9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

 

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Теперь мы можем перейти к более детальному анализу присущей Уоррену Баффету философии инвестирова¬ния с точки зрения бизнеса.

Давайте начнем с простого предприятия и опреде¬лим его стоимость, чтобы выяснить, какую цену можно было бы считать привлекательной сделкой. Бизнес возьмем простой и прямой, влияние таких факторов, как инфляция и налогообложение, учитывать не будем. Нам также надо будет разобраться с понятием финансо¬вого баланса и с процессом регистрации корпорации. Искушенные инвесторы из числа читателей должны в какой-то степени иметь об этом представление, но о мно¬гих этого не скажешь.

Тем из вас, кому такое пережевывание азов кажется скучным занятием, должна сказать, что помимо обще-известных вещей здесь будут обсуждаться и некоторые чисто уорреновские «фишки».

Предположим, у юного Уоррена возникла мечта стать самым богатым человеком Америки, и в свои сем¬надцать лет он решает создать собственную корпора¬цию. Юный Уоррен, у которого всегда была коммерчес¬кая жилка, накопил, продавая газеты, аж J5 долларов.

• 68*

 

0 эти деньги прожигают ему дыру в кармане. Что с ними делать? Потратить надевушек? Нет, он еще не встретил Сюзи, свою будущую жену и мать его детей. Может, потратить их на конфеты и прохладительные напитки? Л о от них портятся зубы, а это значит, что придется платить дантисту, т. е. расходовать капитал, не получая отдачи.

Нет, юный Уоррен решает открыть собственное дело, чтобы с помощью имеющегося капитала зарабо¬тать еще денег. И он знает, что если захочет сполна ощу¬тить все прелести сложного процента, то чем раньше он начнет, тем лучше. Всем известно, что только смерть останавливает наращивание капитала и приводит к по¬рогу нашего дома сборщика налогов.

Порыскав, Уоррен находит старый, но еще работа¬ющий автомат для игры в пинбол и покупает его за 35 долларов. Теперь, чтобы этот автомат приносил при¬быль, нужно разместить его там, где люди смогут им пользоваться. Хозяин зала игровых автоматов говорит, что у него уже есть четыре собственных пинбольных автомата и что ему совсем не нужно, чтобы юный Уор¬рен переманивал у него клиентов.

Поняв, что залы игровых автоматов обладают свое¬го рода монополией на любителей пинбола,, юный Уор¬рен едва не впадает в отчаяние, не зная, куда податься. Как говорят в розничной торговле, «главное — удачно выбрать место».

Но подождите. Юный Уоррен вдруг замечает, что все любители пинбола пострижены «ежиком»-, атакую при-ческу обычно делают в парикмахерской Сарджа. В ре¬зультате посещения заведения Сарджа обнаруживают¬ся две вещи: (1) отсутствие автомата для пинбола и (2)

♦ 69*

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

большое количество любителей пинбола, томящихся в очереди. В этот самый момент юношу посещает озаре¬ние, и он создает свое первое совместное предприятие. Уоррен обещает Сарджу 20% всех доходов, если тот по¬зволит ему установить свой игровой автомат в его па¬рикмахерской. Сардж, никогда не упускавший возмож¬ность заработать лишний доллар, соглашается вступить в деловые отношения с юным Уорреном.

На следующий день Уоррен приходит в парикмахер¬скую и находит в автомате 10 долларов. Уверенный в том, что он только что изобрел колесо, Уоррен отдает 20% выручки (2 дол.) Сарджу, а остальные 80% (8 дол.) кладет в свой карман. Выходя за порог парикмахерской, юный Уоррен сознает, что это предприятие обещает стать очень выгодным.

Ну что скажете, мои искушенные читатели, магист¬ры делового администрирования? Если игровой авто¬мат будет приносить Уоррену 8 долларов в день прибы¬ли на протяжении всего года, и если он заключит с Сар-джем эксклюзивное соглашение об аренде места для автомата в его парикмахерской на десять лет, по исте¬чении которых здание, где находится парикмахерская, обветшает и будет объявлено под снос, сколько на се¬годняшний день стоит бизнес юного Уоррена?

Хороший вопрос. Но ответ на него не вполне ясен. Давайте рассмотрим некоторые экономические пока¬затели бизнеса. Во-первых, финансовые и материаль¬ные активы Уоррена в сумме стоят 43 доллара, и долгов у него нет. Его балансовый отчет, с помощью которого счетоводы определяют финансовое положение пред¬приятия на определенную дату, выглядит после перво¬го дня работы так:

• 70*

 

9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА +

    

Активы  

Кассовая наличность (за один день работы)   8 дол.

Имущество      35 дол.

Всего активов  43 дол.

Обязательства 

Долг       Одол.

Оплаченный капитал (деньги, с которых начинался бизнес)       35 дол.

Нераспределенная прибыль 1деньги, полученные от бизнеса)    8 дол.

Собственный капитал / Балансовая стоимость       

(сумма оплаченного капитала

и нераспределенной прибыли)    43 дол.

Итого пассивов (капитал и обязательства)

43 дол.

Проанализируем балансовую ведомость.

Денежные средства после первого дня работы со¬ставляют 8 долларов, материальные необоротные акти¬вы в форме игрового автомата стоят 35 долларов. Дол¬гов нет, поэтому обязательства равны 0. Оплаченный ка¬питал — деньги, которые были первоначально вложены в создание бизнеса (в данном случае это стоимость ав¬томата), — 35 долларов. Нераспределенная прибыль в 8 долларов — сумма, которую бизнес принес за первый День операций. Собственный капитал — сумма оплачен¬ного капитала и нераспределенной прибыли (35 дол. + + 8 дол. = 43 дол.).

Заметьте, что балансовую ведомость можно запол¬нять хоть каждый день, но на большинстве предприя-

• 71*

 

 

Ill

 

* ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

 

♦ 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •

 

 

тий баланс подводят лишь в конце отчетного квартала и отчетного года.

Еще одним важным документом, показывающим, сколько денег принес бизнес за определенный проме¬жуток времени, является отчет о доходах и расходах. В нашем примере отчет о доходах и расходах за первый день работы выглядит так:

10дол. -2 дол.

Доходы Расходы

8 дол.

Прибыль

Доходы равняются сумме полученной выручки и составляют 10 долларов. Расходы — это сумма, уплачен¬ная Сарджу, т. е. 2 доллара. Прибыль — это сумма, ко¬торую юный Уоррен может положить себе в карман.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

     ЮНОГО УОРРЕНА   

По балансовой ведомости можно судить о том, что чис¬тая стоимость компании равняется 43 долларам. Вы бы продали это предприятие за 43 доллара, по балансовой стоимости? Вряд ли, ведь вы, как и юный Уоррен, ве¬рите в то, что эта компания будет приносить вам 8 долларов ежедневно в течение десяти лет. Так сколь¬ко же стоит бизнес Уоррена? Хороший вопрос. Мы зна¬ем, что этот бизнес способен приносить 8 долларов при¬были ежедневно. Мы знаем также, что парикмахерская Сарджа открыта семь дней в неделю и ее хозяин осо¬бенно гордится тем, что его заведение работает и в вы-

• 72*

 

ходные, и в праздничные дни. Значит, доступ к игрово¬му автомату открыт 365 дней в году. Умножаем 8 дол¬ларов ежедневной прибыли на 365 дней и получаем 2,92 тысячи долларов годовой прибыли (8 дол. х 365 = — 2 920 дол.). Купив бизнес по балансовой стоимости в 43 доллара и получив за первый же год 2,92 тысячи дол¬ларов прибыли, вы получили бы от ваших инвестиций весьма неплохую отдачу. И вот вы, стремясь к макси¬мальной доходности своих капиталовложений, обраща¬етесь к юному Уоррену и предлагаете ему 43 доллара за его бизнес. Но юного Уоррена не проведешь, и он объясняет вам, что его бизнес стоит намного больше 43 долларов, после чего предлагает вам катиться с ва¬шими предложениями куда подальше.

С некоторым раздражением в голосе вы интересуе¬тесь: «Если ты такой умный, юный Уоррен, то сколько, по-твоему, стоит твой бизнес?» И Уоррен, будучи юно¬шей действительно умным, объясняет вам, сколько сто¬ит его бизнес.

Он говорит, что его автомат приносит в год 2,92 ты¬сячи долларов и что он намерен заниматься этим биз¬несом десять лет, в течение которых рассчитывает по¬лучать 2,92 тысячи долларов прибыли ежегодно. Далее он объясняет вам, что стоимость его бизнеса равняется текущей стоимости будущих десятилетних доходов. Те¬кущей стоимости будущих доходов? «Как-как?» — переспрашиваете вы. «Текущей стоимости», — повто¬ряет он. Несколько удивленный вашей финансовой без¬грамотностью, юный Уоррен пускается в изложение теории приведения (дисконтирования) будущих дохо¬дов к текущей стоимости и сравнения наращиваемой годовой доходности.

