Розділ 5 МІЖНАРОДНІ ІНВЕСТИЦІЇ А. ПОСТАНОВКА МЕТИ НАВЧАННЯ
Мета вивчення цього розділу — усвідомити механі¬
зми вилучення з обігу частини національного капіталу
і включення його у виробничий процес в інших краї¬
нах. При цьому головна ідея полягає у спробі показа¬
ти, що крім експорту товарів і послуг, а також внут¬
рішніх заощаджень існує ще одне джерело фінансуван¬
ня сукупних витрат на нагромадження — приплив іно¬
земного капіталу.
Логіка вивчення цього розділу:
5.1. Теорія міжнародних інвестицій.
5.2. Прямі іноземні інвестиції.
5.3. Портфельні міжнародні інвестиції.
5.4. Міжнародне інвестування в Україні в сучасних
умовах.
137 Розділ 5
Б. ІНФОРМАЦІЙНО-ТЕОРЕТИЧНИЙ БЛОК
5.1. Теорія міжнародних інвестицій
Міжнародні інвестиції — це спосіб розміщення
фінансових ресурсів та інших економічних активів
однієї країни в іншій країні для збереження та при¬
множення вартості цих активів.
Можна виділити різні підходи теоретиків до пояс¬
нення мотивів та рушійних сил міжнародного інвесту¬
вання.
У 50—60-ті pp. XX ст. домінував теоретичний під¬
хід, який базувався на класичному розумінні ринку,
основною рисою якого є досконала конкуренція, а ре¬
жим руху капіталів між країнами є вільним. Таким
чином, допускається мобільність такого фактору ви¬
робництва, як інвестиції. Мотив переміщення їх вба¬
чається в більш прибутковому застосуванні за кордо¬
ном. Але на практиці труднощів і обмежень на шляху
руху капіталів більше, ніж в теоретичних припущен¬
нях. Крім того, структурні зміни в економіці 70—
80-х pp. минулого століття та глибокі фінансові кризи
значно ускладнили реальність і поставили під сумнів
власне фінансове трактування міжнародних інве¬
стицій.
Ці обставини викликали модернізацію класичної
теорії інвестицій. Неокласичний підхід в основу кладе
міжнародну диверсифікацію інвестиційного портфеля
шляхом інвестування у різні країни. Спонукальний
механізм вивезення капіталу тут представляється у
вигляді взаємодії ряду чинників.
Перший чинник пов'язаний з мотивацією прямого
іноземного інвестування як засобу оволодіння значною
138 Міжнародні інвестиції
ринковою часткою країни — імпортера капіталу ком-
панією-інвестором. Такі дії компанії на певній стадії її
розвитку розглядаються як природні. Другий чинник
вбачається у зниженні ризику шляхом географічної
диверсифікації виробництва. Розпорошення капіталів
зменшує ризик, оскільки малоймовірно, щоб еко¬
номічні та інші кризи чи спади в різних країнах відбу¬
вались одночасно. Отже, розпочинаючи зарубіжні опе¬
рації, фірма може стабілізувати потоки доходів. Третій
чинник пов'язаний з можливістю ефективності вироб¬
ничої діяльності. Результативність виробництва може
бути вищою, якщо філії чи дочірні компанії відкрива¬
ються в країнах з дешевшими факторами виробництва.
Четвертий чинник пов'язаний з хвилеподібним поши¬
ренням новітніх технологій та домінуванням окремих
країн у розвитку цих технологій. Перспектива отри¬
мати квазірентні доходи на нововведеннях до їх тоталь¬
ного поширення дуже часто приваблює компанії вкла¬
дати капітали саме в передові галузі, які, як правило,
просуваються тільки деякими розвиненими країнами.
Саме тому, напевне, останнім часом спостерігаються
найбільші за обсягом потоки капіталів між США та
Європейським Союзом.
Інші теоретичні підходи базуються на ринковій не¬
досконалості й неефективності класичних ринкових
механізмів. Стефан Хаймер і Чарльз Кайндльбергер у
1976 р. вперше звернули увагу на те, що структура
ринків і специфічні характеристики компаній відігра¬
ють головну роль у визначенні мотивів іноземного інве¬
стування, їх аргумент полягає у тому, що компанія
розвиває певні якості й переваги при розробці своєї
індивідуальної пропозиції. Здійснення зарубіжних
операцій дає фірмам змогу впровадити ці якості й пе¬
реваги в інших країнах, де вони доведуть свою прибут¬
ковість. Причому, ці якості й переваги втілюються у
формі захисту спеціальних знань, технологій або па-
139 Розділ 5
тентів, котрі стають недосяжними для інших фірм. За
класичною теорією ці переваги мають швидко розчи¬
нитись в умовах жорсткої конкуренції. Але недоско¬
налий ринок фіксує їх на певний час, і фірма отримує
квазіренту.
Недосконалість ринку може втілюватися в економії
від зростання масштабів виробництва, збутових си¬
стем, диверсифікації продуктів та переваг доступу до
кредитних ресурсів. Збільшення масштабів виробни¬
цтва знижує собівартість одиниці продукції за раху¬
нок великих обсягів випуску продукції. Крім сфери
виробництва, економія від масштабу спостерігається
і в інших сферах діяльності: фінансовій, маркетингу
тощо.
На основі теоретичних постулатів Стефана Хаймера
виникло ряд теорій міжнародного інвестування: моно¬
полістичної конкуренції, індустріальної організації,
інтернаціоналізації, еклектичної парадигми, міжна¬
родної конкурентоспроможності галузі тощо.
Теорія монополістичної конкуренції (ринкової вла¬
ди) обґрунтовує головну тезу, за якою транснаціональ¬
на компанія виступає суб'єктом ринкової влади. Остан¬
ня спричиняє зростання шляхом поглинання та злит¬
тя. Але на певній стадії зростання концентрація рин¬
кової влади в країні досягає своєї межі. Це і спонукає
інвестування за кордоном.
Теорія індустріальної організації твердить, що за¬
кордонне інвестування у створенні філії транснаціо¬
нальної компанії пов'язане з виникненням певних кон¬
курентних переваг (соціокультурних, правових, смаків
та уподобань тощо) у місцевих компаній. Проте втрати
від цих недоліків з надлишком перекриваються вигра¬
шем, зумовленим конкурентними перевагами трансна¬
ціональної компанії над місцевими компаніями. Ці
переваги можуть бути пов'язані з інноваціями, знан¬
нями, технологічними перевагами, більш досконалим
140 Міжнародні інвестиції
менеджментом і маркетингом, більш дешевим фінан¬
суванням тощо.
Стрижень теорії інтернаціоналізації становить по¬
ложення про заміну міжнародних ринкових трансакцій
внутрішньокорпоративними трансакціями, які вияв¬
ляються меншими за перші. Послідовно розвиваючи
концепцію індустріальної організації, теорія інтерна¬
ціоналізації утверджує принцип економії на трансак-
ційних витратах. Інтернаціоналізація дає змогу кор¬
пораціям створювати і привласнювати додаткові при¬
бутки від використання особливих активів — транс¬
формованих у власні активи інформації, інновацій,
досвіду міжнародного менеджменту і маркетингу та ін.
Еклектична теорія, об'єднуючи окремі елементи
різних теоретичних підходів до дослідження міжнарод¬
них інвестицій, обґрунтовує загальні умови їх зростан¬
ня. В еклектичній моделі транснаціоналізація як на¬
слідок закордонного інвестування спонукається необ¬
хідністю отримання конкурентних переваг шляхом кон¬
центрації виробництва, диференціації продуктів, па¬
тентів і торгових марок, використання управлінського і
маркетингового досвіду, інноваційних технологій, де¬
шевих специфічних факторів виробництва та власності.
Міжнародна теорія життєвого циклу Раймона Вер-
нона припускає, що торговельні й інвестиційні зв'яз¬
ки залежать від стадії життєвого циклу продукції. За
цією теорією розробка і впровадження нової продукції
найчастіше відбувається в розвинених країнах, де є
більше наукових і технологічних можливостей. Наси¬
чення внутрішнього ринку новою продукцією ставить
під загрозу утримання компанією цільового ринку. Це
і спонукає переносити виробництво за кордон шляхом
інвестування у створення філій, дочірніх компаній
тощо.
Таким чином, найважливішими факторами, що
впливають на міжнародне інвестування, є власність,
141 Розділ 5
інтернаціоналізація і розміщення. Але ці фактори
найбільш рельєфно проявляються на початкових ета¬
пах так званої стадії економічного розвитку чи отри¬
мання конкурентних переваг, що спонукається інве¬
стиціями (за М. Портером). На цих етапах, як прави¬
ло, домінують прямі іноземні інвестиції. На наступ¬
них етапах з'являються нові форми міжнародних інве¬
стицій. В зв'язку з цим подамо класифікацію міжна¬
родних інвестицій. Найбільш важливим критерієм
такої класифікації є призначення інвестицій: будуть
вони довгостроковими чи спекулятивними. Доміную¬
чою характерною рисою, що визначає вид інвестицій,
є мотивація інвестора. Проявом довгострокового інте¬
ресу іноземного інвестора до підприємства, де він може
отримати вагомий голос в структурі управління ним, є
прямі іноземні інвестиції.
До портфельних інвестицій відносять вкладення в
акції, облігації та інші цінні папери з метою отриман¬
ня прибутку (спекуляції). За функціональною ознакою
також виділяють інші інвестиції, до яких належать
міжнародні позики і кредити. Рух цієї частини міжна¬
родного капіталу буде розглянуто в наступному розділі.
Крім того, слід згадати таку форму руху капіталу як
резервні активи, які використовуються державою для
покриття сальдо платіжного балансу.
Аналізуючи міжнародну торгівлю, ми переконуємо¬
ся у тому, що єдиним джерелом фінансування імпорту
є експорт. На практиці існує ще одне джерело фінан¬
сування — приплив капіталу з-за кордону. Країна може
залучати капітали і позичати їх за кордон. Але при
цьому має дотримуватись певних пропорцій. Теоретич¬
на наука не залишила це поза увагою.
Відомий швейцарський вчений-математик і еко¬
номіст Леон Вальрас сформулював правило, яке піз¬
ніше лягло в основу аналізу міжнародної платіжної
позиції будь-якої країни.
142 Міжнародні інвестиції
Правило Вальраса звучить так: вартість імпорту
країни дорівнює сумі вартості експорту і чистих зарубіж¬
них продажів активів і процентів за ними:
(5.1)
де ІМ — імпорт;
ЕХ — експорт;
NA — чистий продаж активів (право власності, цінні
папери, золото та ін.), як різниця вартості активів,
проданих іноземцям і куплених у них;
NR — чисті платежі процентів, як різниця вартості
процентів на капіталовкладення за кордоном і пла¬
тежів іноземцям.
Будь-які активи (цінні папери, золото та ін.), прода¬
ні за кордон, є свідченням припливу капіталу в краї¬
ну. Сьогоднішні процентні платежі є платою за кори¬
стування капіталом, отриманим раніше. Зростання об¬
сягів продажу активів у цей момент тягне за собою
зростання процентних платежів у майбутньому. Звідси
чим більший продаж активів (NA) сьогодні, тим мен¬
ший обсяг отриманих чистих процентів (NR) в майбут¬
ньому.
Перетворивши рівняння (5.1) отримаємо:
ІМ - ЕХ - NR = NA.
Ліва частина цього рівняння, як бачимо, є різни¬
цею балансу товарів і послуг (ІМ — ЕХ) і чистих ви¬
плат процентів на капітал (NR). Права частина — це
баланс руху капіталу. Отже, баланс торгівлі товарами
і послугами має дорівнювати балансу руху капіталу з
протилежним знаком.
143 Розділ 5
5.2. Прямі іноземні інвестиції
Прямі іноземні інвестиції — це вид міжнародної
інвестиційної діяльності з метою придбання резиден¬
том однієї країни (прямим інвестором) стійкого і дов¬
гострокового впливу на діяльність підприємства, що є
резидентом іншої країни (підприємство прямого інве¬
стування).
В СНР для класифікації іноземних інвестицій ви¬
користовується 10-процентна базова лінія як лінія
довгострокового інтересу інвестора. Але в статистич¬
ному плані немає єдності в інтерпретації прямих і порт¬
фельних іноземних інвестицій. На практиці кожна
країна сама вирішує, яку частку акцій встановити за
базу віднесення до прямого інвестування. За методи¬
кою Міжнародного валютного фонду до прямих інве¬
стицій відносять капіталовкладення, за яких інозем¬
ний інвестор володіє мінімум 25 % акціонерного капі¬
талу відповідної компанії. В США прямими вважають¬
ся іноземні інвестиції, що забезпечують як мінімум
10-процентний контроль над акціонерним капіталом
закордонної компанії. Але на практиці ця сума дуже
часто не перевищує навіть 1 % американської компанії,
оскільки акції дуже розпорошені серед акціонерів.
Одначе при цьому досягається сильний вплив на діяль¬
ність корпорації шляхом участі в управлінні та укла¬
денні патентно-ліцензійних угод. У Великій Британії,
Франції та Німеччині ця частка дорівнює відповідно
20, 20 та 25 % .
До прямих іноземних інвестицій належать:
1) вклади компаніями власного капіталу за кордо¬
ном у створення філій або у придбання частки акцій
дочірніх і асоційованих компаній;
144 Міжнародні інвестиції
2) реінвестування прибутку або, точніше, не пере¬
казана прямому інвестору і не розподілена як дивіден¬
ди частка прямого інвестора у сумарних доходах під¬
приємства, використана для оплати наступних угод
між інвестором і підприємством;
3) внутрішньокорпораційні перекази капіталу у
формі кредитів і позик між прямим інвестором, з од¬
ного боку, і філіями, дочірніми та асоційованими ком¬
паніями з другого.
Такої класифікації іноземних інвестицій вимагає
СНР ООН, але поки що не всі країни дотримуються цих
рекомендацій.
Підсилення значення прямих іноземних інвестицій
у світовому господарстві — одна з визначальних рис
його. Якщо перед Першою світовою війною вони ста¬
новили лише біля 10 % усіх закордонних капітало¬
вкладень, то на кінець 90-х pp. XX ст. їх частка вирос¬
ла більше ніж у три рази.
В період між 1870 і 1913 р. зростання закордонних
портфельних інвестицій випереджало зростання не
тільки світового валового продукту, але і світової
торгівлі. Все це дало привід деяким дослідникам
стверджувати, що світова економіка стадії глобалізації
досягла ще на початку XX ст. Та це уявлення скоріш
за все випливає з деякої зовнішньої схожості з ниніш¬
ньою ситуацією. Глибокий аналіз показує, що в той
час ще не було такої цілісної і самовідтворюваної си¬
стеми. В сучасному світі майже не залишилось країн, не
втягнутих у процеси міжнародного інвестиційного спів¬
робітництва. Уже стала аксіомою думка про те, що стій¬
кий економічний розвиток, неможливий без ефектив¬
ної участі в світових господарських процесах потоків
капіталу, особливо без активного використання пере¬
ваг від залучення прямих іноземних інвестицій.
Міжнародна міграція капіталу полегшується тим, що
145 Розділ 5
за останні десятиріччя широкого поширення набули
уніфіковані норми державного регулювання інвести¬
ційних потоків. Одначе говорити про наявність глобаль¬
ного інвестиційного простору буде перебільшенням.
Незважаючи на те, що інвестиційні потоки різних кра¬
їн взаємопов'язані і становлять єдину систему, вони
відіграють у цих країнах різну роль.
Слід відзначити нові явища в міграції капіталу. Так,
темпи зростання залучених прямих іноземних інве¬
стицій у світі в цілому значно прискорились. Якщо в
період 1993—1996 рр. залучені інвестиції збільшува¬
лись в середньому на 20,2 % за рік, то в 1997—1999 pp.
