотреть далеко вперед. Уоррен вслед за Грэмом убедился в том, что краткосрочные колебания рыночного курса акций могут быть благоприятным шансом для долгосрочных инвесторов.

Хочу предложить подумать над таким примером. Предположим, вы владеете маленькой горнолыж¬ной станцией. Вы занимаетесь этим бизнесом уже три¬дцать лет, и каждый год ваши прибыли составляют около 300 тысяч долларов. Иногда бывают особенно урожайные годы, когда прибыли достигают 600 тысяч долларов. Но бывают также и неудачные годы: когда нет снега, то, соответственно, нет денег.

Вы продали бы свой бизнес в такой неудачный год по сниженной цене только потому, что именно в этом году не было снега, а потому вы и не получили дохода? Едва ли. Вы ведь знаете, что погодные катаклизмы, ли¬шающие вас прибылей, случаются довольно редко. Как и те, которые вообще влияют на доходы года. Это са¬мые обычные взлеты и спады, присущие любому биз¬несу. И если бы вы сами оценивали свой бизнес, то обя¬зательно приняли бы это в расчет. Согласитесь, что это разумно, не так ли?

Но если ваша горнолыжная станция является откры¬той акционерной компанией, фондовая биржа, наце¬ленная на получение краткосрочных выгод, в зависи¬мости от получаемых вами прибылей ежегодно меняет курсовую стоимость вашего бизнеса. В особенно при¬быльные годы ваш бизнес ценится высоко и, соответ¬ственно, поднимается курс акций. Но в бесснежные годы курс акций падает.

+ 186 +

 

Подобное периодически происходит практически с любым бизнесом, независимо оттого, принадлежит ли он к компании сырьевого типа или обладает потреби¬тельской монополией. Доходы телевидения и прессы зависят от рекламодателей. Однако тарифы на рекламу и доходы от нее колеблются в соответствии с общим экономическим положением. Если экономика пережи¬вает спад, то доходы от рекламы снижаются и средства массовой информации зарабатывают меньше. Видя это снижение прибылей, фондовый рынок тут же реагиру¬ет снижением курса акций газетных и телевизионных компаний.

Компания «Capital Cities/ABC» стала жертвой тако¬го маниакально-депрессивного поведения биржи в 1990 г. Из-за общей экономической рецессии доходы от рекламы начали уменьшаться, и чистая прибыль «Capital Cities» в 1990 г. оказалась примерно на том же уровне, что и в 1989 г. Фондовый рынок, привыкший видеть неуклонный рост прибылей «Capital Cities» в среднем на 27% ежегодно, отреагировал на эту новость очень нервно, и за последующие шесть месяцев курс акций снизился с 63,30 до 38 долларов. Акции «Capital Cities» потеряли в цене 40%. И это потому, что биржа спрогнозировала сохранение застоя в прибылях компа¬нии и на будущие годы. (В 1995 г. «Capital Cities» и «Walt Disney Company» договорились о слиянии. Это приве¬ло к тому, что рынок резко изменил свой взгляд на пер¬спективы «Capital Cities», а в итоге стоимость акций компании возросла до 125 долларов. Если бы вы купи¬ли акции «Capital Cities» по 38 долларов в 1990 г. и про¬дали их по 125 долларов в 1995 г., то ваша прибыль со¬ставила бы 87 долларов в расчете на одну акцию, а го-

• 187*

 

•ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

 

■*• 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... •

 

 

довая накапливаемая рентабельность ваших инвести¬ций оказалась бы равной 26%.)

То же самое может происходить и в банковской от¬расли. Изменение процентных ставок вызывает колеба¬ния величины прибылей банка в тот или иной год. Банки также зависимы от периодически сменяющих друг друга бумов и спадов в сфере недвижимости. Рынок недвижи¬мости подвержен периодам бурного роста, за которыми следует серьезное сокращение операций, после чего на¬ступают продолжительные периоды относительного спо¬койствия. Но рецессия в масштабахотрасли и финансовые проблемы отдельного банка, вызванные его собственны¬ми ошибками, — это совершенно разные явления. И для крупного банка из категории «финансовых центров», вроде «Wells Fargo», общий экономический спад имеет куда более серьезные последствия, чем для региональ¬ного банка средних размеров. Первый вынужден нести на своих плечах экономические проблемы всей страны, а второй — лишь проблемы регионального масштаба.

Банки — финансовые центры играют ключевую роль в мире бизнеса. Эти банки занимают постоянную и очень важную нишу в нашей экономике, потому что не только имеют дело с тысячами индивидуальных клиен¬тов и предприятий, но также служат банками для более мелких банков. Большинство банков из числа финан¬совых центров включены в элитную группу финансо¬вых учреждений. Они имеют право покупать облигации министерства финансов США, а потом перепродавать их другим банкам и институтам. Это обеспечивает им положение главного «платного моста». В глазах Феде¬рального резервного банка такие банки являются цент¬ром финансовой жизни страны. Если менеджмент та-

• 188+

 

кого банка допускает ошибки, подводя банк к грани банкротства, Федеральный резервный банк делает все, что в его силах, чтобы заставить его влиться в какой-нибудь другой банк — финансовый центр. Но в услови¬ях рецессии, когда серьезные проблемы естьу всех бан¬ков, у федеральной резервной системы остается только один выход: попытаться удержать тонущий банк на пла¬ву с помощью льготных кредитов.

Большинство людей не знают, что банки тоже берут деньги взаймы у других банков. Федеральный резерв¬ный банк имеет так называемое дисконтное окно, че¬рез которое коммерческим банкам, попавшим в беду и нуждающимся в деньгах, могут выделяться льготные кредиты. Дисконтное окно является источником деше¬вых денег для банков. Это позволяет им брать деньги взаймы у Федерального резервного банка, а затем пус¬кать их в оборот и получать прибыли. Если банк слиш¬ком часто оказывается с протянутой рукой у дисконт¬ного окна в условиях нормально работающего банков¬ского сектора, с ним начинает разбираться специальная комиссия. Но если такое происходит в период общена-ционального экономического спада, то дисконтное окно является для федеральной резервной системы единственной возможностью помочь крупнейшим бан¬кам, финансовым центрам, остаться в бизнесе.

Помните, что в условиях отраслевой рецессии стра¬дают все предприятия, которые относятся к данной от¬расли. Но выживают сильные, а слабые погибают. Од¬ним из самых консервативных, хорошо управляемых и финансово крепких банков из числа крупнейших фи¬нансовых центров Западного побережья является «Wells Fargo», восьмой по величине банк страны.

• 139*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

 

+ 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... *

 

 

 

В 1990 и 1991 гг. «Wells Fargo*, реагируя на общена¬циональную рецессию на рынке недвижимости, отложил резерв на возможные потери по «плохим» кредитам на сумму 1,3 миллиарда долларов, что составляло пример¬но 25 долларов в расчете на акцию. Балансовая стоимость акции равнялась тогда 55 долларам. Это вовсе не озна¬чало, что банк потерял эту сумму, а лишь свидетельство¬вало о создании резерва наслучай потеициальныхпотеръ, которые отнюдь не обязательно произойдут. Создание резерва гарантировало, что если самое худшее все-таки случится, банк будет подготовлен к этому.

Даже если бы банкдействительно потерял все, что он зарезервировал наслучай возможных потерь, т. е. 25 дол¬ларов в расчете на акцию, то балансовая стоимость ак¬ций все равно осталась бы достаточно внушительной — порядка 28 долларов. Потери действительно имели мес¬то, но не в том масштабе, которого опасался банк. Но в 1991г. они съели почти всю прибыль банка. И все же банк оставался вполне платежеспособным и закончил год без убытков, хотя прибыль оказалась весьма невелика — 21 миллион долларов, или 0,04 доллара на акцию.

Но Уолл-стрит отреагировал на это так, словно «Wells Fargo» был рядовым сберегательным банком ре¬гионального масштаба, который оказался на грани бан¬кротства. Поэтому биржевой курс акций упал с 86 до 41,30 доллара. Акции «Wells Fargo» потеряли в цене 52%, в сущности, только потому, что банк в 1991 г. остался без прибылей. Уоррен ответил на это покупкой 10% до¬левой собственности банка — он приобрел 5 миллионов акций по средней цене 57,80 доллара.

Уоррен видел в «Wells Fargo» самый успешный и прибыльный банк, финансовый центр страны, акции

• 190

 

которого при этом котировались существенно дешев¬ле, чем на частном рынке продавались сравнимые ком¬мерческие банки. И хотя все банки конкурируют меж-у собой, но банки категории финансовых центров, та¬кие как «Wells Fargo», обладают, как уже было сказано, монопольным положением «платного моста» в сфере инансовых трансакций. Любой человек, живущий в бществе, любое предприятие, будьто маленькая семей-ая фирма или огромная корпорация с оборотом в мил¬лиарды долларов, должны иметь банковский счет, че¬ковый чек, может быть, кредит для покупки машины или дома. И мы вынуждены обращаться к банкирам, которые берут с нас плату за оказываемые ими много-численные услуги. В Калифорнии, в частности, живет очень много людей, существуют тысячи фирм, масса малых и средних банков. И «Wells Fargo» обслуживает их всех. За вознаграждение!

Как бы там ни было, те потери, которых опасался банк «Wells Fargo», так и не достигли ожидаемой вели¬чины. И если бы вы захотели купить акции «Wells Fargo» семь лет спустя, в 1997 г., вам пришлось бы выложить за каждую из них примерно 270 долларов. Накапливаемая годовая рентабельность инвестиций, сделанных Уорре¬ном в 1990 г., составила, до вычета налогов, около 24,6%.

Поэтому прежде, чем что-либо покупать, вы долж¬ны твердо знать, в чем заключается ваш интерес. Но бывают ситуации, когда в целом преуспевающая ком¬пания переживает спад, который может длиться не¬сколько лет. Рыночная стоимость акции такого пред¬приятия при этом резко уменьшается.

В случае с «Capital Cities» общий экономический кризис стал причиной уменьшения доходов от рекла-

• 191*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ ♦

 

' 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... +

 

 

к

Е

«I

мы. Но подобное бывало и раньше. Тот же самый кри¬зис вызвал коллапс рынка недвижимости, в результате чего огромные потери понес весь банковский сектор. Банк «Wells Fargo» тоже пострадал, но это не было для него смертельным. Он был слишком важным игроком в финансовом мире и имел слишком хороший менедж¬мент, чтобы сойти с дистанции. Более слабые банки исчезают задолго до того, как начинаются настоящие проблемы у гигантов. У финансового сектора есть свои интересы, которые строго блюдет федеральная резерв¬ная система.

В чем же мораль всей этой истории? А вот в чем: вы можете быть уверены, что компании с отличным менедж¬ментом, или с сильной потребительской монополией, или и с тем и с другим обязательно переживут любую рецессию и, скорее всего, по ее окончании окажутся даже в лучшем положении, чем были до кризиса. Эко¬номические рецессии убивают слабых и дают возмож¬ность сильным еще более укрепиться, когда трудности останутся позади.

СОБСТВЕННЫЕ ПРОМАХИ

Иногда случается, что компания, обладающая превос¬ходной потребительской монополией, допускает какие-то промахи и ошибки. С 1936 г. и до середины 1970-х гг. страховая компания GEICOдобилась немалых успехов за счет страхования надежных и тщательно проверен¬ных водителей. Компания работала с минимальными издержками и даже отказалась от страховых агентов, которые были заменены прямой почтовой рассылкой.

• 192 *

 

Но в начале 1970-х гг. новое руководство решило по-робовать расширить круг клиентов, продавая страхов-: всем подряд.

л.

Эта новая философия страхования всех и вся при-ла к тому, что круг клиентов GEICO расширился за счет большого числа водителей, склонных к соверше¬нию ДТП. В результате большего количества аварий, требующих выплаты страховки, GEICO потерпела зна¬чительные убытки. Их величина в 1975 г. составила 126 миллионов долларов, что поставило компанию на грань неплатежеспособности. Реагируя на этот кризис, овет директоров GEICO назначил новым председате-ем правления и президентом компании Джека Берна. Оказавшись во главе компании, он обратился к Уорре¬ну с предложением вложить в компанию деньги. Уор¬рен ответил, что пойдет на это только в том случае, если GEICO откажется от вредной практики страхования всех без исключения водителей и вернется к проверен¬ному временем прежнему формату — страховать толь¬ко надежных водителей через прямую почтовую рассыл¬ку, обеспечивающую низкие издержки. Берн сказал, что такой план есть, и Уоррен вложил деньги.

;

Несколько иная неприятность случилась в середи¬не 1960-х гг. с «American Express*. Коммерсант Энтони де Анджелис получил у нескольких кредиторов заем на сумму около 60 миллионов долларов, предоставив в ка-естве залога запасы масла для заправки салатов. Ком¬пании «American Express» было поручено проверить су¬ществование этого залога, а она передоверила эту про¬верку своему филиалу. Когда де Анджелис заявил о своей неспособности рассчитаться по кредиту, креди¬торы решили продать с торгов оставленное в залог мас-

+ 193

 Баффеголотя

 

+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

 

20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...'

 

 

ло. Но каково было их изумление, когда оказалось, что никакого залога в природе не существует. Поскольку ранее компания «American Express» выступила гарантом существования несуществующего масла, кредиторы предъявили иск ей. И компании «AmericanExpress» при¬шлось выплатить требуемые 60 миллионов.

Этот убыток привел к резкому уменьшению соб¬ственного капитала компании, и Уолл-стрит отреаги¬ровал на это стремительным падением курса акций «American Express». Увидев это, Уоррен рассудил, что даже в условиях, когда компания «American Express» потеряла более половины собственного капитала, по¬требительские монополии, которыми она обладала — кредитные карточки и дорожные чеки, — остались при ней. Сокращение капитала не могло нанести компании какой-либо долгосрочный урон. Понимая это, Уоррен вложил в акции «American Express» 40% инвестицион¬ного капитала товарищества «Buffett Partnership», в ре¬зультате чего в руках Уоррена и его партнеров оказались примерно 5% акций «American Express», находившихся в обращении. Два года спустя рыночная стоимость ак¬ций повысилась, и Уоррен продал их, получив 20 мил¬лионов долларов прибыли.

Проведем аналогию. Предположим, в 1993 г. вы предъявили иск компании «Coca-Cola» и суд обязал ее выплатить вам 2,2 миллиарда долларов, т. е. всю сумму чистых прибылей компании за тот год. Услышав эту новость, биржа свела бы курс акций компании на нет. Но правда заключается в том, что эта потеря никак — или почти никак — не отразилась бы на прибылях «Co¬ca-Cola» в последующие годы. Потребительская моно¬полия, которой обладает «Coca-Cola Company», осталась

 

бы целой и невредимой. Выплатив вам 2,2 миллиарда дол¬ларов в 1993 г., компания ничего бы не потеряла. По¬тому что в противном случае о на так или иначе выпла¬тила бы эти деньги своим акционерам. В следующем, 1994-м, году компания «Coca-Cola» снова получила бы те же 2,2 миллиарда долларов прибылей или даже боль¬ше. А в году 1995-м уже никто и не вспомнил бы о до¬садном происшествии 1993 г., и котировки акций «Coca-Cola» вернулись бы на прежние позиции. Как быстро мы все забываем!

Урок здесь в том, что неустойчивость цен на акции вследствие экономической рецессии, как это было с «Capital Cities» и «Wells Fargo», или вследствие собствен¬ных промахов компаний, как это было с GEICO и «American Express», может открыть благоприятные воз¬можности для дальновидного инвестора.

 

♦ 194

 

КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА, ОТКРЫВАЮЩИЕ БЛАГОПРИЯТНЫЕ

ВОЗМОЖНОСТИ ДЛЯ ПОКУПКИ АКЦИЙ

Уоррен Баффет считает, что фондовому рынку присущи механизмы, вследствие которых котировки ценных бу¬маг любой компании могут падать и расти вне зависи¬мости от ее экономического положения. Он уверен, что такое иррациональное экономическде поведение биржи открывает прекрасные возможности для инвестора, ко¬торый оценивает все события с точки зрения бизнеса.

Колебания фондового рынка, о которых идет речь, отличаются от спекулятивного стремления к получению краткосрочных выгод, которое выражается в обсуждав¬шихся выше реакциях рынка на просчеты компаний и циклические экономические кризисы. Эти колебатель¬ные механизмы встроены в инфраструктуру фондового рынка и связаны с капризностью самих правил покуп¬ки и продажи акций, практикуемых на бирже. Они так¬же подкрепляются некоторыми инвестиционными стратегиями. Такими, например, как портфельное стра -хование и индексный арбитраж. Эти две стратегии пы

• 196*

 

21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА...

таются максимально эксплуатировать резкие ценовые колебания фондового рынка в целом.

В такой ситуации акции индивидуальных компаний становятся безликим сырьевым товаром, спрос на кото¬рый регулируется силами, которые реагируют не на дей¬ствительную ценность конкретных компаний и их эко¬номическое положение, а лишь на то, в каком направле¬нии и с какой скоростью меняются рыночные цены.

Эта инфраструктурная проблема может стать от-правной точкой для массовой истерии. Когда люди без всяких разумных причин теряют свои богатства, они часто впадают в панику, продавая все акции подряд, чтобы отойти в сторону и подождать, пока рынок не ста¬билизируется. Паника лишь усугубляет ситуацию, и это зачастую открывает хорошие возможности для перспек¬тивного инвестирования.

Чтобы лучше разобраться в этой проблеме и тех воз¬можностях, которые она открывает, давайте исследуем две финансовые катастрофы прошлых лет, ставшие следствием этих капризов фондового рынка.

МЕХАНИКА РЕЗКИХ КОЛЕБАНИЙ

Как уже говорилось выше, все многочисленные инвес¬тиционные подходы можно разделить на две стратегии, которые очень сильно различаются между собой, — на краткосрочную и долгосрочную. Философия инвести¬рования с точки зрения бизнеса, какой ее видит Уор¬рен, относится к долгосрочной категории.

В идеальном случае вся информация об определен¬ной компании интерпретируется и используется с двух

• 197 *

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

 

21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА...

 

 

разных точек зрения — краткосрочной и долгосрочной. Результатом этой интерпретации становится рыночная стоимость акций компании. Мы знаем, что на рынке доминирует краткосрочная стратегия, поэтому именно она оказывает наибольшее влияние на котировки ак¬ций. Здесь-то и открываются благоприятные возмож¬ности выгодного приобретения акций для инвестора, ориентирующегося на более отдаленную перспективу. Бывают, однако, ситуации, когда котировки акций с информацией о компании никакой связи не имеют. Так было во время большой паники 1901 г. и более недав¬ней — в 1987 г. В обоих случаях источником паники стала нехватка ценных бумаг, возникшая у маркетмейкеров.

ПАНИКА 1901 г,

Паника 1901 г. интересна для нас тем, что она продли¬лась всего лишь одну неделю. Причиной ее стала борь¬ба за контроль над железнодорожной компанией «Northern Pacific Railroad» между Э. Г. Гарриманом и Джеймсом Хиллом и, соответственно, между представ¬лявшими их интересы банками, «Kuhn, Loeb & Com¬pany» и «J. P. Morgan and Company».

В те дни, когда у титанов железнодорожной индуст¬рии возникало желание завладеть очередной железной дорогой, они приходили на открытый фондовый рынок и потихоньку скупали акции определенной компании, пока не приобретали контрольный пакет. Сегодня, согласн-требованиям Комиссии по ценным бумагам, каждый ин¬вестор, приобретающий не менее 5% акций какой-либ-компании, обязан делать это гласно. В 1901 г. такого тре-

• 198 *

 

бования не было, и часто бывало, что человек или фирма неспешно и незаметно скупали акции какого-то пред¬приятия и успевали завладеть контрольным пакетом, прежде чем рынок замечал неладное и реагировал на это повышением цен. Так получилось и с «Northern Pacific».

В начале 1901 г. Джеймс Хилл и «J. P. Morgan and Company» владели большей долей собственности в «Northern Pacific Railroad», но контрольного пакета не имели. В апреле того же года Э. Г. Гарриман начал втай¬не скупать акции компании, и к маю курс акций повы¬сился на 25%. Это не вызвало никакой тревоги, потому что в то время на бирже наблюдался общий рост уровня цен. Поскольку о попытке захвата «Northern Pacific» никто не догадывался, некоторые трейдеры решили даже, что акции компании выросли неоправданно бы¬стро, и начали играть на понижение.

Если кто-то играет на понижение, то это фактичес-i означает, что он одалживает ценные бумаги у кого-то, а потом их продает. Если курс акций впоследствии понижается, игрок выкупает акции обратно и возвра¬щает тому, у кого их взял в долг. Прибыль человек, иг-рающий на понижение, получает в том случае, если ак¬ции действительно падают и он может их выкупить по более низкой цене. Если же снижения котировок не происходит, он вынужден выкупать их дороже, чем про-л, и оказывается в убытке.

В понедельник 6 мая 1901г. акции «Northern Pacific» руг резко подскочили в цене. Никто, казалось, не по¬нимал, почему это произошло. Этого не знали и члены правления «Northern Pacific»; их банкиры тоже терялись ; догадках. Многие объясняли это попытками ввести рынок в заблуждение. Биржевые игроки на понижение

• 199*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

 

21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •

 

 

поверили этому и продолжали продавать акции, кото¬рых у них не было.

Во вторник, 7 мая, акции продолжали расти, подняв¬шись со 117 до 143 долларов. К концу дня всем стало ясно, что же на самом деле произошло. Распространил¬ся слух, что Гарриман подал последнюю заявку и вот-вот станет хозяином «Northern Pacific». Услышав эту новость, Хилл и Морган попытались остановить его, предложив более высокую цену в попытке купить как можно больше акций только для того, чтобы не дать им перейти в руки Гарримана.

К среде всем наблюдателям стало ясно, что воюю¬щие стороны — Гарриман с одной стороны и Хилл с Морганом с другой — в своей борьбе за контроль над компанией загнали рынок акций «Northern Pacific» в угол. Это никакне повлияло бы на ситуацию на фондо¬вом рынке в целом, если бы не одно обстоятельство: спекулянты, игравшие на понижение, еще не успели выполнить свои обязательства.

Никто не хотел продавать акции, и крупные покупа¬тели вздували цены на недосягаемую высоту. Игроки на понижение поняли, что попали в западню, и запаникова¬ли. Имейте в виду, что в те времена человек, продавший акции, обязан был доставить их покупателю на следую¬щий день. Если своих акций у него не было, он должен был их у кого-нибудь одолжить. Если продавец не выпол¬нял своих обязательств, покупатель мог прийти на бир¬жу и купить договоренное количество акций по рыноч¬ной цене, повесив счет на несостоятельного должника.

Поскольку 8 мая продавцов акций «Northern Pacific» было очень мало, игроки, пытаясь выполнить свои обя-зательства, начали отчаянно торговаться за те акции, что

♦ 200+

 

ш в наличии. К концу дня цена поднялась до 180 дол¬ларов.

Когда утром 9 мая, в четверг, удар гонга возвестил о начале торгов, паника среди несостоятельных трейде¬ров разгорелась как лесной пожар. К полудню за акции «Northern Pacific» давали уже тысячу долларов. Очень с нужны были им эти акции.

В это же самое время чрезвычайно интересные со¬бытия происходили в той части фондового рынка, ко¬торая прямого отношения к акциям «Northern Pacific» не имела. Фондовый рынок вошел в пике. Запанико¬вавшие игроки стали распродавать все имевшиеся у них ценные бумаги, чтобы на вырученные деньги купить столь необходимые им акции железнодорожной компа¬нии. Десятки крупных трейдерскихфирм оказались раз¬детыми до нитки и теперь отчаянно пытались хоть чем-то прикрыть наготу.

Бернард Барух, наблюдавший эту ситуацию, впослед¬ствии писал: «Страх на бирже полностью вытеснил рас¬судок. Акции падали на десять—двадцать пунктов, от них просто хотели избавиться любой ценой. Пошли слухи, что нечто подобное творится и на других биржах».

На следующий день Гарриман заключил с Хиллом и Морганом перемирие, в результате чего биржевой ин¬декс упал сразу же на шестьдесят пунктов. Банки, преж¬де бравшие за ссуды трейдерам 4% годовых, опасаясь за свои кредиты, взвинтили процентную ставку до 60%.

ии одной компании росли, а весь остальной рынок в бездну.

А вот урок. Падение котировок ценных бумаг дру¬гих компаний не было вызвано ни рецессией, ни цик-'лическими особенностями бизнеса, ни сообщениями о

• 201*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

 

21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... ♦

 

 

снижении прибылей, ни изменением макроэкономи¬ческих показателей. Оно не было даже связано с изме¬нением интерпретации имеющейся информации об этих компаниях.

Все произошло лишь из-за того, что биржевые спе¬кулянты, оказавшись в ловушке, не смогли выполнить свои обязательства в связи с продажей акций «Northern Pacific». Нехватка ценных бумаг этой компании выну¬дила их продавать бумаги фугых компаний. Они делали это для того, чтобы выручить деньги для покрытия убыт¬ков, понесенных в попытках играть на понижение с ак¬циями «Northern Pacific».

Остальные трейдеры, опасаясь, что схожая ситуация сложится с другими компаниями, поддались паническим настроениям и тоже начали сбрасывать свои бумаги.

Бернард Барух хорошо понимал, что происходит. Он видел, что акции преуспевающих компаний продают по смешным ценам, и решил воспользоваться этим стече¬нием обстоятельств и кое-что купить.

Таким образом, рыночный механизм, позволявший человеку продавать то, чего у него не было, в сочетании с резким ростом цен на акции железнодорожной ком¬пании «Northern Pacific» создал взрывную ситуацию, которая закончилась массовой и безрассудной распро¬дажей всего фондового рынка. С другой стороны, эта ситуация оказалась весьма благоприятной для Баруха, получившего шанс с большой выгодой купить акции различных компаний. В скором времени рынок вернул¬ся в исходное положение, а Барух сколотил состояние.

Неожиданные капризы фондового рынка могут при¬водить к диким колебаниям цен, никак не связанным с объективной экономической информацией.

202*

 

ПАНИКА 1987 г.

Вы, возможно, недоумеваете, какое отношение все это может иметь к современному рынку. Разве в 1930-е гг. Комиссия по ценным бумагам не ввела в действие правила, призванные не допустить повторение паники 1901 г.? Да, ввела. Но времена меняются, а правитель¬ственные органы реагируют на изменения, как прави¬ло, с большим опозданием. В 1980-х возникли новые об¬стоятельства. На фондовом рынке стали доминировать две новые инвестиционные стратегии — индексный ар¬битраж и портфельное страхование. Именно их взаимо¬действие легло в основу биржевой паники 1987 г., кото-i началась 13 октября, а окончилась 19 октября. Она нанесла фондовому рынку тяжелейший удар.

В отчете Президентской комиссии по рыночным ме¬ханизмам (ее еще называли комиссией Брэйди) гово¬рится:

«В промежутке между закрытием торгов во вторник 13 октября 1987 г. и закрытием торгов 19 октября индекс Доу-Джонса упал на 769 пунк¬тов, или на 31%. За четыре дня торгов суммарная стоимость всех имеющихся в обращении акций американских компаний уменьшилась почти на триллион [ТРИЛЛИОН!!!] долларов. Только 19 ок-тября 1987 г. индекс Доу-Джонса упал на 508 пунк¬тов, или на 22,6%. С начала 1920-х гг. лишь 28 ок¬тября 1929 г. только падение индекса Доу-Джонса на 12,8% и на 11,7% на следующий день прибли¬жается по масштабам к тому, что произошло 19 ок¬тября 1987 г.».

• 203*

 

ЧАСТЬI. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

 

+ 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •

 

 

Первопричиной стремительного падения фондово¬го рынка в середине октября 1987 г. стало стечение та¬ких вполне определенных обстоятельств, как неожидан¬но большой торговый дефицит, который и привел к дальнейшему росту учетных ставок, и предложенное правительством новое налоговое законодательство, приведшее к коллапсу акций многих компаний — кан¬дидатов на поглощение.

Этот первоначальный спад активизировал механи¬ческую — без оглядки на действительную стоимость — распродажу акций многими взаимными фондами. Видя, что некоторые взаимные фонды избавляются от ценных бумаг, а еще большее их число собираются это сделать, к ним присоединились другие ориентированные на аг¬рессивный трейдинг институты, ожидавшие дальней¬шего падения цен. В их число помимо хеджевых фон¬дов вошли некоторые пенсионные и благотворительные фонды, фирмы, занимающиеся управлением капита¬лом, и инвестиционные банки. Их подключение к про¬цессу еще больше активизировало продажу акций вза¬имными фондами.

Чтобы понять безумие той октябрьской паники, не¬обходимо знать, что представляет собой стратегия порт¬фельного страхования инвестиций, которой в процес¬се купли-продажи акций придерживаются взаимные и пенсионные фонды. Портфельное страхование — это стратегия, строящаяся на компьютерных моделях, при¬званных определить оптимальное соотношение коли¬чества ценных бумаг и наличности в активах инвесто¬ров при различных уровнях цен на фондовом рынке. Эта стратегия обычно требует продавать акции, когда их курс снижается, и покупать, когда они дорожают. В кри-

• 204 +

 

зисе 1987 г. самую непосредственную роль сыграли две компьютерные модели, разработанные для привержен¬цев стратегии портфельного страхования и требовавшие продавать 50% имеющегося запаса ценных бумаг при снижении индекса S&P 500 на 10%.

Таким образом, если индекс S&P снижается на 10%, «страхователи портфелей* продают 50% имеющихся в их активах акций. Это имеет смысл, не правдали? Неправда.

А если индекс S&P повышается на 10%, догадайтесь, ■ что они делают? Правильно, они увеличивают запасы ценных бумаг на 50%.

Глупо? Можно подумать, что во главе пенсионных фондов стоят тупой и еще тупее? Тогда что вы скажете на следующее? За дни кризиса было немало примеров того, как один и тот же «страхователь портфеля» являл¬ся одновременно крупнейшим покупателем и крупней¬шим продавцомоднихитехжеакций. «Слушайте, босс, екс S&P снижается на 10%!» — «Продавайте! Про-

ИНД|

давайте!» «Слушайте, босс, индекс S&P повышается на 10%!» — «Покупайте! Покупайте!»

Выглядит бессмыслицей? Но и это еще не все. Сто-ники портфельного страхования вычислили, что есто того чтобы продавать акции напрямую, дешев¬ле будет просто продавать фьючерсные контракты на индекс S&P 500. Это позволяет быстро продать акций а миллионы долларов, заплатив небольшую сумму на¬личными. Здорово, правда? Позвольте мне хотя бы вкратце объяснить, что представляют собой фьючерс¬ные контракты на индекс S&P.

Обычно фьючерсные контракты заключаются на по¬ставку сырьевых товаров. Сырьевыми товарами вроде кукурузы, сахара, хлопка и растительного масла торгуют

♦ 205 *

 

+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

 

21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •

 

 

на товарных биржах во всем мире. Крупнейшая такая биржа находится в Чикаго. На этих товарных биржах за¬ключаются контракты на будущие поставки такого-то то¬вара. Если вы производите кукурузные хлопья и хотите купить 5 тысяч бушелей* кукурузы с поставкой через де¬вять месяцев, вы можете прийти на товарную биржу и, заплатив небольшой задаток, купить договор, согласно которому через девять месяцев вы сможете купить 5 ты¬сяч бушелей кукурузы по фиксированной цене.

Человек, продавший вам контракт, рассчитывает заработать на том, что стоимость кукурузы через девять месяцев окажется ниже той цены, по которой он про¬дал вам кукурузу сейчас. Если кукуруза действительно подешевеет, он заработает на разности между той це¬ной, о которой договорился с вами, и той ценой, по ко¬торой он сам купит кукурузу, чтобы выполнить обяза¬тельства перед вами.

Во второй половине 1980-х появился новый тип фьючерсных контрактов, где стороны фактически дер¬жат пари насчет будущего уровня биржевых индексов S&P 100 H S&P 500. Контракт заключается по цене, рав¬няющейся стоимости корзины акций, составляющих тот или иной индекс. Цена контракта меняется каждую минуту, отражая изменения котировок акций, состав¬ляющих индекс.

Таким образом, если вы уверены, что рынок в це¬лом на протяжении, скажем, ближайших шести меся¬цев будет расти, вы можете заключить подобный кон¬тракт, за которым, однако, кроются не сырьевые това¬ры, а стоимость акций, составляющих индекс S&P 100 или S&P 500.

181 500л. — Прим. перев.

206

 

Имея фьючерсные контракты на такие вещи, как золото, хлопок, пшеница или кукуруза, вы можете ре¬ально получить указанные товары. Если вы договори¬лись о покупке 10 тысяч бушелей пшеницы, то, если вы этого хотите, вам доставят. Но когда речь идет о кон¬трактах на индекс S&P, покупатель получает отнюдь не сырьевые товары, а разницу между ценой, оговоренной в контракте, и реальной ценой контракта S&P на дату его исполнения. Это превратилось в разновидность ка¬зино, где люди и организации делают огромные ставки на направление движения фондового рынка.

ц Теоретически, поскольку контракт на S&P заклю¬чается не на товары и не на акции, а на разницу в сто¬имости корзины ценных бумаг, получаемую в форме наличности, прямой связи между контрактом на S&P и конкретными акциями, составляющими индекс S&P, нет. Инвесторы делают свои ставки лишь на направле¬ние движения фондового рынка вверх или вниз.

алогичные инструменты оценки стоимости акций согласно фондовым индексам появились и на рынках опционов.

И вот непоседы с Уолл-стрит, ищущие возможность нажиться на чем угодно, обнаружили возможность под-заработать на ценовых различиях между разными ин-

ксными инструментами с помощью арбитражных операций.

Сейчас я объясню, как это работает. Предположим, контракт на индекс S&P 500 продается несколько де¬шевле того, сколько стоят в сумме акции тех 500 ком¬паний, по которым создается индекс, на Нью-йоркской фондовой бирже. Спекулянт с Уолл-стрит покупает та-кой контракт, а потом продает такую же корзину акций

• 207 *

 

ЧАСТЬI. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

71. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... +

 

 

на Нью-йоркской фондовой бирже. В этой арбитраж¬ной игре важно то, что игроки не ограничиваются по-купкой только одного контракта. Они покупают их ты¬сячами за раз, а это значит, что на Нью-йоркской фон¬довой бирже на продажу единовременно выставляются акции общей стоимостью в десятки миллионов долла¬ров. А если игроки входят в раж, суммы продаж могут измеряться сотнями миллионов долларов.

Загвоздка в том, что «страхователи портфелей» ис¬пользуют контракты на S&P 500 в качестве суррогата реально существующих акций. В понедельник ^октяб¬ря 1987 г. на Нью-йоркской фондовой бирже ими было продано не только акций на 2 миллиарда долларов, но также 34,5 тысячи заключенных на Чикагской товарной бирже контрактов на индекс S&P 500, за которыми скрывались акции общей стоимостью около 4 милли¬ардов долларов. Такая массированная продажа контрак¬тов привела к тому, что цена фьючерсного контракта на S&P 500 опустилась ниже той цены, по которой корзи¬на акций, составлявших индекс S&P 500, продавалась на Нью-йоркской фондовой бирже.

Тут в игру вступили арбитражные трейдеры крупных инвестиционных банков, скупая подешевевшие фью¬черсные контракты на S&P 500 и продавая соответству¬ющие корзины акций на Нью-йоркской фондовой бир¬же. Это привело лишь к дальнейшему удешевлению ак¬ций компаний, составляющих индекс S&P 500. И очень скоро индекс S&P опустился еще на 10%, вследствие чего «страхователи портфелей» выбросили на рынок очередную порцию своих ценных бумаг.

Круг замкнулся, и все повторялось снова и снова, в результате чего котировки ценных бумаг опустились до

• 208*

 

такого смешного уровня, что инвесторы уровня Уорре¬на Баффета стали всерьез искать возможности купить что-нибудь по дешевке. А одним из самых выгодных приобретений Уоррена в те дни стал пакет акций «Coca-Cola Company».

-Я уже упоминала о маркетмейкерах, которые рабо¬тают на Нью-йоркской фондовой бирже и играют роль свах, посредников, сводящих продавцов и покупателей. Они должны покупать те акции, которые все продают. В нормальных условиях маркетмейкеры зарабатывают на обычных колебаниях курса акций, и их деятельность помогает уравновешивать спрос и предложение, под-ерживая на бирже мир и порядок. Но когда все вокруг только продают, то акции, купленные ими утром, к ве¬черу стоят меньше. Кроме того, если никто не покупа¬ет, они не могут продать купленные утром акции, что¬бы на вырученные деньги покупать новые акции у тех, кто хочет их продать. И вот после пяти дней, в течение которых все продавали и никто не покупал, у маркет-мейкеров деньги кончились совсем, и они перестали покупать, что привело к настоящей панике. В обычных условиях маркетмейкеры имеют возможность взять деньги взаймы у крупных уолл-стритовских банков, но в данной ситуации даже банки испугались и отказали в кредите.

Ктому времени, когда вся финансовая система ока¬залась на грани коллапса, руководители Нью-йоркской фондовой биржи и Чикагской товарной биржи отдали распоряжение отключить компьютерную систему тор¬гов. Чтобы додуматься до этого, им потребовалось це¬лых пять дней! А Федеральный резервный банк заявил о своей готовности поддержать коммерческие банки —

•209 +

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

 

и сделал это, влив дополнительные деньги в финансо¬вую систему через свои операции на открытом рынке.

В результате все закончилось благополучно и все остается по-старому. И блестящий Гомер Пилес по-пре¬жнему дежурит на Уолл-стрит. «Эй, Гомер! S&P 500 опускается на 10%. Пора продавать половину нашего инвестиционного портфеля».

Тим Мец из «WallStreet Journal» написал на эту тему превосходную книгу под названием «Черный понедель¬ник» (Tim Metz, «Black Monday», 1988). Советую почи¬тать. Есть также отчет комиссии Брэйди, где дается офи¬циальное объяснение происшедшего.

Урок, который следует извлечь из всего этого, таков: существуют мощные силы, занимающиеся покупкой и продажей огромного количества ценных бумаг. И их со¬вершенно не заботит экономическое положение ком¬паний, бумагами которых они торгуют. Но иногда эти силы вырываются на свободу, что создает потрясающие возможности для долгосрочного инвестирования. Та¬кие возможности открылись перед Бернардом Барухом в 1901 г. и перед Уорреном Баффетом в 1987 г. И такие возможности будут появляться еще не раз. Глупость и жадность всегда идут рука об руку, и разумному чело¬веку это только на руку.

 

22

ИНФЛЯЦИЯ

Чтобы до конца понять инвестиционную философию Уоррена Баффета, вам нужно иметь представление о том, что такое инфляция и чем она вызывается. Но для этого сначала надо разобраться в сущности и функции денег.

Давным-давно люди напрямую обменивались меж¬ду собой продуктами и услугами: свинью меняли на плуг, зерно на рыбу, моток шерсти отдавали местному священнику в знак благодарности за благословение. И по сей день в некоторых уголках планеты богатство человека измеряется количеством соли или верблюдов, имеющихся у него в запасе. Но поскольку таскать с со¬бой все эти вещи было тяжело, предметами бартерного обмена постепенно стали предметы маленькие по раз¬меру, транспортабельные и надолго сохранявшие свои характеристики.

Чаще всего такими предметами, использовавшими¬ся в качестве денежной единицы, выбирались золото и серебро. Золото и серебро являются сравнительно ред¬кими металлами, их легко делить на части, переносить с места на место и хранить. Так вошли в обращение ку¬сочки золота и серебра. И в скором времени весь мир стал определять ценность прочих товаров не по коли-

 

 

 

 211*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ ♦

 

22, ИНФЛЯЦИЯ

 

 

честву оливкового масла или овец, на которое их мож¬но обменять, а по весу золота и серебра.

Затем правительства, собиравшие со своих поддан¬ных налоги в форме золота и серебра, стали печатать собственные монеты, которыми платили своим полко¬водцам и солдатам, а также оплачивали товары и услу¬ги, необходимые для управления государством. Свои¬ми монетами особенно прославились римляне.

В Соединенных Штатах денежной единицей стал доллар, представленный золотыми монетами разного веса. Золотая монета достоинством в 20 долларов веси¬ла ровно унцию. Во Франции денежной единицей стал франк, в Англии фунт, и каждая денежная единица вы¬ражалась определенной массой золота или серебра.

Однако в начале XX в. все пошло наперекосяк. Пра¬вительства европейских стран, к тому времени весьма прочно обосновавшиеся на своих местах, начали бо¬даться между собой, в результате чего вспыхнула Пер¬вая мировая война. Войны стоят немалых денег. Кому-то нужно за них платить, и это бремя было возложено на правительства, которые руководили армиями.

Обычно правительство оплачивает военные расходы из казны, используя на нужды армии деньги, собранные в качестве налогов. Однако с наступлением Индустри¬ального века стоимость военных действий резко возрос¬ла. Одно дело — купить тысячу мушкетов и несколько пушек, и совсем другое — финансировать строительство современных боевых кораблей и аэропланов. Сегодня пара крылатых ракет стоит больше, чем потратили обе воюющие стороны во время Гражданской войны в США.

Правительствам, вовлеченным в войну, пришлось на¬прячь все имевшиеся ресурсы, чтобы изыскать средства

• 212 *

 

 

на военные расходы, но этого было мало. И тогда они пошли на такую уловку: вместо золотых монет они выпус¬тили в обращение бумажные деньги. Давайте рассмотрим для примера страну, в которой имелась в обращении золо¬тая монетадостоинством, скажем, в 100 каких-то единиц, будьто франки, марки, доллары или какая-то еще валюта. Если правительство напечатало бумажную банкноту до¬стоинством в 100 единиц в обмен на золотую монету того же достоинства, это означает, что правительство факти¬чески получило кусок золота, отдав за него кусок бумаги.

Все это делалось постепенно. Американское прави¬тельство распорядилось обменять золотые и серебряные монеты на бумажные золотые и серебряные сертифи¬каты, по которым вы всегда могли выкупить их метал¬лические эквиваленты в местном федеральном резерв¬ном банке. А что тут плохого? Чем таскать за собой тя¬желые золотые монеты, лучше держать в бумажнике такие аккуратные, хрустящие банкноты.

Через некоторое время люди позабыли о своем пра¬ве выкупа, а правительство перестало об этом праве на¬поминать. И вот в один прекрасный солнечный день 1933 г. американское правительство объявило, что жи¬тели Соединенных Штатов обязаны сдать все имеющи¬еся у них золотые монеты и слитки в министерство фи¬нансов — в обмен на бумажные доллары. С 1933 г. до дня нападения на Перл-Харбор золотые запасы мини¬стерства финансов США увеличились с 8,2 миллиарда долларов до 22,7 миллиарда. Одним росчерком пера американское правительство фактически национализи¬ровало все золото, принадлежавшее гражданам США.

Собрав все золото страны в казне, правительство теперь могло тратить его в других странах в обмен на

• 213 +

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

22. ИНФЛЯЦИЯ

 

 

ресурсы, необходимые для ведения войны. Правитель¬ства всех стран, хорошо знавшие фокус с превращени¬ем бумаги в золото, в межгосударственных отношениях требовали рассчитываться золотом — а не теми разри¬сованными бумажками, которыми они убедили своих собственных граждан пользоваться вместо драгоценно¬го металла. Таким образом, в межгосударственных от¬ношениях установился золотой стандарт. Британское казначейство могло обменивать золото, отнятое у соб¬ственных граждан, на американские бумажные долла¬ры и покупать на них в Америке необходимое военное снаряжение и материальные ресурсы. После вступления США во Вторую мировую войну рост золотых запасов американского казначейства прекратился и начал даже сокращаться, поскольку правительству приходилось платить золотом другим странам за ресурсы, необходи¬мые для обеспечения нужд армии, которая вела боевые действия на трех континентах.

Международной торговлей занимаются не только пра¬вительства, но и коммерческие компании, так что бри¬танскому бизнесмену, который нуждается в американ¬ских товарах, приходится покупать их за американские доллары. (И наоборот, американцу нужны британские фунты, чтобы делать покупки в Великобритании.) В пре¬жние времена британский бизнесмен просто заплатил бы золотом или, по крайней мере, обменял свое золото на бумажные доллары. Но поскольку золото перестало быть платежным средством, Банку Англии или Федерально¬му резервному банку США пришлось обеспечивать воз¬можности валютного обмена через местные банки.

Таким образом, если вы были британским коммер¬сантом и нуждались в покупке американскихтоваров, для

• 214 *

 

чег бл

го вам надо было иметь доллары, вы обратились бы в лижайший банк, который в свою очередь обратился бы в Банк Англии. Банк Англии взял бы ваши фунты и об¬ратил их в золото, а затем на это золото купил бы для вас федерального резервного банка в Нью-Йорке бумаж-ные доллары. Теперь вы могли взять эти доллары и пе¬реслать их в Америку для оплаты американских товаров.

Постепенно весь этот процесс купли-продажи валю-

выстроился в очень эффективную систему. Любая обменная операция занимала считанные минуты. Для ускорения процесса Банк Англии даже держал у себя запас американских долларов, также как и в Федераль¬ном резервном банке всегда был под рукой запас бри-танских фунтов. Крупные британские компании для облегчения операций держали в американских банках долларовые счета, а американские фирмы держали в британских банках счета, выраженные в фунтах.

Однако по окончании Второй мировой войны, ко¬гда США остались единственной страной с уцелевшей промышленной базой, деловому сообществу других стран приходилось покупать почти все промышленные товары в Америке, что вынуждало центральные банки этих стран в огромных количествах обменивать свои золотые запасы на доллары— и через какое-то время эти запасы истощились. Один за другим эти централь¬ные банки объявили, что отказываются от золотого стандарта и что стоимость их денежных единиц будет отныне определяться спросом и предложением.

При этом многие из этих центральных банков нала¬дили бесперебойную печать бумажных банкнот. Если вам нужно больше денег, просто напечатайте их. С течением времени обменный курс этих в избытке напечатанных

• 215*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

2. ИНФЛЯЦИЯ •

 

 

банкнот по отношению к доллару стал снижаться. Эко¬номисты называют этот процесс девальвацией. То же са¬мое произошло и в Америке в 1970-е гг., когда Никсон отказался от международного золотого стандарта и пре¬доставил международной стоимости доллара свободно плавать по отношению к другим валютам. В то время США вели «маленькую» войну во Вьетнаме, что стоило отнюдь не маленьких денег. И американскому правительству пришлось заплатить за эту войну инфляцией, темпы ко¬торой выражались двузначными цифрами.

В прежние времена, до появления бумажных денег, если правительство хотело увеличить свое финансовое состояние, оно должно было приобретать больше золо¬та. Золото можно было получить, добывая его из земли, облагая налогами коммерсантов или отнимая его удру-гих стран. Как уже говорилось выше, знаменитая Ни¬дерландская Вест-Индская компания была пиратским акционерным обществом открытого типа, и единствен¬ный смысл ее существования заключался в том, чтобы грабить испанские галионы, перевозившие в Европу зо¬лото, добытое в Новом Свете.

Но с изобретением бумажных денег правительствам, чтобы получить дополнительные деньги, достаточно стало просто включить печатный станок. Вот уж воис¬тину палочка-выручалочка! Не нужно больше в поте лица добывать золото. Мгновенное обогащение.

Но когда печатный станок работает на полную ка¬тушку, происходит странная вещь: денежная масса рез¬ко увеличивается. А когда денежная масса, количество денег в обращении, увеличивается, происходит еще бо¬лее странная вещь: начинают расти цены. Это и есть инфляция. Давайте посмотрим, как она работает.

 

КОРНИ ИНФЛЯЦИИ

11 ос

М(

ст

Чтобы разобраться в сущности инфляции, считаю, луч¬ше начать с рассмотрения гипотетической ситуации. Предположим, вы живете на отрезанном от всего мира строве, где испокон веков в обращении ходят золотые онеты. Общая их стоимость 100 миллионов долларов, редположим также, что за золотую монету достоин-твом в 1 доллар на вашем острове можно купить дю¬жину яиц. Если правительство вашего острова изъяло из обращения все золотые монеты и заменило их бумаж¬ными долларами в общей сумме 100 миллионов, на один бумажный доллар вы по-прежнему можете купить дю¬жину яиц. И все прекрасно.

Однако шельмецы, засевшие в правительстве этого островного государства, сообразили, что могут напеча¬тать несколько дополнительных долларов и расплатить¬ся ими. Скажем, за те же яйца. Продавец яиц, думая, что правительство платит ему долларами из тех перво¬начальных 100 миллионов, продает ему дюжину яиц за каждый полученный доллар. Правительству это нравит¬ся — получать что-то даром. И процесс выпуска новых банкнот продолжается. Через какое-то время в обраще¬нии оказывается уже не 100, а 200 миллионов бумаж¬ных долларов.

Когда правительство тратит деньги, бизнесу это только на пользу, потому что благодаря крупным госу¬дарственным заказам многие люди имеют возможность заработать больше денег. Коммерсант, который прода¬вал дюжину яиц за 1 доллар, однажды вдруг замечает, что у людей стало больше денег. Следовательно, они в состоянии покупать яйца по более дорогой цене. Он

 

 

216 +

 

♦ 217+

 

ЧАСТЬI. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ +

 

22. ИНФЛЯЦИЯ

 

 

 

поднимает цену на яйца до 2 долларов за дюжину и за¬мечает, что люди с той же готовностью платят за них по 2 доллара, как раньше платили по 1 доллару.

Представьте, что мы с вами оказались на аукционе. У каждого из нас в кармане по 50 долларов, и только мы двое торгуемся за какой-то предмет. Самая большая сумма, которую мы в состоянии заплатить за этот пред¬мет, равняется 50 долларам. Но если у нас с вами есть по ЮО долларов, то максимальная цена, которую мы можем заплатить, поднимается до 100 долларов.

Проблема заключается в том, что с ростом денеж¬ной массы растут все цены. Продавец яиц, повышая цену на свой товар до 2 долларов, не становится богаче в смысле своей реальной покупательной способности по сравнению с теми временами, когда он продавал дюжину яиц за 1 доллар, потому что ему самому прихо¬дится платить больше денег за яйца фермеру, у которо¬го он их покупает. И фермер не становится богаче, по¬тому что ему приходится больше платить за кур и за кор¬ма для них. И человек, имевший 100 долларов, а теперь имеющий 200 долларов, не становится от этого богаче, потому что сейчас он на свои деньги может купить то же самое количество товара, что и раньше.

Но суть игры правительства заключается в том, что вы продаете ему свои товары и услуги за инфляцион¬ные доллары по доинфляционным ценам. Таким обра¬зом государство нашло способ отнимать у вас реальную стоимость ваших денег.

Инфляция стала обыденным явлением во многих странах мира с начала Первой мировой войны. Вот по¬чему за леденец, который в 1960 г. вы покупали за 5 цен¬тов, теперь вам приходится платить 50 центов. Вот по-

• 218*

 

чему гамбургеры «McDonald's» подорожали с 15 до 75 центов, а за возможность подняться на канатном подъемнике на горнолыжной трассе приходится пла-ть 45 долларов вместо прежних 5. Вы можете побла¬годарить за все это дядю Сэма и тех выдающихся поли¬тиков, которые продолжают включать печатный станок и раздувать цены на все, что продается.

■ В США средний уровень инфляции составляет око¬ло 5%. В некоторых странах, например в Германии во время Второй мировой войны или в России после окон¬чания «холодной войны», темпы инфляции превыша¬ли 50% в год.

Это очень вредит инвесторам. Если просто держать доллары при себе, они обесцениваются со скоростью инфляции. Поэтому если уровень инфляция составля¬ет 25%, то ваши деньги теряют свою покупательную спо¬собность на 25% в год. Следовательно, учит нас Уоррен, при таких темпах инфляции доходность ваших инвес¬тиций должна составлять не менее 25% — чтобы реаль¬ная покупательная способность вашего состояния ос¬тавалась хотя бы вровень с инфляцией.

Уоррен Баффет считает, что инфляция будет всегда. Причина этого заключается в том, что альтернатива инфляции, дефляция, стала бы для политиков полити¬ческим самоубийством. Подумайте сами. Инфляция порождает иллюзию богатства. Дом, который вы три¬дцать лет назад купили за 10 тысяч долларов, сегодня сто¬ит 500 тысяч долларов. Вам, как собственнику, это достав¬ляет чувство удовлетворения. Вы верите, что стали бога¬че. И это даже несмотря на то, что, если вы захотите сменить место жительства и, продав дом, купить ана¬логичный, вам придется заплатить те же 500 тысяч дол-

•219»

 

♦ ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

 

22. ИНФЛЯЦИЯ +

 

 

 

ларов. Тридцать лет назад вы зарабатывали в год 20 ты¬сяч долларов, а сейчас получаете 100 тысяч. Вы думае¬те, что стали зарабатывать больше? Но сегодня на 100 ты¬сяч долларов вы купите не больше того, что могли купить на 20 тысяч долларов тридцать лет назад. Вы думаете, что становитесь богаче? На самом деле все остается по-прежнему. А если вы получаете фиксированный доход, или купили долгосрочные облигации, или держите деньги в виде наличных, то ваше реальное финансовое состояние, скорее всего, только уменьшается.

Финансовые институты и корпорации, которым приходится брать деньги в долг, научились использо¬вать инфляцию в своих интересах. Они берут заем се¬годня, а расплатиться обещают в будущем — инфля¬ционными долларами. Этим занимаются банки, стра¬ховые компании, строители недвижимости и крупные производственные компании.

Подумайте о тех столетних облигациях, которые продаются на Уолл-стрит. Если я возьму у вас 100 ты¬сяч долларов и пообещаю вернуть эти деньги через сто лет, как вы думаете, их покупательная способность оста¬нется такой же, как сегодня? Даже в условиях 6-процент¬ной инфляции на 100 тысяч долларов через сто лет мож¬но будет купить столько же, сколько сегодня на 294 дол¬лара!

Разумеется, есть альтернатива инфляции — дефля¬ция. Это когда цены снижаются. Здорово, правда? Все дешевеет! Проблема только в том, что и ваша зарплата уменьшается. И стоимость вашего дома снижается. А если вы взяли кредит на 500 тысяч долларов для по¬купки нового дома, и вам тут же урезали зарплату настолько, что вы не в состоянии даже платить по креди-

 

ту, то можете оказаться в большой беде. Банк отберет у вас дом. Но поскольку цены на недвижимость тоже сни¬жаются, банк в итоге окажется в убытке, потому что не может продать дом за те деньги, которые ссудил вам. И если подобное будет происходить достаточно часто, то банк окажется неплатежеспособным и разорится. А зна¬чит, вкладчики банка потеряют свои деньги. А если ра¬зорится слишком много банков и слишком много людей потеряют свои вклады, то вся страна погрузится в силь¬ную депрессию. Депрессия же подразумевает массовую безработицу, большое число бездомных, очереди за хле¬бом и озлобленность избирателей. В результате поли¬тики потеряют свои места. А этого им очень не хочется. Поэтому если у политика есть выбор между инфляцией и дефляцией, то он всегда выбирает инфляцию.

Можно даже сказать, что на самом деле перед пра¬вительством такой выбор даже не стоит. Вы знаете, что инфляция порождается увеличением денежной массы. В те времена, когда денежная масса определялась ко¬личеством золота, циркулирующего в стране, увеличе¬ние притока золота означало рост инфляции. Так было и в те далекие времена, когда Испания начала добывать большое количество золота в Новом Свете, именно это подняло тогда волну инфляции в Европе. Увеличить массу золота в одночасье практически невозможно. Зо¬лото не напечатаешь. Зато бумажные деньги напечатать можно очень быстро. Для этого всего лишь стоит вклю¬чить станок. Поскольку дефляция чревата политичес-им и финансовым крахом, политики, если бы у них Даже был выбор, всегда отдадут предпочтение приятной иллюзии богатства, порождаемой инфляцией, а не де¬фляции с ее катастрофическими последствиями.

 

 

220 *

 

221*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

 

 

Для Уоррена инфляция является перманентной ча¬стью экономического ландшафта. И, изучая инвести¬ционные возможности, он всегда принимает эффекты инфляции во внимание.

Последнее замечание: американцы сейчас снова могут владеть золотом. И вот лет через двадцать феде¬ральное правительство может предложить вам обменять ваше золото на... Правильно! На бумажные деньги!

Если вы обманули меня один раз, то позор вам. Если вы обманули меня дважды, то позор мне.

 

ИНФЛЯЦИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ

 

Уоррен Баффет многие годы считал инфляцию своим злейшим врагом. И для среднего инвестора она действи¬тельно враг. Предложение инвестировать деньги сего¬дня, чтобы завтра получить больше, — это приглаше¬ние бездумно вкладывать деньги в экономику, разди¬раемую инфляцией. Но домовладельцам, получившим в 1960-е гг. кредиты под фиксированные 5% годовых, инфляция выгодна, потому что доходы их растут, а пла-ежи по кредитам остаются прежними.

Инфляция принесла пользу и тем корпорациям, ко¬торые в те же 1960-е убедили инвесторов купить их дол¬госрочные облигации с фиксированной процентной ставкой, а теперь расплачиваются по долгам обесце¬нившимися долларами. Пострадавшей стороной при этом оказались инвесторы, которые понесли реальные убытки в плане покупательной способности их капи¬тала. За те 4 тысячи долларов, которые такой инвестор одолжил компании GM, купив ее облигации, тогда, в 1960-е гг., можно было купить новую машину. Ко¬гда же в 1990-е компания расплатилась с инвесторами,

 

 

 223*

 

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

на вырученные деньги инвестор мог приобрести толь¬ко четверть машины. Практически никакие инвести¬ции не могут избежать дани, которой их облагает ин¬фляция.

Но в 1983 г. Уоррен разработал интересную теорию: инвестиции, сделанные в компании, которые облада¬ют сильной потребительской монополией и не требуют больших капитальных затрат на поддержание операций, от инфляции получают только пользу. Вкладывайте деньги в эти предприятия, и инфляция поможет вам как инвестору. Она сделает вас богаче.

Для объяснения этого феномена Уоррен приводил в пример компанию «See's Candy». В 1972 г. «See's» по¬лучила около 2 миллионов долларов прибыли, имея чи¬стые материальные активы общей стоимостью 8 мил¬лионов долларов. (Под материальными активами пони¬маются заводы, оборудование и прочие средства производства — в отличие от нематериальных активов, коими являются патенты и авторские права.) Это зна¬чит, что, получив на своем заводе и на своем оборудо¬вании стоимостью 8 миллионов долларов 2 миллиона долларов чистой прибыли, — это после вычета всех издержек и налогов, — компания «See's» обеспечила 25-процентную рентабельность материальных активов (2 000 000дол.: 8 000 000 дол. -25%).

Холдинг «Berkshire Hathaway» в 1972 г. заплатил за «See's» примерно 25 миллионов долларов, и годовая рентабельность этой инвестиции — после вычета нало¬гов - составила 8% (2 000 000 дол. : 25 000 000 дол. = ~~ 8%). Сравните это со ставками государственных обли¬гаций на тот год, а это 5,8% после вычета налогов, и до¬ходность на уровне 8% покажется не такой уж плохой.

• 224*

 

 

 

• 23- ИНФЛЯЦИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ •

Теперь представим, что некая сталелитейная компа¬ния, имея материальных активов на 18 миллионов дол¬ларов, — домны для производства стали стоят намного дороже, чем оборудование для производства конфет, — получила годовую прибыль в размере 2 миллионов.

Предприятия разные, прибыли одинаковые. Един¬ственное отличие в том, что «See's» получила 2 милли¬она долларов прибыли, имея производственную базу стоимостью в 8 миллионов, а сталелитейная компания получила ту же прибыль, имея активы на 18 миллионов.

А если добавить инфляцию? Получится, что когда через десять лет все цены удвоятся, то удвоятся и вы¬ручка, и прибыли. Например, прибыли обеих условных компаний составят по 4 миллиона долларов. Это легко вычислить — нужно лишь продать то же количество продуктов по новой инфляционной цене. Ее с готовно¬стью заплатят покупатели, которые получают вдвое уве¬личившуюся зарплату.

Но есть только одна проблема. Любые вещи посте¬пенно изнашиваются, и их приходится заменять. Когда дело доходит до замены материальных активов, той ком¬пании, у которой материальные активы стоили 8 мил¬лионов, — «See's», —придется выложить 16 миллионов. Ведь цены удвоились не только на сталь и конфеты, но и на производственное оборудование. Но сталелитей¬ной компании за новые материальные активы, прежде стоившие 18 миллионов, теперь придется заплатить 36 миллионов.

Какой компанией вы предпочли бы владеть — «See's», которой придется заплатить за обновление за¬водов и оборудования 16 миллионов долларов, или ста¬лелитейной компанией, которой для того, чтобы остать-

* Баффегологи         а 225 +

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ +

 

ся в бизнесе, необходимо раскошелиться на 36 милли¬онов? Улавливаете? Сталелитейной компании, чтобы получать тот же объем прибылей, что и «See's», нужно вложить в производство на 20 миллионов долларов больше.

Подумайте сами, какие преимущества имеет бизнес, которому почти никогда не приходится заменять завод-ское оборудование и который умеет получать высокую отдачу со сравнительно небольшой материальной базы, как это происходит в «See's». Фондовый рынок внима¬тельно следит за тем, как инфляция влияет на эконо¬мику, и реагирует на это тем, что при равных прибылях котирует компании вроде «See's» выше, чем, например, сталелитейный бизнес, требующий больших материаль¬ных активов.

Инфляция, несущая вред очень многим предприя¬тиям, для акционеров компаний, которые обладают силь¬ной потребительской монополией, может оказаться даже полезной.

 

НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ

Вы, конечно, знаете, что такое налоги. Но, опять же, я не имею понятия о степени вашего знания. И посколь¬ку эта книга адресуется всем людям, интересующимся инвестированием, хорошо осведомленным и не очень, я должна посвятить хотя бы пару страниц обсуждению ияния налогов на инвестиционный процесс. Поста-юсь сделать это покороче.

Большинство инвесторов вспоминают о налогах в самый последний момент. Но Уоррен Баффет, когда выбирает, куда вложить деньги и на какой срок, прида¬ет им очень большое значение.

По итогам года корпорации платят налог на получен-прибыль. Публикуемая цифра чистой прибыли кор¬порации — это ее прибыль после удержания налога. Цифры, касающиеся прибылей в расчете на акцию, так¬же высчитываются после удержания налога. Поэтому когда мы говорим, что компания «X» получила 10 долла¬ров прибыли на акцию, имеется в виду, что она получи¬ла 10 долларов после уплаты корпоративного налога.

Рассчитавшись с налоговым управлением, компания ожет распорядиться своей чистой прибылью тремя способами. Она может выплатить прибыль акционерам

 

 

 

+ 227*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ ♦

 

24. НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ +

 

 

в форме дивидендов, либо удержать прибыль и добавить ее к существующему основному капиталу, либо сделать частично и то и другое.

Предположим, что интересующая нас компания за¬рабатывает 10 долларов прибыли на акцию. Так вот, она может либо выплатить все эти деньги акционерам, либо все их удержать, либо выплатить, скажем, 7 долларов в форме дивидендов, а 3 доллара удержать.

Кстати, компания необязательно должна работать прибыльно, чтобы выплачивать дивиденды. Она может выплатить дивиденды, взяв для этого средства из основ¬ного капитала. Но при этом, разумеется, балансовая стоимость компании уменьшается.

Когда компания платит дивиденды акционерам, то они должны задекларировать эти деньги как личный доход и заплатить подоходный налог. Если вы владеете одной акцией компании «X» и она выплачивает вам 10 долларов в качестве дивидендов, то вам придется за¬платить подоходный налог с этих 10 долларов. Если же уровень ваших доходов таков, что вам приходится пла¬тить налог по ставке 31%, то из этих 10 долларов нало¬говое управление вычтет 3,10 доллара, и у вас останет¬ся 6,90 доллара.

Но когда компания предпочитает удерживать при¬были, добавляя их к основному капиталу, вам как ак¬ционеру налог с этих 10 долларов платить не придется.

Итак, если прибыли остаются нераспределенными, то подоходного налога, уменьшающего вашу личную прибыль, удается избежать.

Когда инвестор, будь то частное лицо или корпора¬ция, продает имеющиеся у него акции, он облагается налогом на доход от прироста капитала. На момент на-

• 228*

 

писания этих строк максимальная ставка налога на при¬рост капитала составляет для индивидуального инвес¬тора 20%. Корпорация же платит обычный налог на прибыль в размере 35%. Налоговые ставки регулярно пересматриваются, отражая капризы политиков и пра¬вительства.

Проценты, выплачиваемые компанией держателям выпущенных ею облигаций, также облагаются по став¬кам личного подоходного налога или корпоративного налога на прибыль. Федеральный подоходный налог с частных лиц может доходить до 39,6%. А если присово¬купить налог, взимаемый властями штата, получается еще больше. Федеральный налог на прибыль корпора¬ций может достигать 35%.

Дивиденды, выплачиваемые одной компанией дру¬гой, облагаются комбинированным федеральным и штатным налогом в размере примерно 14%. Дивиден¬ды, получаемые частными лицами, облагаются налогом обычный личный доход. Это значит, что корпора-ш имеют преимущество перед индивидуальными ин¬весторами, которые вынуждены платить федеральный [ штатный личный подоходный налог со всех получае-ых дивидендов.

О системе налогообложения можно написать целые ома, но каждые несколько лет их придется перепи-ывать, потому что налоговые ставки непрерывно ме¬няются. Надо просто знать, что налоги всегда будут от¬резать кусок от вашего инвестиционного пирога. По¬этому в данной книге мы и говорим о них в контексте инвестиционного процесса.

 

 

25. ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ И НАЛОГОВ... •

ность инвестиций должна быть больше 5%. А если ин¬фляция составляет 10%, то доходность инвестиций должна быть больше 10%.

ЭФФЕКТЫ НАЛОГОВ

 

ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ

И НАЛОГОВ НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

ИНВЕСТИЦИЙ И НЕОБХОДИМОСТЬ

15-ПРОЦЕНТНОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ

Уоррен Баффетчасто говорит, что неизбежно существу ющие в реальном мире инфляция и налоги сильно от¬ражаются на отдаче, получаемой инвестором. К приме¬ру, в условиях 5-процентной инфляции реальная поку¬пательная способность наших активов уменьшается на 5% в год.

По этой самой причине мы и должны инвестировать наши деньги. В противном случае, если мы будем дер¬жать все свои сбережения в форме наличных, то они очень скоро обесценятся.

Если деньги обесцениваются со скоростью 5% в год, то вы должны иметь рентабельность инвестиций не ме¬нее 5%. И это только для того, чтобы нейтрализовать дей¬ствие инфляции. Но доходность инвестиций в размере 5% при инфляции 5% означает нулевой прирост поку¬пательной способности наших капиталов. Это плохо.

Чтобы покупательная способность нашего капита¬ла росла в условиях 5-процентной инфляции, доход-

• 230 *

 

 

Но для полноты картины нужно еще добавить налоги. Если нам со своих денег удается получить доход на уров-

5%, то подоходный налог в размере 31%, вычитае¬мый из этих 5%, сводит доходность инвестиций до 3,45%. Это означает, что в условиях 5-процентной ин¬фляции покупательная способность наших денег умень¬шается на 1,55%, что очень плохо.

Поэтому, живя в мире с инфляцией в размере 5% и налогами в размере 31%, нам нужно иметь рентабель-ость инвестиций на уровне 7,2%, чтобы просто сохра¬нять на неизменном уровне покупательную способ¬ность и не становиться беднее.

Если же вы хотите стать богаче, то доходность ва¬ших инвестиций должна быть больше 7,2%. Когда же вы вкладываете деньги в корпоративные облигации со ставкой 8%, тогда после вычета подоходного налога в размере около 31 %, — а эта величина зависит от вашего общего уровня доходов, — цифра рентабельности со¬кращается до 5,5%. А если вычесть 5% инфляции, то реальная доходность ваших капиталовложений оказы¬вается равной всего лишь 0,5%.

Если же повысить темпы инфляции до 9%, а налого¬вую ставку до 40%, — кстати, примерно такую ситуацию мы имели в начале 1970-х, — то только для того, чтобы сохранить покупательную способность вашего капита-

• 231»

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

ла, вы должны получать доход в размере 15% годовых (15% - налог 40% = 9%; 9% - инфляция 9% =0%).

За последние двадцать лет американской истории мы были свидетелями инфляции, которая исчислялась дву-значными цифрами, а ставки подоходного налога до¬стигали 50% и даже больше. Уоррен пришел к убежде¬нию, что политики будут постоянно поддерживать ин¬фляцию и повышать налоги. Поэтому он определил для себя минимальную накапливаемую годовую рентабель¬ность инвестиций до удержания налогов на уровне 15%.

Надо отметить, что Грэм тоже полагал, что «суще¬ствует долгосрочная тенденция к инфляции, прерыва¬емая порой столь же опасными периодами дефляции» и что «хотя обыкновенные акции ни в коем случае не служат защитой от инфляции, они в этом смысле могут принести инвестору больше пользы, чем облигации или наличные» («Анализ ценных бумаг», 1951).

Подытожим все сказанное выше: если вы хотите на¬растить покупательную способность вашего капитала, то необходимо, чтобы ваши деньги приносили доход, по меньшей мере равный суммарному действию инфляции и налогов.

 

МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ*

И ТЕОРИЯ КОНЦЕНТРИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ

Уор

лей.

Уоррен Баффет считает, что диверсификацией портфе-люди занимаются только для того, чтобы защитить¬ся от собственной глупости. Им недостает ума и опыта, чтобы вкладывать достаточно значительные суммы в не очень многие предприятия, и потому они вынуждены страховаться от своего невежества, распыляя свой ка¬питал на большое число небольших инвестиций.

Как мы знаем, следуя своей инвестиционной стра¬тегии, Грэм держал в своем портфеле акции не менее чем сотни компаний. Он считал, что успех — в количе¬стве, и не стремился слишком много знать о предприя¬тиях, акциями которых владел.

Уоррен какое-то время придерживался стратегии Грэма, но потом понял, что это больше похоже на вла¬дение зоопарком, а не инвестиционным портфелем.

 

 

 

* 1) Разнообразие, разностороннее развитие; 2) проникновение специа-лизированных фирм (промышленных, транспортных, строительных) в другие отрасли производства, сферу услуг и т. п.; в результате диверсификации возни¬кают многоотраслевые комплексы; 3) расширение ассортимента производимых изделий и видов предоставляемых услуг. — Прим. перев.

гъъ*

 

+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ *

 

26. МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ... *

 

 

Став сторонником идей Мангера и Фишера, он понял, что ему нужно гораздо основательнее разбираться в де¬ятельности компаний, в которые он вкладывает день¬ги, чем это делал Грэм.

Фишер хотя и соглашался с тем, что некоторая сте¬пень диверсификации нужна, считал, что важность ди¬версификации как главного принципа инвестирования преувеличена. При этом он ссылался на утверждения некоторых циников, которые объясняли повсеместную распространенность этой теории лишь тем, что она ис¬ключительно проста для понимания. Дескать, ее пони¬мают даже акционеры. Фишер соглашался, что инвесто¬ры, ужасно боясь складывать все яйца в одну корзину, впадали в другую крайность и раскладывали яйца по де¬сяткам корзин. В результате очень многие корзины ока¬зывались с разбитыми яйцами. Кроме того, уследить за всеми яйцами во всех корзинах было просто невозмож¬но. Фишер считал, что большинство инвесторов слиш¬ком увлекаются принципом диверсификации и мало понимают в том, куда они вкладывают свои деньги.

На Уоррена большое влияние оказали идеи велико¬го британского экономиста Джона Мэйнарда Кейнса. Кейнс, имевший большой опыт в области инвестиро¬вания, говорил, что сделал себе состояние с помощью совсем небольшого числа инвестиций — вкладывая деньги только в такие предприятия, инвестиционную ценность которых он хорошо понимал.

Уоррен стал приверженцем теории концентрирован¬ного портфеля, подразумевающей вложение денег в не¬большое число компаний, деятельность которых он хо¬рошо понимает, и намерение держать капитал в этих компаниях достаточно долгое время. Такой подход тре-

• 234*

 

бует со всей серьезностью решать вопрос о том, стоит ли вкладывать деньги в ту или иную компанию. Уоррен считает, что именно серьезный подход к решению вопро¬са, какие акции покупать и по какой цене, снижает ин¬вестиционный риск. И его твердая решимость покупать бумаги только исключительно успешных компаний по ценам, имеющим деловой смысл, уменьшает вероят¬ность неудачи.

Уоррен Баффет утверждал, что число неудачных инвестиционных решений резко уменьшится, если ин¬вестор решит сделать за свою жизнь всего лишь десять инвестиций. Всего десять! И, ограничив себя только де¬сятью инвестициями, вы к каждой из них подготови¬тесь максимально основательно. Не так ли?

Удивительное дело, как часто умные и трудолюби¬вые люди не задумываясь вкладывают с таким трудом заработанные ими деньги в предприятия, о которых они ничего или почти ничего не знают. Если вы предложи¬те таким инвесторам купить магазин на углу, они забросают вас вопросами. Но стоит им позвонить бир¬жевому брокеру и выслушать его советы, как они не моргнув глазом приобретут акции какой-нибудь экзо¬тической компании, о достоинствах которой очень убе¬дительно рассказывал брокер. Хотя сам он ничего тол¬ком о ней не знает.

Барух говорил: «Чтобы понимать силы, способные изменить стоимость ценных бумаг, которыми вы вла¬деете, требуется время и энергия. И если человек мо¬жет знать все, что можно знать, о нескольких вещах, знать все о многих вешах невозможно».

Барух, кстати сказать, прожил на свете долгую жизнь и стал очень богатым человеком.

 

 

27. КОГДА ПРОДАВАТЬ?

 

27

КОГДА ПРОДАВАТЬ?

Говорят, что инвестиционный бизнес — это на 50% на¬ука, на 50% искусство и на 100% традиции. Традиции Уолл-стрит, касающиеся продажи бумаг, сводятся к утверждению, что еще никто никогда не разорился, про¬давая ценные бумаги с прибылью. Уоррен Баффет мог бы на это ответить, что таким путем никто никогда по-настоящему не разбогател. Возможно, последнее утвер¬ждение вас удивляет? Что же, давайте посмотрим, поче¬му Уоррен думает, что этот древний принцип никогда не принесет вам настоящего богатства. Хочу обратить ваше внимание, уважаемый читатель, что некоторые разделы этой главы уже встречались вам в других главах книги. Но мы решили, что будет полезно соединить вышеска¬занное под одной крышей. Так что если что-то покажет¬ся вам знакомым, это отнюдь не случайно.

ПОДХОД ГРЭМА К ПРОДАЖЕ ИНВЕСТИЦИЙ

Первоначально Уоррен Баффет следовал грэмовскому подходу к продаже инвестиций. А Грэм, как мы уже зна¬ем, рекомендовал продавать акции, когда их рыночный

• 236*

 

курс достигает их внутренней стоимости. Грэм рассуж¬дал, что дальнейший потенциал роста акций после на¬ступления такого момента невелик и поэтому рыночная цена имеет больше шансов понизиться по отношению к действительной стоимости акций, чем повыситься.

Если бы Грэм купил акции по цене 15 долларов и оце¬нил их действительную стоимость в пределах 30—40 дол¬ларов, то он продал бы их, когда их рыночный курс до¬стиг бы 30 долларов за акцию. Вырученные деньги он вложил бы в другие бумаги, которые рынок недооценил.

Как мы уже говорили выше, Грэм обнаружил, что если вы купили акции, котировавшиеся ниже их внут¬ренней стоимости, то накапливаемая годовая рента¬бельность ваших инвестиций будет тем ниже, чем доль¬ше вы вынуждены держать эти акции, ожидая нужного момента для продажи. Если вы купили акции, имеющие внутреннюю стоимость 30 долларов, по 20 долларов и если рыночный курс акции за год вырос до 30 долларов, доходность ваших вложений составит 50%. Но если для повышения рыночного курса до уровня действительной стоимости акций потребуется два года, то годовая на¬капливаемая доходность уменьшится до 22,4%. Если процесс займет три года, то годовая накапливаемая до¬ходность упадет до 14,4%. За четыре года она сократит¬ся до 10,6%, за пять лет до 8,4, за шесть лет до 6,9, за семь до 5,9, а за восемь до 5,1%, Короче говоря, чем про¬должительнее будет этот процесс, тем ниже окажется рентабельность ваших инвестиций. Грэм решал эту про¬блему, покупая акции только тогда, когда их рыночная стоимость была существенно ниже внутренней стоимо¬сти. Таким образом он обеспечивал себе запас прочнос¬ти. Запас прочности призван уберечь вас от убытков на

• 237+

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •

 

 

тот случай, если рынку потребуется слишком много вре¬мени, чтобы котировки акций сравнялись с их действи¬тельной стоимостью. Величина этого запаса прочности предопределяется тем, за какое время, по вашим соб¬ственным оценкам, рыночный курс акций данной ком¬пании повысится до уровня их действительной стоимо¬сти. Чем продолжительнее ожидаемый срок, тем боль¬шим должен быть запас прочности.

Была, однако, и еще одна, дополнительная, пробле¬ма. Что, если курс акций так никогда и не достигнет уровня их действительной стоимости? Что, если рынок откажется принять ваши собственные оценки истинной стоимости компании? Как долго вам следует ждать? Два года? Пять лет?

Грэм утверждал: два-три года. Его уверенность ос¬новывалась на том, что если акции за это время не реа¬лизуют свою действительную стоимость, то вполне воз¬можно, что они не реализуют ее никогда. В этой ситуа¬ции лучше продать акции и искать новые возможности.

ПОДХОД УОРРЕНА БАФФЕТА

Уоррен Баффет обнаружил, что этими средствами про-блемареализации действительной стоимости по-насто¬ящему не решается. Слишком уж часто ему приходилось избавляться от акций, так и не достигших на фондовом рынке своей внутренней стоимости. И даже если их рыночные котировки достигали уровня внутренней сто¬имости, то как только он продавал акции, налоговое управление отнимало у него значительную часть при¬были за счет налога на прирост капитала. Таким обра-

+ 233*

 

зом, предлагавшиеся Грэмом решения оказались дале¬ко не идеальными.

Чарли Мангер и Филип Фишер предлагали другой подход к этой проблеме. Они утверждали, что если ин¬вестор вложил деньги в преуспевающее, постоянно рас-тушее предприятие, менеджмент которого всегда помнит об интересах акционеров, то акции такой компании во¬обще не следует продавать, если только не изменятся об¬стоятельства или не возникнет еще более выгодный ва¬риант. Они считали, что, придерживаясь такой страте¬гии, можно достичь отличных результатов, если выгодно реинвестировать нераспределенную прибыль компании и наращивать ее по правилу сложного процента.

Чтобы реализовать эту стратегию, Уоррену при¬шлось отказаться от грэмовского подхода и перестать покупать акции, руководствуясь только ценой. Он на¬строить свои инвестиционные решения, учитывая экономическую природу компаний. И главной целью Уоррена стали предприятия с высокой рентабельнос¬тью основного капитала, с опознаваемой потребитель¬ской монополией и менеджментом, ориентированным на интересы акционеров.

Используя эту стратегию, Уоррен сделал некоторые из своих наиболее выгодных инвестиций, включая по¬купку акций «Washington Post» и GEICO. Обе эти ком¬пании обеспечили ему годовую накапливаемую доход¬ность инвестиций на уровне не менее 17% в течение последних двадцати лет. Эти компании имеют посто¬янно растущую внутреннюю стоимость, что гарантиру¬ет Уоррену как инвестору большие барыши в долгосроч¬ной перспективе. Даже несмотря на то, что котировки этих акций периодически котируются выше их грэмов-

• 239 *

 

ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

 

27. КОГДА ПРОДАВАТЬ?

 

 

ской

внутренней стоимости, он не расстается с ними.

Уоррен всегда отказывается резать курицу, несущую золотые яйца.

МЕДВЕЖИЙ И БЫЧИЙ РЫНКИ -

     КОГДА ПРОДАВАТЬ 

Многие инвесторы постоянно опасаются стать жертвой медвежьего рынка*. Все может начаться с публикаций в «Wall Street Journal» или «Wall Street Week». Предпо¬ложим, вам звонит ваш брокер и советует перейти в обо¬рону, т. е. перевести часть своих активов в наличные. Брокеры, кстати, весьма заинтересованы в этом, по¬скольку получают комиссионные с продажи акций. Впоследствии, когда они реинвестируют вырученные вами деньги, то снова получат комиссионные.

Фишер считал такой метод ведения дел глупостью. Во-первых, предсказатели с Уолл-стрит оказываются правы не чаще, чем ошибаются, и акции редко падают согласно какому-то графику. И если вы продадите свои акции, то их ожидаемое падение вполне может обер¬нуться ростом, в результате чего вы только проиграете.

Но вы можете возразить мне, что если медвежий рынок так и не наступит, то вы всегда можете выкупить свои акции обратно, а если это все-таки произойдет, у вас будет возможность купить эти же акции по более низкой цене. Но дело в том, что, когда вы продаете свои бумаги, вам приходится платить налог на прирост ка-

* Рынок, на котором наблюдается устойчивая тенденция к понижению цен в течение длительного периода времени, так называемый рынок понижатель¬ных тенденций. — Прим. перев.

• 240 *

 

питала и комиссионные брокеру, а это уже означает убыток. Если рынок так и не становится медвежьим, т. е. если курс акций не падает, вам приходится выкупать акции по большей цене, чем вы продали их. И даже если акции упадут, им нужно упасть очень уж низко, чтобы их выкуп компенсировал понесенные затраты на упла¬ту налога и комиссионного вознаграждения брокеру.

Фишер также утверждает, что люди редко выкупа¬ют обратно проданные бумаги, даже если рынком дей¬ствительно завладевают «медведи». Те, кто движим в своих действиях страхом, обычно так и остаются в па¬рализованном состоянии, если предсказания финансо¬вых ясновидящих сбываются.

Бернард Барух дает в этой связи такой совет: «Не пытайтесь покупать акции в нижней точке их падения и продавать в верхней точке роста. На это никто не спо-собен — разве что лжецы».

Ответ Уоррена на все эти ссылки на «быков» и «мед-ведей» был простой: он напрочь игнорировал их. Уор¬ен может себе это позволить, потому что, покупая редприятия, он смотрит на цену. Если цена слишком высока, значит, доходность инвестиций окажется недо-таточной, чтобы их стоило покупать. Каким окажется курс акций в тот или иной день, Уоррена не волнует. Он вообще не думает об этом. Он думает о компании, в ro ему хочется вложить деньги, и решает, подхо-' ли ему цена, которую за нее просят. Уоррен знает, что удачные покупки возможны и на рынке, где свирепствуют «быки», и на медвежьем рын¬ке, где бумаги многих компаний продаются настолько Дешево, что есть все возможности для по-настоящему выгодной сделки.

• 241 +

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

 

Во время великого обвала 1987 г., когда рынок словно сошел с ума, Уоррен ждал, когда появится компания, в которую ему хотелось бы вложить деньги. И когда упали котировки акций компании «Coca-Cola», Уоррен оказал¬ся тут как туг с миллиардом долларов. Нет, он не продавал акции, как это делали другие, и не бездействовал. Уоррен терпеливо и тщательно выискивал благоприятные возмож¬ности там, где другие видели только страх и безысходность. И он был способен на это, потому что привык принимать инвестиционные решения с точки зрения бизнеса.

 

РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ, ПРАКТИКУЕМЫЕ УОРРЕНОМ

 

 

РЕЗЮМЕ

Как мы уже сказали, Уоррена интересует только долго¬срочное — полное или частичное — владение бизнесом, который обладает какой-то потребительской монополи¬ей и добивается неуклонного роста прибылей в расчете на акцию через расширение операций или через сокра¬щение числа находящихся в обращении акций, выкупая их. Поскольку постоянный рост прибылей на акцию со временем приводит к повышению стоимости этих акций на фондовом рынке, то имеет смысл держать эти акции как можно дольше, даже тогда, когда котировки подни¬маются выше их действительной стоимости.

Уоррен хочет дать сложному проценту поработать как можно дольше. Конечно, он мог бы продать свои акции и получить немалую прибыль. Но его интересуют не про¬сто прибыли, а такие, которые делают его одним изсамых богатыхлюдей в мире. Адля этого необходимо, чтобы ка¬питал имел высокую годовую рентабельность и рос по правилу сложного процента в течение длительного времени]

 

рен Баффет нажил огромное состояние, вкладывая ньги в ценные бумаги в компании разных типов. Мы знаем, что он предпочитает покупать предприятия, име-ие прочное экономическое положение и преуспева¬ющий менеджмент, целиком. Когда такое невозможно, покупает в долговременную собственность некото-рое количество акций таких компаний. Кроме того, Уоррен инвестирует деньги в:

♦  досрочные бумаги с фиксированным доходом;

•    среднесрочные бумаги с фиксированным доходом;

краткосрочные «заменители денег»;

краткосрочные арбитражные операции.

Эти инвестиции не относятся к числу его любимых, они обеспечивают лишь малую долю его доходов. Но они дают возможность извлекать хоть какую-то при¬быль из имеющихся активов, пока Уоррен ждет благо-приятной возможности купить какую-либо компанию Целиком или частично. Именно эти инвестиции сбива¬ют с толку прессу, публику и всех, кто наблюдает за его

• 243 +

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

 

28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ

 

Петиций...

 

 

поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж¬ными операциями Уоррен Баффет занимается с одними компаниями, а долгосрочные инвестиции депа&т в совсем другие компании.

Данная книга посвящена большей частью инвести¬ционной стратегии Уоррена Баффета, касающейся дол¬госрочного вложения средств в обыкновенные акции компаний. В этой же главе мы рассмотрим некоторые ' другие виды инвестиций, практикуемые Уорреном, и узнаем, какую роль в их выборе играет принцип ин¬вестирования с точки зрения бизнеса.

ДОЛГОСРОЧНЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ

Как правило, Уоррен Баффет предпочитает не вклады¬вать деньги в долгосрочные бумаги с фиксированным доходом (в облигации). Они надолго связывают капи¬тал, а доходность их большей частью невелика. Кроме того, Уоррен считает призрак инфляции неизбежным элементом нашего политического ландшафта, и если темпы инфляции достаточно велики, она запросто мо¬жет съесть те небольшие доходы, которые приносят дол¬госрочные облигации.

Исключение он делает лишь тогда, когда на рынке возникают уникальные обстоятельства, позволяющие вкладывать деньги в долгосрочные облигации с прием¬лемым уровнем риска и одновременно с приемлемой доходностью. Одним из таких редких обстоятельств ста¬ли облигации обанкротившейся Энергетической систе¬мы штата Вашингтон (WPPSS).

• 244*

 

я 1983 г. по нюнь 19&4г ъявлен дефолт по ^ ^. , „ ,

_ - **циям4-и и 5-й оче-

общуюсумму2,2 миллиард^,.

 облигации WPPSS,У

 ^екритериев, которые прим

^* .-        ^нялк покупке ком-

егорасчетам,139 облигации WPPSS

22 7 годовой*'рента-

вложе

годно приносить ему не облагаемы долларов. Это соответствоа

лион*^ -

бельн^сТИ на WW№16%.

^ирен рассчитал, что обычна*

г ■ Л'Ш г. принести 12,7 мщт/«>мпания,

чтобь*-   v иона долларов п

бьши^после ВЬ1Чета налогов, Д°лжн^была'бы иметь при-

- ,.^овычета налогов науровне 4с

быль/^1                    5 миллионов долла-

, ^/оррен прикинул, чтодляпол. " при-

ров. У *^г г J '  лучения

и-Г.         такого размера ему прищлсГ 45ы Z за

ОЫЛИ С         лгп -г-^СЬ

^-нию сумму порядка 250—30г.

комп^* _д •'_,• ^       л) МИЛЛИОНОВ долла-

тэл е. вдвое больше, чем он за^   г

ров,f       *латил за облигации

WPP&

ким образом, философия инь&_

^"а ^ о ....„ЦТ" у       „ц ^стироняния с точки

бизнеса привела Уоррена к >

зренй      -Теории облигации как

 на

шала

6изне^То^я заметил' что ЭТЧобЬгадии/бизнесиме-

ли минимальную, номинальную', Стоимость в размере

205 и псионов долларов. которая ^^ ^^ревы.

те 139 миллионов долларов,         к /|уад-

мел

 а ог кап

Й. Так что ограниченный поте.   ъ,Ициалростастоимо-

его не смущал Кроцетпт ДОХОДЫпо0&_

Сдругой

 

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

 

+ 28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ... ♦

 

 

поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж¬ными операциями Уоррен Баффет занимается с одними компаниями, а долгосрочные инвестиции делает в совсем другие компании.

Данная книга посвящена большей частью инвести¬ционной стратегии Уоррена Баффета, касающейся дол¬госрочного вложения средств в обыкновенные акции компаний. В этой же главе мы рассмотрим некоторые ■ другие виды инвестиций, практикуемые Уорреном, и узнаем, какую роль в их выборе играет принцип ин¬вестирования с точки зрения бизнеса.

ДОЛГОСРОЧНЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ

Как правило, Уоррен Баффет предпочитает не вклады¬вать деньги в долгосрочные бумаги с фиксированным доходом (в облигации). Они надолго связывают капи¬тал, а доходность их большей частью невелика. Кроме того, Уоррен считает призрак инфляции неизбежным элементом нашего политического ландшафта, и если темпы инфляции достаточно велики, она запросто мо¬жет съесть те небольшие доходы, которые приносят дол¬госрочные облигации.

Исключение он делает лишь тогда, когда на рынке возникают уникальные обстоятельства, позволяющие вкладывать деньги в долгосрочные облигации с прием¬лемым уровнем риска и одновременно с приемлемой доходностью. Одним из таких редких обстоятельств ста¬ли облигации обанкротившейся Энергетической систе¬мы штата Вашингтон (WPPSS).

 

аж-С октября 1983 г. по июнь 1984 г., вскоре после того, как был объявлен дефолт по облигациям 4-й и 5-й оче-едей на общую сумму 2,2 миллиарда долларов, Уоррен иобрел на 139 миллионов долларов облигации WPPSS

2-й и 3-й очередей.

Покупая облигации WPPSS, Уоррен придерживал¬ся тех же критериев, которые применял к покупке ком¬паний. Согласно его расчетам, 139 миллионов долларов, вложенные им в облигации WPPSS, должны были еже¬годно приносить ему не облагаемые налогом 22,7 мил¬лиона долларов. Это соответствовало годовой рента¬бельности на уровне 16%.

Уоррен рассчитал, что обычная компания, для того чтобы в 1984 г. принести 22,7 миллиона долларов при¬были после вычета налогов, должна была бы иметь при-ыльдо вычета налогов на уровне 45 миллионов долла-ров. Уоррен прикинул, что для получения чистой при-были такого размера ему пришлось бы выложить за омпанию сумму порядка 250—300 миллионов долла-ов, т. е. вдвое больше, чем он заплатил за облигации WPPSS.

Таким образом, философия инвестирования с точки рения бизнеса привела Уоррена к теории облигаций как изнеса. Уоррен заметил, что эти облигации/бизнес име-максимальную, номинальную, стоимость в размере 205 миллионов долларов, которая лишь на 48% превы-те 139 миллионов долларов, которые он заплатил них. С другой стороны, Уоррен знал, что в то время большинство компаний также имели весьма ограничен -ый потенциал роста без дополнительных капиталовло-ений. Так что ограниченный потенциал роста стоимо-: облигаций его не смущал. Кроме того, доходы по об-

 

 

244*

 

245*

 

• ЧАСТЬ I, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ ♦

 

28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ...

 

 

лигациям WPPSS выплачивались наличными, так что Уоррен мог свободно изымать прибыли из этого «пред-приятия» и реинвестировать их в другие места.

Уоррен вкладывает деньги только в те облигации, ко¬торые обеспечивают абсолютно лучшую возможность получения прибылей, чем могли бы предложить любые дру¬гие предприятия.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ БУМАГИ

С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ  

Уоррен Баффет всегда считал среднесрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, не облагаемым на¬логами, жизнеспособной альтернативой так называе¬мым «заменителям денег», например казначейским век¬селям, выпускаемым министерством финансов США. В 1986 г. он приобрел примерно на 700 миллионов дол¬ларов не облагаемых налогом облигаций. Срок их по¬гашения был в среднем от восьми до двенадцати лет. Уоррен не считает эти облигации очень хорошим ви¬дом инвестиций, но это, на его взгляд, все же лучше, чем держать активы в казначейских векселях и прочих заменителях денег.

Он купил эти облигации с намерением продать их тогда, когда ему потребуется капитал для других инвес¬тиций. Имея в виду эту стратегию, Уоррен готов даже терпеть убытки, продавая облигации после повышения процентной ставки. Он считает, что любой возможный убыток будет возмещен потенциальными прибылями от долгосрочных инвестиций в преуспевающее предпри¬ятие типа «Coca-Cola».

 

Уоррен причислял свои вложения в конвертируемые привилегированные акции компаний «Champion Inter-national», «Salomon Brothers» и «USAir»к категории сред¬несрочных ценных бумаг с фиксированным доходом. У специалистов, наблюдавших за деятельностью Уор¬рена, эти его инвестиции в конвертируемые привиле¬гированные акции всегда вызывали недоумение. Они пытались выискивать в компаниях, стоявших за этими инвестициями, скрытую потребительскую монополию или необычайно крепкие экономические позиции, но ничего подобного не находили.

На эти инвестиции Уоррен мог бы соблазниться ради налоговых льгот, предоставляемых в отношении диви-дендов по привилегированным акциям, или если видел огромный потенциал роста обыкновенных акций, на которые можно было бы обменять привилегированные акции. Заметьте: я сказала «огромный». Но «Champion International», «Salomon Brothers» и «USAir» в лучшем случае являются средними предприятиями, которые приносят инвесторам среднюю отдачу. Их никак не на¬зовешь исключительно преуспевающими компаниями, которым Уоррен обычно отдает предпочтение.

Почему же тогда Уоррен вкладывает в них деньги? Что ж, в случае с «Salomon Brothers» он купил 9-про-Центные привилегированные акции по цене тысяча дол-

ров за штуку на общую сумму 700 миллионов долла-

в. Условия были таковы, что Уоррен при желании мог через три года обменять их на обыкновенные акции «Salomon». Кроме того, условия сделки предусматрива-что, если Уоррен решит не обменивать привилеги¬рованные акции на обыкновенные, компания «Salo¬mon», начиная с 1995 г., выкупит их у него в течение

 

 

 246 *

 

 

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

 

28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ...

 

 

пяти лет — по 140 тысяч акций в год. Это означало, что если Уоррен захочет, он сможет обменять привилеги-рованные акции «Salomon» на сумму 700 миллионов долларов на обыкновенные акции компании на те же 700 миллионов, что соответствовало примерно 18,5 мил¬лиона обыкновенных акций. Если же он предпочтет со¬хранить привилегированные акции, то с 1995 г. компа¬ния начнет их выкупать у него за наличные или за обык¬новенные акции — по его выбору.

Так вот, в 1995 г. Уоррен отдал предпочтение налич¬ным, сказав, что у него есть для них лучшее примене¬ние. В 1996 г. он выбрал обыкновенные акции «Sa¬lomon». Использовал он их как обеспечение для век¬селей, которые были выпущены компанией «Berkshire» и могли обмениваться на акции «Salomon». Конверти¬руемые векселя «Berkshire» помогли Уоррену хитроум¬ным способом продать 8,825 миллиона обыкновенных акций «Salomon», не вываливая всю эту массу непо¬средственно на рынок, что было бы чревато пониже¬нием котировок.

С чисто экономической точки зрения привилегиро¬ванные акции «Salomon» приносят холдингу «Berkshire» 9% годового дохода. Дивиденды, выплачиваемые част¬ным инвесторам, облагаются личным подоходным на¬логом в размере около 31%. Это значит, что вместо 9% у частного инвестора после вычета налога останется 6,21%.

Но у Уоррена ситуация была иная. Привилегирован¬ные акции «Salomon» купил не он лично, а его компа¬ния «Berkshire Hathaway». Преимущество заключалось в том, что к доходу, получаемому одной корпорацией от другой корпорации, применимы налоговые льготы.

• 248 +

 

результате компании «Berkshire» приходится платить за получаемые от «Salomon» дивиденды налог в разме¬ре лишь 14%.

Это значит, что доходность 9-процентных бумаг по¬сле вычета налога оказывается равной примерно 7,7%. Для «Berkshire» получить операционную прибыль по¬сле вычета налогов в размере 7,7% равносильно тому, чтобы иметь рентабельность до вычета налогов на уров¬не 11,8%. Поэтому если смотреть на вещи с точки зре¬ния бизнеса, то Уоррен фактически приобрел «конвер-ируемый привилегированный бизнес», имеющий нор-прибыли до вычета налогов на уровне 11,8%, а после вычета налогов — 7,7%.

Покупая 9-процентные конвертируемые привилеги-ованные акции «Salomon», Уоррен хорошо понимал, дача от них будет меньшей, чем от вложений, кото-ые «Berkshire» делает в преуспевающие предприятия, продаваемые по привлекательной цене. Он сознавал акже, что инвестиции в «Salomon» не окажутся столь е прибыльными, как прибыльны компании, над ко-ыми холдинг «Berkshire» имеет полный контроль. Но Уоррен знал, что 9-процентные конвертируемые привилегированные акции «Salomon» принесут боль¬шую отдачу, чем'обычные бумаги с фиксированным оходом, которые имелись в портфеле «Berkshire» и оце¬нивались в 1986 г. — за год до того, как Уоррен вложил еньги в «Salomon», — на общую сумму в 1,2 миллиар-да долларов.

Конвертируемые привилегированные акции служат для Уоррена временным пристанищем для больших сумм капитала, пока он не найдет им лучшее приме¬нение.

♦ 249*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИ И

 

КРАТКОСРОЧНЫЕ ЗАМЕНИТЕЛИ ДЕНЕГ

Уоррен Баффет периодически вкладывает значитель¬ные суммы наличности в краткосрочные векселя, вы¬пускаемые американским правительством, некоторы¬ми предприятиями, а также муниципалитетами. Все эти облигации имеют срок погашения не более одного года. Они служат для денег Уоррена как бы местом короткой остановки. Больших доходов не приносят, нодляденег это все-таки лучше, чем держать их под матрасом.

КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ

Это один из самых важных инструментов в инвестици¬онном арсенале Уоррена Баффета. Поэтому мы реши¬ли посвятить краткосрочным арбитражным операциям целую главу, в которой подробно поговорим о том, как Уоррен пользуется арбитражем. Поскольку эта глава изобилует математическими уравнениями, мы помес¬тили ее в раздел «Углубленная баффетология», состав¬ляющий вторую половину этой книги. Если не терпит¬ся, можете обратиться к главе 43 прямо сейчас.

Теперь, когда вы знаете, в какую компанию вы хо¬тите вложить деньги, пора разобраться с ценой. Пора нам углубиться в баффетологию. Что я и предлагаю вам сделать.

 

ЧАСТЬ II

УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Мы только что закончили качественную часть книги. Впереди нас ждет количественная часть — математичес¬кая. Она содержит уравнения, которыми вам следует научиться пользоваться, чтобы уметь определять, име¬ет ли покупка бумаг по такой-то рыночной цене смысл, если рассматривать инвестиции с точки зрения бизне¬са. Эта часть книги необходима для глубокого понима¬ния баффетологии. Вам нужны эти навыки, чтобы иметь возможность практически внедрять предлагаемую про¬грамму инвестирования с позиции бизнеса. Мы нема¬ло потрудились над тем, чтобы сделать эти уравнения максимально доступными для вас. Если к тому же у вас есть специальный финансовый калькулятор, вся эта математика станет для вас достаточно легкой.

Ключом к этой части книги является раздел мате¬матических инструментов, который включает в себя не-сколько маленьких глав, инструктирующих вас на пред¬мет использования математических тестов, помогаю¬щих определить, при какой цене покупка тех или иных бумаг имеет деловой смысл. Первая из этих глав посвя¬щена роли аналитика в определении способности ком¬пании зарабатывать прибыли. Раздел математических

 

253*

 

. * ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯБАффЕТОЛОГИЯ

 

 

инструментов завершается главой, в которой исследу¬ются конкретные примеры, которые помогут вам узнать, как применять то, чему научились. Далее сле¬дует глава, в которой будет рассказано, как Уоррен Баф-фет начинал свою инвестиционную карьеру. Она пояс¬няет, как бы вы могли, подобно Уоррену, создать свое собственное инвестиционное товарищество.

И завершает книгу обзор пятидесяти четырех ком¬паний, в которые Уоррен вкладывал деньги в прошлом и многие из которых по сей день, как мы, авторы, убеж¬дены, составляют значительную часть его инвестици¬онной вселенной.

Готовы? Тогда начнем.

 

РОЛЬ АНАЛИТИКА В ТОМ,

ЧТОБЫ УДОСТОВЕРИТЬСЯ

В ПРИБЫЛЬНОСТИ КОМПАНИИ

 

 

 

 

 

Для того чтобы удостовериться в достаточной прибыль¬ности компании, которая его интересует, Уоррен ис¬пользует ряд математических методов. Выяснив потен¬циальную прибыльность, он получает возможность оце¬нить ожидаемую годовую накапливаемую доходность инвестиций в эту компанию. Уоррен, вслед за Грэмом, понял, что есть возможность предсказывать прибыли и дивиденды, которые можно получить от той или иной компании, на годы вперед.

На Уолл-стрит, где нашли пристанище многие фи¬нансовые аналитики, не любят заниматься долгосроч¬ными прогнозами финансовых успехов отдельно взятых компаний. Уолл-стритовские аналитики утверждают, что оценить с достаточной достоверностью будущие прибыли какой бы то ни было компании слишком слож¬но. Как правило, они предпочитают прогнозировать будущие прибыли лишь на сравнительно короткий про¬межуток времени, обычно не более года. Этот срок яв¬ляется предельным для их количественных расчетов.

• 255 *

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЁТОЛОГИЯ ♦

 

29. РОЛЬ АНАЛИТИКА...

 

 

В своем «Анализе ценных бумаг» Грэм утверждал, что исследования компаний, проводимые аналитиками с Уолл-стрит, являются по преимуществу качественны¬ми и отражают лишь «общее впечатление в отношении положения и перспектив предприятия». Далее Грэм писал:

«...Типичное исследование такого рода имеет своей кульминацией рекомендации насчет покуп¬ки акций рассматриваемого предприятия. Эти ре¬комендации лишь в очень редких случаях сопро¬вождаются тщательным и глубоким анализом... В некоторых случаях акции называют дешевыми и привлекательными лишь потому, что они продают¬ся по низкой цене по отношению к текущему уров¬ню прибылей компании или тому уровню, который, на взгляд аналитика, может быть в ближайшее вре¬мя дости гнут. Хотя такие оценки важны, их едва ли достаточно для принятия адекватного инвестици¬онного решения, поскольку действительную сто¬имость компании невозможно достоверно опреде¬лить лишь на основе прибылей, получаемых ею в течение короткого промежутка времени...*

Грэм также утверждал: «Аналитик мог бы предста¬вить более надежные и профессиональные суждения в отношении привлекательности покупки акций рассмат¬риваемой компании, если бы имел возможность дать более объективную оценку их внутренней стоимости, не зависящую от субъективных взглядов рынка, и срав¬нить ее с текущими котировками».

С точки зрения Грэма, прогноз прибылей на следую¬щий год имеет значение лишь постольку, поскольку его

• 256*

 

можно рассматривать как индикатор долгосрочной при-быльности компании. Если знать долгосрочные перспек-вы компании в плане получения прибылей, то это от-ыло бы большие возможности для инвесторов. Именно в этом плане Уоррен Баффет внес наибольший ад в развитие теории анализа ценных бумаг. Он раз¬работал специальные критерии, по которым можно выя¬вить предприятия, долгосрочную прибыль которых воз¬можно спрогнозировать. Благодаря этому Уорренумел увидеть долгосрочную инвестиционную ценность различ¬ный компаний с куда большей четкостью, чеммногие бли-зорукие аналитики.

Таким образом, ваша роль аналитика-инвестора со-ит в том, чтобы выявить компании, имеющие дол-госрочные перспективы прибыльной работы, а потом основе прогнозируемой отдачи от вложения средств в эти компании принимать инвестиционные решения. Чтобы узнать потенциальную отдачу от того или иного бизнеса и выяснить, насколько прогнозируемы в долгосрочной перспективе прибыли данного предпри¬ятия, нужно научиться пользоваться несколькими ма¬тематическими уравнениями. Решение этих уравнений поможет вам лучше разобраться в экономических реа¬лиях компании, которая вас интересует.

9 Баффстология

 

30. МАТЕМАТИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ

 

 

МАТЕМАТИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Математические инструменты, которыми вам нужно научиться пользоваться, чтобы иметь возможность определять потенциальную ценность инвестиций при данном курсе акций, большей частью довольно просты.

Прежде чем вы возьметесь за калькулятор, следует разобраться в природе исследуемого предприятия и от¬ветить на ключевые вопросы, призванные определить предсказуемость будущих прибылей компании. Затем вы должны решить, является ли исследуемая компания преуспевающим бизнесом с потребительской монопо¬лией или же это предприятие сырьевого типа, которое обречено на посредственность. Вы должны также вы¬яснить, управляют ли компанией люди честные, ком¬петентные и заботящиеся об интересах акционеров.

Хотя, как мы знаем, Уоррен Баффет считает, что плохой менеджмент не может сильно навредить креп¬кой потребительской монополии, но он может поме¬шать инвестору извлечь максимум прибыли из этой по¬требительской монополии. Как уже отмечалось выше, прекрасным примером этого феномена в 1970-е гг. яв¬ляла собой компания «Coca-Cola». Она обладает фан-тастической потребительской монополией, но в 1970-е

 

предприятием руководили люди, которые явно не уме¬ли увеличить стоимость компании в расчете на акцию. В результате в компании наблюдался застой, она слов¬но застыла в ожидании лучших управляющих. Ситуа¬ция изменилась в 1980 г., когда компанию возглавил Роберто ГоЙзуэта. Новый президент «Coca-Cola» сразу взял быка за рога, и благодаря ему прибыли «Coca-Cola» в расчете на акцию резко выросли, а вслед за ними рез¬ко вырос и курс акций компании.

Вы, как инвестор, должны также строго оценить спо¬собность руководителей компании эффективно разме¬щать свободный капитал. Это можно выяснить с помо¬щью специальных расчетов. Определившись с эконо-

ческим положением компании, вы можете затем с помощью других расчетов, которые подробно разъяс¬няются ниже, определить, насколько привлекательной является цена, по которой продаются акции.

 

 

258 +

 

 

 

t 31. ТЕСТ № 1: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ

 

 

 

 

Компания 1

 

Компания Я

 

 

I

 

31

ТЕСТ № 1:

ОПРЕДЕЛЕНИЕ

ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ

Это самый простой тест для выполнения и, пожалуй, самый фундаментальный. Хотя, изучая биржевые обо¬зрения «Moody' s» или «Value Line», его выполняет каж¬дый аналитик, но мало кто понимает его математичес¬кую значимость. А ведь именно с этого теста начинается процесс статистического анализа деятельности компа¬нии, на которую направлено ваше внимание. Говоря проще, вы рассматриваете прибыли компании в расче¬те на акцию за несколько лет и сравниваете их. Насколь¬ко они устойчивы и последовательны? Имеется ли тен¬денция к неуклонному росту, или прибыли колеблют¬ся, как маятник?

Провести подобный анализ очень легко с помощью таких инвестиционных обозрений, как «Moody's» и «Value Line», где приводятся финансовые показатели различных компаний за много лет.

По картине прибылей за ряд лет изучаемая вами компания больше напоминает компанию I или компа-нию II?

+ 260 +

 

Год Прибыли на акцию (ДОП.)

 Прибыли иа акцию

1983 1984 1985

(дол.)

1983 1984 1985 1986 1987 1988

1,57

0,42

-0,23

0,60

1,90

2,39

-0,43

1987 1988 1989 1990 1991 1992

1990

1,07 1,16 1,28 1,42 1,64 1,60 1,90 2,39 2,43 2,69

1992

Компания I имеет более предсказуемые прибыли, чем компания II.

Чтобы увидеть это, не нужно быть гением. Глядя на колонку прибылей компании I, можно сказать, что при¬были нарастали из года в год. За исключением 1988 г., когда они сократились с 1,64 до 1,60 доллара на акцию. Одного взгляда на прибыли компании II достаточно, чтобы увидеть, что они были крайне неустойчивы и что никакой тенденции не прослеживается.

Вопрос: будущие прибыли какой компании вы с большей достоверностью могли бы предсказать в этот самый момент?

Скорее всего, что вы остановили свой выбор на ком¬пании I. Даже если вы ничего не знаете о компании, кроме величины ее прибылей за последние десять лет, вы уже знаете, что эти прибыли (1) устойчивы и (2) име¬ют тенденцию к росту. Ваш следующий вопрос должен

+ 261 *

 

     • ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГИЯ •   

звучать так: какая экономическая динамика породила такую ситуацию?

С точки зрения Грэма, компания II имеет некото¬рые инвестиционные достоинства. Сточки зрения Уор¬рена Баффета, неустойчивость прибылей компании II означает невозможность с какой-либо достоверностью предсказать ее будущие прибыли. Грэм, как инвестор, обратил бы внимание и на обе компании. Но Уоррен компанию II отмел бы с первого взгляда и оставил толь¬ко компанию I.

Напомню слова Грэма, что необязательно знать точный вес человек, чтобы сказать, что он толстый. То же самое относится и к анализу истории прибылей ком¬пании. Первым делом вы должны сопоставить прибы¬ли компании за последние семь—десять лет и решить вопрос об их устойчивости или неустойчивости. Во многих случаях картина будет достаточно очевидной, но могут встречаться и менее определенные ситуации. Если вам кажется, что перспектив нет, то без колеба¬ний отбрасывайте этот вариант и переходите к следу¬ющему кандидату. Но если вырисовывается что-то интересное, то не бойтесь сделать следующий шаг, углубляясь в анализ.

ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА НА ПРЕДСКАЗУЕМОСТЬ ПРИБЫЛЕЙ

Давайте применим этоттест к недавнему приобретению Уоррена — к акциям «Coca-Cola». Примеры, касающи¬еся компании «Coca-Cola», адаптированы с учетом всех дроблений акций, имевших место на протяжении 1996 г.

•262 *

 

*31. ТЕСТ № 1: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ •

Восьмого августа 1994 г. Уоррен купил 257 640 обык¬новенных акций «Coca-Cola» по цене 21,95 доллара за

акцию.

Бросив взгляд на прибыль компании в расчете на акцию за минувшие годы, вот что он увидел:

Прибыли на акцию (дол.)

0,17 0,20 0,22 0,26

0,30 0,46

0,42 0,51 0,61 0,72 0,84

(оценка)

Ясно, что прибыли «Coca-Cola» в расчете на акцию период с 1983 по 1994 г. устойчивы, крепки и не¬уклонно растут.

«Coca-Cola» образца 1994 г. легко проходит первый уорреновский тест.

Год

1983

1985

1987

1989 1990 1991 1992 1993 1994

 

 

ТЕСТ № 2:

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

 

•32. ТЕСТ № 2: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ... •

Сопоставив первоначальную рентабельность с тем¬пами роста прибылей компании, Уоррен пришел к вы¬воду, что он покупает акции-облигации «Coca-Cola», доходность которых в первый год составляет 4,5% , но с каждым годом будет нарастать на 17— 19%. С такой ско-

стью росли прибыли компании в расчете на акцию и

предшествующие годы.

Именно отсюда родилась теория Грэма, поддержан¬ная Уорреном, что цена покупки предопределяет рен¬табельность инвестиций. Чем выше цена, тем ниже рен¬табельность. Чем цена ниже, тем рентабельность выше.

 

 

 

 

Благодаря этому расчету вы узнаете первоначальный уро¬вень рентабельности, на который можете рассчитывать, купив акции по такой-то цене.

К примеру, в 1979 г. акции «Capital Cities» продава¬лись по цене 3,80 доллара за акцию, а прибыль на гря¬дущий год прогнозировалась на уровне 0,46 доллара на акцию. Это означает, что если бы вы в 1979 г. купили акции «Capital Cities» no 3,80 доллара, то первоначаль¬ная рентабельность ваших вложений составила бы 12,1% (0,46 дол.: 3,80 дол. -12,1%).

Купив в 1988 г. акции «Coca-Cola» по цене 5,22 долла¬ра и прогнозируя прибыль компании в том же году на уровне 0,36 доллара на акцию, Уоррен рассчитал, что первоначальная рентабельность его инвестиций состав¬ляла 6,89% (0,36 дол. : 5,22 дол. = 6,89%). Когда же он купил акции «Coca-Cola» в 1994 г. по 21,95 доллара за штуку при предполагаемой прибыли на акцию в разме¬ре 0,98 доллара, первоначальная рентабельность соста¬вила 4,5% (0,98 дол.: 21,95 дол. = 4,5%).

• 264 *

 

 

 

•33. ТЕСТ № 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕТЕМ П рв РОСТА... 4

 

 

 

Давайте рассмотрим несколько примеров, а потом проанализируем их. Воткаквыглядел^в 1970-е гг, при¬были на акцию компании «General Foiods»:

    

Прибыли «General Foods» 8 1970— 1980-егг.

 

 

 

Прибыли

 

на акцию

 

(пал.)

 

 

ТЕСТ № 3:

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕМПОВ ПРИБЫЛИ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ

Способность руководства предприятия увеличивать объем прибылей в расчете на акцию является ключом к увеличению капитала акционеров компании. Чтобы прибыли в расчете на акцию росли, компания должна использовать нераспределенную прибыль так, чтобы она приносила дополнительную прибыль. И это увели¬чение прибылей в расчете на акцию со временем при¬ведет к увеличению рыночных котировок этих акций. Самый быстрый и простой математический метод, позволяющий проверить способность менеджмента компании наращивать прибыль компании в расчете на акцию, заключается в вычислении годового накапли¬ваемого по правилу сложного процента роста прибы¬лей за последние десять лет и за последние пять лет. Эти цифры позволят увидеть картину роста прибылей в дли¬тельной перспективе и в последнее время и выяснить не только долговременную природу успеха компании, но и то, насколько деятельность руководства компании в последние годы соответствовала этому.

♦ 266 +

 

2,3В

2,35

2,21

2,40

2,00

3,02

3,56

3,40

4,65

5,12

5,14

:

Чтобы вычислить годовой накапливаемый прирост рибылей в расчете на акцию, примите за текущую сто¬имость прибыль на акцию за первый год. Б данном слу-е это 2,38 доллара в 1970 г. За будущую стоимость при¬мем прибыль компании за 1980 г., это 5,14 доллара. С по¬мощью финансового калькулятора, введя текущую стоимость, будущую стоимость и количество лет нара¬щения (ПН = 10), можно вычислить, что в течение деся¬ти лет годовой накапливаемый доход составлял 8%. Эту же цифру можно получить с помощью обычного каль¬кулятора, если разделить БС (5,14 дол.) на ТС (2,38 дол.) извлечь из частного корень 10-Й степени. Получится число 1,08, соответствующее 8% роста.

• 267 *

 

* ЧАСТЬ II- УГЛУБЛЕННАЯЕАФФЕТОЛОГИЯ »

 

 

33. ТЕСТ № 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕМПОВ РОСТА...

 

 

 

Теперь сделаем то же самое, взяв пятилетний период между 1975 и 1980 гг. В качестве текущей стоимости возьмем прибыль за 1975 г. в размере 3,02 доллара. Буду¬щая стоимость равняется прибыли за 1980 г., предполо¬жим, 5,14 доллара. Число лет — пять. Введем указанные цифры и получим, что годовой накапливаемый рост в течение пятилетмежду 1975 и 1980 гг. составляет 11,2%. Сравним две полученные цифры. Мы видим, что го¬довой рост прибылей компании за пятилетний период между 1975 и 1980 гг. оказался выше годового роста за десять лет. Теперь можно подумать и над вопросами, которые у вас должны возникнуть. Почему ситуация из¬менилась? И как экономическое положение компании в прошлые годы влияет на нашу способность предска¬зать ее будущие прибыли? Что в экономике компании стало причиной увеличения роста прибыли в расчете на акцию в последние годы? Может быть, компания вы¬купила свои собственные акции или выгодно вложила нераспределенную прибыль в новые высокодоходные проекты?

ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА

Применим этот тест к акциям компании «Coca-Cola», приобретенным Уорреном в 1994 г.

Картина прибылей компании за предшествующие годы выглядела так (см. с. 269).

Анализ таблицы позволяет сказать следующее: при¬были «Coca-Cola» в расчете на акцию росли в период с 1984 по 1994 г. на 17,2% в год, а в период с 1989 по 1994 г. на 18,4% в год.

♦ 268*

 

Год

Прибыли на акцию (дол.)

0,17

1984 1985

0,20

0,22

0,26

1987

0,30

0,46

0,42

0,51

1991 1992 1993 1994

0,61

0,72

0,84

0,98 (оценка)

рибыльза 1984 г. в качестве текущей стоимости (ТС * 0,20), прибыль за 1994 г. за будущую стоимость (БС = 0,98), а период наращения приравниваем к десяти го¬дам. Введя эти данные в финансовый калькулятор, по¬лучим годовой накапливаемый рост в размере 17,2%. Во втором случае ТС = 0,42 (прибыльза 1989 г.), БС = 0,98, Н = 5. Расчет дает цифру 18,4%. В 1994 г. Уоррен мог рассуждать так: если он запла-за акции «Coca-Cola» по 21,95 доллара за штуку, и каждая акция принесет прибыль в размере 0,98 долла-значит, первоначальная рентабельность после упла-корпоративного налога составит 4,5% (0,98 дол. : 21,95 дол. =4,5%). И эта рентабельность будет увели¬чиваться постольку, поскольку прогнозируемый еже¬годный прирост прибылей компании в расчете на ак-цию находится в диапазоне от 17,2 до 18,4%.

 

ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В СРАВНЕНИИ

СО СТОИМОСТЬЮ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Один из способов определения стоимости компании по отношению к стоимости государственных облигаций заключается в том, что надо разделить текущую прибыль в расчете на одну акцию на текущую доходность госу-дарственных облигаций. Такой метод позволяет быст¬ро сравнить их.

Прибыли на акцию компании «Capital Cities» в 1979 г. составляли 0,47 доллара. Разделите эту величи¬ну на доходность государственных облигаций, которая в том же году равнялась приблизительно 10%, и вы по¬лучите относительную стоимость акции в размере 4,70 доллара (0,47 дол.: 0,10 =4,70 дол.). Это означает, что если бы вы заплатили за каждую акцию «Capital Cities» 4,70 доллара, доходность ваших инвестиций ока¬залась бы равной доходности государственных облига¬ций. Иными словами, стоимость одной акции «Capital Cities» относительно государственных облигаций рав¬нялась бы 4,70 доллара.

270*

 

 

• 34. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ... •

Однако в 1979 г. была возможность купить акции «Capital Cities» дешевле, чем по 4,70 доллара. (Их ры¬ночный курс колебался в пределах от 3,60 до 4,70 долла¬ра. Это означает, что вы могли купить эти акции дешев¬ле их стоимости относительно государственных обли¬гаций и доходность ваших инвестиций в этом случае оказалась бы выше 10%.) Вот здесь вам пригодится зна¬ние темпов роста прибылей «Capital Cities» в период с 1970 по 1979 г. Годовой накапливаемый рост прибылей компании составлял за этот период 21 %.

Теперь задайте себе вопрос: чем бы я предпочел вла¬деть — государственными облигациями стоимостью 4,70 доллара со статической годовой доходностью в раз¬мере 10% или акциями-облигациями «Capital Cities», рентабельность которых не ниже 10% и годовой рост прибылей на уровне 21%? Возможно, вы не захотите владеть ни тем ни другим. Но если все-таки выбирать, то акции-облигации «Capital Cities» выглядят более предпочтительным вариантом.

Многие аналитики считают, что, разделив величи-у прибылей в расчете на акцию на текущую доходность

ударственных облигаций, мы получаем внутреннюю стоимость акций компании. Но на самом деле речь идет стоимости компании по сравнению со стоимостью

ударственных облигаций.

Это касается и теории, утверждающей, что внутрен-яя стоимость компании — это ее будущие прибыли, приведенные к текущей стоимости. Если в качестве нор* Мы дисконтирования использовать доходность государ¬ственных облигаций, то в итоге мы придем к дисконти¬рованной текущей стоимости в сравнении с доходнос¬тью государственных облигаций.

+ 271*

 

_+ ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЁТОЛОГИЯ »

 

 

Помят также, что доходность государственных облигаций определяется до вычета налогов. А чистая прибыль корпораций — это цифра, полученная после выплаты корпоративного налога. Поэтому, сравнивая эти цифры, необходимо принимать во внимание нало¬говый фактор, иначе можно сильно просчитаться. Тем не менее есть смысл включить эту методику расчетов в ваш арсенал.

 

ПОЧЕМУ УОРРЕН

ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ

КОМПАНИЯМ С ВЫСОКОЙ

РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА

 

 

 

 

Чтобы понять, почему Уоррен Баффет отдает предпоч¬тение предприятиям с высокой рентабельностью акци¬онерного капитала, следует помнить, что Уоррен смот¬рит на некоторые обыкновенные акции как на разновид¬ность облигаций. Если процентная ставка по ним равняется годовой рентабельности акционерного капи¬тала компании, то он называет акции акциями-облига¬циями. Величина прибыли в расчете на акцию равняет¬ся доходности акции-облигации. К примеру, если акци¬онерный капитал компании стоит 10 долларов в расчете на одну акцию, а чистая прибыль составляет 2,50 долла¬ра на акцию, Уоррен скажет, что доходность акций ком¬пании равняется 25% (2,50дол.: 10дол. = 25%).

Но поскольку прибыли компании подвержены ко¬лебаниям, то в отличие от облигаций доходность акций не является фиксированной величиной. Уоррен счита¬ет, что, приобретая акции-облигации, он покупает пе-

+ 273 +

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИ Я •

 

+ 35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ...

 

 

ДМ'

 

ременный уровень доходности, что может быть хорошо для инвестора, если прибыли возрастают, и плохо, если прибыли сокращаются. Рентабельность капитала колеб¬лется вместе с изменением величины капитала по от¬ношению к величине чистой прибыли.

Какмы знаем, акционерным, или собственным, капи¬талом компании называют сумму всех активов компании за вычетом всех ее обязательств. Предположим, вы вла¬деете предприятием. Будем называть его компанией «А». Если оно имеет активы на сумму 10 миллионов долларов и обязательства на сумму 4 миллиона долларов, то соб¬ственный капитал равняется 6 миллионам. Если же ком¬пания заработала — после вычета налогов — 1,98 милли¬она долларов прибыли, то рентабельность капитала ком¬пании составит 33% (1 980 000дол.: 6 000 000 дол.= 33%). Теперь представим, что у вас есть еще и другой бизнес. Назовем его компанией «В». Пусть компания «В* тоже имеет активов на 10 миллионов долларов и обязательств на 4 миллиона долларов, т. е. ее собственный капитал — это 6 миллионов долларов. Но предположим, что компания **> имея капитал в размере 6 миллионов долларов, получи¬ла прибыль не 1,980 миллиона долларов, а только 480 ты¬сяч. Это означает, что рентабельность капитала компании «В» составляет лишь 8% (480 000 дол.: 6 000 000 дол. = 8%).

     Компания «А»      Компания «В»

     (ДОЛ.)        (дол.)

Активы   10 000 000   10 000 000

Обязательства  4 000 000     4 000 000

Собственный капитал         6 000 000     6 000 000

Прибыли после вычета налогов 1 980 000      480 000

Рентабельность собственного капитала 33%  8%

 274*

 

Обе компании имеют совершенно одинаковую структуру капитала, однако компания «А» работает вчетверо прибыльнее, чем компания «В». Это самая простая часть исследования. Разумеется, компания «А» лучше, чем компания «В».

Мы можем сказать, что обе компании имеют очень умелых руководителей, которые отлично знают свое дело. Руководство компании «А» отлично умеет полу¬чать рентабельность в размере 33%, а руководство ком¬пании «В» не менее хорошо справляется с задачей по¬лучения 8-процентной доходности капитала.

В какую из этих компаний вы вложили бы свои день¬ги—в компанию «А», менеджмент которой обеспечит вам отдачу от вложенных вами средств на уровне 33%, или в компанию «В», которая увеличит ваш капитал лишь на 8%? Конечно же, вы выберете компанию «А», которая обеспечит доходность ваших инвестиций на уровне 33%,

Пойдем дальше. Как владелец компании «А*вы име-е возможность либо получить в конце года заработан¬ные ею 1,98 миллиона долларов чистой прибыли в фор-е дивидендов, либо оставить прибыль в компании и предоставить ее менеджменту и дальше увеличивать ваши вложения на33% ежегодно. Что вам делать? Взять деньги или оставить их в компании для дальнейшего роста? Является ли рентабельность на уровне 33% до-аточнойдля вас? Разумеется, она более чем достаточ¬на. Компания «А» делает вас очень богатым человеком. Поэтому пусть она и дальше «крутит» ваши деньги.

В то же самое время вы являетесь собственником Компании «В», и у вас есть выбор: получить в конце года заработанные ею 480 тысяч долларов чистой прибыли

• 275*

 

 

35. nr.4F.MV УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ... ♦

     + ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ ЕАффЕТОЛОГИЯ •

в форме дивидендов или оставить прибыль в компании и предоставить ее менеджменту и дальше увеличивать ваши вложения на 8% ежегодно. Вы возьмете эти 8%? Является ли рентабельность на уровне 8% достаточной для вас? Здесь выбор далеко не столь очевиден, как это было в случае с компанией «А». Если бы я сказала вам, что вы можете взять дивиденды, выплачиваемые ком¬панией «В», и реинвестировать их в компанию «А», это помогло бы вам принять решение? Конечно! Вы навер¬няка взяли бы деньги из компании «В», где они растут лишь на 8% в год, и реинвестировали их в компанию «А», где норма доходности капитала составляет 33%.

Теперь вы должны уже понимать, почему компании с высокой рентабельностью акционерного капитала за-нимают столь много места в списке Уоррена. Но пре¬имущества высокой рентабельности акционерного ка¬питала на этом не заканчиваются. Давайте глубже про¬должим наше исследование.

Представим, что ни компания «А», ни компания «В» вам не принадлежит. Представить такое нетрудно. Но вот вы приходите на рынок с целью купить бизнес и го¬ворите владельцам компании «А» и компании «В», что интересуетесь возможностью приобрести их предпри¬ятия. Разумеется, спрашиваете, не хотят ли они свои компании продать, а если хотят, то по какой цене.

Уоррен считает, что в конечном счете всякая норма доходности конкурирует с доходностью государствен¬ных облигаций. Государственные облигации обладают высокой степенью надежности, и инвесторы это знают. И, по мнению Уоррена, конкуренция ставок доходнос¬ти является одной из главных причин того, что, когда доходность государственных облигаций повышается, фон-

•276 *

 

довый рынок падает, и наоборот. Инвестиции в ценные бумаги, приносящие 10% дохода, выглядят намного привлекательнее, чем государственные облигации с до¬ходностью 5%. Но если поднять ставку процента по г сударственным облигациям до 12%, то 10-процентная доходность биржевых ценных бумаг сразу теряет свою притягательность.

Имея это в виду, владельцы компаний «А* и «В» оце¬нивают доход, который они могут получить от продажи своих предприятий и инвестирования вырученных средств в государственные облигации. Если доход до¬статочный, это значит, что они могут забыть о голов¬ной боли, которой сопровождаются заботы о бизнесе, и при этом зарабатывать такие же деньги. Предполо¬жим, что на то время, когда выделаете свое предложе¬ние о покупке, деньги, вложенные в государственные облигации, имеют уровень доходности 8%.

В случае с компанией «А», которая зарабатывает I 98миллиона долларов прибыли в год, для получения та¬кого же годового дохода за счет процентов потребуется ку¬пить государственных облигаций на сумму 24,75 милли¬она долларов. Поэтому владелец компании «А» говорит, что готов продать вам свой бизнес за 24,75 миллиона дол¬ларов. Сумма в 24,75 миллиона долларов вчетверо превы¬шает балансовую стоимость компании, т. е. ее собствен¬ный капитал, а это 6 миллионов, и в 12,5 раза превышает ее текущую годовую прибыль — 1,98 миллиона.

В случае с компанией «В», которая зарабатывает 480 тысяч долларов прибыли в год, для получения та¬кого же годового дохода за счет процентов потребуется купить государственных облигаций на сумму 6 милли¬онов долларов. Поэтому владелец компании «В» гово-

277 *

 

•ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯБАФфЕТОЛОГИЯ •

 

 5. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ-

 

 

рит вам, что готов продать вам свой бизнес за 6 милли¬онов долларов. Эта сумма совпадает с балансовой сто-имостью компании и в 12,5 раза превышает ее текущую годовую прибыль.

Обе компании, «А» и «В», имеют одинаковую струк¬туру капитала, но компания «А» — через сравнение с государственными облигациями — стоит 24,75 милли¬она долларов, а компания «В» — только 6 миллионов. Если вы заплатите за компанию «А» 24,75 миллиона долларов, то можете ожидать за первый год обладания компанией 8-процентной отдачи от своих инвестиций. И если вы заплатите 6 миллионов долларов за компа¬нию «В*, то также можете ожидать 8-процентной отда¬чи от своих инвестиций за первый год.

Чтобы до конца понять Уоррена, следует иметь в виду, что он не слишком интересуется тем, сколько ком¬пания заработает в следующем году. Его гораздо больше интересует, сколько компания заработает за следующие десять лет. В то время как Уолл-стрит смотрит на год вперед, Уоррен понимает, что если он хочет дать слож¬ному проценту возможность творить чудеса, он должен сосредоточиться на предсказании более отдаленного будущего. Вот почему для него так важны компании, обладающие потребительской монополией и имеющие высокую рентабельность акционерного капитала.

Уоррен нашел бы компанию «А» куда более привле¬кательной для покупки, чем компанию «В». Экономи¬ческая сила компании «А» такова, что позволяет рабо¬тать с рентабельностью капитала на уровне 33%. Это означает, что если руководству компании удастся сохра¬нить такие темпы роста, то нераспределенная прибыль также будет расти на 33% в год. А это означает неуклон-

 

w рост акционерного капитала компании в таком же еУоррен на самом деде заинтересован в дальнейшем

капитала акционеров компании и в соответству-

и росте начисляемых акционерам прибылей. Давайте проанализируем вышесказанное, используя таблицу, на которой показана прогнозируемая динамика роста соб¬ственного капитала и прибылей компании

Компания «А»

рек**      Прибыли

[%\ {добавляемые к капиталу следующего года) (дол.)

росте

Собственный

капитал*

(доп.)

Год

1-й          6000 000      33      1 980000

2-й          7 980000      33      2 633400

3-й          10 613 400   33      3 502 422

4-й          14 115 822   33      4 658221

5-й          18 774 043   33      6 195434

6-й          24 960478    33      8 239 927

7-й          33 209405    33      10 959 104

8-й          44 168 509   33      14 575608

9-й          58 744117    33      19 385559

10-й        78129 675    33      25 782793

11-й        103 912470  33      34 291115

* На        начало года         

** Рентабельность собственного  капитала    

Вы видите здесь, что акционерный капитал компа¬нии растет на 33% в год по правилу сложного процента. (Помните, что Уоррен всегда стремится к накапливае¬мому росту, наибольшему из возможных.)

 

 

• 278 +

 

 279*

 

ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

 

35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ...

 

 

Через десять лет, к началу одиннадцатого года, ком¬пания «А» будет иметь собственный капитал в размере 103 912 470 долларов, а прибыли в том же году ожидаются на уровне 34 291 115 долларов. Если государственные об¬лигации в том году будут иметь доходность на уровне все тех же 8%, для получения годового дохода в размере 34 291 115 долларов нужно будет иметь этих облигаций на сумму 428миллионовдолларов.

Если бы вы в начале первого года заплатили за ком¬панию «А» 24,75 миллиона долларов, а через десять лет продали ее по балансовой стоимости за 103 912 470 дол¬ларов, годовая накапливаемая доходность ваших инве¬стиций за этот срок составила бы 15,4%. А если бы вы продали ее за 428 миллионов долларов? Что ж, именно на такую сумму нужно купить государственных облига¬ций, чтобы они принесли доход в размере 34 291 115 дол¬ларов, равный прогнозируемой прибыли компании «А» за одиннадцатый год, а годовая накапливаемая доход¬ность ваших инвестиций составила бы примерно 33%.

Теперь давайте сравним это с компанией «В». Эко¬номическое положение компании «В» позволяет ей ра¬ботать с 8-процентной рентабельностью капитала. Это означает, что если руководству компании удастся сохра¬нить такие же темпы роста, то нераспределенная при¬быль также будет расти на 8% в год. А это означает, что основной капитал компании будет из года в год увели¬чиваться на 8%. Вот как выглядит в таблице прогнози¬руемая динамика роста собственного капитала и при¬былей компании «В» (см. таблицу на с. 281).

Через десять лет, к началу одиннадцатого года, ком¬пания «В» будет иметь собственный капитал в размере 12,95 миллиона долларов, а прибыли в том же году ожи-

• 280 *

 

     Компания «В»      

Год         Собственный

капитал* (дол.) РСК**

№ Прибыли

{добавляемые к капиталу следующего года) (дол .)

1-й          6 000000      8%     480 000

2-й          6 480000      8        520 000

' 3-Й       7 000 000     8        560 000

4-й          7 560 000     8        600 000

5-й          8 160 000     8        650 000

6-й          8 820000      е        710 000

7-й          9 520 000     8        760 000

8-й          10 280 000   8        820 000

■ 9-й      11 110 000   8 ■    890 000

' 10-й 11-Й       11 990 000 12 950 000     8 8     960 000 1 036000

* На начало года * Рентабельность собственного капитала

ются на уровне 1,036 миллиона долларов. Если госу-арственные облигации в том году будут иметь доход-ость 8%, то для получения годового дохода в размере ,036 миллиона долларов нужно будет иметь этих обли¬гаций на сумму 12,95 миллиона долларов.

Если бы вы в начале первого года заплатили за ком¬панию «В» 6 миллионов долларов, а десять лет спустя дали ее по балансовой стоимости — 12,95 миллио-а долларов, и такова же стоимость государственных об-игаций, необходимых для получения годового дохода размере 1,036 миллиона долларов, равного годовой

• 281*

 

     » ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ ♦ 

прибыли компании «В» за одиннадцатый год, то годо¬вал накапливаемая доходность ваших инвестиций за этот срок составила бы примерно 8%.

Предположим, у вас есть в наличии лишь 6 187 500 дол¬ларов, и вы спрашиваете себя, а не будет ли лучше ку¬пить компанию «В» целиком, чем 25% компании «А»? Уоррен сказал бы, что в этой ситуации покупка 25% ак¬ций компании «А» более надежное вложение денег, чем приобретение 100% акций компании «В». Если бы вы заплатили 6 187 500 долларов за 25% акций компании «А», то через десять лет продали бы этот пакет по балан¬совой стоимости — за 25,978 миллиона долларов. Годо¬вая накапливаемая доходность ваших инвестиций соста¬вила бы 15,4%. А если бы вам удалось продать свой пакет акций по цене, определяемой в сравнении с государ¬ственными облигациями, то доходность ваших инвести¬ций оказалась бы равной 33%.

Теперь вам понятно, что, заплатив за компанию «А» с ожидаемой доходностью капитала на уровне 33% в те¬чение ближайших десяти лет 24,75 миллиона долларов, т. е. сумму, в 12,5 раза превышающую годовую прибыль компании, вы заключили бы фантастически выгодную сделку. На самом деле за эту компанию не жаль было бы заплатить и намного больше. Насколько больше? — спросил бы себя Уоррен. Давайте посчитаем.

Предположим, вы заплатили за компанию «А» не 24,7 миллиона долларов, т. е. в 12,5 раза больше годового размера прибыли, а 59,4 миллиона, что в 30 раз больше годового объема прибылей компании «А». Предполо¬жим также, что десять лет спустя вы продали компанию по цене, которая в 12,5 раза превышает прибыль, полу¬ченную компанией в год продажи, т. е. за 428 638 937 дол-

• 282*

 

35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ-

ларов(34291 115 дол. х 12,5 = 428 638 937 дол.). Есливы

купили компанию за 59,4 миллиона долларов, а через десять лет продали за 428 638 937 долларов, тогда годо¬вая накапливаемая рентабельность ваших инвестиций окажется равной 21,8%.

Даже если бы вы в год покупки заплатили за компа¬нию «А» сорок размеров годовой прибыли — 79,2 мил¬лиона долларов, — а через десять лет продали ее за 428 638 937 долларов, то годовая накапливаемая рента¬бельность ваших инвестиций составила бы 18,3%. На¬капливаемая доходность инвестиций на уровне 18,3% в течение десяти лет — это то, о чем большинство финан¬совых менеджеров могут только мечтать.

Обнаруженный Уорреном секрет заключается в том, что преуспевающие предприятия, обладающие потре-бительской монополией и имеющие устойчиво высо¬кую рентабельность акционерного капитала, зачастую покупать очень выгодно, даже тогда, когда отношение цены к прибыли кажется слишком высоким.

, Я знаю, кое-кто из вас считает приведенный выше пример чисто гипотетическим и уверен, что в реальной жизни такого не бывает. Дескать, на устоявшемся рын¬ке такой высокой рентабельности акционерного капи-

и инвестиций быть не может. Но вот вам пример из реальной жизни. В 1988 г. показатель рентабельности акционерного питала компании «Coca-Cola» был на уровне 33%, и величина устойчиво держалась несколько лет. Если бы вы в 1988 г. вложили в акции «Coca-Cola» 100 тысяч Долларов и продержали эти акции в своем портфеле во-семь лет, до 1996 г., то рыночная стоимость ваших ин-вестиций со 100 тысяч долларов поднялась бы за это

• 283 *

 

     • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ Б АФФЕТОЛОГИ Я •

время до 912 280 долларов. Это соответствует доходно¬сти инвестиций до обложения налогом на уровне 31 %. Добавьте к этому дивиденды, которые бы вы получили за это время (примерно 40 524 доллара), и рентабель¬ность ваших инвестиций поднялась бы до 32,5%.

В 1988 г. Уоррен Баффет, обратив внимание на по¬требительскую монополию «Coca-Cola» и на высокий уровень рентабельности акционерного капитала компа¬нии, вложил в акции 592,9 миллиона долларов — и стал легендой инвестиционного бизнеса.

 

РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ

ДОХОДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ,

ЧАСТЬ

 

 

ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ КАПИТАЛА

Проверим на предмет рентабельности капитала совер¬шенную Уорреном Баффетом в 1994 г. покупку 257 640 акций «Coca-Cola». Годовая рентабельность собствен¬ного капитала компании в течение шести лет, предше¬ствовавших 1994 г., превышала 30%. То есть она была на 12% больше средней величины для большинства предприятий. Иными словами, «Coca-Cola» образца 1994 г. явно удовлетворяла требованиям Уоррена в пла¬не устойчиво высокой, выше средней, годовой рента¬бельности акционерного капитала.

 

Прежде чем мы перейдем к методам прогнозного рас¬чета годовой накапливаемой доходности потенциаль¬ных инвестиций, вы должны знать, что все эти матема¬тические уравнения служат только для того, чтобы дать вам лучшее представление об экономической природе изучаемого предприятия. Каждый расчет говорит что-то новое, раскрывает перед-вами какую-то грань иссле¬дуемой компании, позволяет взглянуть под несколько иным углом на ее способность получать прибыли. Устойчивая прибыльность работы компании обеспечи¬вает прогнозируемость будущей отдачи, а прогнозы бу¬дущей отдачи составляют суть деятельности биржевого

аналитика.

Уоррен Баффет определяет внутреннюю стоимость компании как сумму всех ее будущих прибылей, при¬веденную к текущей стоимости. Причем за ставку дис¬конта принимается уровень доходности государствен¬ных облигаций. Давая такое толкование внутренней стоимости, Уоррен ссылается на «Теорию стоимости

• 285*

 

ЧАСТЫ 1. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

инвестиций» («The Theory of Investment Value») Джона Беора Вильямса. Со своей стороны, Джон Берр Виль¬яме, предлагая такое определение, цитирует статью Ро¬берта Вайза («Investing for Future Values», «Barron's», 8 сен¬тября 1930 г.). А Вайз утверждал, что «действительная цена любой ценной бумаги, будь то акция или облига¬ция, есть сумма всех будущих платежей, которая при¬водится к текущей стоимости по текущей процентной ставке в качестве нормы дисконтирования». Но надо от¬метить, что и Вильяме, и Вайз имеют в виду будущие дивиденды, выплачиваемые акционерам, а не предпо¬лагаемые прибыли. Уоррен же говорит о будущих при¬былях, независимо оттого, выплачиваются они или нет.

Все мы понимаем, что прогноз прибылей компании на сто лет вперед — дело невозможное. Попробовать, конечно, можно, но реалии мира таковы, что обязатель¬но произойдут какие-то события, которые изменят в ту или другую сторону экономическое положение иссле¬дуемой компании. Например, телевидение. В 1940-е гг. оно было едва заметной кочкой среди гор экономичес¬кого ландшафта. А в 1960-е и 1970-е телевидение стало фантастически успешным бизнесом, приносившим ог¬ромные барыши всем, кто вложил в него деньги. Этому способствовало то, что существовало всего лишь три телеканала. Монополизм национальных телесетей был столь велик, что Уоррен в начале 1980-х говорил, что если бы ему пришлось вложить все свои деньги в какую-то одну компанию, а затем уединиться на десять лет на необитаемом острове, он выбрал бы «Capital Cities». Вот какое доверие.

Но к 1992 г. Уоррен убедился в том, что телевизион¬ный бизнес стал другим. Возникли десятки каналов,

•286*

 

• 36. РАСЧЁТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ,- •

конкурировавших за деньги рекламодателей. Абсолют¬но непотопляемые предприятия найти очень трудно. И возможно, «Coca-Cola» — одно из них.

История свидетельствует о том, что даже если вы Крупп, Ротшильд, Винчестер или Рокфеллер, то фор¬туна коммерции далеко не всегда благосклонна к вам. Некогда процветавшая монополия может в одночасье исчезнуть вследствие технологических перемен или вмешательства государственной десницы. Но фортуна благоволит смелым, а смелые и здравомыслящие ищут и находят новые возможности разбогатеть.

Учитывая это, глупо было бы надеяться на правиль¬ность расчетов, если вы прогнозируете прибыли ком¬пании на пятьдесят или сто лет вперед, а потом при¬водите их к текущей стоимости. Слишком уж много переменных приходится принимать во внимание. Тео¬ретически это может быть правильно, но на практике суммирование всех будущих прибылей компании и при¬ведение их к текущей стоимости порождает невозмож¬ные для осмысления комбинации цифр, особенно если предполагается постоянный рост прибылей.

Интересно, что Грэм тоже говорил о немыслимо низких оценках текущей стоимости, которые часто воз¬никают при дисконтировании будущих прибылей, осо¬бенно когда эти прибыли постоянно растут.

Некоторые аналитики пытаются решить эту пробле¬му, разделяя будущие прибыли надва периода. Первый период соответствует высоким темпам роста, а второй — низким.

Проблема здесь, как считает Вильяме, в том, что каждый раз, когда уровень роста прибылей оказывает¬ся ниже той ставки дисконта, который используется в

+ 287 *

 

* ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ »

уравнении приведения, стоимость акций сходит д нуля, хотя рост прибылей не прекращается.

Дополнительную проблему представляет собой вы¬бор ставки дисконта. Если вы берете за ставку дисконта уровень доходности по государственным облигациям, значит, вы фактически дисконтируете будущие прибы¬ли компании относительно процентной ставки государ¬ственных облигаций. Если процентная ставка меняет-ся, то меняются и ваши расчеты. Чем выше процентная ставка, тем ниже оценка текущей стоимости. И наобо¬рот, чем ниже процентная ставка, тем выше стоимость.

Еще одна проблема, связанная с использованием доходности государственных облигаций в качестве став-ки дисконта, заключается в том, что все получаемые цифры являются доналоговыми. Если же учесть нало¬ги, то доходность, которая номинально составляет 8%, сокращается для частного инвестора до 5,52%. Будущие же прибыли компании исчисляются уже после уплаты корпоративного налога, а это значит, что 8-процентный рост капитала так и остается S-процентным, если толь¬ко прибыль не выплачивается в форме дивидендов.

Уоррен Баффет на сто лет вперед не смотрит. Он прогнозирует рост балансовой стоимости исследуемой компании в расчете на одну акцию не больше чем на пять или десять лет. Свои прогнозы он строит, изучая тенденции рентабельности собственного капитала ком¬пании за прошлые годы и вычитая из прибыли долю, выплачиваемую акционерам в форме дивидендов.

Уоррен приблизительно оценивает, какой будет личина собственного капитала компании, скажем, через десять лет, а потом умножает ее на прогнозируемую рен¬табельность капитала, какой она будет к тому времени,

 2S8

 

• 36- РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •

и таким образом определяет будущую годовую прибыль компании. Используя эту оценку величины прибылей, он получает возможность прогнозировать будущие бир¬жевые котировки акций компании. Взяв цену, которую просят за акции сегодня, в качестве текущей стоимости, он затем вычисляет накапливаемую годовую доходность инвестиций и сравнивает ее с доходностью, которую обе¬щают другие возможности вложения капитала, существу¬ющие на рынке, принимая также во внимание необхо¬димость опережать темпы инфляции.

Давайте рассмотрим сказанное на примере компа¬нии «Berkshire Hathaway». В 1986 г. балансовая сто¬имость одной акции «Berkshire Hathaway» составляла 2,073 тысячи доллара. В период с 1964 по 1983 г. сред¬няя рентабельность собственного капитала компании составляла 23,3% в год. Если вы хотите спрогнозировать на 1996 г. величину собственного капитала «Berkshire Hathaway» в расчете на одну акцию, то вам нужно взять финансовый калькулятор, переключить его финансо¬вый режим и вычислить будущую стоимость (БС).

Первым делом введите в качестве текущей стоимос¬ти балансовую стоимость одной акции в 1986 г. (ТС = = 2 073 дол.), затем введите процентную ставку роста ба¬лансовой стоимости, равную рентабельности капитала (ПС = 23,3%),период наращения в годах (ПН = 10). По¬сле чего, нажав кнопку «Вычислить» и кнопку «БС», вы и получите будущую стоимость. Калькулятор покажет вам, что балансовая стоимость одной акции «Berkshire Hathaway» в 1996 г. должна составить 16 835 долларов.

Эту же цифру можно получить и с помощью обыч¬ного калькулятора, если текущую стоимость 10 раз умножить на 1,233 или 10 раз прибавить 23,3%.

♦ 289*

 

 

•ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГИЯ

Теперь вам нужно выяснить вопрос, сколько денег вы готовы заплатить в 1986 г., чтобы в 1996 г. получить право на владение частью капитала «Berkshire Hathaway» в размере 16 835 долларов. Но прежде вы должны ре¬шить, какая отдача от ваших инвестиций вас интересу¬ет. Если вы похожи на Уоррена, то минимальная рента¬бельность инвестиций, на которую вы готовы согла¬ситься, составляет 15%. Поэтому теперь вам нужно дисконтировать величину 16 835 долларов к текущей стоимости, используя ставку дисконта 15%.

Если вы пользуетесь финансовым калькулятором, то введите БС = 16 835 дол., ПС = 15%, ПН = 10 и вычис¬лите текущую стоимость. На экране калькулятора высветится сумма 4161 доллар. Это максимальная сум¬ма, которую вы можете заплатить за одну акцию «Berkshire Hathaway» в 1986 г., чтобы обеспечить 15-про¬центную рентабельность ваших инвестиций на протя¬жении десяти лет. С помощью обычного калькулятора эту сумму можно получить, если из величины будущей стоимости — 16 835 долларов— 10 раз вычесть 15% или 10 раз разделить ее на 1,15.

Раздобыв финансовую газету за 1986 г., вы можете узнать, что на фондовой бирже акции «Berkshire» в тот год продавались по цене около 2,7 тысячи долларов. Вы думаете, я мог бы получить рентабельность инвестиций даже выше 15%. Чтобы убедиться в этом, введите текущую стоимость (2 700дол.), будущую стоимость (16 835 дол.) и число лет (10), после чего нажмите «Вычислить»и «ПС». Калькулятор выдаст вам искомую годовую рентабельность инвестиций в размере 20%. (Альтернативный способ: разделить БС на ТС и извлечь корень 10-й степени. По¬лучится число 1,2, соответствующее 20% роста.)

 

+ 36. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ- •

На самом деле к 1996 г. среднегодовой накапливае¬мый рост собственного капитала компании «Berkshire Hathaway» достиг 24,8%. С учетом этого реальная балан¬совая стоимость одной акции компании в 1996 г. соста¬вила 19 011 долларов.

Двинемся дальше. Пока вы терпеливо ждали повы¬шения балансовой стоимости «Berkshire», биржа очень полюбила эту компанию, и котировки ее акций в 1996 г. достигли 38 тысяч долларов. Если бы вы купили акции «Berkshire» в 1986 г. по 2,7 тысячи долларов и продали их в 1996 г. по 38 тысяч долларов, то годовая накапли¬ваемая доходность ваших инвестиций в течение десяти лет составила бы 30,2%.

Как получена эта цифра? Если у вас есть финансовый калькулятор, то введите ТС = 2 700 дол., БС =38 000 дол. и ПН = 10 и посчитайте ПС. Вы получите 30,2%. (Или разделите 38 000 на 2 700 и извлеките корень 10-й сте¬пени. Получится 1,302.)

Предположим, вы в 1996 г. купили акции «Berkshire» по цене 38 тысяч долларов за шутку. Какой окажется го¬довая доходность ваших инвестиций, если вы продер¬жите эти акции десять лет?

Мы знаем, что балансовая стоимость одной акции «Berkshire» в 1996 г. равнялась 19 011 долларов и на про¬тяжении предыдущих тридцати двух лет она росла в среднем на 23% в год. Предполагая, что такая рентабель¬ность капитала сохранится и на следующие десять лет, мы можем рассчитать, что в 2006 г. балансовая сто¬имость одной акции «Berkshire Hathaway» достигнет 150 680 долларов.

Если в 1996 г. вы заплатили за акцию «Berkshire» 38 тысяч долларов, а в 2006 г. продадите ее по балансо-

 

 

290*

 

291 +

 

♦ ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •      

вой стоимости, равной 150 680 долларов, какой будет среднегодовая отдача ваших инвестиций? Действуем по прежней схеме. Вводим БС — 150 680 дол., ТС = - 38 000 дол. и ПН - Юи получаем ПС = 14,76%. Имен¬но такой окажется годовая накапливаемая доходность ваших денег.

Бы можете внести поправки в этот расчет, приняв во внимание, что, например, на протяжении последних тридцати двух лет акции «Berkshire Hathaway» котиро¬вались на бирже в пределах от одной величины их ба¬лансовой стоимости до двух величин балансовой сто¬имости. Если эта тенденция сохранится, то можно пред¬полагать, что в 2006 г. рыночная цена акций «Berkshire» окажется где-то от 150 680 (прогнозируемая балансовая стоимость) до 301 360 (удвоенная прогнозируемая ба¬лансовая стоимость) долларов за акцию.

Если вы купили акции «Berkshire» в 1996 г. по цене 38 тысяч долларов, а продадите их в 2006 г. по цене 150 680 долларов (т. е. по балансовой стоимости), то го¬довая накапливаемая доходность ваших инвестиций со¬ставит 14,76%. Если же вы продадите акции по цене 301 360 долларов (удвоенная балансовая стоимость по состоянию на 2006 г.), то годовая накапливаемая доход¬ность ваших инвестиций окажется равной 23%.

Итак, в зависимости от рыночной стоимости акций «Berkshire» в 2006 г. вы можете рассчитывать на годо¬вую накапливаемую доходность ваших инвестиций до вычета налогов где-то в пределах от 14,76 до 23%.

О лучшем можно только мечтать.

 

I

 

РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ

ДОХОДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ,

ЧАСТЬII

В предыдущей главе мы с вами, уважаемый читатель, научились прогнозировать будущую рыночную сто¬имость компании «Berkshire Hathaway», прогнозируя будущую величину собственного капитала в расчете на акцию. Мы также узнали, что когда будущая стоимость определена, то можно спрогнозировать годовую накап¬ливаемую доходность инвестиций.

В этой главе нам предстоит определять будущую рыночную стоимость компании путем прогнозирования будущих прибылей. А полученные данные позволят узнать годовую накапливаемую доходность инвестиций, ккладываемых в компанию.

Я думаю, это упражнение будет особенно полезным, если мы исследуем реальный пример того, как Уоррен Баффет принимал свои инвестиционные решения. Для этого нам надо знать о финансовых рассуждениях, ко¬торые побудили Уоррена стать акционером компании «Coca-Cola». (Хочу подчеркнуть, что это очень важная глава. Она проливает свет на некоторые важные факто-

 

 

 

• 293*

 

ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ Б АФФЕТОЛОГИЯ •

 

37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙДОХОДНОСТИ... •

 

 

ры, упускаемые многими исследователями методов Уоррена. Все исторические цифры, касающиеся финан¬сового положения компании «Coca-Cola», были откор¬ректированы с учетом дробления акций компании на протяжении 1996 г.)

     КОМПАНИЯ «COCA-COLA», 1988 г.

В 1988 г. Уоррен Баффет поручил своему холдингу «Berkshire Hathaway» купить 113,380 миллиона акций компании «Coca-Cola» по цене 5,22 доллара за акцию. Общая сумма инвестиции составила 592,540 миллиона долларов. Компания «Coca-Cola» в том, 1988-м, году имела в расчете на одну акцию балансовую стоимость 1,07 доллара и чистую прибыль 0,36 доллара.

С точки зрения Уоррена, каждая купленная им ак¬ция-облигация «Coca-Cola» фактически была ценной бумагой с отрывным купоном, по которому ему как до¬левому собственнику компании ежегодно начислялись 0,36 доллара прибыли. Это означает, что рентабельность этих акций-облигаций составляла 33,6% (0,36 дол. : : 1,07 дол. = 33,6%). Из полученной прибыли пример¬но 58% компания оставляла у себя, а 42% выплачивала акционерам в форме дивидендов.

Таким образом, доход, который приносили акции, делился на две составляющие. Из 0,36 доллара прибы¬ли на акцию 0,21 доллара (58%) компания оставляла нераспределенными и прибавляла к собственному ка¬питалу. С этой части прибыли корпоративный налог был уже уплачен, и никакому налогообложению она уже

не подлежала.

 294

 

Другая часть, 42%, прибыли выплачивалась в фор¬ме дивидендов. В расчете на одну акцию эта сумма со¬ставляла 0,15 доллара и подлежала обложению чным подоходным налогом или налогом на дивиденды, кото¬рые одна компания получала от другой.

Теперь, если предположить, что «Coca-Cola» сможет сохранять рентабельность акционерного капитала на уровне 33,6% в течение следующих двенадцати лет и будет по-прежнему прибавлять к собственному капи¬талу 58% прибыли, а оставшиеся 42% выплачивать в форме дивидендов, то можно рассчитать будущую ба¬лансовую стоимость компании и величину ее прибылей.

Это можно сделать, если взять 58% от 33,6%, т. е. 19,4%, и каждый год увеличивать собственный капитал компании на эту величину.

Так, если в 1988 г. собственный капитал «Coca-Cola» в расчете на одну акцию равнялся 1,07 доллара, то, уве¬личив 1,07 доллара на 19,4%, мы получим балансовую стоимость одной акции компании в 1989 г. в размере 1,28 доллара (1,07 дол. х 1,194= 1,28 дол.).

Эту же цифру можно получить, введя в финансовый калькулятор 1,07 доллара в качестве текущей стоимости, 19,4 в качестве процентной ставки и 1 в качестве коли¬чества лет. Затем нажмите клавиши «Вычислить» и «БС».

Если вы хотите знать, какой будет прибыль на ак¬цию в том или ином году, нужно лишь умножить балан¬совую стоимость акции на 33,6%. К примеру, прогно¬зируемая прибыль на акцию в 1989 г. составит 0,43 доллара (1,28 дол. х 0,336 =0,43 дол.). Чтобы полу¬чить величину прибыли на 1998 г., нужно умножить 6,30 доллара на 33,6%. Ожидаемая прибыль в расчете на акцию составит 2,12 доллара.

• 295*

 

ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГИЯ

Давайте посчитаем прогнозируемую балансовую сто¬имость и прибыль компании «Coca-Cola»в расчете на одну акцию в конце 2000 г., т. е. через двенадцать летпосле 1988 г.

Обычно прогнозы не стоят той бумаги, на которой на- I писаны. Большинство финансовых аналитиков готовы j составлять прогнозы только на год-два вперед. Они ана- 1 лизируют текущее положение компании и дают реко-мендации по поводу покупки. Но Грэм считал, что реаль- | ная роль аналитика заключается в том, чтобы удостове-риться в способности компании получать прибыли и сделать долгосрочный прогноз той суммы, которую ком¬пания способна заработать («Анализценных бумаг», 1951).

Обратите внимание на таблицу:

     Прогноз на (в расчете на        1988—2000 одну акцию,         гг.

дол.)

Год         Балансовая СТОИМОСТЬ     Прибыль     Дивиденды  Нераспределенная прибыль

1988       1,07   0,36   0,15   0,21

1989       1,28   0,43   0,18   0,25

1990       1,53   0,51   0,21   0,30

1991       1,83   0,61   0,26   0,35

1992       2,18   0,72   0,30   0,42

1993       2,60   0,87   0,37   0,50

1994       3,10   1,04   0,44   0,60

1995       3,70   1,24   0,52   0.72

1996       4,42   1,48   0,62   0,86

1997       5,28   1,77   0,75   1,02

1998       6,30   2,12   0,90   1,22

1999       7,52   2,53   1,07   1,46

2000       8,98   3,02   12Z   LZ5

               Итого: 7,04 Итого: 9,66

 

• 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •

В таблице приведены прогнозируемые финансовые показатели компании «Coca-Cola» на двенадцать лет вперед. В большинстве случаев такие попытки прогно¬за не имели бы ни малейшего смысла. Однако, как об¬наружил Уоррен, если компания достаточно крепкая и рентабельность ее собственного капитала достаточно высокая и если имеется какого-то рода потребительская монополия, то шансы на достоверность долгосрочного прогноза значительно повышаются.

Поскольку мы прогнозировали будущие прибыли «Coca-Cola», взяв за основу показатели 1988 г., у нас есть возможность проверить, имеют ли наши расчеты хоть небольшую достоверность.

Сравним сделанный нами прогноз прибылей ком¬пании на период с 1988 по 1996 г. с реальными цифра¬ми, которые отражают деятельность «Coca-Cola» в эти же годы.

     Сравнение прогноза прибылей «Coca-Cola» с реально достиг»утыми результатами

Год         Прогнозируемая прибыль (дол.)       Реальная прибыль (ЛОЛ.)       Относительная погрешность (%)

1989       0,43   0,42   2,3

1990       0,51   0,51   0

1991 1992         0,61 0,72      0,61 0,72      0 0

1993       0,87   0,84   3,5

1994       1,04   0,99   5

1995       1,24   1,19   4

1996       1,48   1,40   5,4

 

 

296*

 

297*

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕГОЛОГИЯ +

Мы видим, что относительная погрешность наших прогнозов на восемь лет вперед находится в пределах от 0 до 5,4%. Что очень неплохо. Это значит, что мы с достаточно большой достоверностью можем прогнози¬ровать, что прибыли компании «Coca-Cola» в 2000 г. составят 3,02 доллара в расчете на одну акцию. {Приме¬чание. Чем дальше мы движемся в будущее, тем выше вероятность расхождений между реальными и прогно¬зируемыми результатами. К этому надо быть готовыми.)

К 2000 г. Уоррен получит также 6 86 миллионов дол¬ларов. Это сумма дивидендов после вычета налогов. Итоговую сумму дивидендов в расчете на акцию в раз¬мере 7,04 доллара умножаем на 113,38 миллиона акций и вычитаем налог на дивиденды в размере около 14%.

Таким образом, Уоррен Баффет может рассчиты¬вать, что к 2000 г. он с лихвой вернет потраченные на покупку акций 592,401 миллиона долларов и при этом купленные 113,38 миллиона акций останутся при нем.

Если акции компании будут продаваться по истори¬чески консервативной цене, равной пятнадцатикратной величине прибыли на акцию. Цена одной акции достигнет в 2000 г. 45,30 доллара (15x3,02дол. = 45,30 дол.), а 113,38миллионаакций «Coca-Cola» можно будетпродать за 5Д 36 миллиарда долларов (45,30 дол. х 113380 000 дол. = = 5 136 000 000 дол.)- Совсем неплохо.

Примечание. Когда вы выбираете коэффициент «цена/ прибыль» (Ц/П), на который умножается прогнозируемая прибыль для определения рыночной стоимости акций, рас¬четы будут более надежными, если вы еозьмете усреднен¬ный коэффициент Ц/П за последние десять лет, Следует также провести расчеты с самым высоким и самым низ¬ким Ц/П за последние десять лет, чтобы иметь лучшее

298

 

♦ 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ- •

представление о том, что вас может ожидать. Имейте в виду, что акции далеко не всегда котируются по самому высокому из коэффициентов Ц/П, имевшихместо в исто¬рии компании. Чрезмерный оптимизм в этом плане может быть чреват катастрофической ошибкой. Придерживай¬тесь среднего отношения цены к прибылям за последние де¬сять лет. Особенно в том случае, если разрыв между са¬мым высоким и самым низким коэффициентом за данный промежуток времени очень велик. Когда сомневаетесь, куда свернуть, выбирайте среднюю дорогу.

Ориентируясь на прошлые годы, можно предполо¬жить, что биржевой курс акций на 2000 г. будет нахо¬диться в пределах от пятнадцати до двадцати пяти ве¬личин прибыли на акцию (т. е. коэффициент Ц/П ко¬леблется в пределах от 15 до 25). Если мы прогнозируем прибыли компании «Coca-Cola* на 2000 г. в размере 3,02 доллара на акцию, то рыночная цена одной акции «Coca-Cola» на этот год прогнозируется в диапазоне от 45,30 доллара (15 х 3,02 дол. = 45,30 дол.) до 75,50 долла¬ра (25 х 3,02 дол. = 75,50 дол.). Мы также знаем, что пер¬воначально Уоррен купил акции по цене 5,22 доллара.

Чтобы определить годовую накапливаемую доход¬ность инвестиций в период с 1988по 2000 г., нужно лишь взять финансовый калькулятор и ввести данные: срок — 12 лет, текущая стоимость — 5,22 доллара, а в качестве будущей стоимости — либо 45,30, либо 75,50 доллара. Вычисление процентной ставки даст вам годовую на¬капливаемую доходность, которая окажется равной либо 19,7% — если акции в 2000 г. будут котироваться по 45,30 доллара, либо 24,9% — если цена акций соста¬вит 75,50 доллара. Итак, Уоррен может рассчитывать на годовую рентабельность инвестиций в течение двена-

•299*

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

 

37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... +

 

 

дцати лет в пределах от 19,7 до 24,9%. Теперь можно не¬много подкорректировать эти цифры, приняв во вни¬мание дивиденды, выплачиваемые акционерам «Coca-Cola», и налоги. Их Уоррену придется заплатить, если он продаст акции в 2000 г. Для этого сначала вычтем из продажной цены 45,30 доллара те 5,22 доллара, которые Уоррен заплатил за каждую акцию, — эти 5,22 доллара налогом не облагаются. Сумма 40,08 доллара, которую мы получим, и составляет прибыль Уоррена с каждой акции. Затем вычитаем корпоративный налог на при¬рост капитала, равный 35%. Остается 26,05 доллара. Теперь добавим дивиденды, полученные за двенадцать лет, предварительно вычтя налоги. Это 6,05 доллара (7,04 дол. — 14%—6,05 дол.). Итоговая чистая прибыль— после выплаты всех налогов— составит 32,10 доллара (6,05 дол. + 26,05 дол. =32,10 дол.). Теперь можно добавить ранее вычтенные 5,22 доллара, и получим 37,32 доллара — чистую выручку от продажи в расчете на акцию (32,10 дол.+ 5,22 дол. = 37,32 дол.).

Заплатив за акции по 5,22 доллара, Уоррен получит от их продажи выручку в размере 37,32 доллара за одну ак¬цию. Это означает, что если акции «Coca-Cola» будут дей¬ствительно проданы по цене, равной пятнадцатикратной величине прибыли, накапливаемая годовая доходность инвестиций Уоррена с 1988 по 2000 г. составит 17,8%.

Можно провести те же расчеты, приняв коэффици¬ент Ц/П равным 25, что соответствует биржевой цене акций в 2000 г. на уровне 75,50 доллара. Вычтя налоги и добавив дивиденды, мы получим общую выручку 51,73 доллара, что соответствует годовой доходности инвестиций на уровне 22% в течение двенадцати лет. (Замечу, что даже если акции «Coca-Cola» будут в 2000 г.

• 300 +

 

котироваться лишь в размере девятикратной величины прибыли, то годовая доходность инвестиций все равно окажется достаточно высокой — 14,4%.)

Теперь представьте, что я предлагаю продать вам по номинальной стоимости двенадцатилетние облигации «Coca-Cola» без права досрочного погашения с не об¬лагаемой налогами доходностью 14,4% или даже 17,8%. А как насчет 22%? Заманчиво? Я бы заложила дом, иму¬щество, все, что только могла, чтобы купить такие об¬лигации. Но, поверьте, вероятность услышать подобное предложение равна нулю.

Однако в 1988 г. вы могли купить акции «Coca-Cola», и вложенные вами деньги росли бы со скоростью от 14 до 22% в год, при условии, что вы держали бы эти ак¬ции в течение двенадцати лет. {Примечание. Действи¬тельность оказалась даже лучше прогнозов. В 1996 и 1997 гг. акции «Coca-Cola» стали котироваться на бир¬же с коэффициентом Ц/П 40 и выше. Это позволило Уоррену Баффету получить в период с 1988 по 1997 г. еще более высокую годовую ставку доходности, чем он рассчитывал. Но имейте в виду, что было бы, наверное, слишком оптимистично использовать Ц/П от 40 и выше в качестве текущего множителя. Надежнее будет исполь¬зовать средний показатель Ц/П за последние десятьлет.)

Все это богатство создается благодаря способности компании «Coca-Cola» получать прибыли в размере 33,6% от величины собственного капитала. Затем ком¬пания более половины этой прибыли — 58% — добав¬ляет к акционерному капиталу, который ее породил. Это позволяет балансовой стоимости компании расти по правилу сложного процента.

Вот как это делается.

• 301*

 

■ ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАффЕТОЛОГИЯ

ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА УОРРЕНА БАФФЕТА К ПОКУПКЕ АКЦИЙ «COCA-COLA» В 1994 г.

Восьмого августа 1994 г. Уоррен Баффет купил еще 257 640 акций «Coca-Cola» по цене 21,95 доллара за ак¬цию. В тот год прибыль компании составила 0,99 долла¬ра на акцию. Рост прибыли в течение предшествовав¬ших десяти лет был в пределах от 17 до 18%, а рента¬бельность капитала четыре последних года держалась выше 40%. Уоррен также обратил внимание на то, что последние семь лет коэффициент Ц/П для акций «Coca-Cola» в среднем равнялся 21.

Предположим, что даже несмотря на то, что рента¬бельность собственного капитала «Coca-Cola» стала зашкаливать за 40%, Уоррен хочет удержаться в рамках первоначального прогноза прибылей, составленного в 1988 г. на срок до 2000 г. (см. таблицу выше). Предпо¬ложим также, что он намерен держать купленные в 1994 г. акции только до 1999г. На какую доходность ин¬вестиций он может рассчитывать, если продаст эти ак¬ции в 1999 г.?

Как видно из таблицы, прибыль на 1999 г. прогно¬зировалась на уровне 2,53 доллара. Если мы умножим ожидаемую прибыль на средний коэффициент Ц/П, равный 21, то получим ожидаемую биржевую стоимость акций на 1999 г. в размере 53,13 доллара. Если принять ТС = 21,95 дол., БС= 53,13 дол. и ПН (число лет) -5, то можно подсчитать, что средняя доходность инвести¬ций составит 19,33%.

Внося поправку на налоги и дивиденды, вычтем из продажной цены акций налог — получится 42,21 долла¬ра, добавим начисленные дивиденды, предварительно

 

• 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •

тоже вычтя из них налог, и получим чистую выручку в размере 46,07 доллара. После такой корректировки • ставка годового накапливаемого дохода снижается до 15,98%. Итак, купив акции в 1994 г. и продав их в 1999 г., Уоррен мог рассчитывать на то, что годовая рентабель¬ность этой сделки составит 15,98%.

Годовая отдача в размере 15,98% после вычета всех налогов заинтересовала бы вас? Помните, что, когда вы имеете дело с государственными облигациями, для по¬лучения посленалоговой доходности в размере 15,98% надо, чтобы доналоговая доходность была на уровне 24,58%. Где вы видели государственные облигации с такой процентной ставкой? А может, настолько же вы¬годные и корпоративные облигации? Лично я не толь¬ко не видела, но и не слышала о них. Теперь вы пони¬маете, почему Уоррен так любит «Coca-Cola»? С ней все идет к лучшему, включая ваши деньги.

 

 

302*

 

 

38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ...

 

АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ

С ПОСТОЯННО РАСТУЩИМИ

ПРОЦЕНТАМИ ОБЛИГАЦИОННЫХ

КУПОНОВ

Уоррен умеет рассматривать инвестиции с разных пози¬ций. Одна из них — это подход к акции как к облигации с постоянно растущим купоном. Давайте исследуем эт вопрос на примере «Coca-Cola». (Быть может, вы удив ляетесь, почему вообще разговор зашел о купонах? В прежние времена облигации выпускались с десятками отрезных купонов. Владелец облигации отрезал купон и высылал его в компанию, выпустившую эту облигацию, получая в ответ проценты, набежавшие за определенный срок. Таким образом, компании не нужно было вести учет всех владельцев облигаций. В наше время облига¬ции регистрируются в компании, выпустившей их, и их держатели получают проценты по почте, ничего для этого не делая. С точки зрения Уоррена, акции-облигации не-которых компаний имеют купоны, выплаты по которым постепенно увеличиваются. Каждый год вы получаете с этой акции-облигации несколько больше. Вот это и есть акция-облигация с нарастающим купоном.)

• 304*

 

 

Теперь вспомните, о чем мы уже говорили: цена, которую вы платите за акции, предопределяет рента¬бельность ваших инвестиций. Когда в 1988 г. Уоррен первый раз купил акции «Coca-Cola», балансовая сто¬имость одной акции компании равнялась 1,07 доллара, а прибыль на одну акцию составляла 0,36 доллара. Это означает, что рентабельность собственного капитала «Coca-Cola» в 1988 г. равнялась 33,6%. Если бы вы ку¬пили акции «Coca-Cola» по их балансовой стоимости, т. е. по 1,07 доллара за акцию, первоначальная рента¬бельность ваших инвестиций составила бы 33,6% (0,36 дол.: 1,07 дол. = 33,6%). Однако Уоррен купил ак¬ции не по 1,07 доллара, а по 5,22 доллара, так что пер¬воначальная рентабельность его вложений составила лишь 6,89% (0,36 дол. : 5,22 дол. = 6,89%), т. е. гораздо меньше 33,6%.

Что ж, рентабельность инвестиций в размере 6,89% нельзя назвать большой. Но Уоррен рассчитывал, что прибыли «Coca-Cola» в расчете на одну акцию будут продолжать расти, что приведет к постепенному повы¬шению среднегодовой рентабельности вложенных им денег. Звучит заманчиво? Давайте изучим этот вопрос подробнее.

Экономическое положение компании «Coca-Cola» многогранно, но главными показателями являются рен¬табельность собственного капитала и величина нерас¬пределенной прибыли. В 1988 г. Уоррен е каждых 5,22 дол¬лара, вложенных в компанию, заработал 0,36 доллара. Если «Coca-Cola» удерживает из этой суммы прибыли примерно 58%, т.е. 0,21 доллара (0,36дол. х 0,58 = = 0,21 дол.), это означает, что она фактически реинвес¬тирует принадлежащие Уоррену 0,21 доллара обратно в

+ 305*

 

 

     + ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

компанию. (Отмечу, что оставшиеся 42%, или 0,15 дол¬лара, выплачиваются в виде дивидендов.)

Таким образом, на начало 1989 г. общие вложен Уоррена в компанию «Coca-Cola» в расчете на одну ак¬цию равняются первоначальным 5,22 доллара плюс не¬распределенная прибыль в размере 0,21 доллара, что сумме дает 5,43 доллара на акцию.

5,22 дол.

+ 0.21 дол.

5,43 дол.

Первоначально вложенный капитал Нераспределенная прибыль за 1988 г. Суммарный капитал на 1989 г.

Мы можем предположить, что в 1989 г. первоначаль¬но вложенная часть суммарного капитала — те самые 5,22доллара— снова принесет прибыль в размере 0,36 доллара, т. е. снова увеличится на 6,89%. С другой стороны, если «Coca-Cola» сохранит прежние темпы ро¬ста собственного капитала на уровне 33,6%, то оставша¬яся после 1988 г. нераспределенная прибыль в размере 0,21 доллара вырастет на 33,6%, т. е. принесет прибыль в размере 0,07 доллара (0,21 дол. х 0,336 - 0,07 дол.) . И значит, общая прибыль на акцию в 1989 г. уже соста¬вит 0,43 доллара (0,36 дол. + 0,07 дол. = 0,43 дол.).

Итак, Уоррен заработает 0,36 доллара со своего пер¬воначального вложения в размере 5,22 доллара — рен-табельность 6,89%, и 0,07 доллара с оставшейся в ком¬пании части прибыли в размере 0,21 доллара — рента¬бельность 33,6%. В сумме это принесет ему 0,43 доллара прибыли на акцию, что соответствует рентабельности суммарного капитала (5,43 дол.) на уровне 7,9% (0,43дол.: 5,43дол. =7,9%).

• 306 *

 

+ 38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ- •

Прогнозируемая прибыль

от инвестированного и реинвестированного капитала и рентабельность инвестиций на 1989 г.

Первоначально вложенный капитал      5,22 дол. х 6,89% = 0,36 дол.

Нераспределенная прибыль за 1988 г. +0.21 дол. х 33,6% = (Щдол.

Суммарный капитал на 1989 г.     5,43 дол.      0,43 дол.

Рентабельность инвестиций на 1989 г.:

0,43 дол. (прибыль): 5,43 дол. (капитал) = 7,9%

Такие же расчеты можно провести и на 1990 г. Ком¬пания «Coca-Cola» удержит 58% от полученной в 1989 г. прибыли в размере 0,43 доллара, что составляет пример¬но 0,25 доллара. Эти 0,25 доллара будут добавлены к тем 5,43 доллара, которые Уоррен уже вложил в компанию. Таким образом, его суммарный капитал, вложенный в компанию «Coca-Cola» (в расчете на одну акцию), со¬ставит 5,68 доллара (5,22 дол. + 0,21 дол. + 0,25 дол. = = 5,68 дол.)-

Суммарные инвестиции в «Coca-Cola» на начало 1990 г. в расчете на одиу акцию:

Первоначально сложенный капитал      5,22 доп.

Нераспределенная прибыль за 1988 и 1989 гг.          +ЛЛёД0П.

Суммарный капитал на 1990 г.     5,63 дол.

Можно предположить, что в 1990 г. первоначально вложенные Уорреном 5,22 доллара снова принесут при¬быль в размере 0,36 доллара, т. е. будут иметь все ту же отдачу на уровне 6,89%. Но зато прибыль, удержанная

+ 307*

 

     » ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •  

компанией и добавленная к первоначальному капита¬лу (0,21 доллара в 1988 г. и 0,25 доллара в 1990 г.), будет нарастать со скоростью, равной текущему уровню рен¬табельности собственного капитала компании, т. е. 33,6%. Это означает, что нераспределенная в 1988 и

1989       гг. прибыль на акцию в размере 0,46 доллара в

1990       г. принесет прибыль, равную 0,15 доллара

(0,46 дол. х 0,336= 0,15 дол.). Таким образом, общая

прибыль на 1990 г. прогнозируется на уровне 0,51 дол-

ларанаакцию (0,36 дол. +0,15 дол. = 0,51 дол.).Этосо-

ответствует 8,9% общей рентабельности инвестиро¬

ванного и реинвестированного за два года капитала

(0,51 дол.: 5,68 дол. =8,9%).

 

 

• 38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ...

и под таким углом: предположим, вы купили акции-об¬лигации «Coca-Cola» с фиксированной доходностью 6,89%. И каждый раз, получая по почте чек с начислен¬ными процентами, вы покупаете на эти деньги новые акции-облигации «Coca-Cola», имеющие доходность уже не 6,89, а 33,6%. Вот только чтобы иметь возмож¬ность приобретать эти высокодоходные бумаги, снача¬ла вы должны купить акции-облигации с доходностью

6,89%.

Вы платите высокую цену за входной билет, чтобы только переступить порог. Но когда вы уже оказались внутри, на вас проливается золотой дождь. И чем доль¬ше вы остаетесь там, тем обильнее будет этот дождь.

 

Прогнозируемая прибыль

от инвестированного к реинвестированного капитала и рентабельность инвестиций на 1990 г.

Первоначально вложенный капитал 5,22 дол. х 6,89% = 0,36 дол.

Нераспределенная прибыль

за 1988 и 1989 гг.       +0.46 дол, х 33.6% = Щ дол.

Суммарный капитал на 1990 г. 5,68 дол. 0,51 дол.

Рентабельность инвестиций на 1990 г.;

0,51 дол. (прибыль): 5,68 дол. (капитал) = 8,9%

 

Уверена, вы заметили поступательный рост нормы доходности, но хочу, чтобы вы обратили внимание на то, что первоначальный капитал Уоррена имеет фикси¬рованную ставку роста 6,89%, зато нераспределенная прибыль, прибавляемая к первоначальному капиталу, растет уже со скоростью 33,6%. На это можно взглянуть

• 308 *

 

 

 

♦ 39. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИАКЦИЙ... •»

ПРОГНОЗ БУДУЩИХ ПРИБЫЛЕЙ

     CAPITAL CITIES» НА 1990 г.         

 

ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ

АКЦИЙ ПРИ ПОМОЩИ ГОДОВЫХ

ТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛЕЙ

Зная, с какой скоростью растут прибыли компании, вы можете оценить величину ее будущих прибылей и, сле-довательно, спрогнозировать будущие котировки ак¬ций. Если мы знаем цену, которую заплатили за акции, а также рыночную стоимость акций через определен¬ное количество лет, то можем рассчитать прогнозируе¬мую отдачу от вложенного капитала.

Например, известная во всем мире компания «Capi¬tal Cities». В период с 1970 по 1980 г. компания отлича¬лась весьма устойчивыми темпами роста прибылей. Мы попробуем спрогнозировать рост прибылей компании на десять лет вперед — после 1980 г. и до 1990 г. Это даст нам возможность спрогнозировать ценовой диапазон, в котором будут продаваться акции «Capital Cities» в 1990 г. После этого оценим рентабельность, которую мы полу чили бы, купив акции «Capital Cities» в 1980 г, и продав их в 1990 г. (Прошу учесть, что все цифры, касающиес стоимости одной акции и величины прибыли на од акцию, скорректированы с учетом десятикратног уменьшения номинала акций, имевшего место в 1994 г.)

 

В период с 1970 по 1980 г. чистый доход компании «Capital Cities» в расчете на одну акцию вырос с 0,08 до 0,53 доллара, т. е. ежегодный темп роста составлял при¬мерно 20%. Если мы предположим, что указанные тем¬пы роста сохранятся до 1990 г., то прибыль на акцию в 1990 г. составит 3,28 доллара. Чтобы вычислить это, нужно 0,53 десять раз увеличить на 20% (умножить на 1,2). Если пользуетесь финансовым калькулятором, вве¬дите ТС = 0,53 дол., ПН = 10, ПС = 20 и посчитайте БС.

ПРОГНОЗ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

     «CAPITAL CITIES» НА 1990 г.       

Анализ коэффициентов Ц/П для акций «Capital Cities» в период с 1970 по 1980 г. показывает, что акции котирова¬лись в пределах от девяти до двадцати пяти величин при¬были на акцию. Если мы также консервативны и осто¬рожны, как старина Рональд Рейган, то возьмем за основу нижнюю границу диапазона и предполим, что в 1990 г. биржевая цена одной акции «Capital Cities» будет в девять раз больше величины прибыли на акцию. Это даст нам цифру 29,52 доллара за акцию (3,28 дол. х 9 =29,52 дол.).

ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ

ИНВЕСТИЦИЙ, КОТОРУЮ ВЫ ПОЛУЧИТЕ,

КУПИВ АКЦИИ «CAPITAL CITIES» В 1980 г.

     И ПРОДАВ ИХ В 1990 г.       

Полистав подшивку «WallStreet Journal», вы узнаете, что в 1980 г. акции «Capital Cities» можно было купить по Цене около 5 долларов. Возьмите финансовый кальку-

 

 

♦ 310*

 

311 *

 

+ ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГШ •

 

.+ 39. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ...

 

 

лятор, введите в качестве исходных данных ТС = 5 дол. J i БС = 29,52, ПН = 10 (или разделите 29,52 на 5 и извлеки¬те корень 10-й степени), и узнаете, что, купив акции в 1980 г. по 5 долларов и продав их в 1990 г. по 29,52 дол¬лара, вы обеспечили бы своим инвестициям годовую накапливаемую рентабельность на уровне 19,4% в те¬чение десяти лет.

Поскольку в этом примере пользуемся данными прошлых лет, то давайте посмотрим, что на самом деле стало в 1990 г. с акциями, купленными в 1980 г. по 5 долларов. В 1990 г. прибыли компании составили 2,77 доллара на акцию, хотя мы прогнозировали ее на уровне 3,28 доллара. (К сожалению, это все-таки не очень точная наука.) Акции в том же году котировались в диапазоне от 38 до 63 долларов (а наш прогноз, на¬помню, 29,52 доллара). Давайте представим, что вы про¬дали акции в 1990 г. по 38 долларов. Чтобы вычислить отдачу, полученную от 5 долларов, заплаченных за одну акцию в 1980 г., проведем те же расчеты, но будущую стоимость возьмем не 29,52, а 38 долларов. Годовая на¬капливаемая доходность инвестиций за десятилетний период между 1980 и 1990 гг. окажется равной 22,4%. Если бы вам удалось продать акции по 63 доллара, го¬довая накапливаемая доходность инвестиций до упла¬ты налога на прирост капитала составила бы 28,8%.

Таким образом, биржа оценила акции «Capital Cities» с более высоким коэффициентом Ц/П, чем мы осто¬рожно прогнозировали в процессе своих расчетов.

Что означает рентабельность 22,4% в абсолютных цифрах? Если бы вы в 1980 г. вложили в акции «Capital Cities», которые оценивались по 5 долларов, 100 тысяч долларов, то ваш капитал при накапливаемом годовом

• 312*

 

росте по ставке 22,4% к 1990 г. увеличился бы до 754 769,21 доллара.

Вы должны понимать, что Уоррен не вычисляет точ¬ное значение стоимости акций, как думают многие из тех, кто наблюдает за его инвестиционной деятельнос¬тью. Уоррен не утверждает, что акции «Capital Cities» стоят X долларов, а значит, их можно покупать за поло¬вину X, как это делал Грэм. Уоррен рассуждает так: если я куплю акции «Capital Cities» по цене X долларов, то каким будет совокупный темп роста вложенных денег в течение десяти следующих лет, учитывая существующие экономические реалии компании? Определив ожидае¬мую отдачу от вложенных средств, он затем сравнивает ее с ожидаемой рентабельностью других потенциальных инвестиций, а также с минимальной ставкой сложного процента, необходимой для преодоления последствий инфляции.

Действуя таким образом, Уоррен Баффет может по¬купать акции, не оглядываясь на то, во сколько их оце¬нивает Уолл-стрит. Он примерно знает, каким будет совокупный годовой рост его вложений в течение пе¬риода наращения. Он также знает, что в долгосрочной перспективе рост внутренней стоимости компании обя¬зательно отразится на биржевых котировках ее акций.

Взгляд Грэма на покупку акций таков: покупайте акции, если они имеют действительную стоимость 10 долларов, но продаются по 5 долларов. А когда бир¬жевая цена достигает 10 долларов, продавайте их. Если бы Уоррен покупал акции, руководствуясь рекоменда¬циями Грэма, он изо дня в день зачитывал бы «Wall Street Journal» до дыр, изучая биржевые котировки.

 

40. КАК КОМПАНИЯ, ВЫКУПАЯ АКЦИИ... ♦

 

 

 

Год

 

Прогнозируемая

прибыль

(дол.)

 

Реальная прибыль

(дол.)

 

Относительная

погрешность

(%)

 

 

0,43 0,51 0,61 0,72 0,87

0,42 0,51 0,61 0,72 0,84

2,3

0 0 О 3,5

КАК КОМПАНИЯ,

ВЫКУПАЯ АКЦИИ, МОЖЕТ СДЕЛАТЬ

СВОИХ АКЦИОНЕРОВ БОГАЧЕ

Если сравнить наш прогноз величины собственного капитала «Coca-Cola» в расчете на акцию на период с 1988 по 1993 г. (см. главу 37) с реальными цифрами, до-1 стигнутыми компанией, то мы увидим следующее:

     Год    Прогнозируемая балансовая стоимость на акцию (дол.)         Реальная балансовая стоимость на акцию (дол.)

     1939  1,28   1,18

     1990  1,53   1,41

     1991  1,83   1,67

     1992  2,18   1,49

     1993  2,60   1,77

Легко заметить значительные расхождения между прогнозом и реальным положением вещей. Наши про¬гнозы оказались неточными? Но как же так? Ведь наши прогнозы величины прибылей в расчете на акцию были очень точными:

+ 314*

 

1989 1990 1991 1992 1993

Все дело в том, что компания «Coca-Cola» часть соб¬ственного капитала потратила на выкуп некоторого ко¬личества находящихся в обращении акций. С 1984 по 1993 г. компания израсходовала на это около 5,8 мил¬лиарда долларов из суммы собственного капитала. В ре¬зультате количество находящихся в обращении акций «Coca-Cola» сократилось с 3,174 миллиарда штук в 1984 г. до 2,604 миллиарда к концу 1993 г. Иными сло¬вами, количество акций в обращении сократилось на 570 миллионов, или на 21%, по сравнению с 1984 г.

Если принять во внимание, что в 1984 г. в обращении находилось 3,174 миллиарда акций «Coca-Cola» и что в последующие девять лет она потратила 5,8 миллиарда дол¬ларов денег акционеров на выкуп акций, можно сказать, что «Coca-Cola» пътратила на выкуп своих собственных акций 1,82 доллараврасчетенаакцию(разделив5,8 мил¬лиарда долларов на 3,174 миллиарда акций, находивших¬ся в обращении в 1984 г., получим 1,82 доллара наакцию).

В 1993 г. чистая прибыль, полученная компанией «Coca-Cola», составила 2,176 миллиарда долларов. Если разделить это число на количество акций, находивших¬ся в обращении в конце 1993 г., мы получим прибыль на акцию в размере 0,84 доллара.

 315

 

     » ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •  

Теперь подумаем вот о чем: если бы в конце 1993 г. в обращении имелось такое же количество акций, как в 1984 г., т. е. 3,174 миллиарда, то чистая прибыль в расче¬те на акцию оказалась бы равной 0,68 доллара (разделив 2,176 миллиарда долларов чистой прибыли на 3,174 мил¬лиарда акций, получим 0,68 доллара прибыли на акцию).

Это значит, что, потратив на выкуп акций с 1984 по 1993 г. 1,82 доллара на акцию, компания добилась того, что в 1993 г. чистая прибыль в расчете на одну акцию увеличилась на 0,16 доллара (0,84 дол. - 0,68 дол. = = 0,16 дол.).

Если в результате на выкуп акций было затрачено 1,82 доллара на акцию, а прибыль увеличилась на 0,16 доллара в расчете на акцию, то значит, рентабель¬ность этой операции составила 8,7% (0,16дол. : : 1,82 дол. * 8,7%). Не впечатляет? Но при кажущейся скромности это увеличение прибылей в расчете на ак¬цию весьма существенным образом сказалось на бир¬жевых котировках акций «Coca-Cola».

В 1993 г. коэффициент Ц/П, определяющий бирже¬вую стоимость акций «Coca-Cola», был равен 25. А это значит, что увеличение прибыли на 0,16 доллара на ак¬цию привело к увеличению рыночной стоимости акций на целых 4 доллара. Давайте посмотрим, как это полу¬чается.

Мы уже подсчитали, что если бы в 1993 г. в обраще¬нии было столько же акций, как в 1984 г., прибыль на ак¬цию оказалась бы равной 0,68 (разделив 2,176 миллиарда долларов чистой прибыли на 3,174 миллиарда акций, по¬лучим 0,68 доллара прибыли на акцию). Если мы умно¬жим 0,68 доллара на коэффициент Ц/П, равный 25, то ры¬ночная стоимость одной акции составит 17 долларов.

• 316*

 

 

     + 40. КАК КОМПАНИЯ, ВЫКУПАЯ АКЦИИ... •     

Благодаря же сокращению количества акций, кото¬рые находятся в обращении, реальная прибыль в рас¬чете на акцию составила 0,84 доллара. Умножаем 0,84 на 25 и получаем биржевую стоимость акции в размере 21 доллара.

Разница как раз и составляет 4 доллара (21 дол. — -17 дол. = 4 дол.).

Помните, что компания «Coca-Cola» потратила на выкуп акций лишь 1,82 доллара в расчете на одну ак¬цию, что и привело к увеличению биржевой стоимости акций на 4 доллара. Потратив часть собственного капи¬тала на сокращение числа акций, находящихся в обра¬щении, руководство компании одновременно умень¬шило и собственный капитал, и число акций. Хотя на общей прибыли компании это не отразилось, но при¬быль в расчете на акцию увеличилась, потому что умень¬шилось количество акций. Размер пирога остался пре¬жний. Но куски стали больше, потому что их количе¬ство, естественно, стало меньше.

А поскольку при неизменной общей прибыли уменьшился собственный капитал, то рентабельность капитала увеличилась. (Рентабельность капитала, если помните, определяется путем деления суммы прибыли на величину собственного капитала. И увеличить рен¬табельность можно, либо увеличивая чистую прибыль, либо уменьшая капитальную базу.)

Подведем итог. Компания «Coca-Cola» потратила 1,82 доллара в расчете на акцию, чтобы выкупить неко¬торое их количество и тем самым уменьшить число ак¬ций, которые находятся в обращении. В результате при¬быль на акцию выросла на 0,16 доллара, что, в свою оче¬редь, привело к увеличению биржевой стоимости акций

• 317+

 

     ♦ ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • 

на 4 доллара. Принадлежащий вам кусок пирога увели¬чивается.

Следует знать, что в то время, как общая прибыль компании с годами растет, уменьшение количества ак¬ций, которые находятся в обращении, ведет к еще боль¬шему увеличению рыночных котировок акций. Предпо¬ложим, что в течение десяти лет — с 1993 по 2003 г. — прибыль компании «Coca-Cola» будет возрастать на 15% в год и достигнет к 2003 г. 8,403 миллиарда долларов. Те¬перь посчитаем прибыль в расчете на акцию, исходя из предположения, что в 2003 г. в обращении будет столько же акций, сколько и в 1984 г., т. е. 3,174 миллиарда.

Разделив 8,403 миллиарда долларов прибыли на 3,174 миллиарда акций, получим прибыль на акцию на 2003 г. в размере 2,65 доллара. Если умножить 2,65 на ко¬эффициент Ц/П, равный 25, получается: акции «Coca-Cola» в 2003 г. на бирже будут стоить 66,25 доллара.

Если же учесть уменьшение количества акций, имев¬шее место в период с 1984 по 1993 г., и предположить, что до 2003 г. количество акций, которые находятся в обращении, сохранится на уровне 2,604 миллиарда (та¬ким оно было на конец 1993 г.), то прибыль на акцию в 2003 г. окажется равной 3,23 доллара, а биржевая стоимость одной акции достигнет 80,75 доллара (3,23 дол. х 25 = = 80,75 дол.).

Разница междудвумя цифрами составляет 14,50 дол¬лара (80,75 дол. — 66,25 дол. = 14,50 дол.).

Таким образом, те 1,82 доллара в расчете на одну акцию, что были потрачены компанией «Coca-Cola» в период между 1984 и 1993 гг. на выкуп акций, гипоте¬тически могут привести к увеличению биржевых коти¬ровок акций в 2003 г. на 14,50 доллара. Это означает, что

• 318*

 

- 40. К ЛК КОМПАНИЯ, ВЫКУ П Л Я АКЦИИ...

среднегодовая рентабельность потраченных 1,82 долла¬ра составит примерно 15%.

Если бы «Coca-Cola» выплатила акционерам в виде дивидендов те 5,8 миллиарда долларов, что были потра¬чены на выкуп акций, им бы пришлось заплатить с по¬лученных денег подоходный налог, который умень¬шил бы чистый доход акционеров до 4 миллиардов, или на 1,26 доллара на акцию.

Так что выбор за вами, господин инвестор: хотите 1,26 доллара с каждой акции положить себе в карман или предпочитаете, чтобы компания «Coca-Cola» потра¬тила эти деньги на увеличение вашей порции пирога? Если вы позволите компании оставить у себя эти день¬ги, то она сможет направить их на выкуп акций. А это приведет к увеличению прибылей в расчете на акцию, что, в свою очередь, приведет к повышению биржевой стоимости акций.

С тех пор как Уоррен купил большой пакет акций «Coca-Cola» и получил место в совете директоров, ком¬пания стала активно выкупать находящиеся в обраще¬нии акции. Благодаря этому коэффициент «цена/при¬быль» в отношении акций компании вырос с 18 в 1988 г. до 40 в 1997 г. Биржа просто очень любит компании, ко¬торые резко увеличивают величину прибыли на акцию и имеют высокую рентабельность собственного капитала. Для Уоррена Баффета выкуп акций компанией «Coca-Cola» означал переход от хорошего к еще лучшему.

 

 

41

КАК УЗНАТЬ,

ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ

Мы обсудили, как определить совокупный темп роста прибылей в расчете на одну акцию на протяжении ряда лет. Мы выяснили также, каким образом компания мо¬жет ускорить рост прибылей на акцию за счет умень¬шения количества акций, которые находятся в обраще¬нии. Но при анализе ценных бумаг важно понимать, чем вызван рост прибылей. Он достигается за счет успеш¬ного экономического развития предприятия? Или речь идет о финансовых манипуляциях типа уменьшения количества акций, которые находятся в обращении? А возможно, здесь играют роль оба фактора?

Это можно узнать, сравнивая темпы роста общей прибыли компании с темпами роста прибыли на акцию. Ведь величина прибыли на акцию определяется деле¬нием общей прибыли на число акций, которые нахо дятся в обращении.

Например, общая чистая прибыль компании «Wa¬shington Post» в 1986 г. составила 100,2 миллиона долла ров. Разделите это число на количество находящихся

 

» 41. КАК УЗНАТЬ, ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ ПРИБЫЛЬ... +

обращении акций — 12,83 миллиона, и вы получите при¬быль 7,80 доллара на акцию. Если уменьшить число та¬ких акций до 10 миллионов, чистая прибыль на акцию повысится до 10,02 доллара. С уменьшением числа ак¬ций прибыль на акцию увеличивается. С увеличением числа акций прибыль на акцию уменьшается.

Руководители многих компаний используют этот прием, чтобы их акционеры стали богаче. Но иногда эта уловка используется лишь для прикрытия неэффектив¬ной работы предприятия.

Предположим, что компания «X» в 1980 г. имела 100 миллионов прибыли и 10 миллионов акций в обра¬щении. То есть прибыль на акцию составила 10 долла¬ров. Теперь представим, что в 1990 г. компания сооб¬щила, что общая прибыль составляет 75 миллионов дол¬ларов, а число акций, которые находятся в обращении, сократилось до 5 миллионов. В результате прибыль на акцию повысилась до 15 долларов.

Таким образом, несмотря на то что фактическая го¬довая прибыль компании «X» сократилась за десять лет со 100 до 75 миллионов долларов, компания имеет воз¬можность рапортовать об увеличении величины прибы¬лей в расчете на акцию с 10 долларов в 1980 г. до 15 дол¬ларов в 1990 г.

Совокупный годовой темп роста прибылей компа¬нии «X» составил 4,13%. Но фактический объем при¬были сокращался на 2,83% в год. Менеджеры, будучи людьми творческими, используют этот фокус для того, чтобы успокоить акционеров. Господа, прибыль на ак¬цию у нас ежегодно растет на 4,13%! Это совсем непло¬хо! Так что возвращайтесь спокойно к своим телевизо¬рам и не мешайте нам работать на вас.

 

 

320*

 

321

 

_+ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАфФЕТОЛОГИЯ +

 

♦ 41. КАК УЗНАТЬ, ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ ПРИБЫЛЬ... •

 

 

Думаете, я шучу? Кого такими уловками можно об¬мануть, сомневаетесь вы? Ведь проверить реальный объем прибылей, полученных компанией, очень про¬сто. Я не сомневаюсь, что вы бывали в Диснейленде, но бывали ли вы на Уолл-стрит?

гтт

Компания «Raytheon», та самая, которая изготавли¬вает ракеты «Patriot», добилась того, что с 1985 по 1995 прибыль на акцию ежегодно увеличивалась на 11,2%. Превосходный результат. Это и неудивительно, если учесть, какие умные головы там работают. Менеджеры компании с гордостью показывали акционерам графи- .] ки роста и объясняли, что величина прибыли в расчете на акцию выросла с 2,30 доллара в 1985 г. до 6,65 долла¬ра в 1995 г. Эти молодцы явно заслужили прибавку к зар¬плате! Но ведь годовойрост реальных прибылей компании «Raytheon» составлял лишь 7,8%. А этой цифрой особо ' не похвалишься. Она совсем немного опережает темп инфляции. Истинной же причиной такого драматичес¬кого роста прибылей в расчете на акцию стало сокраще¬ние числа акций «Raytheon», находящихся в обращении, со 155 миллионов в 1985 г. до 117 миллионов в 1995 г.

Выкуп акций может прикрывать посредственны результаты деятельности компании, но может и акцен¬тировать блестящие результаты. Прибыли компании «Coca-Cola» в расчете на акцию в период с 1985 5 1995 г. росли на 19,5% в год. Фантастическая скорость! Совокупный темп роста реальных прибылей оказался равен 15,2% —тоже выдающийся результат. Хотя общая прибыль компании росла достаточно быстро, рост при¬былей на акцию оказался еще более быстрым за счет уменьшения числа обращающихся акций с 3,087 м лиарда в 1985 г. до 2,475 миллиарда в 1995 г.

 

Совокупный темп роста реальных прибылей компа¬нии «Philip Morris» за этот же период составил 16%. Что же касается величины прибылей на акцию, то она росла еще быстрее — на 18,5% в год. В значительной мере это объясняется тем, что количество акций компании, на¬ходящихся в обращении, уменьшилось за десять лет на 13%, с 954 миллионов в 1985 г. до 823 миллионов в 1995 г.

Иногда случается, что острая потребность компании в капитале вынуждает ее не выкупать акции, а, напро¬тив, выпускать в обращение новые. Увеличение числа таких акций приводит к уменьшению величины прибы¬ли в расчете на одну акцию. Что касается общего объе¬ма прибылей компании, то ни сокращение числа акций, ни его увеличение на прибылях не сказывается. Хоро¬ший пример этого — компания «General Motors».

В период с 1985 по 1995 г. чистая прибыль компа¬нии росла на 4,82% в год. А вот темп роста прибыли на акцию оказался равен лишь 2,68%, что связано с увели¬чением числа находящихся в обращении акций с 682 миллионов в 1985 г. до 755 миллионов в 1995 г. И это свидетельствует, что рост прибылей GM объясняется скорее ростом собственного капитала, чем успешной экономической деятельностью.

Особенно умело этим пользуются банковские хол¬динговые компании. Они растут не потому, что лучше других умеют работать с деньгами, но потому, что уме¬ют уговаривать инвесторов вкладывать в них все боль¬ше средств. «Norwest», тринадцатая по величине бан¬ковская холдинговая компания в США, сообщила, что в период с 1985 по 1995 г. ее прибыли в расчете на ак цию росли на 21% в год, а реальная прибыль росла еще быстрее — на 28% в год. При этом число акций компа-

 

 

322*

 

•323*

 

     + ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •  

нии, находящихся в обращении, увеличилось со 178 миллионов в 1985 г. до 325 миллионов в 1995 г. Как «Norwest» добивается таких впечатляющих темпов рос¬та? Компания просто печатает все новые ценные бума¬ги и продает их другим банкам. Если биржа котирует эти бумаги достаточно высоко, эти банки фактически финансируют «Norwest»,что и ведет к увеличению при¬былей компании в расчете на акцию.

 

 

 

КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ

ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ

 

 

 

Когда компания получает прибыль, она должна решить, что с ней делать. Как правило, часть прибыли прихо¬дится тратить на обновление капитальных ресурсов, разного рода средств производства, с помощью которых компания и получает прибыли. Уоррен называет эту часть прибыли связанной прибылью.

Предположим, компания «А» получила в 1992 г. мил¬лион долларов прибыли, но знает, что в 1993 г. на заво¬де компании потребуется замена генератора, который стоит 400 тысяч долларов. Если таких денег на банков¬ском счете компании нет, их придется брать в долг. Но компания получила прибыль в миллион долларов, и, разбираясь, что с этой прибылью делать, руководство компании решает отложить 400 тысяч из заработанно¬го миллиона на покупку нового генератора.

Это означает, что часть прибыли, равная 400 тыся¬чам долларов, является связанной. Остальные 600 ты¬сяч компания имеет возможность либо выплатить ак-

+ 325*

 

ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

ционерам, либо истратить их на расширение бизнеса или иные проекты.

Интерес для инвестора представляет именно несвя¬занная часть прибыли. От того, как руководство ком¬пании распорядится ею, зависит, увеличится капитал, вложенный акционерами в компанию, или нет.

Уоррен считает, что менеджеры должны распоря¬жаться несвязанной прибылью в интересах акционеров.

Менеджмент компании «А» имеет выбор: либо вы¬платить несвязанную прибыль акционерам в форме ди-видендов, либо потратить ее на выкуп акций или рас¬ширение бизнеса.

Уоррен Баффет считает, что руководителям компа¬нии следует удерживать несвязанную прибыль только в том случае, если они могут обеспечить акционерам бо¬лее быстрое наращение этой прибыли, чем те могли бы получить, вложив свои деньги куда-то еще.

Предположим, менеджмент компании «А* способен распорядиться несвязанными 600 тысячами долларов так, что они принесут годовой доход в размере 15%. Да-леко не каждый акционер, получив причитающиеся ему дивиденды, способен вложить деньги с таким уровнем рентабельности. В этой ситуации компании «А» выгод¬нее удержать прибыль, чем выплачивать ее в форме ди¬видендов. (Для большей простоты примера мы здесь не берем в расчет налоговый фактор.) Иными словами, Уоррен считает, что компания должна удерживать при¬быль только тогда, когда есть смысл полагать, что ру¬ководство компании распорядится этими деньгами луч¬ше, чем сами акционеры.

Если верно обратное, т. е. когда акционеры имеют возможность отдать деньги в рост под 15%, а руковод-

+ 326*

 

+ 42. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ... +

ство компании «А» может предложить им рентабельность капитала лишь на уровне 5%, то в этом случае есть смысл выплатить прибыль акционерам в форме дивидендов.

Наша проблема, проблема инвесторов, заключает¬ся в том, что порой очень трудно определить, насколь¬ко хорошо менеджмент компании способен распоря¬диться несвязанной прибылью. Бывает так, что пред¬приятие работает настолько успешно, зарабатывает так много денег, что этим прикрываются все совершаемые менеджерами ошибки. Как уже отмечалось выше, бы¬вают настолько крепкие компании, что даже полная недееспособность руководителей остается на этом фоне совершенно незаметной.

Инфляция также помогает скрывать истинное по¬ложение вещей, повышая прибыли в денежном выра¬жении, даже если объем сбыта остается прежним или сокращается. Если в результате инфляции все цены по¬вышаются на 10%, на те же 10% вырастает стоимость продукции компании и ее прибыли. Если производ¬ственные отделения компании требуют очень неболь¬ших капитальных вложений, то рост прибылей, порож¬даемый инфляцией, может быть ошибочно приписан умению руководителей компании выгодно распоря¬жаться несвязанной прибылью.

Так что проблема есть. Как же инвестору разобрать¬ся в ситуации, в способности руководства компании с выгодой размещать несвязанную прибыль?

Есть простой математический метод, позволяющий определить успешность работы менеджмента компа¬нии. Разумеется, его простота неотделима от того фак¬та, что он дает весьма приблизительный результат, не учитывающий инфляцию и не зависящую от качества

• 327 *

 

 ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

менеджмента инерцию успешного бизнеса, которые все равно вносят свои коррективы. Однако потребность хоть в каком-то критерии оценки менеджмента велик и пока стандарты бухгалтерского учета и финансовой отчетности не изменятся, нам придется довольствовать¬ся грубыми оценками способности менеджеров распо¬ряжаться несвязанной прибылью предприятия.

Метод заключается в сравнении нераспределенной при¬были на акцию, полученной компанией за определенный промежуток времени, с наблюдаемым ростом прибыли за акцию за тот же период.

Разобраться в этом помогут несколько примеров. -

В 1983 г. компания «Coca-Cola» заработала 0,17 дол¬лара прибыли на акцию. Иными словами, весь капитал, вложенный в «Coca-Cola» до конца 1983 г., принес ак-ционерам прибыль в размере 0,17 доллара на акцию. Далее. Суммарная прибыль компании за десять лет — с 1983 по 1993 г. — составила 4,44 доллара на акцию. Из этих 4,44 доллара акционерам компании было выпла¬чено 1,89 доллара дивидендов. Это означает, что заде-сять лет между 1983 и 1994 гг. нераспределенная при¬быль «Coca-Cola» составила 2,55 доллара на акцию (4,44дол. - 1,89дол. -2,55дол.).

Итак, за этот период «Coca-Cola» заработала 4,44 доллара прибыли на акцию. Из них 1,89 доллара были выплачены в форме дивидендов, а 2,55 доллара до¬бавлены к собственному капиталу компании.

За эти десять лет прибыль «Coca-Cola» в расчете на i одну акцию выросла с 0,17 до 0,84 доллара. Прибыль в размере 0,17 доллара на акцию мы можем приписать «работе» всего того капитала, что был вложен в компа¬нию до конца 1983 г. Можно также утверждать, что рост

• 328 *

 

• 42. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ... •

прибыли с 0,17 доллара в 1983 г. до 0,84 доллара в 1993 г. был достигнут исключительно благодаря отличной ра¬боте менеджмента компании, сумевшего выгодно рас¬порядиться теми 2,55 доллара на акцию, что остались от прибыли после выплаты дивидендов.

Если мы вычтем из 0,84 доллара прибыли на акцию за 1993 г. 0,17 доллара прибыли на акцию за 1983 г., раз¬ница составит 0,67 доллара на акцию. Можно утверждать, что нераспределенная прибыль в размере 2,55 доллара на акцию, полученная с 1983 по 1993 г., принесла 0,67 дол¬лара дополнительной прибыли в 1993 г. Таким образом, рентабельность нераспределенной прибыли составляет 26,2% (0,67 дол.: 2,55 дол. -26,2%).

Итак, можно утверждать, что нераспределенная при¬быль, накопленная компанией «Coca-Cola» с 1983 по 1993 г., принесла в 1993 г. отдачу на уровне 26,2%.

Теперь сравним этот показатель с аналогичным по¬казателем такой компании, как «General Motors». С 1983 по 1993 г. компания получила суммарную прибыль 37,67 доллара на акцию, из которых 22,18 доллара были выплачены в форме дивидендов, а 15,49 доллара удер¬жаны компанией. Однако годовой размер прибыли на акцию за это время сокращался — с 5,92 доллара в 1983 г. до 2,13 доллара в 1993 г. Руководство «General Motors» настолько «успешно» распорядилось нераспре¬деленной прибылью в размере 15,49 доллара, что в ре¬зультате прибыль на акцию лишь сократилась. Это за-ставляет призадуматься об экономическом положении автомобильного гиганта.

Если мы продлим рассматриваемый период до 1995 г., когда прибыль компании составила 7,28 доллара на ак¬цию, то увидим, что с 1983 по 1995 г. компания «General

+ 329 +

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ +

Motors» удержала из полученных прибылей 26,27 долла¬ра на акцию. В результате этого годовая прибыль на ак¬цию увеличилась с 5,92 доллара в 1983 г. до 7,28 доллара в 1995 г. Иными словами, накопив с 1983 по 1995 г. ка¬питал в размере 26,27 доллара на акцию, руководство компании получило с этой суммы дополнительную при¬быль в размере 1,36 доллара (7,28 дол. — 5,92 дол. — = 1,36 дол.). Рентабельность нераспределенной прибы¬ли оказалась равной 5,1% (1,36 дол.: 26,27 дол. = 5,1%).

Компания «Cray Research», производящая супер¬компьютеры, в период с 1983 по 1993 г. заработала сум¬марную прибыль 31,67 доллара на акцию, и вся эта при¬быль осталась нераспределенной. Годовая прибыль в расчете на одну акцию за этот период времени выросла на 1,44 доллара — с 0,89 доллара в 1983 г. до 2,33 долла¬ра в 1994 г. Таким образом, рентабельность нераспре¬деленной прибыли в период с 1983 по 1993 г. составила 4,5% (1,44 дол.: 31,67 дол. =4,5%).

Сравните этот показатель с рентабельностью не¬распределенной прибыли, достигнутой компанией «Gannett Corporation», издающей около 190 газет по всей Америке. С конца 1983 г. до конца 1993 г. компания получила прибыль в размере 20,88 доллара на акцию, из которых 10,37 доллара составили дивиденды. Таким образом, нераспределенная прибыль за это время соста¬вила 10,51 доллара на акцию. Годовая же прибыль на акцию выросла на 1,59 доллара: с 1,13 доллара в 1983 г. до 2,72 доллара в 1993 г.

Можно посчитать, что рентабельность нераспреде¬ленной прибыли, полученной компанией «Gannett» за десятьлет, составила 15,1%. Компания «Gannett» доби¬лась несколько большего прироста прибыли на акцию,

 

• 42. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ- •

чем «Cray Research», хотя последняя имела втрое боль¬ший объем нераспределенной прибыли в расчете на ак¬цию, используемой для получения новых прибылей.

Даже если вы понятия не имеете, чем занимаются перечисленные четыре компании и каково их экономи¬ческое положение, глядя на эти результаты, вы смело можете утверждать, что руководство компаний «Coca-Cola» и «Gannett» гораздо успешнее размещает нерас¬пределенную прибыль, чем менеджмент компаний «Ge¬neral Motors» и «Cray Research».

Ознакомившись с биржевыми котировками акций указанных четырех компаний, можно заметить, что в 1993 г. акции «General Motors» и «Cray Research» про¬давались примерно по той же цене, что и в 1983 г. Та¬ким образом, несмотря на то что за эти десять лет ком¬пании увеличили собственный капитал соответственно на 15,49 и 31,67 доллара в расчете на акцию, им не уда¬лось сколько-нибудь обогатить своих акционеров в дол¬госрочной перспективе.

Зато акции «Coca-Cola» и «Gannett» с 1983 до 1993 г. выросли на бирже довольно заметно, чем немало пора¬довали акционеров этих компаний.

Изложенный выше тест, конечно, несовершенен. Доверяться его результатам следует с осторожностью. Нужно быть уверенным, что используемые цифры при¬былей в расчете на одну акцию действительно свиде¬тельствуют о росте или снижении прибыльности рабо¬ты компании. Но тест хорош тем, что позволяет вам, инвестору, очень быстро выяснить способность руко¬водства компании выгодно размещать нераспределен¬ную прибыль на благо акционерам.

 

330*

 

КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ

Одним из скрытых талантов Уоррена Баффета являют¬ся его чрезвычайно успешные арбитражные операции. Благоприятные возможности для таких операций воз¬никают в случаях продажи компаний, их реорганиза¬ции, слияний, поглощений, отделений и т. п. Уоррен предпочитает долгосрочные инвестиции, но когда воз¬можности выгодно вложить капитал надолгое время под рукой нет, он, чтобы деньги не простаивали, иногда прибегает к краткосрочным инвестициям и самой вы¬годной их формой считает арбитражные операции. За те тридцать с лишним лет, что Уоррен занимается ин-вестиционным бизнесом, он провел немало успешных арбитражных операций, которые, по его оценкам, при¬несли ему средний годовой доход в районе 25%. Непло¬хая цифра во всех отношениях.

В первые годы своего существования инвестицион¬ное товарищество «Buffett Partnership» вкладывало в ар¬битражные операции до 40% имевшегося в его распо¬ряжении капитала. И в тяжелые периоды экономичес¬ких кризисов, как, например, в 1962 г., эти арбитражные

• 332*

 

     • 43. КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ ♦     

операции позволяли компании оставаться на плаву. В то время как индекс Доу-Джонса опустился на 7,6%, то¬вариществу удалось закончить тот год с ростом на 13,6%. (Надо сказать, что в традиционных сферах инвестиро¬вания компания «Buffett Partnership» понесла убытки, и только прибыли от арбитражных операций спали ее от краха, превратив, казалось, неминуемую катастрофу в источник будущих финансовых легенд.)

Хотя существует много типов «особых ситуаций», как называл их Грэм, когда становятся возможны ар¬битражные операции, Уоррен предпочитает иметь дело с тем, что Грэм именовал продажей или ликвидацией ком¬пании за наличный расчет. Это ситуация, когда предпри¬ятие продает свои активы другой ко'мпании или ликви¬дируется, распределяя выручку от продажи активов между держателями ценных бумаг.

Хорошим примером продажи компании другому вла¬дельцу является приобретение Уорреном в 1988 г. 3,342 мил¬лиона акций компании «RJR Nabisco» за 281,8 миллиона долларов после того, как руководство объявило о своем намерении выставить компанию на торги.

Покупка Уорреном акций «General Dynamics» была мотивирована намерением компании ликвидировать* некоторые свои подразделения и вырученные средства разделить между акционерами.

Возможности получения прибылей от арбитражных операций связаны с возникновением значительной раз¬ницы между ценой, по которой продается компания, и биржевыми котировками акций этой компании, суще¬ствующими до момента продажи или ликвидации.

* Термин «ликвидация» означает не только закрытие предприятия, но и распродажу, обналичивание активов. Когда неликвидные активы — оборудо¬вание и т. п. — превращаются в лнквидные средства — в деныи. — Прим. перев.

+ 333*

 

_♦ ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИ Я

Например, компания «X» объявляет о намерении продать весь свой акционерный капитал компании «Y» по 120 долларов за акцию. Но пока сделка не заключе¬на, спекулянт может купить эти акции по 100 долларов, а после завершения продажи компании «X» он получит компенсацию в размере 120 долларов за акцию. Появ¬ляется прибыль в размере 20 долларов на акцию.

В арбитражных операциях большую роль играет рас¬чет времени. Чем дольше после покупки акций вам при¬дется ждать заключения сделки, тем меньше становит¬ся рентабельность ваших инвестиций. Кое-что следует объяснить.

Если вы заплатили 100 долларов за акцию и прода¬жа компании состоится через двенадцать месяцев, то вы получите прибыль 20 долларов и доналоговую рента¬бельность инвестиций 20%. Но что произойдет, если из-за каких-то непредвиденных обстоятельств сделка за¬тянется, скажем, на два года? Тогда годовая рентабель¬ность ваших инвестиций упадет до 10%.

Но если сделка состоится не через год, а через шесть месяцев, рентабельность подскочит до 40%.

Таким образом, рентабельность ваших инвестиций целиком зависит от срока осуществления операции. Прибыль, которую вы получите, фиксированна и из¬вестна заранее. Поэтому процентная отдача от вложен¬ных вами средств определяется только промежутком времени, в течение которого бумаги будут оставаться у вас на руках. Чем короче этот промежуток, тем выше годовая ставка доходности. Чем длиннее, тем ниже.

Такого рода инвестиции сопряжены с определен¬ным риском. Во-первых, как уже было сказано, реали¬зация сделки может затянуться на длительный срок.

334+

 

•43 . КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ »

Во-вторых, сделка может не состояться вообще, и это может оказаться сильным ударом для неудачливого спекулянта.

Существуют сотни причин, почему объявленные сделки откладываются или отменяются вовсе. Иногда свое «нет» говорят акционеры, иногда в игру вступает антимонопольный комитет и подрезает крылья потен¬циальному покупателю. Бывает, что процесс затягива¬ется из-за нерасторопности налогового управления, которое тоже должно дать свое согласие. Все что угод¬но может пойти не так, как предполагалось.

Чтобы избежать риска, насколько это вообще воз¬можно, Уоррен вкладывает деньги только в те сделки, о которых официально объявлено. Казалось бы, а как иначе? Какой простофиля станет вкладывать деньги в необъявленные сделки? Попробуйте догадаться какой. Догадались? Уолл-стрит, конечно! Да, именно они до¬думались до того, что можно очень много заработать, вкладывая деньги в компании, которые, послухам, мо¬гут быть поглощены другими компаниями. Операции, опирающиеся на слухи, могут быть очень прибыльны¬ми, но они сопряжены и с большим риском.

Провернув буквально сотни арбитражных операций, Уоррен обнаружил, что почти гарантированная годовая доходность на уровне 25% обычно оказывается лучше, чем 100-процентная доходность, которая может так и не состояться. Да, кое-кто с Уолл-стрит может опирать¬ся на слухи, но Уоррен инвестирует деньги только по¬сле того, как о сделке объявлено официально.

В годы существования «Buffett Partnership» (с 1957 по 1969 г.) Уоррен видел в инвестициях арбитражного типа самый устойчивый и надежный источник прибы-

• 335 *

 

ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

лей для товарищества, и в годы экономического сп опора на арбитражные операции действительно давала компании значительное преимущество в конкуренции. Следует понимать, что, когда фондовый рынок идет вниз, акционеры и менеджеры компаний начинают вол¬новаться за стоимость своих акций и потому с большей готовностью идут на продажу своих компаний, их лик¬видацию или какую-то иную форму реорганизации. Поэтому именно в условиях падения фондового рынка возможностей для арбитражных операций становится значительно больше.

ФОРМУЛА ГРЭМА

Правилам арбитражной игры Уоррен Баффет научился у Грэма. Грзм, опираясь на классическую книгу Майе-ра Вайнстайна «Арбитражные операции с ценными бу¬магами» (Meyer H. Weinstein, «Arbitrage in Securities», 1931), блестяще раскрыл эту тему в своем «Анализе цен¬ных бумаг» 1951 г. издания.

Грэм отмечал, что в случае продажи действующего предприятия за наличный расчет на большие прибыли можно рассчитывать, если акции куплены до объявле¬ния о продаже. Грэм также писал, что после объявле¬ния о продаже — но до осуществления продажи — об¬разуется значительная брешь между объявленной ценой продажи и рыночным курсом акций. Именно такой ар¬битраж Уоррен находит наиболее прибыльным.

Сложность этой формы инвестиций и множество факторов, которые следует учитывать, заставили Грэма вывести формулу, позволяющую определить потенци-

336*

 

♦ 43. КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ •

альную прибыль от сделки. И он вывел ее и научил пользоваться этой формулой Уоррена. Выглядит фор¬мула так:

, где

Годовая рентабельность =

CG-L(100%-C) YP

G — ожидаемый доход в случае успеха; L — ожидаемый убыток в случае неудачи; С — ожидаемая вероятность успеха, выраженная в про¬центах;

Y— ожидаемое время владения бумагами в годах; Р — текущая стоимость бумаг.

Эта формула учитывает возможность неудач, к ко¬торым всегда надо быть готовым, когда собираешься участвовать в операциях такого типа. Давайте рассмот¬рим эту формулу в действии.

ПРИМЕР ИСПОЛЬЗОВАНИЯ АРБИТРАЖНОЙ ФОРМУЛЫ ГРЭМА

Тринадцатого февраля 1982 г. компания «Bayuk Cigars» объявила, что получила согласие министерства юсти¬ции на продажу своего сигарного производства компа¬нии «American Maize Products» за 14,5 миллиона дол¬ларов, т. е. по 7,87 доллара за акцию. Было также заяв¬лено, что уже разработан график ликвидации и что вырученные средства будут распределены между акцио¬нерами «Bayuk Cigars».

Вскоре после этого заявления Уоррен купил 5,71% имевшихся в обращении акций «Bayuk Cigars» за

+ 337*

 

ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ +

572 907 долларов, т. е. по 5,44 доллара за акцию. Уоррен играл на разнице, возникшей между рыночным курсом акций (5,44 дол.) и суммой, которую получат акционе-ры после продажи активов «Bayuk», оценивавшейся в размере 7,87 доллара на акцию.

Применяя к этой ситуации арбитражную формулу Грэма, Уоррен первым делом должен вычислить потен-циальную прибыль в расчете на одну акцию. Для этого надо из продажной цены вычесть рыночную цену, за ко¬торую Уоррен купил акции. Прибыль получается в раз¬мере 2,43 доллара на акцию (7,87 дол. - 5,44 дол. ~ = 2,43 дол.).

Затем он умножает потенциальную прибыль на вероятность успеха, выраженную в процентах. В дан¬ном случае сделка была официально объявлена и одоб¬рена министерством юстиции. Теперь ее осуществле¬нию едва ли что-то помешает. А это значит, что Уоррен вполне может принять вероятность того, что сделка состоится, равной 90% или даже больше. Умножив 2,43 доллара на 90%, получаем 2,18 доллара. Такова потенциальная прибыль с поправкой на вероятность успеха.

Далее Уоррен должен подсчитать, сколько он поте¬ряет, если сделка все-таки не состоится. Если сделка будет отменена, курс акций, вероятно, вернется к тому уровню, каким он был до объявления о продаже. Акции «Bayuk Cigars» до объявления о продаже компании стоили 4,50 доллара за акцию. Это означает, что если акции понизятся до этого уровня, Уоррен, заплативший за акции по 5,44 доллара, потеряет 0,94 доллара на акцию.

Но еще нужно вычислить вероятность неблагопри¬ятного исхода. Для этого нужно из 100% вычесть выра-

• 338 *

 

. 43- КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ •

женную в процентах вероятность успеха — 90%. Веро¬ятность неудачи получается равной 10%. Теперь умно¬жаем величину потенциального убытка на вероятность неудачи и получаем 0,09 доллара. Таков прогнозируе¬мый убыток с поправкой на его вероятность.

Затем Уоррену необходимо оценить, сколько време¬ни придется ждать того момента, когда сделка состоит¬ся и он сможет получить ожидаемую прибыль. Компа¬ния, ликвидирующая свои активы, заинтересована сде¬лать это в рамках одного фискального года, иначе ей придется платить налог на доход от прироста капитала. Поэтому Уоррен может рассчитывать, что после объяв¬ления о продаже эта продажа состоится не более чем через год.

Итак, принимаем предполагаемое время владения бумагами за один год.

CG-L(100%-C)

Вот как выглядит арбитражная формула Грэма в применении к ситуации с «Bayuk Cigars»:

Годовая рентабельность —

YP

= 38%, где

_ 90%х2,43дол.-0,94дол.(100%-90%) 1 х 5,44 дол.

G— 2,43 дол. — ожидаемый доход в случае успеха;

L — 0,94 дол. — ожидаемый убыток в случае неудачи;

С — 90% — ожидаемая вероятность успех?, выраженная

в процентах;

у _ 1 ГОд _ожидаем оевремя владения бумагами в годах; Р — 5,44 дол. — текущая стоимость бумаг.

• 339 +

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

 

Таким образом, Уоррен может рассчитывать на то, что, если сделка состоится и ликвидация «Bayuk Cigars» произойдет согласно графику, рентабельность его ин¬вестиций окажется равной 38%. Неплохой уровень от¬дачи для краткосрочного капиталовложения.

Уоррен Баффет за свою карьеру с успехом восполь¬зовался многими возможностями арбитража. Кроме «Bayuk Cigars» и RJR, он покупал в арбитражных целях акции таких компаний, как «Texas National Petroleum», «Allegis», «Lear-Siegler», «Chesebrough-Pond's», «Kraft», «Interco», «Federated», «Southland» и «Marine Midland», а также многих других. В иные годы в его портфеле мог ли оказаться «арбитражные» акции до двадцати компа¬ний, но были годы, когда он не провел ни одной арбит-ражной операции.

Имея огромный инвестиционный опыт, Уоррен при¬шел к выводу, что в сфере арбитража проблема реали-зации полной стоимости, которая всегда беспокоит ин¬весторов, решается за счет определенности даты заклю¬чения сделки. Бумаги, в которые вложены деньги, обязательно достигнут своей полной стоимости к заранее назначенному сроку. И инвестору нужно просто посчи¬тать, оказывается ли в таких условиях рентабельность инвестиций достаточной, чтобы заниматься этим делом.

Но, как уже подчеркивалось, Уоррен Баффет ввязы¬вается в арбитражные операции только после того, как о покупке компании или ее ликвидации объявлено офици-ально.

 

44

ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ

В этой главе, подытоживающей все, о чем говорилось выше, проводится полный анализ нескольких компа¬ний, в которые Уоррен Баффет вкладывал деньги в про¬шлом. Для всех примеров исследования сохраняется единый формат. В математической части, касающейся ценового анализа и определения годовой накапливае¬мой доходности инвестиций, имеются некоторые рас¬хождения в цифрах, полученных разными методами. Мы сознательно пошли на это, чтобы внести некото¬рое разнообразие в аналитический процесс и показать вам разные возможности применения математических инструментов.

     «GANNETT CORPORATION», 1994 г.

 

 

■

 

Интерес Уоррена к газетному бизнесу начался, вероят¬но, еще тогда, когда он в детстве жил в Вашингтоне и Продавал на улицах «Washington Post». Как мы знаем, впоследствии он купил немало акций этой компании.

 

+ 341

 

:

ЧАСТЬП. УГЛУБЛЁННАЯ БАффЕТОЛОГИЯ

Летом 1994 г. Уоррен начал скупать большие паке ты акций «Gannett Corporation» — газетной холдинго¬вой компании. В итоге он потратил 335,216 миллиона долларов за 6 854 500 обыкновенных акций «Gannett», что дает среднюю цену 48,90 доллара за акцию. Давайте посмотрим, чем же привлекла Уоррена эта компания.

СБОР ИНФОРМАЦИИ

Предварительная работа по сбору информации труда не представляет. Всем нам известна газета «USA Today», которая продается в каждом газетном киоске страны. Если вам случалось читать этот истинный бриллиант среди средств массовой информации, у вас в голове мог возникнуть вопрос: а кто издает эту замечательную га¬зету, и является ли издатель акционерным обществом открытого типа?

Что же, газету издает корпорация «Gannett», акции которой (это ответ на второй вопрос) можно свободно купить на фондовом рынке.

Заглянув в инвестиционное обозрение «Value Line», можно узнать, что корпорация «Gannett» издает 190 га¬зет в тридцати восьми штатах и территориях США. Крупнейшими изданиями компании являются «Detroit News» (тираж 312 093 экз.) и «USA Today» (тираж 2,1 млн. экз.). Кроме того, «Gannett» владеет также три-надцатью радиостанциями и пятнадцатью телевизион¬ными станциями, аффилированными с крупными те¬лесетями.

Вооружившись источниками финансовой информа¬ции, мы должны ответить на ряд вопросов.

• 342*

 

44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ

Обладает ли компания опознаваемой потребитель¬ской монополией или фирменными продуктами и брен¬дами? К возможно, ее следует отнести к компани¬ям сырьевого типа? Газеты, радио и телевидение, как мы знаем, бизнес обычно довольно прибыль¬ный. Но по-настоящему прибыльным бизнесом га¬зета становится тогда, когда она единственная в городе: меньше конкуренции — больше денег. Мы обнаружили, что большинство газет, издаваемых компанией «Gannett Corporation», относятся к чис¬лу тех самых единственных в городе. Прекрасно!

Вы понимаете, как компания зарабатывает деньги ? В данном случае мы имеем дело с компанией, про¬дукция которой очень близка вам как потребителю и инвестору, и вы имеете большой опыт использо¬вания этой продукции. Оказавшись в зале ожида¬ния аэропорта в чужом городе, что вы делаете, что¬бы скоротать время? Идете к ближайшему киоску и покупаете газету. Местную? Нет! Вам, конечно, неинтересны местные события. Но вот же «USA Today»! В ней вы найдете все, что вас интересует.

    

Компания консервативно финансируется ? Про верка показала, что в 1994 г. компания «Gannett» имела 767 миллионов долларов долгосрочной задолженно-

• 343 *

 

['II

 

ЧАСТЬ []. УГЛУБЛЕННАЯ БАффЕТОЛОГИЯ

 

44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

 

 

 

сти при величине собственного капитала более 1,8 миллиарда долларов. Хотя долги есть, но понят¬но, что при таких больших прибылях (465 миллио¬нов долларов в 1994 г.) компания «Gannett» может легко расплатиться по ним за два года.

 

рекламы. Помните: общая рецессия в отрасли час¬то заключает в себе благоприятную возможность для покупки.

Одного взгляда на таблицу, показывающую при¬быль на акцию в разные годы, достаточно, чтобы понять, что прибыли устойчивы и имеют тенден¬цию к росту.

 

 

Прибыли компании достаточно устойчивы и име¬ют тенденцию к росту Т Ъ 1994 г. величина прибыли на акцию составила 3,20 доллара. Проверка пока¬зала, что прибыли на акцию с 1984 по 1994 г. росли в среднем на 8,6%, а с 1989 по 1994 г. на 5,3%. В це¬лом прибыль на акцию можно считать весьма ста¬бильной и постоянно растущей. Исключение соста¬вили лишь 1990 и 1991 гг., когда вся отрасль СМИ переживала спад из-за снижения поступлений от

Год

Прибыль на акцию (дол.)

1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

1,13 1,40

1,58 1.71 1,98 2,26 2,47 2,36 2,00 2,40 2,72 3,20 (оценка)

344

 

Компания помещает капитал только в предприя¬тия, находящиеся в круге ее компетенции, т. е. в данном случае в средства массовой информации.

Дальнейшее исследование показывает, что компа¬ния «Gannett» активно выкупает свои собственные акции. С 1988 по 1994 г. она выкупила 21,2 миллио¬на акций. Это свидетельствует о том, что руковод¬ство компании использует капитал в интересах ак¬ционеров.

Создается впечатление, что менеджмент компании умело распоряжается нераспределенной прибы¬лью, добиваясь повышения прибыли на акцию и, следовательно, содействуя росту благосостояния акционеров.

С 1984по 1994г. суммарная нераспределенная при¬быль составила 11,64 доллара на акцию. Годовая прибыль на акцию выросла за десять лет на 1,80дол-

• 345 *

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГИЯ

лара — с 1,40 доллара в 1984 г. до 3,20 доллара в 1994 г. Можно сказать, что, имея капитал в разме¬ре 11,64 доллара, компания получила прибыль 1,80 доллара, что соответствует 15,5% рентабельно¬сти нераспределенной прибыли.

 

• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

свидетельствует о способности менеджмента вы¬годно вкладывать нераспределенную прибыль в новые проекты.

 

 

8

Рентабельность собственного капитала компании выше средней. Как мы знаем, Уоррен считает хорошим знаком, когда предприятие имеет рентабельность капитала выше средней. Средняя рентабельность собственного капитала американских компаний равняется 12%. Рентабельность же капитала «Gan¬nett» в течение десяти лет до 1994 г. выглядела так:

Год

Рентабельность собственного капитала (%}

 

1983

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Средняя величина рентабельности капитала за де¬сять лет составляет 20,4%. Но более важно, что эта рентабельность остается устойчиво высокой. А это

 346*

 

Компания имеет возможность регулировать свои цены, нейтрализуя действие инфляции ? Ъ прежние времена газеты стоили 10 центов, а сейчас стоят от 50 центов до доллара. Но основную прибыль газе¬ты и телевидение получают от рекламодателей. Если вы владеете единственной газетой в городе, то можете устанавливать для рекламодателей до¬статочно высокие тарифы, поскольку им, в сущно¬сти, больше некуда обратиться. Как уже отмечалось выше, без рекламы в единственной в городе газете местные предприятия сферы торговли и услуг обой¬тись не могут. Поэтому мы можем предположить, что компания «Gannett» имеет возможность повы¬шать цены, подстраиваясь под инфляцию и не рис¬куя при этом потерять клиентов.

10

Требует ли предприятие крупных капиталовложений для поддержания и постоянного обновления средств производства ?Как мы уже говорили, сколь бы боль¬шой ни была прибыль компании, она для инвесто¬ров ничего не стоит, если всю ее приходится тра¬тить на то, чтобы поддерживать конкурентоспособ¬ность. Основу бизнеса «Gannett» составляют газеты и телерадиостанции. После того как первоначаль¬ная инфраструктура создана, такой бизнес не тре-

• 347*

 

     • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ ЕАФФЕТОЛОГИЯ •  

бует в дальнейшем скол ь-нибудь существенных ка¬питаловложений. Печатные станки не требуют за¬мены многие годы, а теле- и радиостанциям лишь время от времени нужен новый передатчик.

Это означает, что заработанные «Gannett» деньги не приходится тратить на дорогостоящее обновле¬ние оборудования и научно-исследовательские проекты. Компания может расходовать прибыль на приобретение новых газет и станций или на выкуп находящихся в обращении акций. А это значит, что акционеры «Gannett» становятся все богаче и богаче.

ИТОГ СБОРА ИНФОРМАЦИИ

Получив положительные ответы на все интересующие его вопросы, Уоррен приходит к выводу, что «Gannett Corporation» является той компанией, которая находит¬ся в его «круге компетентности», и что прибыли этой компании можно прогнозировать с достаточной степе¬нью достоверности.

Но положительные ответы на эти вопросы еще не означают, что компанию надо покупать. После того как мы удостоверились, что компания принадлежит к числу тех предприятий, которые мы заинтересованы купить, нам еще нужно удостовериться, что цена, запрашиваемая рынком за акции компании, позволит получить от вло¬женных денег достаточно высокую по сравнению с дру¬гими потенциальными инвестиционными вариантами рентабельность.

• 348 *

 

     • 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ Б ПРИМЕРАХ •

     ЦЕНОВОЙ АНАЛИЗ  

Мы уже говорили и повторим еще раз: сначала опреде¬литесь с компанией, а потом на основании рыночной цены решайте вопрос о покупке.

ПЕРВОНАЧАЛЬНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИЙ И ИХ СТОИМОСТЬ ПО ОТНОШЕНИЮ

К ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ 

Прибыль компании «Gannett» на 1994 г. оценивалась в размере 3,20 доллара на акцию. Разделим 3,20 на норму доходности долгосрочных государственных облигаций, которая в 1994 г. составляла примерно 7%, и получим относительную стоимость одной акции в размере 45,71 доллара. Это значит, что если бы вы купили ак¬ции «Gannett» no цене 45,71 доллара, то первоначаль¬ная рентабельность ваших вложений оказалась бы рав¬ной рентабельности вложений в государственные обли¬гации. Биржевая стоимость акций «Gannett» в 1994 г. колебалась в пределах от 46,40 до 59 долларов за акцию. Уоррен, как было сказано, заплатил за акции в среднем по 48,90 доллара."

Поскольку прибыль на акцию на 1994 г. прогнози¬ровалась на уровне 3,20 доллара, то при цене акций 48,90 доллара прогнозируемая первоначальная рента¬бельность инвестиций составила 6,5%. Анализ роста прибылей «Gannett» в расчете на одну акцию за пред¬шествующие десять лет показывает, что они росли в среднем на 8,6% в год. Тогда вы можете задать себе во¬прос: что бы я предпочел иметь — государственные об-

• 349 *

 

 ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

лигации на сумму 48,90 доллара со статической доход¬ностью 7% или акции-облигации «Gannett Corporation», имеющие первоначальную рентабельность 6,5%, но к которым прилагается купон, обещающий рост на 8,6% ежегодно?

 

• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

лет — на 23, то биржевая стоимость акции составит 194,12 доллара. Добавив к этому дивиденды, полученные с одной акции с 1994 по 2004 г. в размере 23,85 доллара, мы получим прогнозируемую величину годовой накап¬ливаемой доходности инвестиций на ближайшие десять лет от 11,89 до 16,12% до вычета налогов.

 

 

АКЦИИ «GANNETT CORPORATION»

КАК АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ     

В 1994 г. величина собственного капитала (балансовая стоимость) «Gannett» равнялась 13,04 доллара на акцию. Если компания сумеет сохранить среднегодовой рост рентабельности собственного капитала в размере 20,4% в течение следующих десяти лет и удерживать из полу¬чаемой прибыли 60% в качестве нераспределенной при¬были, прибавляя ее к собственному капиталу, то балан-совая стоимость одной акции будет расти примерно на 12,24% в год и в 2004 г. составит 41 ,37 доллара. (Послед¬нюю цифру можно получить, 10 раз увеличив первона¬чальную балансовую стоимость, равную 3,20 доллара, на 12,24%.)

Если в 2004 г. балансовая стоимость одной акции бу¬дет равняться 41,37 доллара, а рентабельность соб¬ственного капитала сохранится на уровне 20,4%, то при¬быль на акцию в 2004 г. должна составить 8,44 доллара (41,37 дол. х 20,4% = 8,44 дол.). Если котировать акции по самому низкому из коэффициентов Ц/П за последние десять лет, который равен 15, то рыночная стоимость од¬ной акции в 2004 г. достигнет 126,60 доллара (8,44 дол. х х 15 = 126,60 дол.). Если же умножать прибыль на са¬мый высокий коэффициент Ц/П за последние десять

• 350 *

 

ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ НАКАПЛИВАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ

ИНВЕСТИЦИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ПОКАЗАТЕЛЯ

СРЕДНЕГОДОВОГО РОСТА ПРИБЫЛЕЙ НА АКЦИЮ

ЗА ПРЕДШЕСТВУЮЩИЕ ГОДЫ    

Если прибыли в расчете на одну акцию будут продолжать расти на 8,6% в год и если компания «Gannett» будет про-должать выплачивать дивиденды в размере 40% от общей суммы прибылей, тогда картина прибылей и дивидендов на следующие десять лет будет выглядеть так:

гвд          Прибыли иа акцию        Дивиденды на акцию

     (ДОЛ.)        (дол.)

1995       3,56   1,42

1996       3,86   1,54

1997       4,20   1,68

1998       4,56   1,82

1999       4,95   1,98

2000       5,38   2,15

2001       5,84   2,33

2002       6,34   2,53

2003       6,89   2,75

2004       7,48   2,99

               21,19

     ♦ 351 *        I

 

     • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯЕАФФЕТОЛОГИЯ ♦  

Это означает, что прогнозируемая величина прибы¬ли «Gannett» на 2004 г. составляет 7,48 доллара на ак¬цию. Если акции «Gannett» будут котироваться с ис¬пользованием низкого коэффициента Ц/П (15), их ры¬ночная стоимость составит И1 2,20 доллара. Добавим сумму полученных дивидендов (21,19 дол.) и получим итог в размере 133,39 доллара на акцию. Если же умно¬жать прибыль на самый высокий коэффициент Ц/П за последние десять лет, 23, то биржевая стоимость одной акции на 2004 г. составит 172,04 доллара. Добавив к этому дивиденды, начисленные за период с 1994 по 2004 г. в размере 21,19 доллара, мы получим цифру — 193,23 доллара в качестве окончательной ценности од¬ной акции.

Если бы вы были Уорреном Баффетом и купили в 1994 г. акции «Gannett» по цене 48,90 доллара, то, ис¬пользуя эту методику, смогли бы предположить, что через десять лет эти акции вместе с начисленными ди¬видендами принесут вам от 133,39 до 193,23 доллара? А это соответствует годовой накапливаемой рентабель¬ности инвестиций до вычета налогов в диапазоне от 10,55 до 14,72%.

РЕЗЮМЕ

Летом и осенью 1994 г. Уоррен купил примерно 6,854 мил¬лиона обыкновенных акций «Gannett Corporation» no средней цене 48,90 доллара за акцию, заплатив в общей сложности 335,216 миллионадолларов. Купив эти ак-ции, Уоррен мог рассуждать так, что он приобрел ак-ции-облигации «Gannett» с доходностью 6,5%, которые

 

+ 44. ПРАКТИЧЕСКАЯБАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

имеют купон, растущий примерно на 8,6% в год, и он мог также рассчитывать на то, что если продержит эти акции десять лет, то годовая накапливаемая доходность этих инвестиций окажется в пределах от 10,55до 16,12%. Это означает, что, продав эти акции в 2004 г., он смо¬жет выручить (до вычета налогов) от 913 936 654 до 1 494 166 165 долларов.

«FEDERAL HOME LOAN MORTGAGE

     CORPORATION., 1992 г.      

Увлеченность Уоррена банковским бизнесом привлек¬ла его внимание к компании «Federal Home Loan Mort¬gage Corporation», известной под названием «Freddie Mac». Компания «Freddie Mac» занимается секьюрити-зацией и гарантированием ипотечных кредитов. Когда вы берете ипотечный кредит в местном банке, банк про¬дает полученную закладную компании «Freddie Mac», которая собирает этот кредит вместе с другими куплен¬ными закладными в большой ипотечный пул, а затем продает право участия в этом пуле заинтересованным ин¬весторам. Когда вы платите проценты по закладной, ваши платежи в конечном счете попадают в руки инвесторов, купивших долю в ипотечном пуле, или облигации, обес¬печенные ипотеками, как называют это на Уолл-стрит.

В 1988 г., когда «Freddie Mac» была преобразована в открытое акционерное общество, холдинг «Berkshire» через свое подразделение «Wesco Financial» приобрел 4% акций компании. В 1992 г., когда курс акций «Freddie Mac» достиг максимума, Уоррен увеличил присутствие «Berkshire» в акционерном капитале компании, купив

 

 

• 352 *

 

12 Баффстолагия

 

♦ 353*

 

     + ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •  

8 711 100 акций. За них он заплатил около 337 милли¬онов долларов, так что средняя цена одной акции со-ставила 38,68 доллара. К концу 1992 г. компания «Berkshire» владела уже 9% находящихся в обращении акций «Freddie Mac».

Предметом нашего исследования станет как раз при¬обретение в 1992 г. пакета акций «Freddie Mac». В сво¬ем анализе мы сосредоточим внимание на экономичес¬ком положении компании «Freddie Mac», побудившем Уоррена укрепить свои позиции в этой компании.

 

I

 

•44. ПРАКТИЧЕСКАЯБАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ »

вого типа? Хотя ипотечные кредиты являются услугой сырьевого типа, компания «Freddie Mac*, наряду с очень похожей на нее компанией «Fannie Мае», является, в сущности, государственной орга¬низацией, созданной по решению Конгресса с це¬лью сбора средств в помощь людям, желающим ку¬пить жилье в кредит. В результате «Freddie Mac» и «Fannie Мае» стали практически монополистами в этом сегменте рынка.

 

 

и-

ш

но

СБОР ИНФОРМАЦИИ

На этот раз предварительная работа по сбору информа¬ции легкой не покажется. Хотя акции находятся в сво¬бодном обращении, вам едва ли приходилось сталки¬ваться с этой компанией, или даже с упоминанием о ней, в повседневной жизни.

Финансовые показатели компании отслеживаются в биржевом обозрении «Value Line», а также некоторыми инвестиционными домами. Та к что информацию о ком¬пании вы можете получить из этих источников, из пери-одической печати, а также заказав в компании ее год вые отчеты. Именно так вы сможете собрать достаточно сведений, чтобы получить ответы на такие вопросы:

 

2

Од-

Компания консервативно финансируется .?Нет. нако задолженность «Freddie Mac» более чем ком¬пенсируется высоколиквидными активами компа¬нии — закладными. Поскольку компания имеет статус государственной, то любые ее финансовые проблемы, если они возникнут, сразу же привле¬кут к себе внимание Конгресса США. А у него есть огромная чековая книжка, постоянно пополняемая американскими налогоплательщиками, и он не оставит своего младшего брата в беде. Хотя надо признать, что если неплатежи по закладным при¬обретут массовый характер, то компании «Freddie Mac» действительно может грозить крах.

 

 

Обладает ли компания опознаваемой потребитель¬ской монополией или фирменными продуктами и брен¬дами? Или ее следует отнести к компаниям сырье -

• 354*

 

Прибыли компании достаточно устойчивы и име¬ют тенденцию к росту ?В 1994 г. величина прибыли на акцию составила 3,20 доллара. Проверка пока¬зала, что прибыли на акцию росли в течение шести лет — с 1986 по 1992 г. — в среднем на 17,66%.

• 355 *

 

     + ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • 

Прибыли компании действительно устойчивы и имеют тенденцию к росту, что нам и нужно.

Год

Прибыль на акцию (дол.)

1,24 1,51 1,91 2,19 2,30 3,08 3,29

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

 

 

• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

В период с конца 1986 г. до конца 1992 г. суммар¬ная нераспределенная прибыль составила 11 дол¬ларов на акцию. Годовая прибыль на акцию вырос¬ла за шесть лет на 2,05 доллара, с 1,24 доллара в 1986 г. до 3,29 доллара в 1992 г. Таким образом, можно сказать, что, имея капитал в размере 11 дол¬ларов, компания получила прибыль 2,05 доллара, что соответствует 18,6% рентабельности нераспре¬деленной прибыли.

 

 

Компания помещает капитал только в те предпри¬ятия, которые находятся в круге ее компетенции, т. е., в данном случае, в ценные бумаги, обеспечен¬ные ипотеками.

 

Рентабельность собственного капитала компании выше среднего. Как мы знаем, Уоррен считает хоро¬шим знаком, когда предприятие имеет рентабель¬ность капитала выше средней. Средняя рентабель¬ность собственного капитала американских компа¬ний равняется 12%. Рентабельность же капитала «Freddie Mac» в течение семи лет выглядела так:

 

 

Дальнейшее расследование показывает, что компа¬ния «Freddie Mac* не занималась выкупом соб¬ственных акций. Новые акции также не выпуска¬лись. (Отмечу, что так было до 1995 г., когда всту¬пила в действие программа выкупа акций.)

 

Год

1986 1937 1988 1939

1990 1991 1992

 

Рентабельность собственного капитала (%)

25,9 25,5 24,1 22,8 19,4 21,6 17,4

 

 

Создается впечатление, что менеджмент компании умело распоряжается нераспределенной прибы¬лью, добиваясь повышения прибыли на акцию. А следовательно, приносит доход акционерам.

• 356 *

 

Средняя величина рентабельности капитала за семь лет составила 22,3%. Но важнее, что такая рента¬бельность оставалась устойчиво высокой. А это сви-

• 357 *

 

 

u ■

 

■ ■

 

■ У ■■

 

•ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

 

• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ

 

 

 

детельствует о способности менеджмента выгодно вкладывать нераспределенную прибыль в новые проекты.

8

Компания имеет возможность регулировать свои цены, нейтрализуя действие инфляции ? Инфляция заставляет расти цены на жилье. Рост цен на жилье означает увеличение ипотечных кредитов. Увели¬ченные ипотечные кредиты означают, что стано¬вится больше и размер пирога, от которого «Freddie Mac» отрезает куски для себя, т. е. увеличение до¬ходов. Если вы берете 6% со 100 миллионов, вы по¬лучаете 6 миллионов. Если же цены удваиваются и 100 миллионов превращаются в 200 миллионов, то, взимая те же 6% комиссионных, вы получаете уже 12 миллионов.

Требуетли предприятие крупных капиталовложений для поддержания и постоянного обновления средств производства ?Как мы уже говорили, какой бы большой ни была прибыль компании, она для ин¬весторов ничего не стоит, если всю ее приходится тратить на поддержание конкурентоспособности. Основу бизнеса «Freddie Mac» составляет секьюри-тизация ипотек. А эта деятельность не требует су¬щественных средств на обновление капитальных ресурсов или какие-то разработки. Компания мо¬жет расширять операции, имея ту же капитальную базу.

• 358*

 

 

ИТОГ СБОРА ИНФОРМАЦИИ

Получив положительные ответы на все интересующие его вопросы, Уоррен приходит к выводу, что «Freddie Mac» — это именно та компания, которая находится в его «круге компетентности» и прибыли которой можно прогнозировать с достаточной степенью достоверности. Но положительные ответы на эти вопросы еще не озна-чают, что компанию надо покупать. После того как мы удостоверились, что компания принадлежит к числу тех предприятий, которые мы заинтересованы купить, нам еще нужно удостовериться, что цена, запрашиваемая рынком за акции компании, позволит получить от вло¬женных денег достаточно высокую по сравнению с дру¬гими потенциальными инвестиционными вариантами рентабельность.

ЦЕНОВОЙ АНАЛИЗ_

Мы уже говорили и повторим еще раз: сначала опреде¬литесь с компанией, а потом решайте вопрос о покупке на основании рыночной цены.

ПЕРВОНАЧАЛЬНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИЙ И ИХ СТОИМОСТЬ ПО ОТНОШЕНИЮ

К ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ

Прибыль компании «Freddie Mac» на 1992 г. оценива¬лась в размере 3,29 доллара на акцию. Разделив 3. норму доходности долгосрочных государственных

• 359 *

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

лигаций, которая в 1992 г. составляла 7,39%, мы полу¬чим относительную стоимость одной акции в размере 44,51 доллара. Биржевая стоимость акций «Freddie Mac» в 1992 г. колебалась в пределах от 33,80 до 49,30 долла¬ра за акцию.

Поскольку прибыль на акцию на 1994 г. прогнози¬ровалась на уровне 3,29 доллара, то если бы вы, как Уор¬рен, купили акции «Freddie Mac» по средней цене 38,68 доллара за акцию, первоначальная прогнозируе¬мая рентабельность инвестиций составила бы 8,5%.

Анализ роста прибылей «Freddie Mac» в расчете на одну акцию за предшествующие восемь лет показыва¬ет, что они росли в среднем на 17,66% в год. Тогда вы можете задать себе вопрос: что бы я предпочел иметь — государственные облигации на сумму 38,68 доллара со статической доходностью 7,39% или акции-облигации «Freddie Mac», имеющие первоначальную рентабель¬ность 8,5%, но к которым прилагается купон, обещаю¬щий расти на 17,66% ежегодно?

АКЦИИ «FREDDIE MAC» КАК АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ

Можно предположить, что если компании удастся со-хранить достигнутый за предыдущие семь лет средне¬годовой рост рентабельности собственного капитала в размере 20,4% в течение следующих десяти лет и еже¬годно удерживать из получаемой прибыли 72%, то ба¬лансовая стоимость одной акции вырастет с 19,67 долла¬ра в 1992 г. до 87,19 доллара в 2002 г.

Если в 2002 г. балансовая стоимость одной акции будет равняться 87,19 доллара, а рентабельность соб-

• 360 *

 

I

 

•44. ПРАКТИЧЕСКАЯБАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

ственного капитала «Freddie Mac» сохранится на уров¬не 22,3%, то прибыль на акцию в 2002 г. должна соста¬вить 19,44доллара (87,19дол. х 22,3%= 19,44 дол.). Если котировать акции по самому низкому из коэффи¬циентов Ц/П — по 9, то рыночная стоимость одной ак¬ции в 2002 г. достигнет 174,96 доллара. А умножая при¬быль на самый высокий коэффициент Ц/П — 12,8, убе¬димся, что биржевая стоимость акции составит 248,83 доллара. Добавив к этому дивиденды в размере 30,47 доллара, мы узнаем, какой будет суммарная отда¬ча от одной акции на 2002 г., — в пределах от 205,43 до 279,30 доллара.

Это означает, что рентабельность средств, вложен¬ных Уорреном в компанию в 1992 г., через десять лет составит среднюю величину от 18,17 до 21,85%. (При годовой ставке сложного процента 21,85% вложенные 100 тысяч долларов через десять лет будут стоить 721 531 доллар.)

ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ НАКАПЛИВАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ПОКАЗАТЕЛЯ СРЕДНЕГОДОВОГО РОСТА ПРИБЫЛЕЙ НА АКЦИЮ ЗА ПРЕДШЕСТВУЮЩИЕ ГОДЫ

Если прибыли в расчете на одну акцию будут продол¬жать расти на 17,66% в год и если компания «Freddie Mac» будет продолжать выплачивать дивиденды в раз¬мере 28% от общей суммы прибылей, тогда прогнозная величина прибыли «Freddie Mac» на 2002 г. составит 16,72 доллара на акцию. Если акции «Freddie Mac» бу¬дут котироваться с использованием самого низкого ко-

+ 361 *

 

 

     * ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •  

эффициента Ц/П за всю историю их обращения на от¬крытом фондовом рынке — 9, то их рыночная стоимость составит 150,48 доллара за акцию. Умножив прибыль на самый высокий коэффициент Ц/П в истории компа¬нии — 12,8, определим, что биржевая стоимость одной акции на 2002 г. составит 214,01 доллара.

Если вы и купили в 1992 г. акции «Gannett» по цене 38,68 доллара, то должны знать: через десять лет эти акции будут стоить на рынке от 150,48 до 214,01 долла¬ра. А это соответствует годовой накапливаемой рента¬бельности инвестиций до вычета налогов в диапазоне от 14,55до 18,65%.

Если мы добавим дивиденды в сумме 25,03 доллара, прогнозная величина стоимости акций окажется в пре¬делах от 175,51 до 239,04 доллара, а годовая накаплива¬емая доходность инвестиций до вычета налогов — в ди¬апазоне от 16,32 до 19,97%.

РЕЗЮМЕ

В 1992 г. Уоррен купил примерно 8 711 100 обыкновен¬ных акций «Freddie Mac» по средней цене 38,68 долла¬ра за акцию, заплатив в общей сложности около 337 мил¬лионов долларов. Купив эти акции, Уоррен мог рассу¬дить, что приобрел акции-облигации «Freddie Mac» с первоначальной доходностью 8,5%, которая будет в дальнейшем расти на 17,66% в год.

Он мог также рассчитывать на то, что, если продер¬жит эти акции десять лет, годовая накапливаемая до¬ходность этих инвестиций окажется в пределах от 16,32 до 21,85%.

• 362*

 

 

■» 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ *

«MCDONALD'S CORPORATION», 1996 г.

Внимание Уоррена давно приачекала индустрия быст¬рого питания. Особенно его интересовали сети заку¬сочных типа «McDonald's», которым удалось обыкновен¬ные гамбургеры превратить в фирменный продукт. В те¬чение 1996 г. холдинг «Berkshire Hathaway» приобрел 30 156 600 акций «McDonald's» по средней цене 41,95 дол¬лара за акцию. Давайте постараемся понять, чем в 1996 г. компания «McDonald's» заинтересовала Уоррена.

СБОР ИНФОРМАЦИИ

Какую продукцию выпускает компания и что в ней хо¬рошего, мы все знаем, потому что едим ее.

Но все же отправляйтесь в библиотеку. Найдите в обозрении «Value Line» данные о компании «McDo¬nald's». Затем найдите в указателе периодики «Guide to Business Periodicals» ссылки на журнальные статьи о «McDonald's». Позвоните в компанию и закажите го¬довой отчет. Собрав всю необходимую информацию, читайте дальше.

     1       

Обладает ли компания опознаваемой потребитель¬ской монополией или фирменными продуктами и брендами, или ее следует отнести к компаниям сырьевого типа? Вы когда-нибудь ели гамбургеры «McDonald's»? Да, пожалуй, затруднительно будет отыскать человека, который бы их не пробовал. «McDonald's» является крупнейшей в мире сетью

+ 363 *

 

• ЧАСТЬ II.УГЛУБЛЁННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •        

закусочных. Более 20 тысяч ресторанов сети этой компании разбросаны по сотне с лишним стран мира. Так что от вездесущего присутствия Рональ¬да Макдональда нигде не укроешься. Компания «McDonald's» за всю историю своего существова¬ния продала больше гамбургеров, чем живет людей на белом свете. Настоящий пир!

Да, компания «McDonald's» обладает отлично опо¬знаваемой потребительской монополией и всемир¬но известным брендом. (Следует иметь в виду, что в последнее время на внутреннем рынке «McDo¬nald's» сталкивается со все более ожесточенной конкуренцией. Удастся ли «McDonald's» отстоять свое доминирующее положение на мировом рын¬ке фаст-фуда, или мы станем свидетелями первой неудачи этого гиганта? Уоррен уже сказал свое сло¬во. А каково ваше мнение?)

Компания консервативно финансируется ? Компа¬ния имеет долгосрочную задолженность в размере 35% от суммы собственного капитала. А это совсем немного, учитывая устойчивые прибыли, получае¬мые компанией на протяжении многих лет.

Прибыли компании достаточно устойчивы и име¬ют тенденцию к росту? Проверка показывает, что прибыли компании «McDonald's» в расчете на одну акцию с 1986 по 1996 г. росли в среднем на 13,5% в год. Если взять пятилетний период, то годовой рост

364•

 

•44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

прибыли на акцию составляет 13,37%.Следуетпри-знать, что прибыли компании очень устойчивые и неуклонно растут на протяжении последних деся¬ти лет.

Одного взгляда на таблицу, показывающую при¬быль на акцию в разные годы, достаточно, чтобы понять, что прибыли устойчивы и имеют тенден¬цию к росту.

Прибыль на акцию (дол.)

1986 1987

0,62

0,72

0,86

1990 1991

0,98

1,10

1,18

1993

1994 1995 1996

1,30

1,45

1,68

1,97

2,21

Компания помещает капитал только в те предпри¬ятия, которые находятся в круге ее компетенции, т. е., в данном случае, на расширение ресторанной сети.

Исследование показывает, что компания «McDo¬nald's» занималась выкупом собственных акций.

♦ 365*

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

 

44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ +

 

 

Создается впечатление, что менеджмент компании «McDonald's» умело распоряжается нераспределен¬ной прибылью, добиваясь повышения прибыли на акцию, и, следовательно, защищает интересы сво¬их акционеров.

В период с 1986 до 1996 г. суммарная нераспреде¬ленная прибыль составила 11,48 доллара на акцию. Годовая прибыль на акцию выросла за десять лет на 1,59 доллара, с 0,62 доллара в 1986 г. до 2,21 доллара в 1996 г.

Таким образом, можно сказать, что, имея капитал в размере 1i,48 доллара, компания получила прибыль 1,59 доллара, что соответствует 13,8% рентабельно¬сти нераспределенной прибыли. Это свидетельству¬ет о том, что руководство компании выгодно разме¬щало нераспределенную прибыль и обеспечило со¬ответствующий рост прибыли на акцию. Это, в свою очередь, вызвало рост биржевых котировок акций «McDonald's» с 10 долларов за акцию в 1986 г. до 47 долларов в 1996 г.

 

 

Год

1986 1987

Рентабельность собственного капитала {%)

19,1

18,8

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

18,9

20,5

19,2

17,8

16,0

17,3

17,8

18,2

18,0

Средняя величина рентабельности капитала за де¬сять лет составила 18,25%. Но более важен тот факт, что эта рентабельность оставалась устойчиво высо¬кой. А это свидетельствует о способности менедж¬мента выгодно вкладывать нераспределенную при¬быль.

8

 

 

Рентабельность собственного капитала компании выще среднего. Какмы знаем, Уоррен считает хороши м знаком, когда предприятие имеет рентабельность ка¬питала выше средней. Средняя же рентабельность собственного капитала американских компаний равняется 12%. А рентабельность капитала «Freddie Mac» в течение шести лет выглядела так:

• 366*

 

Компания имеет возможность регулировать свои цены, нейтрализуя действие инфляции? Наэтот во¬прос ответить легко, если вспомнить, что за гамбур¬геры, которые сегодня стоят 75 центов, мы некогда платили по 15 центов. Так что ответ на вопрос утвер¬дительный. Инфляция не снижает спрос на продук¬цию «McDonald's» и не мешает компании перекла¬дывать любой рост производственных издержек на плечи покупателей.

• 367*

 

♦ ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИ Я

 

 

•44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ -

 

 

Требует ли предприятие крупных капиталовложений для того, чтобы поддерживать и постоянно обнов¬лять средства производства ?Ъ компании не зани¬маются никакими дорогостоящими исследовани¬ями и разработками, а издержки по строительству новых закусочных ложатся на плечи франш изо по¬лучателей. На обновление оборудования компании также не приходится тратить больших средств.

ИТОГ СБОРА ИНФОРМАЦИИ

Получив положительные ответы на все интересующие его вопросы, Уоррен приходит к выводу, что «McDo¬nald's» является той компанией, которая находится в его «круге компетентности» и что прибыли этой компании можно прогнозировать с достаточной степенью досто¬верности.

     ЦЕНОВОЙ АНАЛИЗ  

ПЕРВОНАЧАЛЬНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИЙ И ИХ СТОИМОСТЬ ПО ОТНОШЕНИЮ К ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ

Прибыль компании «McDonald's» на 1996 г. оценивалась вразмере 2,21 доллара на акцию. Разделив 2,21 нанорму доходности долгосрочных государственных облигаций, которая в 1996 г. составляла 7%, мы и получим относи¬тельную стоимость одной акции — 35,71 доллара.

• 368 *

 

На бирже акции «McDonald's» в 1996 г. можно было купить в ценовом диапазоне от 41 до 54 долларов за ак¬цию. Поскольку прибыль на акцию на 1996 г. прогнози¬ровалась на уровне 2,21 доллара, то если бы вы купили акции «McDonald's» по цене от 41 до 54 долларов, то пер¬воначальная прогнозируемая рентабельность инвести¬ций составила бы от 4 до 5,3%. Средняя цена, по которой купил акции «McDonald's» Уоррен, составила 41,95%, что соответствует первоначальной рентабельности 5,2%.

Анализ роста прибылей «McDonald's» в расчете на одну акцию за предшествующие десять лет показывает, что они росли в среднем на 13,5% в год. И, будучи на месте Уоррена Баффета, вы непременно задали бы себе вопрос: что я предпочел бы иметь — государствен¬ные облигации со статической доходностью 7% или акции-облигации «McDonald's», имеющие первона¬чальную рентабельность 8,5%, которая будет расти на 13,5% в год?

АКЦИИ «MCDONALD'S» КАК АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ

В 1996 г. величина собственного капитала «McDonald's» равнялась 12,35 доллара на акцию. Если компании уда¬стся сохранить среднегодовой рост рентабельности соб¬ственного капитала в размере 18,25% в течение следу¬ющих десяти лет, удерживая из получаемой прибыли 84%, и только 16% выплачивать в форме дивидендов, то балансовая стоимость одной акции будет расти при¬мерно на 15,33% в год. При таких темпах роста балан¬совая стоимость одной акции «McDonald's» в 2006 г. составит 51,41 доллара.

+ 368*

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ ЕАФФЕТОЛОГИЯ •

 

♦ 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОАОГИЯ В ПРИМЕРАХ

 

 

Год

1997

1999 2000 2001

2002 2003 2004 2005 2006

Если в 2006 г. балансовая стоимость одной акции бу¬дет равняться 51,41 доллара, а рентабельность собствен¬ного капитала сохранится на уровне 18,25%, то прибыль на акцию в 2006 г. должна составить 9,38 доллара. Если же котировать акции «McDonald's» по среднему коэф¬фициенту Ц/П за последние десять лет, который равен

16,7, то можно предположить, что рыночная стоимость одной акции в 2006 г. достигнет 155,64 доллара. Добавим к этому дивиденды в размере 7,50 доллара. С их учетом наша выручка от продажи акций в 2006 г. поднимется до

164,14 доллара. До вычета налогов это соответствует го¬довой накапливаемой доходности инвестиций 14,6%. Иными словами, если бы вы, как и Уоррен, купили ак¬ции по 14,95 доллара в 1996 г. и продали их в 2006 г., вы могли бы рассчитывать, что годовая накапливаемая до¬ходность ваших капиталовложений составит 14,6%.

ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ НАКАПЛИВАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ

ИНВЕСТИЦИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ПОКАЗАТЕЛЯ

СРЕДНЕГОДОВОГО РОСТА ПРИБЫЛЕЙ НА АКЦИЮ

ЗА ПРЕДШЕСТВУЮЩИЕ ГОДЫ    

Если прибыль «McDonald's» в расчете на одну акцию в 1996 г. составила 2,21 доллара и будет расти на 8,6% в год и если компания «McDonald's» будет продолжать выпла¬чивать дивиденды в размере 16% от общей суммы прибы¬лей, тогда сравнение прибылей и дивидендов на следу¬ющие десять лет будет выглядеть так (см. таблицу).

Это означает, что прогнозная величина прибыли «McDonald's» на 2006 г. составит 7,81 доллара на акцию. Если акции «McDonald's» будут котироваться с исполь¬зованием среднего за последние десять лет коэффици-

 

Прибыли на акцию   Дивиденды на акцию

(дол.)      (дол.)

2,50        0,40

2,83        0,45

3,22        0,51

3,65        0,58

4,14        0,66

4,70        0,75

5,34        0,85

6,06        0,97

6,88        1,10

7,81        125

     7,52

ента Ц/П (16,7), тогда мы можем подсчитать, что в 2006 г. их рыночная стоимость составит 130,42 доллара.

Если бы вы, как Уоррен, купили в 1996 г. акции «McDonald's» по цене 41,95 доллара, а через десять лет эти акции подорожают до 130,42 доллара, то это соот¬ветствовало бы годовой накапливаемой рентабельности инвестиций до вычета налогов — 12,01%.

Если мы добавим 7,52 доллара дивидендов, которые выплатит за эти десять лет «McDonald's», к рыночной цене акции на 2006 г., тогда наш общий доход в резуль¬тате продажи акций вырастет до 137,94 доллара на ак¬цию , а рентабельность инвестиций до 12,6%.

РЕЗЮМЕ      

В 1996 г. Уоррен купил 30 156 600 обыкновенных акций «McDonald's» по средней цене 41,95 доллара за акцию, заплатив в общей сложности 1,265 миллиарда долларов.

 

 

370

 

♦ 371

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

 

Купив эти акции, Уоррен мог рассудить, что приобрел акции-облигации «McDonald's» с доходностью 5,2%, растущей примерно на 13,5% в год. Он мог также рас¬считывать, что если продержит эти акции десять лет, то годовая накапливаемая доходность этих инвестиций окажется в пределах от 12,6 до 14,6%.

 

,5

 

КАК НАЧИНАЛАСЬ

ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА

УОРРЕНА БАФФЕТА

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ

ТОВАРИЩЕСТВА

 

 

 

Теперь, освоив азы баффетологии, вы должны научить¬ся получать со своих инвестиций, предположим, от 15 до 25% годового дохода, накапливаемого по правилу сложного процента в течение длительного времени. Это означает, что, начав с одного миллиона, вы через три-дцать лет сможете иметь максимум 807 миллионов. Что? Даже не миллиард?! (Вам показалось, что эта книга — пособие, как стать миллиардером?)

Да, но для того, чтобы стать миллиардером, вам нуж¬но освоить еще один трюк: вы должны научиться по¬буждать других людей отдавать вам деньги для инвес¬тирования.

К достижению этой цели есть несколько путей, но поскольку данная книга рассказывает о методах, кото¬рыми пользовался Уоррен Баффет, мы последуем его примеру и разберемся, как ему удается привлекать для инвестирования чужие деньги.

• 373 *

 

 

II

+ ЧАСТЬ II- УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОАОГИЯ

Прежде всего вы должны определиться с организа¬ционной формой. У Уоррена был большой выбор, но он решил, что самая простая и прибыльная форма орга¬низации инвестиционного бизнеса — это товарищество с ограниченной ответственностью. Такие отношения еще называют партнерством.

Именно такого типа организацию он создал, когда начал собирать деньги для инвестиционной деятельно¬сти в далеком 1956 г.

Я называю эту форму организации бизнеса простой, потому что пока в такое товарищество входит не боль¬ше сотни партнеров-инвесторов, вам не требуется ре¬гистрация в Комиссии по ценным бумагам и на вас не накладываются правила и ограничения, применяемые в отношении взаимных фондов.

Другим преимуществом товарищества с ограничен¬ной ответственностью является то, что вы можете брать с партнеров такой процент за свои услуги, какой захо¬тите. Вознаграждение же, выплачиваемое взаимному фонду, регулируется федеральным законом.

В 1956 г., отучившись, походив в подмастерьях у Бенджамина Грэма, Уоррен вернулся из Нью-Йорка в Омаху и организовал там товарищество «Buffett Asso¬ciates, Ltd.» — товарищество с ограниченной ответ¬ственностью. Все партнеры внесли «в кассу» товарище¬ства определенную часть капитала. Уоррен стал в этом товариществе главным партнером — с неограниченной ответственностью.

У остальных семерых партнеров ответственность была ограничена.

Вот как выглядело свидетельство, выданное пред¬приятию Уоррена Баффета:

+ 374 +

 

+ 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА- •

СВИДЕТЕЛЬСТВО

ОБ ОРГАНИЗАЦИИ ТОВАРИЩЕСТВА С ОГРАНИЧЕННОЙ ОТВЕТСТВЕННОСТЬЮ

Нижеподписавшиеся подтверждают, что они с сего дня вступают в товарищество с ограниченной от¬ветственностью и что:

I

Название товарищества: «BUFFETT ASSOCIATES, LTD.»

II

Род деятельности предприятия будет заключаться в покупке и продаже за счет товарищества акций, облигаций и других ценных бумаг, товаров и инвес¬тиций.

III

Местопребыванием головного офиса предприятия будет Омаха, округ Дуглас, штат Небраска.

IV

Главный партнер:

Уоррен Баффет, Омаха, Небраска

Партнеры с ограниченной ответственностью: Чарльз Питерсон-мл., Омаха, Небраска, Элизабет Питерсон, Омаха, Небраска, Дорис Вуд, Омаха, Небраска, Трумэн Вуд, Омаха, Небраска, Дэниел Монен-мл., Омаха, Небраска, Уильям Томпсон, Омаха, Небраска, Элис Баффет, Омаха, Небраска, в дальнейшем коллективно именуемые как партне¬ры с ограниченной ответственностью.

• 375*

 

     • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ + 

V

Срок существования товарищества устанавливает¬ся с 1 мая 1956 г. по 30 апреля 1976 г., если оно не прекратит свое существование раньше в соответ¬ствии с Договором о товариществе или с законами штата Небраска.

VI

Каждый партнер с ограниченной ответственностью внес следующие суммы капитала наличными:

Партнеры с ограниченной Внесенный

ответственностью     капитал (дол

Чарльз Питерсон-мл.          5 000

Элизабет Питерсон   25 000

Дорис Вуд       5 000

Трумэн Вуд      5 000

Дэниел Монен-мл.     5 000

Уильям Томпсон       25 000

Элис Баффет  35 000

VII

Партнеры с ограниченной ответственностью не со¬гласились вносить в товарищество какие-либо до¬полнительные суммы.

VIII

Не предусмотрен какой-либо срок, кроме даты пре¬кращения существования товарищества или выхо¬да партнера с ограниченной ответственностью из товарищества, возврата партнеру с ограниченной ответственностью внесенной им суммы капитала.

• 376*

 

I

 

 

• 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА- •

IX

Доля прибыли или иной компенсации, получаемой за счет доходов от деятельности товарищества, ко¬торую будет получать каждый партнер с ограничен¬ной ответственностью в соответствии со сделанным им вкладом, устанавливается следующим образом: каждому партнеру с ограниченной ответственнос¬тью ежегодно будут выплачиваться 4% от остатка на балансовом счете его капитала по состоянию на 31 декабря предшествующего года. Эти платежи в целях налогообложения будут рассматриваться как расходы товарищества за указанный год. В поряд¬ке отдельного расчета за период, оканчивающийся 31 декабря 1956 г., каждому партнеру будут выпла¬чены 2% от внесенного им капитала. Эти выплаты в целях налогообложения будут рассматриваться как расходы товарищества за указанный период. Кроме того, каждый партнер будет иметь долю в общей чистой прибыли товарищества, т. е. чистой прибыли, полученной товариществом со дня его основания, которая высчитывается в следующих пропорциях:

1/42 5/42 1/42 1/42 1/42 5/42 7/42

Чарльз Питерсон-мл. Элизабет Питерсон Дорис Вуд Трумэн Вуд Дэниел Монен-мл. Уильям Томпсон Элис Баффет

377 *

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГИЯ •

 

♦ 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА...

 

 

Никто из партнеров с ограниченной ответственно¬стью не имеет права заменить свое участие право¬преемником.

XI

Никто из партнеров не имеет права привлекать в товарищество дополнительных партнеров с ограни¬ченной ответственностью.

XII

Между партнерами с ограниченной ответственно¬стью никакого приоритета нет.

XIII

В случае смерти, отставки или недееспособности главного партнера остальные партнеры не имеют права возглавлять и продолжать деятельность то¬варищества.

XIV

Партнеры с ограниченной ответственностью не име¬ют права требовать и получать иную собственность товарищества, кроме денег, которые причитаются им в качестве дохода от вложенного капитала.

Составлено 1 мая 1956 г. В присутствии: (подписи) Уоррен Баффет Чарльз Питерсон-мл. Элизабет Питерсон Дорис Вуд Трумэн Вуд Дэниел Монен-мл. Уильям Томпсон Элис Баффет

 

Все очень просто, не правда ли?

Но Уоррен этим не ограничился. С 1956 по 1962 г. он создал еще девять товариществ с ограниченной от-ветственностью, призванных распоряжаться деньгами партнеров-вкладчиков: «Ann Investments, Ltd.», «Buffett Fund Ltd.», «Buffett-Holland, Ltd.», «Buffett-TD, Ltd.», «Dacee, Ltd.», «Endee, Ltd.», «Gaenoff, Ltd.», «Mo-Buff, Ltd.» и «Underwood Partnership, Ltd.».

В 1962 г. товариществ этих стало так много, что Уор¬рен объединил их все в «Buffett Partnership, Ltd.». К тому времени у него было уже девяносто восемь партнеров с ограниченной ответственностью и 10,55 миллиона дол-ларов капитала.

Условия существования «Buffett Partnership» были довольно простые. Уоррен получал 25% от всей суммы прибылей, превышающей те 6%, что его партнеры-ин¬весторы могли получить, положив свои деньги на обыч¬ный сберегательный счет. Он считал, что не должен брать с инвесторов плату, если доход от их капитала ока¬жется меньше того, который они могли бы получить, просто положив деньги в банк. Кроме того, он взял на себя обязательство возмещать за свой счет любые убыт¬ки. Правда, до этого так и не дошло, потому что ни од¬ного убыточного года за историю товарищества не было.

Договор о создании инвестиционного товарищества с ограниченной ответственностью можно заключить у любого юриста, знакомого с законами, касающимися ценных бумаг и организации товариществ. Но составить такой договор без помощи юриста даже не пытайтесь. Хотя регистрационные требования Комиссии по ценным бумагам и штатов вполне доступны для понимания, а их выполнение не требует слишком больших затрат. Но они

 

 

♦ 378*

 

379 *

 

ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ +

становятся поистине драконовскими, когда дело дохо¬дит до наказания за любые нарушения этих требований. Наймите юриста себе в помощь! А юридическая помощь вам непременно понадобится в дальнейшем.

ПОИСК ИНВЕСТОРОВ

Начинать поиск партнеров-инвесторов следует среди родных и близких. Так поступил и Уоррен Баффет. И это пример для каждого. После того как вы из числа родственников и друзей привлекли всех, кого только было можно, следует обратиться к состоятельным зна¬комым и даже к незнакомым людям. Уоррен в прежние времена проводил у себя инвестиционные встречи. Его жена Сюзи варила большую кастрюлю куриного супа, и все желающие приходили послушать молодого инве¬стиционного гения, который излагал мудрые идеи Бен¬джамина Грэма.

Покрутившись в инвестиционном бизнесе несколь¬ко лет, Уоррен, чтобы собрать побольше денег, стал привлекать в товарищества потенциальных инвесторов. Обязательно помните, что товарищество должно насчи¬тывать не более ста партнеров. Поэтому приглашайте в младшие партнеры самых богатых инвесторов вашего города. И тут вам могут помочь посредники. Ваш врач, например.

Уоррен известен тем, что устраивал вечеринки для друзей своего Ерача. Жареная курица, несколько бока¬лов пива, парочка грэмовских мудрых мыслей — и гос¬ти начинали доставать чековые книжки. Некоторые из этих первых партнеров Уоррена теперь имеют состоя-

♦ 380 •

 

♦ 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА... •

ние свыше 100 миллионов долларов. Лоренс Тиш, на¬пример, стал партнером Уоррена и заработат немалые деньги, когда узнал об Уоррене от Говарда Ньюмана. А тот сам был партнером Грэма по товариществу «Gra¬ham-Newman».

Спустя некоторая время инвестиционная среда из¬менилась: рынок изменился. Уоррен, который всегда ориентировался на низкие цены, заявил своим партне¬рам, что котировки акций слишком высоки. И вместо того чтобы применить какую-то новую, неопробован¬ную стратегию, он решил просто закрыть товарищество. Еще через несколько лет фондовый рынок со свой¬ственным ему маниакально-депрессивным непостоян¬ством не просто постепенно пошел на спад, а вошел в пике. Оставшись с кучей наличных, Уоррен вдруг увидел, что его любимые компании продаются за ма¬лую толику своей действительной стоимости, и начал покупать.

В те дни, когда подоходный налог доходил до 50% и выше, корпоративные инвесторы имели значительные налоговые преимущества перед частными инвесторами. Поэтому Уоррен решил обзавестись собственной кор-порацией. Но тут есть один важный нюанс: вы должны были владеть не более чем 49% акций корпорации. В противном случае налоговое управление будет считать ее вашей личной холдинговой компанией и обложит вас налогом по ставке индивидуального подоходного нало¬га, т. е. 50% и выше на то время. (Эта проблема личных холдинговых компаний существует и поныне. Так что остерегайтесь ошибки!)

Поэтому Уоррен и купил только 48% процентов ак¬ций текстильной компании «Berkshire Hathaway». Он

+ 381*

 

     ♦ ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • 

выбрал ее, руководствуясь методикой Грэма, т. е. деше¬визной. Но, как оказалось, не всегда то, что дешево, хорошо. Да, текстильный бизнес когда-то процветал, но он давно уже превратился в бизнес сырьевого типа. И компания «Berkshire» оказалась в этих условиях не¬конкурентоспособной и должна была в скором време¬ни разориться. Поняв это, Уоррен сделал самую умную вещь, какую только мог сделать: используя оборотный капитал «Berkshire», т. е. деньги, предназначавшиеся для покупки новых ткацких станков, он начал покупать страховые компании.

Почему именно страховые компании? Не потому, что они сами по себе были выгодны с инвестиционной точки зрения. Уоррена привлекала в них их экономи-ческая подоплека. Например, когда вы страхуете свою машину, дом, жизнь и т. п., то ваши взносы зачисляют¬ся в резервный фонд. Если вы разобьете машину, или сгорит ваш дом, если погибнете вы сами или кто-то из близких вам людей, которые застрахованы, то вы или ваша жена предъявите свои требования к страховой компании. Она и выплатит вам деньги из этого резерв¬ного фонда. Но, скажем так, страховой случай може наступить через многие годы или не наступить вовсе, и все это время страховая компания пользуется вашими деньгами. Именно эти резервные фонды и привлекли пристальное внимание Уоррена Баффета.

Страховая компания зарабатывает дополнительные прибыли, инвестируя средства из резервного фонда. А в чем силен Уоррен? Именно в инвестициях. В 1996 г. страховое подразделение «Berkshire» имело резервный фонд в размере 6,7 миллиарда долларов. Это значит, что в 1996 г. оно могло распоряжаться 6,7 миллиарда сво-

♦ 382 +

 

• 45- КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА... +

бодных денег, чужих денег. Они, конечно, однажды по¬требуются для выплаты страховок, но до поры до вре¬мени Уоррен волен инвестировать их.

Ключ к тому, чтобы заработать миллиард долларов с помощью инвестиций, — это иметь среднюю годовую накапливаемую рентабельность инвестиций не ниже 23%. Начните с инвестиционного товарищества, най¬дите инвесторов, а потом, когда заработаете достаточ¬но денег, купите себе 49% страховой компании. (Но уч¬тите, кто-то из ваших друзей должен купить еще 2% этой страховой компании. Тогда будете иметь контрольный пакет и сможете управлять советом директоров, кото¬рый, в свою очередь, управляет компанией.)

Легко сказать? Для Уоррена Баффета сделать это оказалось легко. И если вы будете смотреть на инвести¬ции с точки зрения бизнеса, то и у вас все получится.

 

IU-.

 

• 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ...

 

ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ,

НА КОТОРЫЕ СТОИТ ОБРАТИТЬ

ВНИМАНИЕ*

На фондовом рынке крутятся акции буквально тысяч компаний, и изучить их все в поиске превосходного бизнеса — дело неподъемное. Чтобы сэкономить вам массу времени, предлагаем вашему вниманию список пятидесяти четырех компаний, в которые Уоррен вкла¬дывал деньги в прошлом и которые, как мы думаем, он по-прежнему держит на прицеле. Для большинства ком¬паний, перечисленных здесь, это будет первым публичным упоминанием об их связи с Уорреном Баффетом.

Имейте в виду, что бывают дни, когда некоторые из этих компаний пользуются повышенным вниманием со стороны биржи и их акции котируются очень высоко. Но эти дни неизбежно сменяются днями, когда фондо¬вый рынок разочаровывается в этих компаниях и курс их акций падает. Именно второе нас и интересует.

* Следует учесть: в этой главе, как и в некоторых предыдущих главах кни¬ги, информация о корпорациях, монополиях, компаниях, фирмах и их брендах приводится по состоянию на прошлые годы. И за время, которое минуло, мог¬ли произойти существенные изменения в их деятельности, в финансовом по-ложении и рейтинге. — Прим. перев.

♦ 384 +

 

Каждая компания в нашем перечне именуется либо потребительской монополией, либо «платным мостом». Напомню, что потребительская монополия — это пре¬успевающая компания, которая имеет известный, рас-крученный бренд. Такой как «Coca-Cola». Что же каса¬ется «платного моста», то это преуспевающая компания, оказывающая услуги, которыми другие компании вы¬нуждены пользоваться, если они хотят остаться в биз¬несе. Пример тому — рекламное агентство. Правда, ча¬сто между этими двумя понятиями трудно провести чет¬кую разграничительную линию.

«ADVOINC.»

«Платный мост»

«Advo Inc.» является известной в Америке компанией, занимающейся прямым почтовым маркетингом. Вам наверняка знакома «макулатурная» почта, которую изо дня в день бросают в ваш почтовый ящик в надежде уго-ворить вас купить что-нибудь. Возможно, часть этой почты прислала вам компания «Advo». Если вы хотите протолкнуть свою продукцию на массовый рынок, то вам, возможно, не обойтись без услуг этой компании. Она даже предвыборные кампании помогает проводить. К подобным компаниям можно относиться как к рек¬ламной фирме. Если предприятие нуждается в общена¬циональной или, пуще того, в международной реклам¬ной кампании, то число международных рекламных агентств, к которым оно может обратиться, весьма огра¬ничено. А если вы хотите провернуть прямой почтовый маркетинг в общенациональном масштабе, то вынужде¬ны будете обратиться к «Advo». Эта компания представ-

•385*

13 Баффетологня

 

ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

ляет собой как бы «платный мост», которым вам волей-неволей приходится пользоваться, когда вы хотите пе¬ребраться на противоположный берег. Если вы хотите рекламировать свой продукт по почте, но при этом не желаете платить таким компаниям, как «Advo», то вам придется только построить свой собственный мост.

«AMERICAN BRANDS» Потребительская монополия

В собственности этой компании находится «Gallacher Tobacco Limited» — лидер британского табачного рын¬ка. Они выпускают сигареты марки «Benson & Hedges». Свой американский табачный бизнес компания прода¬ла в 1984г., тем самым попрощавшись со злыми напад¬ками в прессе и потенциальными расходами в связи с су¬дебными исками. Производство сигарет всегда очень рентабельно и, значит, приносит большие прибыли. «American Brands» владеет и некоторыми другими про¬изводствами, но именно табачный бизнес приносит ос¬новные доходы. Табачное производство компании — это классический пример потребительской монополии.

«AMERICAN EXPRESS»

«Платный мост»

«American Express» — крупная компания, оказывающая всевозможные финансовые услуги. Но главным ее козы¬рем являются финансовые услуги для путешественников. И в этой сфере она — король. Кредитные карточки, вы¬пускаемые компаний, являются, в сущности, «платным мостом». Человек платит за товары или услуги с помо-

• 386 +

 

 

46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ...

щью карточки «American Express». AMEX берет комис¬сионные и с продавца, и с покупателя. Она получает ба¬рыш при каждой сделке с использованием ее карточек. В начале 1990-х гг. у АМЕХ возникли проблемы. С сентября 1991 г. по сентябрь 1994 г. компания потеря¬ла около 2,2 миллиона индивидуальных клиентов, и доля компании на рынке кредитных карточек сократилась с 22,5% в 1990 г. до 16,3% в 1995 г. Отчасти это было связа¬но с попытками АМЕХ стать универсальной компани¬ей, способной удовлетворитьлюбые финансовые потреб¬ности любого человека, чтобы ему не нужно было боль¬ше никуда обращаться. Чрезмерная диверсификация направлений деятельности привела к тому, что компа¬ния стала меньше внимания уделять своему главному на¬правлению, связанному с кредитными карточками. Все¬гда следует иметь в виду, что, какой бы распрекрасной компания ни была, страсть менеджмента к диверсифи¬кации зачастую заканчивается тем, что изначальный биз¬нес, который и обеспечил успех компании, оказывается на задворках. В попытках спасти компанию ее новым генеральным директором был назначен Харви Голуб. И Уоррен, поверив в него, начал скупать акции «Ame¬rican Express». Помните: мы вкладываем деньги не толь¬ко в предприятия, но и в людей, руководящих ими. Тан¬го можно танцевать только вдвоем.

«AMERICAN HOME PRODUCTS» Потребительская монополия

Эта фармацевтическая компания является ведущим производителем патентованных лекарств, но ей принад¬лежат и такие популярные бренды лекарств, продавае-

• 387*

 

 

ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

мых без рецепта, как «Advil», «Anacine», «Lodine» и «Robitussin». Рентабельность собственного капитала компании за последние десять лет не опускалась ниже 30%. Прибыли в расчете на акцию росли в среднем на 7,9%. Если цена подходящая, то такие акции стоит ку¬пить, а потом никогда не продавать. Людям свойствен¬но болеть, и я не думаю, что эта ситуация изменится в ближайшем будущем.

«AMERICAN SAFETY RAZOR»

Потребительская монополия

Эта компания является главным конкурентом «Gillette». Она производит десятки фирменных продуктов, но ос¬нову бизнеса составляют бритвенные лезвия популяр¬ных марок. Возраст компании перевалил за сотню лет. Когда-то она принадлежала «Philip Morris», а в 1970-е гг. стала частной компанией. В 1993 г. она снова была пре¬образована в открытое акционерное общество и сразу стала расширяться за счет мелких конкурентов.

«ANHEUSER-BUSCH»

Потребительская монополия

Это, конечно, не «Coca-Cola», но пиво тоже любят очень многие. «Anheuser-Busch» является крупнейшей в мире пивоваренной компанией и вторым в Америке про¬изводителем хлебобулочных изделий. Это именно то, что Уоррен называет потребительской монополией: люди заказывают не просто пиво, а пиво определенной марки.

♦ 388*

 

+ 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ...

«ВНС COMMUNICATIONS»

Потребительская монополия и «платный мост»

«ВНС Communications*, владеющая восемью телевизион¬ными станциями, — одна из крупнейших американских телекомпаний по широте охвата аудитории. Ее сигнал принимается в 20% американскихдомов. В начале 1995 г. компания запустила новый проект —телесеть «United Pa¬ramount Network». Если цена подходящая, этобылабыхо-рошая покупка.

«BEAR STERNS»

«Платный мост»

«Bear Sterns» — это одновременно инвестиционный банк и брокерская фирма. Она собирает деньги для компаний, нуждающихся в капитале, и берет комиссионные за по¬средничество при продаже ценных бумаг. Рентабель¬ность собственного капитала в течение пяти из десяти последних лет была на уровне 20% или выше. В осталь¬ные пять лет она находилась в пределах от 11,8 до 18%. Особенно интересной для инвестора компанию делает то, что иногда ее акции котируются ниже балансовой сто¬имости. Поскольку активы компании высоколиквидны (т. е. легко могут быть обращены в наличные), вы, в сущ¬ности, покупаете ее активы по цене ниже их себестои¬мости, а высокие прибыли вам достаются в придачу.

«BRISTOL-MYERS SQUIBB COMPANY»

Потребительская монополия

Эта компания продает лекарства и косметику примерно на 11 миллиардов долларов в год. В их числе такие извест¬ные бренды, как «Ban», «Bufterin» и «Clairol». Рентабель-

• 389*

 

 

♦ ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГИЯ •

ность собственного капитала компании последние десять летне опускалась ниже 20%, а последние пять лет превы¬шала 30%. Прибыль на акцию росла эти десять лет на 10% ежегодно.

«CAMPBELL SOUP» Потребительская монополия

Эти супы известны всем нам с детских лет. Но знаете ли вы, что компания «Campbell Soup» владеет также та¬кими торговыми марками, как «Franco-American», «V8», «Swanson», «Pepperidge Farm», «Vlasic», «Mrs. Paul's», «Prego» и десятками других брендов, которые вполне могут оказаться в вашей тележке, когда вы приходите в супермаркет за продуктами.

* CIRCUIT CITY STORES»

«Платный мост»

Супермагазины типа «Circuit City» и «Wal-Mart» зани¬мают в отношениях с производителями товаров на¬столько сильные позиции, что вынуждают тех снижать отпускные цены. Потребительская электроника, в том числе компьютеры, — а именно ими торгует «Circuit City», — превратилась в товар сырьевого типа. Поэто¬му производители вынуждены конкурировать между со¬бой прежде всего за счет цены. И «Circuit City» в этом смысле имеет более привилегированное положение. Магазины компании могут позволить себе продавать компьютеры по более низким ценам за счет того, что покупает их у производителей в огромных объемах и потому с большими скидками. Рентабельность соб¬ственного капитала компании последние десять лет ва-

♦ 390*

 

!

 

♦ 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ...

рьировалась в пределах от 15,4 до 25,4%. А это очень неплохо. Прибыли на акцию последние десять лет рос¬ли в среднем на 23% в год. Отличный показатель!

«СОСАШ1А Со.»

Потребительская монополия      

Теперь вы эту компанию хорошо знаете! Ее акции по-прежнему стоит покупать — при подходящей цене, конеч¬но. Не упустите момент, когда на Уолл-стрит опять нач¬нется свистопляска с обещаниями грядущего конца света. Уоррен также имеет долю во многих компаниях, зани¬мающихся розливом напитков «Coca-Cola». В прошлом, когда компания «Coca-Cola» активно расширялась, она про¬дала права на использование своей продукции нескольким компаниям, и сейчас они представляют собой весьма лако¬мые кусочки для инвесторов. Особое внимание обратите на «Coca-Cola Bottling Company Consolidated», «Coca-Cola Enterprises», «Panamerican Beverages» и «Coca-Cola FEMSA».

«COCA-COLA BOTTLING COMPANY CONSOLIDATED»

Потребительская монополия

«Coca-Cola Bottling Company Consolidated» разливает напитки компании «Coca-Cola» в одиннадцати штатах.

«СОСАШ1А ENTERPRISES»

Потребительская монополия      

Это крупнейший в мире бутилировщик «Coca-Cola». Через эту компанию проходит 55% продукции «Coca-Cola», потребляемой в США. (Кстати, в правлении ком¬пании «Coca-Cola Enterprises» ныне заседает мой быв¬ший деверь Говард Баффет.)

+ 391*

 

 

     + ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БЛФФЕТОЛОГИЯ • 

«COCA-COLA FEMSA»

Потребительская монополия

«Coca-Cola FEMSA» является совместным предприяти¬ем компаний «Coca-Cola» и FEMSA. Она производит и продает напитки «Coca-Cola» в Мехико и Буэнос-Айресе.

«СОХ COMMUNICATIONS»

«Платный мост»

Крупный провайдер кабельного телевидения.

«DEAN WITTER, DISCOVER & СО»

«Платный мост»

Это инвестиционный банк, оказывающий также брокер¬ские услуги и выпускающий кредитные карточки. Это то, чтоназываюткомпанией,оказывающейдиверсифициро-ванные финансовые услуги. Под управлением банка на¬ходятся 67 миллиардов долларов, и в этом смысле он не уступает большинству банков, именуемых финансовыми центрами. Годовая рентабельность капитала компании последние пять лет колебалась в пределах от 15,25 до 17,45%. Годовая прибыль на акцию в течение последних четырех лет росла в среднем на 23 % в год. Обратите внима¬ние: эта компания слилась с «Morgan Stanley Group», обра¬зовав «Morgan Stanley, Dean Witter, Discover & Co».

«THE WALT DISNEY COMPANY

Потребительская монополия      

Им принадлежит «Mickey Mouse», а с недавних пор еще и «Capital Cities/ABC». Уоррен всегда любил эту компа¬нию и держит ее акции с 1960-х гг. После слияния

♦ 392*

 

46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... +

диснеевской компании с «Capital Cities» принадлежа¬щий Уоррену пакет акций увеличился. И можно с уве¬ренностью сказать, что он будет и дальше держать эти акции при себе. Акции действительно хороших пред¬приятий Уоррен продавать не любит. Шесть из десяти последних лет годовая рентабельность собственного ка-питала компании была более 20%, а в остальные четыре года — в пределах от 13,7 до 18,9%. Средний годовой рост прибылей на акцию за последние десять лет — 18,9%.

«FEDERAL HOME LOAN MORTGAGE CORPORATION»

«Платный мост» необычного типа

Как уже говорилось выше, на Уолл-стрит это фантас¬тически успешное предприятие называют «Freddie Mac». Мы уже провели полномасштабный анализ этой компании. Но надо знать, что если банк хочет продать вашу закладную, он обращается к «Freddie Mac». Уор¬рен владеет большим количеством акций этой компа¬нии и наверняка прикупит еще, как только их котиров¬ки в достаточной степени снизятся.

«GABELLI EQUITY TRUST*

Именно так: Уоррен владеет небольшой долей «Gabelli Equity Trust», компании, принадлежащей одному из са¬мых известных инвесторов мира Марио Габелли. Этот трест высылает своим акционерам годовой отчет, где перечисляются сделанные им инвестиции. Из этого списка любой инвестор может почерпнуть немало ин¬тересных идей. Хотите узнать, куда Габелли вкладыва¬ет деньги? Позвоните в компанию и закажите годовой отчет.

393 *

 

     • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГНЯ •   

«GANNETT CORPORATION»

«Платный мост» типа потребительской монополии

Те, кто работает в этой компании, издают «USAToday» и еще 134 газеты. Мы уже рассказывали о ней. Скажу только, что большое количество акций компании при¬надлежат Уоррену Баффету.

«GENERAL ELECTRIC*

Монополистический капитал

Изначально GE ставила перед собой задачу электрифи¬кации всей планеты. Это сейчас электричество для боль¬шинства людей является нормой жизни, но сто лет на¬зад ситуация была совсем иной. И только одна компа¬ния в те времена обладала достаточными знаниями и материальными ресурсами, чтобы опутать Землю про¬водами. Этой компанией была GE. И на этом она раз¬богатела. Сегодня GE — один из крупнейших и наибо¬лее диверсифицированных индустриальных гигантов мирового масштаба. Обладая такой мощью, компания имеет возможность задавать тон в любой игре.

Годовая рентабельность собственного капитала ком¬пании в последние десять лет колебалась в пределах от 16,5 до 23%. А прибыли на акцию росли в среднем на 11,6% в год. Это превосходный результат.

•GILLETTE»

Потребительская монополия

Каждое утро примерно половина населения планеты бреет лицо, а вторая половина довольно часто бреет ноги. Какими продуктами большинство из них пользу-

• 394*

 

 

46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... ♦

ются при этом? Бритвенными лезвиями «Gillette*. Эта компания знает, на чем можно заработать. Последние десять лет годовая рентабельность собственного капи¬тала «Gillette* устойчиво держалась выше 25%, а в от¬дельные годы превышала 40%. Прибыль на акцию в среднем за десять лет росла на 19% в год. Уоррен очень любит эту компанию.

«HERSHEY FOODS*

Потребительская монополия

Крупнейший производитель шоколада в Америке. Боль¬шинство акций компании находятся в ведении благотво¬рительного фонда, направляющего прибыли в пользу школы для сирот имени Милтона Херши. Милтон Хер-ши, основатель компании, после смерти большую часть накопленного богатства оставил детям, которые и были главными покупателями его продукции и принесли ему это богатство. Для инвестора это означает, что у компа¬нии есть один очень крупный акционер — сиротский фонд, обладающий огромным влиянием.

«INTERNATIONAL FLAVORS & FRAGRANCES» «Платный мост» и потребительская монополия

Эта компания производит и продает ароматические и вкусовые добавки, которые используются при изготов¬лении духов, косметики, мыла, моющих средств, про¬дуктов питания, прохладительных напитков, молочных продуктов, лекарств, кондитерских изделий и табака. В1996 г. общая выручка компании составила около 1,5 мил¬лиарда долларов. То, что делают эти люди, играет боль-

• 395*

 

I

 

ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

 

+ 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •

 

 

шую роль в нашей с вами жизни, и мы порой даже не подозреваем об этом.

Финансовое положение компании — лучше и не при¬думаешь! Годовая рентабельность собственного капитала последние десять лет устойчиво держалась в районе 16%, а в последнее время стала превышать 20%. Годовая прибыль на акцию последние десять лет росла в среднем на 14% в год.

«INTERPUBLIC*

«Платный мост»

«Interpublic» — это международное рекламное агентство. По словам Уоррена, рекламные агентства зарабатывают на том, что помогают расти другим компаниям. Когда производитель хочет протолкнуть свой товар на рынок, ему нужна реклама, и потому он обращается в реклам¬ное агентство. Агентства производят рекламу и размеща¬ют ее в средствах массовой информации, получая комис¬сионные, исчисляемые в процентах от суммы средств, потраченной заказчиком на рекламную кампанию. Рек¬ламные агентства почти всегда защищены от инфляции. Инфляция заставляет рекламодателей платить больше Денег за ту же работу, и чем больше тратит рекламода¬тель, тем больше зарабатывает рекламное агентство.

Рекламные агентства относятся к сфере услуг, поэтому их потребности в капиталовложениях весьма скоромны — ведь им не приходится заменять и обновлять изнашиваю¬щееся оборудование и прочие средства производства.

Кроме того, каждый год л ишь 4% американских рек¬ламодателей меняют агентства, обслуживающие их. Это означает, что если рекламному агентству удалось при¬влечь на свою сторону выгодного клиента, в большин-

396

 

стве случаев он уже никуда не уйдет. Многие крупные агентства, доминировавшие на рекламном рынке мно¬гие годы тому назад, продолжают доминировать и се¬годня. Семь из десяти самых крупных агентств смени¬ли уже четыре или пять поколений менеджмента.

Финансовые показатели «Interpublic» замечательные. Последние десять лет годовая рентабельность собствен¬ного капитала не опускалась ниже 15%, а последние три года превышала 20%. Годовая прибыль на акцию росла последние десять лет в среднем на 13,8% в год.

Обратите внимание на «Interpublic».

«KNIGHT-RIDDER*

Потребительская монополия

Это компания, издающая газеты. Ей принадлежат три¬дцать две ежедневные газеты в пятнадцати штатах. Уор¬рен любит газеты.

«LEUCADIA NATIONAL» «Платный мост»

Эта страховая компания имеет рентабельность собствен¬ного капитала выше средней, и в период с 1985 по 1992 г. она продавалась дешевле балансовой стоимости.

«LOEWS CORPORATION.

Потребительская монополия

Эта компания находится под контролем Лоренса Тиша, давнего друга Уоррена. Тиш умеет делать деньги. Ранее корпорации «Loews» принадлежали 23% акцийтелеком-

• 397+

 

     ♦ ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • 

пании CBS, но она продала их компании «Westinghouse» за 890 миллионов долларов. Под контролем «Loews» находятся финансовая корпорация CNA, атакже «Loril-lard», четвертый по величине производитель табачной продукции в США.

«МШАINC.» «Платный мост»

Это страховая компания. Она страхует своевременность выплаты процентов и основного капитала по муниципаль¬ным облигациям. Муниципалитеты выпускают облигации, чтобы на вырученные деньги финансировать такие ком¬мунальные объекты, как больницы и аэропорты. Если облигации покрываются страховкой MBIA, по ним мож¬но платить меньший доход, потому что люди все равно ] купят, полагая, что покупать застрахованные муници паль-ные облигации надежнее, чем незастрахованные.

Компания была преобразована в открытое акционер¬ное общество в 1987 г. Последние пять лет годовая рента¬бельность капитала находилась в пределах от 13 до 15%. Прибыли на акцию в это время росли на 11,7% в год.

«MCDONALD'S CORP.*

Потребительская монополия

 

46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •

В течение последних десяти лет компания имела го¬довую рентабельность капитала от 16до 20%, а прибыль на акцию росла в среднем на 13,4% в год.

«MEDIA GENERAL INC.»

«Платный мост» и потребительская монополия

«Media General» — крупный издатель газет, а также вла¬деет телевизионными и кабельными сетями. Огромное количество акций этой компании принадлежит группе, возглавляемой инвестиционным гением Марио Габелли.

«MERCURY GENERAL CORP.»

«Платный мост»

«Mercury» — это крупнейшее агентство, страхующее автомобили в Калифорнии. А в Калифорнии, если вы не знали, машин очень много. Рентабельность соб¬ственного капитала компании превосходная.

«MERRILL LYNCH & COMPANY, INC.»

«Платный мост»

Эта компания оказывает самые разнообразные финан¬совые услуги и имеет разветвленную сеть агентов. Бы¬вает, что ее акции продаются ниже балансовой стоимо¬сти. Приглядывайте за ней.

 

 

Если учесть, что за историю своего существования ком¬пания продала более 9 миллиардов гамбургеров, их, на¬верное, попробовали жители многих стран. Я одна съела их, пожалуй, не меньше тысячи! Уоррен любит эту ком¬панию. Она превратила гамбургер в настоящий фирмен¬ный продукт, а не просто в булочку с мясом.

• 398*

 

•MORGAN STANLEY GROUP» «Платный мост»

Еще одна диверсифицированная финансовая компания, устойчиво получающая отдачу от акционерного капитала выше средней. Иногда акции этой компании продаются

• 399 *

 

     * ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАфФЕТОЛОГИЯ •  

по цене ниже их балансовой стоимости. Как было сказа¬но выше, компания «Morgan Stanley Group» слилась с ком¬панией «Dean Witter, Discover & Co.», в результате родилась компания «Morgan Stanley, Dean Witter, Discover & Co».

«NESTLE SA»

Потребительская монополия      

Это швейцарская холдинговая компания. Ее дочерние фирмы производят и продают напитки, сухие завтраки, порошковое молоко, кулинарные и замороженные про¬дукты, шоколад, корм для домашних животных, лекар¬ства и косметику. «Nestle» имеет 494 производственных отделения в семидесяти одной стране мира.

«NEW YORK TIMES»

«Платный мост» и потребительская монополия

Эта компания владеет газетами «New York Times» и «Boston Globe». Ей принадлежат также шесть эфирных телестанций и две радиостанции.

«PANAMERICAN BEVERAGES»

«Платный мост»       

Эта мексиканская компания — крупнейший бутилиров-щик «Coca-Cola» за пределами США. Ее главными рын¬ками сбыта являются Мексика, Бразилия и Колумбия.

«PEPSICO, INC.»

Потребительская монополия       ^__

Прежде чем Уоррен пристрастился к «Cherry Coca-Cola», выпивая по три-четыре бутылки вдень, он был поклонником «Pepsi». Хотя между компаниями, кото-

• 400+

 

 

_» 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... *

рые выпускают эти напитки, идет давняя война, мало кто из людей пожалуется, если им вместо «Coca-Cola» подадут «Pepsi» или наоборот. Если акции «Coca-Cola» дороговаты, попробуйте «Pepsi».

«PepsiCo» — фантастически успешная компания со среднегодовой рентабельностью капитала за последние десять лет на уровне 20% и годовым ростом прибыли на акцию на уровне 16,9%. Кого не можете победить, к тому присоединяйтесь.

«PHILIP MORRIS»

Необыкновенная потребительская монополия^

Компания производит самую популярную в мире мар¬ку сигарет «Marlboro». Она также выпускает сотни про¬дуктов питания популярнейших брендов, которые вы каждый день видите в супермаркете.

«PREMIER INDUSTRIAL CORPORATION* Десятки «платных мостов»

Эта компания занимается дистрибуцией и производ¬ством электронных компонентов, а также противопо¬жарного оборудования. Рентабельность капитала по¬следние восемь лет не опускалась ниже 20%.

«PROPERTY CAPITAL TRUST»

Ликвидация     ,        

Эта компания находится в стадии ликвидации. Она реши¬ла продать свои активы и разделить выручку между ак¬ционерами. Уоррен в 1993 г. купил акции компании по

♦ 401 *

 

 

     • ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОЛОГИЯ •   

4,80 доллара за акцию, рассчитывая через шесть лет полу¬чить компенсацию в размере 11,50 доллара на одну акцию, что обеспечит рентабельность инвестиций на уровне 15%.

-PROGRESSIVE CORP.»

Потребительская монополия особого рода

«Progressive» — страховая компания, которая специали¬зируется на страховании повышенных рисков. Она за¬нимает свою нишу и не выходит из нее. Благодаря боль¬шим страховым взносам годовая рентабельность капи¬тала компании не опускается ниже 20%. Это редкий случай в страховом бизнесе. Годовая прибыль на акцию росла последние десять лет хотя и неравномерно, но достаточно быстро — в среднем на 22% в год.

«RALSTON PURINA GROUP»

Потребительская монополия

«Ralston Purina Group» — крупнейший в мире произво¬дитель сухого корма для кошек и собак, а также батаре¬ек, т. е. вещей, которые быстро кончаются. Годовая рен¬табельность собственного капитала компании послед¬ние пять лет устойчиво превышала 40%.

«SEAGRAM CO.»

Потребительская монополия

Если вы заказываете в ресторане бутылку импортного вина, то велики шансы, что это вино было импортиро¬вано компанией «Seagram». Компания производит и продает около 225 наименований крепких напитков и около 210 брендов винаи шампанского. Компания так-

• 402

 

 

46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... +

же является ведущим производителем фирменных фруктовых соков и владеет фирмой «Tropicana Pro¬ducts». Кроме того, «Seagram» принадлежат 80% акций МСА, компании, которая занимает заметное место в кинематографической и музыкальной индустрии.

«SUNTRUST BANKS»

Владелец большого пакета акций «Coca-Cola»

Уоррен очень ценит бумаги «Suntrust», и, мне кажется, именно потому, что этой банковской компании принадле¬жат акции «Coca-Cola» на несколько миллиардов долларов, которые в балансовой ведомости «Suntrust» отражены по их первоначальной стоимости в 110 миллионов долларов. Достаточно высока и рентабельность капитала компании.

-THOMSON CORP.»

«Платный мост»

«Thomson Corp.» занимается издательским бизнесом, который включает в себя газеты. Финансовые показа-тели этой компании не выглядят особо привлекатель¬ными из-за связанного с рецессией уменьшения дохо¬дов от рекламы. От этого, кстати, страдают все газет¬ные компании. Достаточно взглянуть на финансовое положение «New York Times».

•TIFFANY& CO.»

Потребительская монополия

«Tiffany» — это сеть самых известных ювелирных магази¬нов. Они работают с большой прибылью, и во времена экономического спада может представиться отличная

• 403*

 

     * ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОАОГИЯ •  

возможность для приобретения акций компании. Не упу¬стите ее. Тридцать лет назад компания «Tiffany» была оли¬цетворением высшего класса. Остается такой и поныне.

«TIMES MIRROR»

Потребительская монополия и «платный мост»

Это газетная компания, которой принадлежит «Los Ange¬les Times». Рекламный спад, конечно, вредит и ей, но рен¬табельность собственного капитала остается высокой.

«TORCHMARK CORP.*

«Платный мост»

Эта компания оказывает страховые и финансовые услуги. Годовая рентабельность ее собственного капи¬тала устойчиво превышает 19%. Годовая прибыльна ак¬цию последние десять лет росла в среднем на 10,9% год. Последние парулет эпизодически появляются воз¬можности для покупки акций компании по весьма при¬влекательной цене.

«UST INC.»

Потребительская монополия

Компания производит бездымный табак и очень хоро¬шо зарабатывает на этом.

«WAL-MART STORES»

«Платный мост»

Компания «Wal-Mart» способна одолеть в ценовой вой¬не любого конкурента. Низкие цены привлекают очень многих покупателей. А это означает огромный оборот

♦ 404*

 

46, ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ...

и большие деньги. Сколько конкретно? Последние де¬сять лет рентабельность собственного капитала устой¬чиво держалась выше 20%. Прибыли на акцию росли на 24% в год. Недаром «Wal-Mart» считается крупнейшей в мире компанией розничной торговли.

«WARNER-LAMBERT COMPANY

Потребительская монополия

Эта компания выпускает лекарства, средства гигиены, жевательную резинку и леденцы. Среди принадлежащих ей брендов такие известные, как средства для полоска¬ния рта «Listerine», «Bromo-Seltzer», средства от изжоги «Rolaids», таблетки от кашля «Halls», бритвенные лез¬вия и станки «Schick» и «Wilkinson Sword». Подразделе¬ние жевательной резинки и мятных таблеток и леден¬цов выпускает продукцию таких марок, как «Dentyne», «Trident», «Freshen-up», «Bubblicious», «Mondo», «Cinn-a-Burst», «Clorets и Certs»*. Рентабельность капитала устойчиво превышает 30%, а годовая прибыль на акцию последние десять лет росла на 11 % в год.

«WASHINGTON POST*

Потребительская монополия и «платный мост»

Газета «Washington Post», журнал «Newsweek», шесть телестанций и пятьдесят три кабельные телесистемы в пятнадцати штатах — все это принадлежит компании, которой уже очень давно владеет Уоррен Баффет.

* Эта информация приводится по состоянию на 1997 г. Перечисленные бренды в настоящее время принадлежат компании «Cadbury Adams*. — Прим. перев.

• 405*

 

♦ ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯБАФФЕТОАОГИЯ ♦

 

II

 

 

 

«WELLS FARGO*

«Платный мост»

 

 

 

Уоррен ценит этот банк. Он купил его очень дешево — по 63 доллара за акцию, а потом продал по более чем 250 долларов за акцию. Возможно, он уже никогда не станет дешевым. Но если такая ситуация возникнет, не упустите ее.

 

47

В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙ ПОДАЧИ

 

 

 

 

Заработать и потерять деньги на Уолл-стрит МСКЖНО мно¬гими путями. Акции некоторых компаний всегдакотиру-ются очень высоко, но кто-то из избранных постоянно лишается милости у биржи. Грэм любил цитировать сло¬ва Горация: «Многие из павших поднимутся, и Многие из тех, кто сейчас в милости, упадут*. Большинство людей, Б том числе профессиональные инвестиционные менедже¬ры, постоянно меняют одну стратегию на другуюи в кон¬це концов теряют ориентиры, позволяя страху М жаднос¬ти стать их проводниками в бурных финансовых морях.

Уоррен обрел свою веру в Грэме. Грэм внушил Уор¬рену убежденность, позволяющую преодолевать сомне¬ния. А они в периоды падения рынка одолевают даже самых смелых бойцов Уолл-стрит. Идея о том, что удача улыбается тем, кто умеет ждать и кто осознает То, что де¬лает, может иметь библейскую окраску. Но Уоррен на¬шел ее в присущей Грэму философии инвестирования исключительно с точки зрения бизнеса. И Уоррен дер¬жится за эту стратегию со всем упорством мусульмани¬на, стремящегося в Мекку. В те времена, когдаэта фи¬лософия кажется неприменимой и, казалось ^ы,не от¬крывает инвестиционных возможностей, Уорр>ен просто

 

 

 

407*

 

ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ ВАФФЕТОЛОГИЯ *

бездействует и ждет. Как это ждет? Да просто — сидит и ждет. И разумеется, ему никогда не приходилось ждать слишком долго, когда рынок откроет для него очеред¬ную прекрасную возможность Попрактиковаться в сво¬ей методике инвестирования с позиции бизнеса.

Уоррен сравнивает свою стратегию с ожиданием идеальной подачи в игре, где получать и терять очки можно, только отбивая мяч. И вот он стоит с битой и терпеливо ждет идеальной подачи, чтобы только тогда взмахнуть битой и заработать верное очко.

Разумеется, рано или поздно, после тысяч сомни¬тельных подач, после года, а порой и двух лет терпели¬вого ожидания обязательно появляется потребитель¬ская монополия с превосходным менеджментом и очень выгодной ценой. И тут уж Уоррен не промахивается. Очередное очко — для Уоррена и очередной миллиард долларов — для команды «Berkshire Hathaway».

А вы терпеливы? Лично я знаю мало терпеливых лю¬дей. К сожалению, большинство из них спешат, мечут¬ся. Деньги жгут им карман, и они хотят поскорее вло¬жить их хоть куда-нибудь. Предположим, вы получили в наследство миллион долларов. Один из первых вопросов, который должен прийти вам в голову, будет таким: как этими деньгами распорядиться? Но если я предложу вам сидеть и ждать, пока не появится что-нибудь хорошее по выгодной цене, вы, возможно, сочтете меня чокнутой. Если вы обратитесь к брокеру, то он наверняка подбро¬сит вам целую кучу идей, потому что если у него их не будет, вы найдете другого брокера — с идеями.

Инвестиционным менеджерам и частным инвесторам трудно сидеть и ждать идеальной подачи. Они, быть мо¬жет, очень хорошо понимают, как выглядит идеальная

•408 *

 

 

     • 47. В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙПОДЛЧИ »        

подача, но вы сами знаете, что такое ждать, если вам, например, приходилось сидеть в аэропорту. Очсньскоро нетерпение и бездействие дадут о себе знать, мысли начи¬нают блуждать и создавать в вашем воображении образы идеальной подачи. И, не успев разобраться в ситуации, вы забываете о прежнем идеале и увлекаетесь писком моды.

Если бы люди выбирали супругов так же, как выби¬рают акции, которые собираются приобрести, то ника¬кой брак не продержался бы и недели. Вы можете себе представить, что вы составили полный перечень досто¬инств будущей супруги, но дали себе только неделю на поиск подходящей кандидатуры? Не можете? И вы, без сомнения, назвали бы сумасшедшим того, кто предло¬жил бы вам такое. Но именно в инвестиционной игре это случается сплошь и рядом. И вы знаете, что это правда, потому что если я завтра дам вам миллион долларов, то вы сразу же постараетесь его куда-нибудь вложить — ку¬пите банковский депозитный сертификат или поспешите к биржевому брокеру, который будет счастлив поделить¬ся с вами своими идеями о том, как вам разбогатеть. Каж¬дый день вы будете читать в «Wall Street Journal», что курс таких-то акций за последние шесть месяцев удвоился, и сожалеть, что в свое время купили не эти акции. Вы зна¬ете только одно — деньги должны работать.

Но человек, который постоянно меняет инвестици¬онные стратегии, сродни недорослю, который никакне может определиться с будущей профессией. Предполо¬жим, вы учитесь на медицинском факультете, чтобы по¬лучить профессию врача. Но, отучившись четыре года, вдруг читаете в журнале интересную статью об адвокате, который заработал миллион долларов. И тут же прини¬маете решение: если адвокаты так много зарабатывают,

• 409 *

 

«■ ЧАСТЬII. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОАОГИЯ

 

• 47. В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙ ПОДАЧИ

 

 

то надо стать адвокатом. Вы уходите с медицинского фа¬культета и поступаете на юридический. А еще через год или два, узнав, что финансисты на Уолл-стрит зараба¬тывают огромные деньги, решаете стать финансистом. Расставшись с юридическим факультетом, вы поступае¬те на факультет бизнеса. Так может повторяться до бес¬конечности и окончиться ничем, хотя если бы вы оста¬лись на медицинском факультете, то имели бы все перс¬пективы стать прилично зарабатывающим врачом. То же самое применимо и к миру бизнеса. Компания «Ford» не пытается выпускать компьютеры, a IBM не делает попы¬ток заняться автомобилестроением. У каждого свой путь, у каждого свои продукты и каждый потратил годы, что¬бы овладеть всеми тонкостями своего бизнеса.

Под контролем компании «Berkshire Hathaway» есть две фирмы, которые расположены в нескольких милях друг от друга. Ими даже управляют семьи, находящиеся в родстве. Одна семья заправляет крупнейшим ювелирным магазином в Соединенных Штатах «Borsheim's»,адругая — крупнейшим в стране мебельным магазином «Nebraska Furniture Mart». Ввиду чрезвычайно узкой специализации обоих предприятий они наверняка разорились бы, если бы их руководители вдруг решили поменяться между со¬бой своим бизнесом. Пока они овладевали бы знаниями и навыками, необходимыми для управления новым для каждого из них предприятием, этот обмен очень дорого обошелся бы обеим фирмам и нанес им огромный урон.

Это же относится и к инвестиционным стратегиям. Нужно немало времени, чтобы овладеть всеми тонкостя¬ми той или иной техники и научиться отличать действи¬тельно благоприятные возможности от мыльных пузы¬рей. Определитесь, кто вы: аналитик, рассчитывающий

• 410*

 

оптимальное время для операций, арбитражный игрок, специалист по торговле в течение дня, стратег, ориенти-рующийся на развивающиеся рынки, поклонник старой грэмовской школы или баффетолог новой школы? Каж¬дая стратегия имеет свои правила, и перескакивать с од¬ной на другую — значит не овладеть ни одной.

Уоррен настолько привержен своей теории ожидания идеальной подачи, что в 1971 г., когда рынок сильно разо¬грелся, он вообще свернул свой инвестиционный фонд, заявив партнерам-инвесторам, что его стратегия непри¬менима к такому дорогому рынку. И вместо того чтобы переключиться на другую стратегию, он просто прекра¬тил свою деятельность и вернул инвесторам их деньги.

Очень высокие цены на рынке сохранялись более двух лет, и многие на этом ажиотаже заработали огром¬ные деньги. Но Уоррен Баффет терпеливо ждал. И его день настал. Рынок обрушился вниз, акции тонули, как кирпичи, а на самом дне их поджидал Уоррен, готовый взмахнуть своей финансовой битой и отбить несколько невероятных «свечек». Пожалуй, самой потрясающей его покупкой в тот раз стала «Washington Post».

Короче говоря, всегда надо оставаться при своей стра¬тегии и не отклоняться от нее. Вы должны сохранять хладнокровие, когда все, как Фома неверующий, кричат «пожар!» и покидают корабль. Это означает также, что, когда все вокруг под каждым камнем видят золото, вы должны принимать решения лишь с точки зрения бизне¬са, не поддаваясь безумному энтузиазму толпы.

Итак, будьте терпеливы и ждите идеальную подачу, т. е. идеальную возможность для покупки. А она обязательно появится. И помните: самые выгодные подачи появляют¬ся тогда, когда на бирже царит пессимизм, а не оптимизм.

 

 

СОДЕРЖАНИЕ

 

 

 

эпилог

Ну вот мы и добрались до конца книги. Надеюсь, мы справились со своей задачей и помогли вам разобрать¬ся в сущности баффетологии и овладеть инструмента¬ми, без которых баффетологу никак не обойтись.

И напоследок еще один маленький совет. Если вы действительно хотите разобраться в сущности инвести¬рования с точки зрения бизнеса, вам, вероятно, стоит перечитать эту книгу еще раз, а возможно, и несколько раз. Инвестированию с точки зрения бизнеса научить¬ся не так уж трудно, но определенные усилия приложить все же необходимо. Так обстоит дело с любой стратеги¬ей. Но когда вы овладеете ею по-настоящему, награды, ждущие вас, будут высоки.

Удачи вам в ваших инвестиционных начинаниях!

м. Б. и д. к.

 

ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ       4

^ТэстнТ ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

ПРЕДИСЛОВИЕ.    9

В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ 17

КОРНИ 25

ИНВЕСТИРОВАНИЕ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА   32

ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ КАК БИЗНЕС?      35

ВЗГЛЯД УОРРЕНА НАПРИБЫЛИ    39

ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ, ПРЕДОПРЕДЕЛЯЕТ

ВЕЛИЧИНУ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ    .45

КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ - НЕСКОЛЬКО

ПОЛЕЗНЫХ ПОЯСНЕНИЙ      54

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА  68

10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ

ОБ ИНВЕСТИРОВАНИИ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА:

ЧТО КУПИТЬ -И ПО КАКОЙ ЦЕНЕ         82

СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА: МАГИЯ СЛОЖНОГО

ПРОЦЕНТА   87

КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН 99

ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ 105

ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС.   112

КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС:

КЛЮЧКУСПЕХУУОРРЕНАБАФФЕТА      122

ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ

ПОМОГУТ ВАМ ПОНЯТЬ, ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ БИЗНЕС

ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ПРЕУСПЕВАЮЩИМ 130

ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ  157

ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ

ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ        168

19. ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ,

В КОТОРУЮ ВЫ СОБИРАЕТЕСЬ ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ      181

+ 413*

 

     • СОДЕРЖАНИЕ •     

20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ МОЖЕТ СТАТЬ

БЛАГОПРИЯТНОЙ ВОЗМОЖНОСТЬЮ

ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ        185

21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА, ОТКРЫВАЮЩИЕ

БЛАГОПРИЯТНЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ

ДЛЯ ПОКУПКИ АКЦИЙ 196

ИНФЛЯЦИЯ   211

ИНФЛЯЦИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ 223

НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ    227

ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ И НАЛОГОВ

НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

И НЕОБХОДИМОСТЬ 15-ПРОЦЕНТНОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ,... 230

МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ ИТЕОРИЯ

КОНЦЕНТРИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ   233

КОГДА ПРОДАВАТЬ?      236

РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ, ПРАКТИКУЕМЫЕ

УОРРЕНОМ   243

Часть II УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ

29. РОЛЬ АНАЛИТИКА В ТОМ, ЧТОБЫ УДОСТОВЕРИТЬСЯ

В ПРИБЫЛЬНОСТИ КОМПАНИИ    255

МАТЕМАТИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ    258

ТЕСТ № 1: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ ... 260

ТЕСТ № 2: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ

РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ         264

33. ТЕСТ № 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛИ

В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ.         266

34. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В СРАВНЕНИИ

СО СТОИМОСТЬЮ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ  270

ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ

КОМПАНИЯМ С ВЫСОКОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ

АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА        273

РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ

ИНВЕСТИЦИЙ, ЧАСТЫ  285

РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ

ИНВЕСТИЦИЙ, ЧАСТЫ1         293

• 414*

 

 

СОДЕРЖАНИЕ •

38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ

С ПОСТОЯННО РАСТУЩИМИ ПРОЦЕНТАМИ

ОБЛИГАЦИОННЫХ КУПОНОВ       304

39. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

ПРИ ПОМОЩИ ГОДОВЫХ ТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛЕЙ          310

КАК КОМПАНИЯ, ВЫКУПАЯ АКЦИИ, МОЖЕТ СДЕЛАТЬ

СВОИХ АКЦИОНЕРОВ БОГАЧЕ     314

КАК УЗНАТЬ, ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ

ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ  320

КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ

КОМПАНИИ ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ

НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ.         325

КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ    332

ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ   341

КАК НАЧИНАЛАСЬИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА

УОРРЕНА БАФФЕТА: ИНВЕСТИЦИОННЫЕ

ТОВАРИЩЕСТВА  373

ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ,

НА КОТОРЫЕ СТОИТ ОБРАТИТЬ ВНИМАНИЕ        384

47. В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙ ПОДАЧИ        407

ЭПИЛОГ         412