• 73*

 

 

♦ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

 

9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •

 

 

«Смотрите, — поясняет он, — если ежегодная при¬быль в течение десяти лет составляет 2,92 тысячи дол¬ларов, то к концу десятилетнего периода вы соберете сумму 29,2 тысячи долларов. Имеется в виду, конечно, если все полученные деньги вы будете откладывать, а не тратиь их. Но учтите, что если отложенные деньги вы будете ежемесячно вкладывать в один из фондов де¬нежного рынка, приносящий 8% в год, то через десять лет у вас будет приблизительно 44 516,86 доллара. Та¬ким образом, мистер покупатель, ответьте на вопрос: сколько эти будущие 44 516,86 доллара стоят сегодня, в этот самый момент?»

И тогда вы должны сказать себе тихонько, чтобы не услышал юный Уоррен: если процентная ставка равня¬ется 8%, сколько же денег я должен вложить сегодня, чтобы получить через десять лет 44 516,86 доллара? Рас¬четы простые — если пользуетесь финансовым кальку¬лятором: введите срок наращения (10 лет), процентную ставку (8%) и будущую стоимость (44 516,86 дол.) и вы¬числяйте текущую стоимость. Или же просто разде¬лите 44 516,86 доллара десять раз на 1,08). Ответ: 20 619,22 доллара.

Это значит, что вы, покупатель, должны вложить 20 619,22 доллара, если хотите по истечении десяти лет при годовой ставке сложного процента 8% собрать 44 516,86 доллара.

Вы могли бы заплатить юному Уоррену 20 619,22 дол¬лара за его бизнес и рассчитывать на сумму 44 516,86дол-лара по истечении десяти лет операций. Это равносиль¬но получению в течение десяти лет ежегодно наращи¬ваемого по правилу сложного процента 8-процентного дохода. Такая отдача выглядит неплохой, если забыть

 

 

о том, что еще более хорошую отдачу можно получить, вкладывая деньги в 10-процентные корпоративные об¬лигации класса ААА.

Как это связано с нашей оценкой стоимости бизне¬са? Вы хотите инвестировать свои деньги с доходнос¬тью 8% или 10%? Безусловно, вы предпочтете 10%, учи¬тывая, что степень риска в обоих случаях одинакова.

Итак, заплатив юному Уоррену 20 619,22 доллара, вы получаете рентабельность 8%. А если вы хотите иметь доходность 10%, то вам нужно заплатить Уоррену мень¬шую сумму.

Чтобы узнать, сколько вам нужно заплатить за биз¬нес Уоррена, чтобы получить эффективную отдачу на уровне 10% при расчете текущей стоимости через дис¬контирование будущей стоимости, нужно соответствен¬но изменить процентную ставку — с 8% на 10%.

Полученная цифра и дает ту сумму, которую вам нужно заплатить Уоррену, чтобы получить 10-процент¬ную отдачу: 17 163,17 доллара.

Это значит, что если вы заплатите юному Уоррену за его бизнес 17 163,17 доллара, вы можете рассчиты¬вать через десять лет вернуть не только вложенный ка¬питал — 17 163,17 доллара, но и получить 27 353,69 дол¬лара прибыли, что дает эффективную накапливаемую годовую доходность в размере 10%. (Помните: нас ин¬тересует именно годовая накапливаемая доходность.)

Таким образом, какую бы рентабельность инвести¬ций вы ни стремились иметь, вы можете рассчитать, сколько вам нужно заплатить, чтобы получить требуе¬мый уровень доходности. Если вы заплатите больше, то вам придется лишь утешаться надеждами на то, что в последующие годы бизнес станет приносить прибыль

 

 

 74*

 

75 *

 

ЧАСТЬ I, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

больше той, что прогнозировалась первоначально. Если заплатите меньше, то получите большую отдачу от сво¬их инвестиций.

ВЗГЛЯД С ПОЗИЦИИ БИЗНЕСА

Для вас, покупателя, это означает, что вы заранее знаете, сколько вам нужно заплатить за бизнес юного Уоррена, чтобы получить желаемую отдачу. Вы становитесь на точку зрения бизнеса. Вы понимаете реалии бизнеса, зна¬ете, какую отдачу вам дает этот бизнес, и готовы платить только такую цену, которая имеет экономический смысл. (По мнению Уоррена, экономический смысл — это годо¬вая доходность не менее 15%. Подробнее об этом позже.) Вы не станете заниматься прогнозами в плане того, станет или не станет юный Уоррен пинбольным баро¬ном Северной Америки, обладающим сетью игровых автоматов по всем парикмахерским Соединенных Шта¬тов. Нет, вы предоставите это занятие господам с Уолл¬стрит. Вас интересует определенность годовой доходно¬сти ваших инвестиций.

Давайте подумаем об этом с другой позиции. Преж¬де чем потратить хотя бы доллар на покупку новой ма¬шины, таксист сравнивает стоимость покупки с теми доходами, которые новая машина принесет ему. Чело-векже, покупающий «Corvette» 1962 г., понятия не име¬ет о том, какой будет рентабельность его инвестиций, хотя и надеется, что со временем эта машина только возрастет в цене.

Таксист анализирует полезность инвестиций с точ¬ки зрения бизнеса.

 

9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Покупатель «Corvette» занимается спекуляциями, а потому им движет не трезвый расчет, а жадность и на¬дежда. Дань моде и алчность мешают ему рассчитать рентабельность своего капиталовложения.

Другой пример — покупка офисного здания для по¬следующей сдачи его внаем. Банки обычно для покуп¬ки такой недвижимости выделяют кредиты, не превы¬шающие 80% от той суммы, которую данная недвижи¬мость может принести в порядке ренты.

Таким образом, если офисное здание способно при¬нести 100 тысяч долларов в год от сдачи помещений в аренду и если на нем не висит какая-либо задолжен¬ность, то, учитывая 10% комиссионных, которые банк берет за оформление ипотечного кредита, он выдаст по¬купателю недвижимости кредит на сумму не более 800 тысяч долларов.

Большинство банков выдадут под залог коммерчес¬кой недвижимости кредит лишь в таком размере, что¬бы доходы от коммерческого использования недвижи¬мости покрывали платежи за пользование кредитом. Коммерческая недвижимость почти всегда покупается и продается с учетом интересов бизнеса.

Жилая же недвижимость, приобретаемая для сдачи внаем, имеет, как правило, более спекулятивную при¬роду, поскольку люди, приобретающие многоквартир¬ные дома, часто платят за них больше, чем впоследствии получат прибылей. Чтобы покрыть завышенную сто¬имость дома и не дать банку усомниться в своей плате¬жеспособности, инвестор зачастую вынужден платить огромный первоначальный взнос наличными. Ведь бан¬ки ссужают деньги, рассматривая сделки с точки зре¬ния бизнеса. Они внимательно следят за тем, сколько

• 77*

 

ЧАСТЬ Г. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ ■

 

9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

 

 

данная недвижимость может принести прибылей, а воз¬можный рост цен на недвижимость в данном случае бан¬ки мало интересует. Им важно знать способность не¬движимости генерировать прибыли для оплаты процен¬тов по кредиту.

Спекулянт же надеется на рост цен на недвижи¬мость, который позволит ему в будущем продать недви¬жимость дороже, чем он купил ее. В этом он похож на покупателя «Corvette», а потому мало думает о том, сколько реально денег может принести ему купля-про¬дажа недвижимости.

То же самое происходит и на фондовом рынке, где акции различных компаний ежедневно меняют владель¬цев. Одни инвесторы подходят к биржевым сделкам с позиции бизнеса, другие занимаются чистой воды спе¬куляциями*. Примером инвесторов, ориентирующих¬ся на интересы бизнеса, служат крупные корпорации, которые ищут возможности скупки целых компаний в целях увеличения прибылей. В роли спекулянтов чаще выступают индивидуальные инвесторы и многие взаим¬ные фонды, покупающие акции без оглядки на интере¬сы бизнеса, но движимые исключительно призрачны¬ми надеждами и жадностью.

Надо напомнить, что цена, по которой продаются акции, зачастую не отражает истинную цену компании. Иногда истинная ценность компании выше стоимости акций, иногда ниже. Фондовый рынок — это люди и организации, такие как корпорации и взаимные фон¬ды, которые в своей инвестиционной деятельности опи-

* Спекуляция — 1) купля-продажа акций, валюты, товаров и т. д. с целью получения прибыли от разницы между покупной и продажной ценой (курсом); 2) расчет, умысел, направленный на использование чего-либо в корыстных це¬лях. — Прим. перев.

*78*

 

раются на две взаимоисключающие стратегии. Если довести эти стратегии до крайности, то на одном полю¬се оказывается инвестирование строго с точки зрения интересов бизнеса, а на другом — чисто спекулятивное инвестирование, движимое страхом и жадностью.

Именно жадность спекулянтов заставляет курс акций подниматься до небес, а их страх обрушивает акции ниже некуда, вызывая экономическую депрессию. Только под¬ход с точки зрения интересов бизнеса позволяет найти золотую середину между порождаемыми жадностью взлетами и порождаемыми страхом падениями.

Приведу пример: акции табачной компании «RJR Na¬bisco» в 1988 г. продавались по 45 долларов за штуку. Прибыль компании составляла 5,92 доллара на акцию, долгов у нее было мало. Табачный бизнес всегда был при¬быльным, и компания процветала. Но в тот трудный для нее год вследствие судебных исков, поданных против нее потребителями, заболевшими из-за курения раком, в глазах общества она оказалась парией. Фондовый рынок отреагировал на это резким понижением курса акций.

Руководители «RJR Nabisco» увидели в понижении курса акций возможность, взяв взаймы несколько мил¬лиардов долларов, выкупить эти акции у акционеров компании, получить в свои руки полный контроль над компанией, а потом погасить полученные займы из прибылей. Для реализации этого плана менеджмент компании сформировал группу инвесторов, которые вложили миллиарды долларов через посредничество одного инвестиционного банка. Получив кредитную линию, эти руководители вместе с инвесторами пред¬ложили всем акционерам компании выкупить у них все имеющиеся в обращении акции по цене 75 долларов.

• 79*

 

•ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ *-

 

♦■ 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

 

 

 

Общая сумма сделки составляла 17 миллиардов долла¬ров. Это можно сравнить с тем, что вы покупаете ком¬мерческую недвижимость, расплачиваясь с продавцом из средств, полученных от банка под залог этой недви¬жимости, а затем расплачиваетесь с банком из средств, получаемых от сдачи недвижимости в аренду.

В случае с «RJR Nabisco» группа менеджеров и ин¬весторов, выступающих в роли покупателей, стремясь выкупить компанию, решила заложить ее, чтобы рас¬считаться с бывшими владельцами (акционерами), а потом за счет прибылей, которые уже не нужно было выплачивать акционерам, рассчитаться с банком. Это была очень умная игра, которая стала возможной толь¬ко потому, что движимые страхом спекулянты стреми¬лись поскорее избавиться от акций, отчего их цена бы¬стро падала. Руководители и инвесторы, хорошо знав¬шие, сколько стоит их компания с точки зрения бизнеса, не преминули воспользоваться этой возмож-ностью. В результате их действий заниженный курс — 45 долларов за акцию — быстро повысился до реаль¬ных — с точки зрения бизнеса — 75 долларов за акцию.

Все прошло бы гладко, если бы не вмешательство фирмы KKR, которая специализировалась на выкупе компаний с привлечением заемных средств. Специали¬сты из фирмы KKR решили, что компания стоит не¬сколько больше той цены, которую предложило руко¬водство «RJR Nabisco», и некоторые банки согласились с ними. В результате KKR выкупила всю компанию за 28 миллиардов долларов с хвостиком. После этого уже фирма KKR использовала доходы «RJR Nabisco», а также средства, полученные от продажи нескольких филиа¬лов компании, для расчета с кредиторами. И к тому вре-

.80*

 

 

мени, когда я пишу эти строки, компания уже избави¬лась от большей части долга и получает прибыль. Фир¬му KKRи другие организации, занимающиеся выкупом компаний за счет кредитных средств, можно уподобить группе инвесторов, которые покупают незаложенную недвижимость, а потом за счет доходов, получаемых от сдачи недвижимости в аренду, рассчитываются с бан¬ком. Разница лишь втом, что приобретается не недви¬жимость, а компании, не имеющие слишком больших долгов и стоимость акций которых фондовым рынком неоправданно занижена.

В издании 1951 г. «Анализа ценных бумаг» Грэм пи¬сал: «... в целом рынок недооценивает судебные тяжбы, в которые вовлечена компания, как активы и переоце¬нивает их как пассивы. В результате часто появляется возможность купить такую компанию по заниженной цене и получить от своих инвестиций в среднем очень хорошую отдачу, когда тяжбы закончатся».

Компания «RJR Nabisco» — прекрасный пример того, как движимая страхом публика переоценила зна¬чимость судебных преследований компании и приня¬лась сбывать акции. Это дало возможность тем, кто смотрит на вещи с точки зрения бизнеса, скупить ак¬ции, предложив за них цену, далеко превосходящую ту, в которую их оценивал рынок.

Пожалуйста, не поймите меня превратно. Я не хочу сказать, что в мире бизнеса нет места спекулятивной жадности. Очень часто бывает, что, покупая компании, бизнесмены переплачивают за них. Обычно такое слу¬чается тогда, когда бизнесмен руководствуется своими амбициями, стремлением расширить свою империю любой ценой, поступаясь логикой интересов бизнеса.