12- КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН •
.шийся им, состоял в покупке акций группы компаний по цене, не превышающей семикратную величину при¬былей за последний отчетный год.
Грэм предупреждал, что эти методы пригодны лишь при покупке групп компаний, а не одиночных предпри¬ятий. Он рассчитал, что как группа эти компании обес¬печат инвестору средний годовой доход от 15 до 20% на протяжении длительного периода времени, скажем де¬сяти лет.
Философия Грэма, однако, не справлялась с реше¬нием центральной проблемы, связанной с покупкой компаний дешевле их внутренней стоимости. Ведь что¬бы инвестор, покупая предприятие дешевле его внут¬ренней стоимости, получил от сделки выгоду, рыноч-вный курс акций должен в какой-то момент подняться > или выше их внутренней стоимости. Занимаясь ин-вестициями, ориентированными на внутреннюю сто¬имость, всегда следует помнить об этой проблеме до¬стижения внутренней стоимости.
Так что вам делать с компанией, которую вы купили дешевле ее внутренней стоимости, если она и дальше продолжает котироваться ниже этой своей стоимости? Давайте рассмотрим простой пример. Предполо- Грэм нашел компанию, которая, по его оценкам, имеет действительную стоимость 62,50 доллара за акцию, но продается по 50 долларов за акцию. С точки зрения .Бенджамина Грэма, акции компании продаются на 12,50 доллара дешевле того, что стоят на самом деле. Грэм купит эти акции по 50 долларов, а через год к цена вырастет до 62,50 доллара, сделка принесет ему 25% прибыли. Но существует проблема: если курс ак¬ций за год не поднимется до уровня 62,50 доллара, то
100*
101
•*• ЧАСТЬI. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
рентабельность инвестиций окажется существенно ниже. Если акции начнут продаваться по цене 62,50 дол¬лара только через два года, то годовая накапливаемая доходность инвестиций окажется равной лишь 11%. Если для достижения полной цены компании потребу¬ется три года, то среднегодовая отдача инвестиций со¬ставит лишь 7,7 %. Если потребуется четыре года, рен¬табельность опустится до 5,7%, а если пять лет — до 4,5 %. Если же акции компании так и будут продаваться по 50 долларов за штуку, то доходность инвестиции ока¬жется нулевой.
это и есть проблема достижения действительной стоимости. Если на протяжении ряда лет действитель¬ная стоимость не достигается, то с каждым годом рен¬табельность ваших инвестиций будет существенно уменьшаться. И если ждать придется достаточно долго, то, возможно, от своих инвестиций вы получите доход, который будет гораздо меньше, чем если бы вы просто положили их на сберегательный счет в местном банке. В качестве решения этой проблемы Грэм предлагал концепцию запаса прочности, как он это называл. Грэм инвестировал деньги только в те компании, где прогно¬зируемая доходность составляла не менее 25%, что по¬зволяло ему иметь достаточный запас прочности, что¬бы потерпеть несколько лет. (Обращаю ваше внимание, читатель, что под прогнозируемой доходностью здесь имеется ввиду разница между рыночным курсом акций и действительной их стоимостью, — согласно оценке Грэма.) Таким образом, Грэм гарантировал себе доста¬точную отдачу даже в том случае, если бы ему приходи¬лось несколько лет ждать момента, когда акции начнут продаваться по цене, равной их внутренней стоимости.
• 102*
♦ 12. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС БАМ НУЖЕН •
Чтобы уберечься от тех компаний, которым так и не удается довести курс своих акций до уровня их действи¬тельной стоимости, Грэм максимально диверсифици¬ровал свой инвестиционный портфель, в котором, как уже говорилось выше, иногда находились акции более чем сотни компаний. Он также призывал избавляться от акций, которые за два-три года не достигают полной стоимости. Грэм не был по-настоящему долгосрочным игроком. Не мог им быть. Ведь по системе Грэма, чем дольше нужно ждать, когда акции достигнут своей дей¬ствительной стоимости, тем ниже становится рента¬бельность инвестиций.
Со временем Грэм пришел к выводу, что существу¬ет множество компаний, не поддающихся анализу, чью действительную стоимость невозможно определить. Он выработал стандарт, согласно которому компания долж¬на достаточно долгое время иметь устойчивые прибы¬ли, прежде чем аналитик сможет взяться за определе¬ние ее внутренней стоимости. Для Грэма устойчивость прибылей равносильна предсказуемости прибылей, что позволяет с большей точностью рассчитать действи¬тельную стоимость компании. Требование устойчиво¬сти прибылей привело к тому, что Грэм начал исклю¬чать из сферы своего внимания многие фирмы и тем самым ограничивать поле возможных инвестиций.
Но количественные рассуждения, хоть и отражают в какой-то мере качественную сторону бизнеса, не дают полной картины того, что происходит в компании. Устойчивые прибыли могут послужить основой для оценки действительной стоимости бизнеса, но они не всегда достаточно точно раскрывают экономическое положение предприятия. Они лишь дают внешне объек-
• 103 *
ЧАСТЬI. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ +
тивную базу для последующих математических рас¬четов.
Уоррен обнаружил, что при всей эффективности методов Грэма им недоставало надежности. В резуль¬тате этого у него на руках часто оказывались инвести¬ции, которые не приносили сколько-нибудь существен¬ной отдачи. Следуя рекомендациям Грэма, Уоррен вло¬жил деньги в такие компании, как «Vornado», «Sperry & Hutchinson», «Dempster Mill Manufacturing» и«Hochs-child-Kohn», но и курс акций, и экономическое поло¬жение этих фирм продолжали только ухудшаться.
Кроме того, следуя философии Грэма, надо было продавать акции, когда они достигают своей действи¬тельной стоимости или по истечении двух-трех лет. Но каждый раз, когда Уоррену удавалось с прибылью про¬дать инвестиции грэмовского типа, прибыль съедали налоги.
Решение этой проблемы Уоррен Баффет нашел в философии Чарли Мангера и Филипа Фишера, кото¬рые призывали вкладывать деньги только в преуспева¬ющие предприятия с растущей внутренней стоимостью.
ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ
Филип Фишер и Чарли Мангер заметили, что некоторые компании схорошей экономической базой имеют непре¬рывно увеличивающуюся внутреннюю стоимость. Даже если акции такой компании постоянно котируются ниже и.их действительной стоимости, то при условии продол¬жающегося повышения прибыльности работы предпри¬ятия со временем курс его акций обязательно повысится, отражая улучшение экономического положения компании.
Прекрасный пример такой компании — «General Foods», о которой говорилось в главе 7. Прибыли «General Foods» в расчете на акцию в период с 1979 г., когда акции компании начал скупать Уоррен, до 1985 г., когда компанию выкупила корпорация «Philip Morris», непрерывно росли. С ростом прибылей росла и действи¬тельная стоимость компании. Отражая рост внутренней стоимости, повышался и курс акций. Но даже с учетом
этого повышения акции компании продолжали коти¬роваться на рынке ниже их действительной стоимости, сравнивать ее с доходностью государственных об-
лигаций. Рассмотрим таблицу.
• 105*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИЙ