16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ..

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Компания придерживается консервативной финансовой политики?

ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ

ПОНЯТЬ, ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ БИЗНЕС ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ПРЕУСПЕВАЮЩИМ

Бизнес обеспечивает устойчиво высокую рентабельность акционерного капитала?

Компания удерживает прибыли или выплачивает их акционерам?

Выслеживая дичь, следует знать ее повадки. Уоррен об¬наружил, что есть ряд факторов, анализ которых помо¬гает отыскивать преуспевающие предприятия.

Я обнаружила, что этот анализ сделать легче, если найти ответы на ряд вопросов. Отвечая на них, Уоррен хотел выяснить существование потребительской моно¬полии, исключительного экономического положения компании и менеджмента, ориентированного на инте¬ресы акционеров.

Давайте подумаем над этими вопросами:

Сколько компании приходится тратить на поддержание текущих операций?

Имеет ли компания возможность реинвестировать

нераспределенную прибыль в новые проекты,

в расширение бизнеса или в выкуп акций?

Насколько хорошо менеджмент компании

справляется с этим?

Обладает ли бизнес опознаваемой потребительской монополией?

Имеет ли компания возможность регулировать цены, нейтрализуя инфляцию?

Прибыли компании устойчивы и имеют тенденцию к росту?

130 +

Повышает ли нераспределенная прибыль рыночную стоимость компании?

♦ 131 *

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ

ВАМ-

Девять вопросов, призванных вызвать искру озаре¬ния. Вы сейчас, наверное, чувствуете себя как перед первым свиданием с человеком, о котором знаете лишь понаслышке, а теперь пытаетесь определить, есть ли шансы дойти с ним до алтаря. Какое у него образова¬ние? Кем и где он работает? Храпит ли он во сне?

Мы все делаем подобный анализ, прежде чем вло¬жить куда-то свои кровные деньги. Как говорит Уор¬рен, в сфере инвестиций каждый должен воображать себя католиком и понимать, что человек вступает в брак один раз на всю жизнь. Это заставляет выбирать парт¬нера с большой осмотрительностью, потому что обрат¬ного пути не будет.

Давайте исследуем эти вопросы более подробно.

ОБЛАДАЕТ ЛИ БИЗНЕС ОПОЗНАВАЕМОЙ ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ МОНОПОЛИЕЙ?

Мы уже обсудили понятие потребительской монополии и идею платного моста. Первый вопрос, который вы должны задать себе: есть ли здесь потребительская мо¬нополия? Ею может быть «фирменный» продукт или услуга, без которых люди или другие предприятия не могут обойтись. Продукты, являющиеся потребитель¬ской монополией, выявить легче, чем услуги, поэтому начнем с них.

Станьте перед входом в магазин повседневных то¬варов, супермаркет, аптеку, бар, на бензозаправочную станцию или в книжный магазин и спросите себя: ка-

• 132 +

кие продукты с известными брендами это заведение обя¬зано иметь в своем ассортименте, чтобы сохранять кон-курентоспособность ?Какие продукты было бы безуми¬ем не иметь в ассортименте?

Составьте список. Выберите какой-то из этих про¬дуктов, и если его название у вас на слуху, то вполне может статься, что вы имеете дело с потребительской монополией.

Назовите мне газету, которую можно купить в каж¬дом киоске Америки — «USAToday». Назовите прохла-дительный напиток, который можно купить почти в любой стране — «Coca-Cola». Назовите марку сигарет, имеющуюся в любом магазине — «Marlboro». Кто вла¬деет правами на мультфильм «Русалочка», который с удовольствием смотрят все дети? Сухие завтраки какой марки едят ваши дети? Какими бритвенными лезвиями вы пользуетесь по утрам? Пройдитесь по супермаркету и дайте волю воображению.

Компании, которые предоставляют услуги, являю¬щиеся потребительской монополией, выявить труднее. Искать их следует прежде всего в сфере рекламы, кото¬рую создают телевизионные компании и рекламные агентства, и среди компаний, оказывающих кредитно-финансовые услуги. (Не беспокойтесь, одна из глав в этой книге будет посвящена вопросу о том, где искать компании, обладающие потребительской монополией в сфере услуг.)

Но одно обладание раскрученным брендом еше не Делает компанию преуспевающей. Многое зависит от руководства компании, оттого, как ему удается извлечь максимум пользы из наличия потребительской моно¬полии.

• 133*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

Выбрав продукт или услугу, вы должны провести количественный и качественный анализ компании и ее менеджмента. Наличие хорошего продукта — это толь¬ко начало процесса и еще не означает, что и компания такая же хорошая.

ПРИБЫЛИ КОМПАНИИ УСТОЙЧИВЫ

И ИМЕЮТ ТЕНДЕНЦИЮ К РОСТУ?

Потребительская монополия — замечательная вещь. Но компанией можно управлять настолько плохо, что при¬были в расчете на акцию бывают совершенно непред¬сказуемыми. Уоррена интересуют компании с прибы¬лями устойчивыми и имеющими постоянную тенден¬цию к росту.

Д иаграмма прибылей на акцию изучаемой вами ком¬пании (см. с. 135) более походит на ситуацию с компа¬нией I или с компанией II?

Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком¬панией II. Прибыли компании II слишком неустойчи¬вы и непредсказуемы. Какими бы конкурентоспо¬собными продуктами компания II ни обладала, что-то с ней не так, если прибыли так изменчивы.

Картина прибылей на акцию компании I может сви¬детельствовать не только о том, что компания обладает продуктом или продуктами, являющимися потреби¬тельской монополией, но также и о том, что руковод¬ство компании способно обращать это преимущество в реальную ценность с точки зрения доходов акционеров.

+ 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ.

■

■ Компания В

Год Прибыли на акцию Год Прибыли на акцию

(дол,) (дол,)

1987 1,07 1987 1,57

1988 1,16 1988 0,06

■ 1989 1,28 1989 0,28

1990 1,42 1990 0,42

1991 1,64 1991 -0,23

1992 1,60 1992 0,60

1993 1,90 1993 1,90

1994 2,39 1994 2,39

1995 2,43 1995 0,43

1996 2,69 1996 0,69

КОМПАНИЯ ПРИДЕРЖИВАЕТСЯ КОНСЕРВАТИВНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ?

Уоррен Баффет отдает предпочтение консервативно*

финансируемым компаниям. Если компания обладает

сильной потребительской монополией, значит, она на-

Еверняка имеет немалые доходы, а потому не нуждается ! долгосрочных кредитах. Такие фавориты Уоррена, как «Wrigley», UST и «International Flavors & Fragrances», почти или совсем не имеют долгосрочных обязательств. А такие любимцы Уоррена, как «Coca-Cola» и «Gillette», имеют долгосрочные долги в размере не более годового размера чистой прибыли.

* В финансовом контексте термин «консервативный» обычно означает «осторожный» и противопоставляется «агрессивному». — Прим. перед.

•134-f

135*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

Иногда успешно работающее предприятие с потре¬бительской монополией влезает в долги, чтобы изыскать средства для приобретения новых предприятий. Так по¬ступила, например, компания «Capital Cities», которая более чем вдвое увеличила свое долговое бремя ради того, чтобы купить телерадиосеть АБС. В подобной ситуации вам следует выяснить, является ли приобретаемое пред¬приятие также потребительской монополией, как в ситу¬ации с «Capital Cities». Но если это не так, остерегайтесь!

Когда компания берет крупный долгосрочный кре¬дит для покупки какого-то бизнеса, правила таковы:

Когда в результате покупки объединяются две по¬

требительские монополии, этот факт имеет шан¬

сы стать фантастически эффективным союзом.

Когда две потребительские монополии одновре¬

менно приносят большие прибыли, то даже ог¬

ромная долговая гора очень скоро сократится до

размера маленького холмика.

Но когда потребительская монополия объединя¬

ется с предприятием сырьевого типа, высасыва¬

ющим прибыли из породнившегося с ним преус¬

певающего предприятия, чтобы поддержать соб¬

ственное незавидное положение, расчет по

долгам может растянуться на очень длительное

время. Исключение составляет лишь ситуация,

когда менеджмент компании сырьевого типа по¬

купает предприятие типа потребительской моно¬

полии, после чего отделывается от нуждающего¬

ся в деньгах предприятия сырьевого типа.

+ Когда предприятие сырьевого типа объединяет¬ся с другим предприятием сырьевого типа, ре-

• 136*

16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •

зультат обычно бывает катастрофический. Это связано с тем, что ни одно из двух предприятий не приносит достаточной прибыли, чтобы мож¬но было выбраться из долговой ямы.

В поисках преуспевающих предприятий обра¬щайте внимание на компании, которые облада¬ют потребительской монополией и отличаются консервативной финансовой политикой. Если компания с потребительской монополией берет значительные суммы в долг, это оправдано лишь в том случае, если деньги используются для по¬купки других потребительских монополий.

БИЗНЕС ОБЕСПЕЧИВАЕТ

УСТОЙЧИВО ВЫСОКУЮ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

а.АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА?

Уоррен Баффет понимает, что высокая рентабельность акционерного капитала — залог богатства акционеров,

потому и старается вкладывать деньги в такие компа¬нии, которые обеспечиваютустойчиво высокий уровень рентабельности акционерного капитала.

Чтобы лучше понять, почему Уоррен так заинтере¬сован в высокой рентабельности акционерного капи¬тала, давайте разберемся с некоторыми понятиями. Акционерным, или собственным, капиталом называ-

' стоимость всех активов компании за вычетом выплат по всем обязательствам. Предположим, вы купили дом для сдачи внаем и заплатили за него 200 тысяч долла-

• 137*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

ров. Чтобы рассчитаться с продавцом, вы выложили 50 тысяч долларов собственных денег, а недостающие 150 тысяч долларов взяли взаймы у банка. Вложенные вами 50 тысяч долларов — это ваш собственный капитал в этом доме — выкупленная вами доля его стоимости. Когда вы сдаете квартиры в аренду, то деньги, кото¬рые получаете от съемщиков — за вычетом расходов по содержанию дома, выплат по кредиту и налогов, — и есть ваш доход от капитала. Если вы получаете от арен¬даторов 15 тысяч долларов в год, а ваши общие расходы составляют 10 тысяч долларов, значит, вы получаете 5 тысяч долларов в год как доход от капитала, который равен 50 тысячам долларов. Рентабельность, или доход-ность, вашего капитала в этом случае составляет 10% в год (5 000 дол.: 50 000 дол. = 10%).

Аналогичным образом, если вы владеете бизнесом, активы которого составляют 10 миллионов долларов, а обязательства 4 миллиона, то значит, собственный ка¬питал компании равняется 6 миллионам долларов. Если компания получила за год 1,98 миллиона долларов при¬были — после вычета налогов — то легко подсчитать, что рентабельность акционерного капитала составляет 33% (1 980 000 дол.: 6 000 000 дол. = 33%).

Средняя доходность собственного капитала амери¬канских компаний за последние сорок лет составляла около 12% годовых. Это значит, что среднегодовая чис¬тая прибыль среднего американского предприятия со¬ставляет 12% от суммы его акционерного капитала.

Про любую доходность капитала, превышающую 12%, можно сказать, что она выше средней. Если она меньше 12%, то ниже средней. А то, что ниже среднего, вам не нужно.

138*

♦ 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •

Уоррена интересуют компании, имеющие стабиль¬но высокую рентабельность капитала. Речь идет о до ходности не 12% и не 13%, а не менее 15%, т. е. суще¬ственно выше среднего уровня.

Давайте обратим внимание на некоторые компании, вызывавшие интерес Уоррена в прошлом, и посмотрим, какую доходность собственного капитала они имеют.

Корпорация «General Foods» в те годы, когда Уоррен покупал ее акции, имела среднегодовую рентабельность капитала 16%. Рентабельность акций «Coca-Cola» втот год, когда Уоррен начал их покупать, была на уровне 33%, а последние пять лет составляла в среднем 25% в год. Ком¬пания «Hershey Foods» долгое время притягивала внима¬ние Уоррена. Среднегодовая рентабельность ее капитала втечение последних десяти лет равнялась 16,7%. Табач-но-пищевой конгломерат «Philip Morris» в течение послед¬них пяти лет имел среднегодовую доходность акционер¬ного капитала 30,5%. Прибыли компании «Capital Cities», когда Уоррен купил пакет ее акций, составляли 18% от суммы акционерного капитала. А в 1995 г. он обменял свой пакет на миллиард долларов наличными и большую долю прав на «Микки-Маус», т. е. пакет акций «Walt Disney Company». Доходность капитала компании «Service Mas¬ter» превышала 40%, a UST — 30%. Одно из последних приобретений Уоррена, корпорация «Gannett», имела рентабельность акционерного капитала на уровне 25%.

Уоррен считает, что устойчиво высокая рентабель¬ность капитала является надежным свидетельством того, что менеджмент умеет не только извлекать при¬были из принадлежащих компании предприятий, но и с выгодой для акционеров использовать нераспределен-прибыль.

• 139*

16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ.- •

+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

Подчеркну слово устойчиво. Уоррен не гоняется за компаниями, которые получают высокие прибыли эпи¬зодически. Его интересуют лишь компании, принося¬щие устойчиво высокую отдачу.

АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ КАПИТАЛА

На что похожа рентабельность компании, которая при¬влекает ваше внимание, ~ на компанию I или на ком¬панию II?

Компания 1 Компания N

Год Рентабельность Год Рентабельность

капитала (%) капитала (%}

1987 28,4 1987 5,7

1988 31.2 1938 1,6

1989 34,2 1989 2,8

1990 35,9 1990 4,2

1991 36.6 1991 2,3

1992 48.8 1992 7,0

1993 47,7 1993 9,4

1994 48,8 1994 9,3

1995 55.4 1995 4,3

1996 56,0 1996 6,9

Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком¬панией II. Рентабельность капитала компании II слиш¬ком низкая. У компании I этот показатель весьма вы¬сок, что явно свидетельствует о наличии мошной по¬требительской монополии.

• 140 *

Для понимания того, почему Уоррен придает такое большое значение высокой рентабельности капитала, требуются дополнительные знания, и мы подробно по¬говорим об этом во второй части книги. Высокая рен¬табельность капитала является признаком преуспеваю¬щего бизнеса.

КОМПАНИЯ УДЕРЖИВАЕТ ПРИБЫЛИ ИЛИ ВЫПЛАЧИВАЕТ ИХ АКЦИОНЕРАМ?

В первом издании своего труда «Анализ ценных бумаг» Грэм знакомит читателей с Эдгаром Лоренсом Смитом, который в 1924 г. написал книгу об инвестировании — «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» («Common Stocks As Long-Term Investments»), В ней Смит выдвинул идею, что обыкновенные акции теоре-ически должны расти в стоимости, если прибыль, по¬лучаемая компанией, превышает сумму выплачиваемых дивидендов и удерживаемая часть прибыли приплюсо¬вывается к собственному капиталу компании. Предпо¬ложим, капитал компании приносит прибыль в размере 12%, из которых 8% выплачиваются акционерам в форме дивидендов, а 4% удерживаются. Если это происходит из в год, то стоимость акций должна возрастать с ростом алансовой стоимости компании — на 4% ежегодно.

С учетом этого Смит считает, что источником роста курса акций является увеличение стоимости активов в результате реинвестирования нераспределенной при¬были в расширение деловых операций. Грэм, однако,

• 141*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- ♦

предупреждает нас, что далеко не все компании способ¬ны реинвестировать нераспределенную прибыль в рас¬ширение своего бизнеса. Большинству компаний при¬ходится тратить прибыли просто на сохранение статус-кво, на обновление изнашивающихся и устаревающих средств производства. (Этот вопрос мы более подробно обсудим позже.) Предсказание будущих прибылей лю-бого предприятия может быть очень трудным делом, и опенки всегда имеют большой разброс. Это означает, что подобные прогнозы чреваты потенциальной ката¬строфой.

Уоррен пришел к выводу, что комментарий Грэма к анализу Смита был справедлив в отношении подавля¬ющего большинства компаний. Но он обнаружил, что есть компании, которые представляют собой исключе¬ние из общего правила. Эти компании способны ис¬пользовать нераспределенную прибыль с очень боль¬шой отдачей. Иначе говоря, Уоррен обнаружил немно-гочисленные компании, которым не нужно тратить удерживаемую прибыль на обновление заводов и про¬изводственного оборудования или на разработку новых продуктов и которые имеют возможность направлять ее на приобретение новых предприятий или на расшире¬ние операций уже существующих и приносящих при¬были предприятий.

Мы хотим вкладывать деньги в предприятия, кото¬рые не берут на себя обязательство выплачивать значи¬тельную долю прибылей в форме дивидендов, а пред¬почитают прибыли удерживать и реинвестировать. Та¬ким образом акционеры могут получать максимальную выгоду от сложного процента, который является скры¬тым источником получения настоящего богатства.

. 142 *

СКОЛЬКО КОМПАНИИ ПРИХОДИТСЯ ТРАТИТЬ НА ПОДДЕРЖАНИЕ ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ?

Какмыуже сказали, получать прибыли — одно дело, удер-живать полученные прибыли — другое, а тратить нерас¬пределенную прибыль на поддержание текущих операций — третье. Уоррен понял, что для того, чтобы теория Сми-та работала, деньги нужно вкладывать в предприятия, которые (1) получают прибыли, (2) имеют возможность удерживать их и (3) у них нет необходимости тратить удержанные прибыли на поддержание текущих опе¬раций.

Уоррен обнаружил, что потребности бизнеса в ка¬питаловложениях могут быть столь велики, что на по¬вышение достатка акционеров денег практически не остается.

Приведу пример. Если компания имеет 1 миллион прибылей в год и удерживает все до последнего цента, но каждые два года вынуждена тратить 2 миллиона дол¬ларов на замену оборудования и прочих средств про¬изводства, то получается, что компания не зарабаты¬вает денег вовсе — ей лишь удается сводить концы с концами.

Для Уоррена идеальным предприятием является такое, которое зарабатывает 2 миллиона долларов и ни цента не тратит на замену средств производства.

Уоррен любил приводить этот пример, когда читал лекции на вечерних курсах, организованных факульте¬том бизнеса университета штата Небраска в Омахе. Он рассказывал слушателям о потребностях компаний в

• 143 *

* ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

капитале и о том, как это сказывается на финансовых интересах акционеров, сравнивая ситуации, сложивши¬еся в компанияхAT&T и «Thomson Publishing*.

Уоррен доказал слушателям, что компания AT&T до ее расчленения была настоящим проклятием для акци¬онеров, потому что хотя она и зарабатывала немалые прибыли, но потребности в капитальных вложениях в исследования, в разработку новых продуктов, услуг и в инфраструктуру были еще больше. Расходуя все прибы¬ли на поддержание текущей деятельности, свое расши¬рение AT&T финансировала путем эмиссии новых ак¬ций и облигаций.

Компания же «Thomson Publishing», которой при¬надлежат многие «монопольные» газеты, выходившие в небольших городах, где эти газеты были единствен¬ными, своих акционеров не обижала. Это было связано с тем, что когда инфраструктура для выпуска газеты со¬здана, в дальнейшем она уже не требует больших ка¬питаловложений, а потому не отнимает деньги у акцио¬неров.

В результате свободные прибыли тратятся на покуп¬ку новых газет, которые делают акционеров компании еще богаче.

Урок, который следует извлечь из этого, таков: одна компания растет в стоимости, не требуя дополнитель¬ных вложений капитала, а другая растет только за счет вливаемых в нее дополнительных капиталов.

Тотже феномен можно наблюдать, если проанали¬зировать финансовую отчетность компании «General Motors», из которой явствует, что с начала 1985 г. до конца 1994 г. ее прибыли составили в общей сумме 17,92 доллара на акцию, а дивидендов было выплаче-

• 144 *

• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЬ! НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *

но приблизительно 29,60 доллара на акцию. За тот же период времени компания потратила 102,34 доллара на акцию на укрепление капитала. Не может не возникнуть резонный вопрос: если прибыли компании составили 17,92 доллара, но при этом 20,60 доллара было выпла¬чено акционерам, откуда взялись лишние 2,68 долла¬ра, выплаченные в форме дивидендов, и 102,34 долла¬ра, потраченные на укрепление капитала?

С начала 1985 г. идо конца 1994 г. компания «Gene¬ral Motors» увеличила свое долговое бремя примерно на 33 миллиарда долларов, что соответствует росту задол¬женности на 43,70 доллара в расчете на одну акцию. Кроме того, компания выпустила дополнительные 132 миллиона обыкновенных акций, в результате чего балансовая стоимость акций «General Motors» умень¬шилась на 34,29 доллара: с 45,99 доллара в 1985 г. до 11,70 доллара в 1994 г. При этом вся нераспределенная прибыль ушла на разработку новых моделей автомоби¬лей. А как все это обогатило акционеров? Никак!

В начале 1985 г. акции «General Motors» продавались по 40 долларов. Догадайтесь, сколько эти акции стоили десять лет спустя, в конце 1994 г.? Те же 40 долларов. Таким образом, десять лет активно занимаясь производ¬ством автомобилей, навесив на себя дополнительные 33 миллиарда долларов долга и выпустив 132 миллиона дополнительных акций, компания добилась лишь того, что рыночный курс ее акций остался неизменным. Суммарная отдача от вложенного капитала ограничи¬лась для акционеров лишь дивидендами в размере 20,60 доллара, что соответствует годовой доходности инвестиций до вычета налогов в размере 5,8%. Если же учесть налоги и инфляцию, можно утверждать, что ре-

• 145*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

\6. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТВАМ... •

альная стоимость ваших инвестиций в эту компанию не увеличилась, а сократилась.

Компания «General Motors* имеет огромные потреб¬ности в капитальных вложениях, потому что продукция, выпускаемая ею — легковые и грузовые автомобили, — требует постоянного обновления. Производственные мощности необходимо постоянно перестраивать, при¬спосабливая к выпуску новых моделей, так что GM при¬ходится тратить огромные суммы денег только на то, чтобы оставаться в бизнесе.

Еще один пример. Где-то год назад мне довелось обедать с владельцем компании, которая асфальтирует дороги в нашем штате. В разговоре выяснилось, что в год эта фирма имеет около 200 тысяч долларов чистой прибыли. Правда, добавил владелец компании, ему при¬ходится каждые четыре года заменять все производ¬ственное оборудование, что обходится в 600 тысяч дол¬ларов. Таким образом, реально фирма зарабатывает лишь 50 тысяч долларов в год.

Уоррена интересуют такие компании, которым ред¬ко приходится тратить деньги на обновление и замену средств производства и которые не требуют постоянных вложений капитала в исследовательскую работу и раз¬работку новых продуктов. Он хочет иметь дело с фир¬мой, выпускающей продукты, которые никогда не уста¬ревают, которые производить легко и которые имеют минимум конкурентов. Это может быть единственная газета в городе, изготовитель леденцов, жевательной резинки, бритвенных лезвий, прохладительных напит¬ков, пива — простейшие производства, от которых люди не ждут каких-либо существенных изменений. Предска¬зуемый продукт — предсказуемые прибыли.

• 146*

ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ

РЕИНВЕСТИРОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ

ПРИБЫЛЬ В НОВЫЕ ПРОЕКТЫ, В РАСШИРЕНИЕ

БИЗНЕСА ИЛИ В ВЫКУП АКЦИЙ? НАСКОЛЬКО

ХОРОШО МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИИ

СПРАВЛЯЕТСЯ С ЭТИМ?

Еще один признак, по которому Уоррен Баффет отли¬чает преуспевающий бизнес, — способность компании удерживать прибыли и реинвестировать их в проекты, приносящие дополнительную высокую отдачу.

Вспомните юного Уоррена и его игровой автомат. Если бы Уоррен тогда ограничился одним автоматом и не помышлял о расширении своего предприятия, то всю выручку, получаемую от одного автомата, он мог бы пе¬речислять на счет в банке и получать с этих денег тот до¬ход, который платит за депозиты банк. Но если бы юный Уоррен инвестировал прибыли в новые деловые опера¬ции, имеющие большую доходность, чем счет в банке, то рентабельность его капитала повысилась бы и он, как владелец-акционер своего бизнеса, богател бы быстрее.

Представьте себе такую ситуацию. В течение десяти лет я платила вам по 10 тысяч долларов в год, а вы скла¬дывали эти деньги в ящик стола. В таком случае через де¬сять лет у вас было бы 100 тысяч долларов. А если бы вы вносили эти деньги на сберегательный счет, который уве¬личивался бы на 5% ежегодно, то через десять лет по пра¬вилу сложного процента у вас стало бы 132 067 долларов.

А теперь представим, что вы обладаете талантом Уоррена и способны инвестировать свои деньги так,

• 147*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ-

чтобы они росли на 23% в год. За десять лет ваши день¬ги выросли бы до суммы 370 388 долларов. Это на две с лишним сотни долларов больше, чем если бы вы дер¬жали свои деньги в ящике стола (100 тысяч долларов) или на сберегательном счете (132 067 долларов).

Если бы вы, имея рентабельность 23%, продержали свои инвестиции в течение двадцати лет, то чудеса слож¬ного процента проявились бы в полной мере — сумма выросла бы до 3 306 059 долларов. Эта сумма существен¬но больше тех 200 тысяч долларов, которые вы име¬ли бы, двадцать лет складывая деньги в стол, и тех 347 193 долларов, что через двадцать лет оказались бы на вашем банковском счете, если бы вы ежегодно по¬полняли его на 10 тысяч долларов при ставке 5%.

Уоррен убежден, что если компания может получать от нераспределенной прибыли отдачу выше средней, то для акционеров тогда будет выгоднее, чтобы она удер¬живала всю прибыль. Он неоднократно утверждал, что готов с радостью не получать от принадлежащих хол¬дингу «Berkshire» компаний ни цента дивидендов, пока существует возможность реинвестировать причитаю¬щиеся ему прибыли с рентабельностью выше средней.

Уоррен применяет этот подход и к тем компаниям, где ему принадлежит лишь небольшая доля акций. Он считает, что если компания продемонстрировала свою способность выгодно использовать нераспределенную прибыль в прежние годы или обещает делать это в бу¬дущем, то удержание прибылей и их последующее ре¬инвестирование отвечают интересам акционеров.

Однако если компания имеет незначительные внут¬ренние потребности в капитальных вложениях, а при этом у нее нет перспектив инвестировать свободный капитал с

высокой степенью отдачи илиопытпрежнихлетсвидетель-ствует о неумении руководства компании выгодно распо¬рядиться нераспределенной прибылью, то, по мнению Уоррена, наилучшим вариантом для акционеров в этом случае является выплата прибылей в виде дивидендов или направление нераспределенной прибыли на выкуп акций. Когда нераспределенная прибыль используется для выкупа акций, то компания фактически увеличивает буду¬щие прибыли в расчете на акцию тех акционеров, кото¬рые у нее на тот момент имеются, поскольку их пай в ком¬пании, естественно, увеличивается. Рассмотрим пример. Вы владеете фирмой на равных паях с двумя компаньо¬нами, а ваша доля в собственности компании составляет одну треть. Если ваша фирма за счет своих прибылей вы¬купит долю одного из партнеров, то каждый из двух остав¬шихся компаньонов будет владеть уже половиной това¬рищества. И прибыли будут делиться уже не на три части, апополам. Выкуп акций приводит кувеличению прибы¬ли на одну акцию, в результате чего растет рыночный курс акций и акционеры становятся богаче. (В главе 40 мы подробно проанализируем программы выкупа акций и узнаем, почему Уоррен большой их поклонник.)

Уоррен предпочитает инвестировать деньги в компании, которые работают с большой прибылью и требуют очень мало затрат на исследования, разработки или замену средств производства. Он называет такие компании «дой¬ными коровами». Лучшие «дойные коровы» имеют воз¬можность выгодно инвестировать нераспределенную при¬быль или использовать ее для покупки других «дойных коров». Возьмите «RJR Nabisco» или «Philip Morris». Обе эти компании, занимаясь производством сигарет, явля¬ются «дойными коровами» и приносят большие прибы-

148

149 *

ЧАСТЬ t ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИ И +

ли. ЕСЛИ бы они решили инвестировать эти прибыли, предположим, в автомобилестроение, то это потребовало бы огромных и продолжительных затрат, прежде чем мож¬но было бы ожидать прибылей от этого предприятия. Но они предпочли направить табачные прибыли на прио¬бретение «дойных» пищевых компаний, таких как «Nabis¬co Foods», «General Foods» и «Kraft Foods», а также мно-жества других раскрученных брендов пищевой промыш¬ленности. Другим убедительным примером подобной стратегии является «Sara Lee Corporation», которая не только выпускает «фирменные» творожные торты. Она сумела пополнить свой инвестиционный портфель не¬сколькими популярными брендами потребительского рынка, такими, например, как«L'eggs,Hanes»и «Playtex». «Дойная корова» «Capital Cities» до своего слияния с « Disney» использовала прибыли от кабельного телевиде¬ния для покупки телесети ABC — еще одной «дойной ко¬ровы». Она вообще долгое время тратила деньги акцио¬неров почти исключительно на приобретение различных телевизионных станций и радиостанций. Дело в том, что телерадиокомпании являются фантастическими «дой¬ными коровами». Достаточно один раз построить теле¬визионную станцию, и она простоит сорок лет. До не¬давних пор потребительская монополия медиа-компаний была защищена от конкуренции федеральным правитель¬ством. Но со временем экспансия кабельного, спутнико¬вого и использующеготелефонные линии интерактивно¬го телевидения ставит защищенность от конкуренции трех гигантских телесетей—ABC, CBS и NBC — под боль¬шой вопрос.

Про Тома Мэрфи, генерального директора «Capital Cities», рассказывают такую историю. Он сидит в своем

150*

+ 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... *

офисе в Омахе и смотрит телевизор. Кто-то говорит ему: «Удивительно, насколько продвинулись телевещатель¬ные технологии!» Мэрфи отвечает в том духе, что ему больше нравились прежние времена, когда было чер¬но-белое телевидение и существовали только три теле¬компании, соревновавшиеся между собой заденьги рек¬ламодателей. Уоррен считает, что хотя телесети уже не являются теми фантастическими «дойными коровами», какими были в прежние времена, но они все же оста¬ются прекрасными компаниями для инвесторов.

Пожалуй, самый важный вопрос, который вы, как потенциальный инвестор, должны задать себе, будет такой: способен ли менеджм ент компании использовать нераспределенную прибылъс выгодой для акционеров? Доверить свой капитал компании, руководство которой не имеет ни возможностей, ни способностей наращи¬вать нераспределенную прибыль, — значит обречь свои инвестиции на голодную смерть.

ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ

РЕГУЛИРОВАТЬ ЦЕНЫ,

НЕЙТРАЛИЗУЯ ИНФЛЯЦИЮ?

Инфляция вызывает рост цен. Однако компании сырь¬евого типа сталкиваются с проблемой, когда при уве¬личении затрат на заработную плату и сырье в условиях перепроизводства они вынуждены снижать цены на го¬товую продукцию, чтобы стимулировать спрос. В такой ситуации может получиться так, что себестоимость то-

•151 *

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИ И +

варов становится выше уровня цен на эти товары, кото¬рый сложился на рынке. В результате компании терпят убытки. Обычно это приводит к тому, что компания сокращает производство, пока спрос не сравняется с . предложением. Но для этого требуется время. Законы спроса и предложения возьмут свое, но не в одночасье. Пока же это случится, убытки накапливаются и жизне¬способность компании уменьшается. С этой проблемой, например, постоянно сталкиваются скотоводы. Цены на живой скот падают, а стоимость кормов, трудовых ресур¬сов, затрат на топливо, страхование, ветеринарные услу¬ги и пользование пастбищами растет. Стоит ошибиться в прогнозе цен на скот на следующую осень, и фермер может оказаться перед угрозой банкротства.

Подобное положение периодически возникает на рынке авиаперевозок. Авиакомпании вынуждены нести весьма значительные постоянные издержки. Самолеты, топливо, объединенные в профсоюзы пилоты, механи¬ки, стюардессы, аэродромный персонал — все это сто¬ит больших денег. А в условиях инфляции эти расходы только растут. С другой стороны, имеет место ценовая война, и авиаперевозчики, чтобы выдержать конкурен¬цию, вынуждены снижать цены на билеты. Хотите ле¬теть из Нью-Йорка в Лос-Анджелес? За вас как пасса¬жира, расталкивая друг друга локтями, соперничает полдюжины или даже больше авиакомпаний. Если одна из компаний существенно снижает цены, теряют от это¬го все. В 1960-е гг. перелет из Омахи в Париж стоил бо¬лее тысячи долларов. Когда же мне недавно понадобилось лететь в Париж, я заплатила за билет всего 500 долларов. Хотя расходы на самолеты, топливо, пилотов, об¬служивающий персонал и эту ужасную еду, которой пас-

• 152*

• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

сажиров кормят в полете, за последние тридцать лет вы¬росли вчетверо, но билеты благодаря ценовой войне стали дешевле. Правда, авиакомпания, продавшая мне мой билет, богаче от этого не стала. Теперь вы понимае¬те, почему очень многие авиакомпании уходят с рынка.

Итак, для компании сырьевого типа весьма типич¬на ситуация, при которой производственные расходы в результате инфляции растут, но из-за конкуренции цены на свою продукцию она вынуждена снижать.

Для Уоррена преуспевающим бизнесом является та¬кой, который благодаря наличию потребительской мо¬нополии имеет возможность повышать цены на свои товары нейтрализуя действие инфляции и избежав при этом сокращения спроса на свою продукцию. В резуль¬тате компания продолжает получать значительные при¬были, как бы ни бушевала инфляция.

ПОВЫШАЕТ ЛИ НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ

ПРИБЫЛЬ РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ

КОМПАНИИ?

На закате своей жизни Грэм высказывал идею о том, что фондовый рынок состоит из двух компонентов. Одна часть рынка ориентирована на долгосрочные инвестиции, которые дают рыночному курсу акций время отреагиро¬вать на их растущую внутреннюю стоимость. Другой ком¬понент подобен казино: люди делают ставки на кратко¬срочные колебания курса. Грэм считал, что в общем-то на бирже доминирует компонент казино: индивидуал ь-

• 153*

♦ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

ные инвесторы и организации занимаются спекуляция¬ми, пытаясь предугадать, как отразится на стоимости ценных бумаг поступающая изо дня вдень информация.

Грэм считал, что именно наличие этих спекулянтов да¬ет шанс терпеливому и нвестору извлечь максимум пользы из своих знаний и навыков. Пока в казино правят бал страх и жадность, у инвестора, нацеленного на дальнюю пер¬спективу, не будет недостатка в возможностях приобре¬сти компании дешевле их действительной стоимости.

Уоррен придерживается той же теории, дополняя ее одним важным условием. Он считает, что рыночный курс акций компании в перспективе обязательно повы¬сится лишь в том случае, если собственный капитал компании непрерывно наращивается за счет разумно¬го реинвестирования прибылей. Прекрасным примером этого является его собственная компания «Berkshire Hathaway», которая в 1981 г. имела собственный капи¬тал в размере 527 долларов на акцию. Акции ее котиро¬вались в районе 525 долларов. Шестнадцать лет спустя, в 1997 г., собственный капитал компании достиг при-мерно 20 тысяч долларов в расчете на одну акцию, а ак¬ции выросли в цене до 45 тысяч долларов. Уоррен увели¬чил стоимость компании, направляя нераспределенную прибыль на покупку целиком или частями компаний со стабильно прочным экономическим положением. Вме¬сте с увеличением собственного капитала компании росла и сумма, в которую компанию оценивал фондо¬вый рынок. Это и отразилось на курсе акций.

Другим прекрасным примером этого феноменадолго-срочного рынка является компания «Philip Morris». Над головой этого крупного производителя сигарет послед¬ние двадцать лет висел дамоклов меч в форме сотен судеб-

• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *

ных исков, поданных курильщиками, которые стали жерт¬вой онкологических заболеваний и обвинили в этом ком¬панию «Philip Morris» и ее весьма прибыльную продукцию. Фондовый рынок, будучи барышней ветреной, увидел в этих судебных исках образ старухи с косой и установил курс акций компании в пределах от восьми до четырна¬дцати величин годовой прибыли на акцию, хотя годовая доходность этих акций устойчиво превышала 21%. Но компания продолжала зарабатывать деньги и покупать новые предприятия. Ее собственный капитал и прибыли на акцию продолжали расти. С ростом этих показателей стал расти и курс акций, хотя по-прежнему оставался в диапазоне от восьми до четырнадцати величин прибыли.

Хотя рынок заклеймил «Philip Morris», принцип дол¬госрочного соответствия рыночной цены акций их внут¬ренней стоимости сработал, и курс акций продолжал расти, обеспечивая инвесторам рентабельность их вло¬жений на уровне 21,9%.

Поэтому запомните: краткосрочному рынку свойст¬вен маниакально-депрессивный психоз, и в результате иррациональных перепадов настроения у спекулянтов курс акций может неоправданно взлетать до небес итак же неоправданно падать в пропасть. И именно этот ма¬ниакально-депрессивный психоз спекулятивного рын¬ка открывает благоприятные возможности для трезво мыслящих инвесторов. Мудрый инвестор понимает, что в долгосрочной перспективе рынок обязательно приве¬дет курс акций в соответствие с реальной стоимостью бизнеса.

Уоррен ищет такие компании, курс акций которых реагирует на повышение их действительной экономи¬ческой стоимости. Он не интересуется предприятиями,

• 155*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

акции которых растут только вследствие спекулятивно¬го давления. В первом случае успех гарантирован, а во втором случаен — как выигрыш на бегах.

РЕЗЮМЕ

Уоррен Баффет ищет возможности инвестировать деньги в предприятия, имеющие прочное экономическое положе¬ние и получающие прибыли, характерные для монополис¬тов. Он обнаружил, что такие предприятия обычно облада¬ют потребительской монополией, т. е. каким-то фирмен¬ным продуктом ил и услугой с привычным для потребителей брендом, в котором покупатели видят определенное пре¬имущество перед продуктами и услугами конкурентов.

Уоррен установил также, что если компания избав¬лена от необходимости тратить нераспределенную при¬быль на поддержание текущих операций, то одного это¬го для успеха недостаточно. Менеджеры, управляющие компанией, должны уметь инвестировать нераспределен¬ную прибыль в новые прибыльные предприятия, обеспе¬чивающие столь же высокую рентабельность. Если таких возможностей для выгодного реинвестирования нет, то преуспевающие предприятия направляют свободные деньги на выкуп имеющихся в обращении акций.

Кроме того, Уоррен выяснил, что преуспевающее предприятие, как правило, финансируется консерватив¬ным образом и имеет возможность повышать цены на свои продукты или услуги, не отставая от темпов инфляции.

Теперь мы имеем представление о том, как выгля¬дят лучшие для инвестирования компании. Из следую¬щей главы узнаем, где их искать.

ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ

Где же найти эти преуспевающие предприятия, извле¬кающие прибыли из создания концептуальных «плат¬ных мостов»? Существует три типа предприятий, кото¬рые можно было бы условно назвать «платными моста¬ми», приносящими очень хорошие экономические результаты.

Предприятия, производящие продукты привлекательной

торговой марки, у которых малый срок службы. Такие

предприятия должны иметь собственную торговую

структуру, чтобы оставаться в бизнесе.

Предприятия, работающие в сфере массовой

информации. Без их рекламных услуг не могут обойтись

компании, желающие убедить публику покупать

их продукцию.

• 157*

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

Предприятия, оказывающие людям и организациям

потребительские услуги, в которых те постоянно

нуждаются.

Давайте внимательно изучим каждую из этих кате¬горий.

ПРЕДПРИЯТИЯ, ПРОИЗВОДЯЩИЕ ПРОДУКТЫ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОЙ ТОРГОВОЙ МАРКИ,

У КОТОРЫХ МАЛЫЙ СРОК СЛУЖБЫ.

ТАКИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ ДОЛЖНЫ ИМЕТЬ

СОБСТВЕННУЮ ТОРГОВУЮ СТРУКТУРУ,

ЧТОБЫ ОСТАВАТЬСЯ В БИЗНЕСЕ

Торгующие организации вроде местного супермаркета, в отличие от компаний-производителей типа «Coca-Cola Company», получают прибыль, покупая дешевле и про¬давая дороже. Торговое предприятие, чтобы выжить, должно покупать товары как можно дешевле и продавать их как можно дороже. Прибыль предприятия составляет разница между ценой покупки и ценой продажи. Если какой-то тип продукта производится несколькими раз¬ными изготовителями, то торговая фирма может менять поставщиков, выбирая того, кто предлагает свою продук¬цию по самой низкой цене. Но если какой-то продукт производится только одной компанией, то торгующая организация вынуждена платить за него столько, сколь¬ко просит производитель, т. е. преимущество в назначе¬нии цены имеет компания-производитель, а не магазин.

• 158*

п т

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Наверх ↑