— на 34,1 % . Важливим є те, що зростання масштабів
прямого іноземного інвестування забезпечувалося май¬
же виключно за рахунок взаємного обміну капіталами
між розвиненими країнами. Розвинені країни закрі¬
пили свої позиції експортерів капіталу. їх частка у
світовому обсязі наданих прямих іноземних інвестицій
збільшилася з 85,6 % в 1997 р. до 91,7 % в 1999 р. Вод¬
ночас позиції слаборозвинених країн ще більш посла¬
билися і як експортерів, і як імпортерів. їх частка у
світовому обсязі залучених інвестицій впала з 37,2 %
в 1997 р. до 24 % у 1999 p., а рівень вивезення знизив¬
ся з 13,7 % у 1997 р. до 8 % у 1998 р.
Слаборозвинені країни дуже часто, заохочуючи іно¬
земний капітал з метою запобігання перетворенню
підприємств з іноземною участю в анклавний сектор,
застосовують непопулярні заходи, які погіршують інве¬
стиційний клімат. І це одна з причин відпливу інозем¬
них інвестицій. Однак роль іноземних інвестицій в
економіці окремих країн значна. В табл. 5.1 показано
співвідношення сукупних обсягів іноземного капіталу
і внутрішнього валового продукту в окремих слабороз¬
винених країнах на кінець періоду.
Практично в усіх названих у таблиці країнах іно¬
земний капітал співвідноситься з ВВП за принципом
146 Міжнародні інвестиції
Таблиця 5.1. Частка іноземного капіталу у ВВП країн
з перехідною економікою*
Країна Період, роки
Співвідношення сукупних
іноземних інвестицій і ВВП, %
Чилі 1989—1994 25,8
Угорщина 1993—1994 41,5
Малайзія 1989—1994 45,8
Мексика 1989—1994 27,1
Перу 1991 — 1994 30,4
Таїланд 1988—1994 51,5
*Див.: Rein Hart C, Smith R.T. Temporary Controls on Capital
In flows // NBER Working Paper 8422, August 2001.
золотого перетину. Можливо, це є однією з причин їх
значної економічної трансформації саме в цей період.
Та в цілому, розглянувши переорієнтацію інвести¬
ційних потоків у світовій економіці, можна констату¬
вати факт зростання просторової глобалізації міжна¬
родних ринків інвестицій і виникнення якісно нового
регіонального міжнародного ринку, що складається з
суб'єктів розвинених країн. Можливо, що це прояв
нової тенденції перебудови світової економіки на регі¬
ональній основі як найбільш доцільній сьогодні.
5.3. Портфельні міжнародні інвестиції
Портфельні міжнародні інвестиції — це капіта¬
ловкладення в іноземні пайові та боргові цінні папери
з метою отримання доходу, але без права реального
контролю над об'єктом інвестування.
147 Розділ 5
Слід звернути увагу на декілька моментів у цьому
визначенні. По-перше, термін "міжнародні" акцентує
увагу на тій обставині, що рух капіталів відбувається,
як у вигляді закордонних інвестицій (коли інвестують
резиденти), так і іноземних інвестицій (коли інвесту¬
ють нерезиденти). По-друге, вкладення в іноземні цінні
папери в межах підприємницького капіталу стосується
тільки пайових цінних паперів. По-третє, портфельні
інвестиції базуються переважно на приватному під¬
приємницькому капіталі, хоча держави нерідко ку¬
пують іноземні цінні папери. Міжнародні портфельні
інвестиції класифікуються за їх відображенням у пла¬
тіжному балансі як вклади у національні цінні папери.
Акціонерні цінні папери є грошовими документами, що
підтверджують право інвестора на частину капіталу
підприємства. Тобто вони є титулом власності, і це прин¬
ципово відрізняє їх, наприклад, від облігацій та інших
боргових цінних паперів. До цієї групи цінних паперів
відносять акції, паї, американські депозитарні розпис¬
ки (ADR) та глобальні депозитарні розписки (GDR).
Міжнародний ринок титулів власності найменш місткий
серед усіх фінансових ринків.
Боргові цінні папери є грошовими документами, що
підтверджують право кредитора на стягнення боргу з
дебітора. Ці цінні папери можуть набувати різних кон¬
кретних форм.
Передусім, це облігації, які є цінними паперами з
терміном погашення в 3—10 років. Вони випуска¬
ються під заклад особистого чи корпоративного май¬
на. Облігації бувають з купонами і без них. Виплата
купона може здійснюватися за твердою ставкою або за
ставкою, яка періодично змінюється згідно з угодою. З
настанням терміну платежу облігація або ж погашаєть¬
ся, або ж конвертується в борг чи акції підприємства.
Найпоширенішими є такі боргові цінні папери, як
казначейські векселі, депозитні сертифікати, бан-
148 Міжнародні інвестиції
ківські акцепти тощо. Це грошові документи, які да¬
ють їх власнику право гарантованого фіксованого гро¬
шового доходу на певну дату. Вони продаються на рин¬
ку зі знижкою, розмір якої залежить від процентної
ставки та часу, що залишився до погашення.
Слід також виділити серед боргових цінних паперів
ноти і комерційні папери. Це середньо- та коротко¬
строкові негарантовані розписки, що випускаються
боржниками на своє ім'я за угодою з банком. Останній
гарантує розміщення позики на ринку і придбання не¬
реалізованих паперів, пролонгацію кредиту та надан¬
ня резервних кредитів. Найбільш поширеними і відо¬
мими серед цих цінних паперів є єврокомерційні папе¬
ри (Євроноти). Вони випускаються у вільний продаж
зі знижкою.
Дещо окремо стоять такі цінні папери як фінансові
деривативи, які являють собою похідні грошові інстру¬
менти торгівлі фінансовим ризиком. Вони засвідчують
право власника паперів на продаж чи купівлю первин¬
них цінних паперів із передачею фінансового ризику.
Згідно з класифікацією Банку міжнародних розра¬
хунків існує чотири типи активів, до кожного з яких
або до їх сполучень можуть бути прив'язані деривати¬
ви: товари, акції, процентні ставки, валюта. В кон¬
тексті портфельних інвестицій слід виділити акції та
процентні ставки.
За способом фінансової організації в міжнародній
торгівлі деревативами виділяють два основних типи
контрактів — контракти типу "форвард" і контракти
типу "опціон".
Форвардні контракти передбачають домовленість
між агентами обмінятись фінансовим активом в обсязі,
визначеному в контракті на певну дату за узгодженою
ціною. До цього типу контрактів відносять ф'ючерси і
свопи. Ф'ючерси є обов'язковими для виконання стан¬
дартизованими контрактами на купівлю або продаж
149 Розділ 5
цінного папера в певний термін за певною ціною. Своп
же передбачає обмін через певний час і на основі узго¬
джених правил платежами за однією і тією самою за¬
боргованістю.
Контракти типу "опціон" дають право покупцю (але
не зобов'язання) купити чи продати за стандартним
контрактом цінний папір в певний термін за фіксова¬
ною ціною. Опціоном передбачається одностороння пе¬
редача ризику від покупця опціону до продавця. Отже,
покупець сплачує продавцю певну премію, яка і є вар¬
тістю опціону, вираженого, як правило, в американ¬
ських доларах. Опціони бувають двох видів: американ¬
ський, який виконується в будь-який день до закін¬
чення його терміну, включаючи і останній день;
європейський, який виконується тільки в день закін¬
чення терміну його дії.
Ринки деривативів активно почали розвиватись по¬
чинаючи з кінця 80-х pp. минулого століття. Сьогодні
домінує торгівля процентними деривативами (близько
2/3 всіх деривативних контрактів). Більше половини всіхугод припадає на міжнародну торгівлю деривативами.Ринок деривативів є найбільш молодим і найбільш динамічним сегментом міжнародного ринку капіталів.
5.4. Міжнародне інвестування в Україні
в сучасних умовах
Поки що інвестиційну активність в Україні, незва¬
жаючи на деяке пожвавлення у 1999—2001 pp., не
можна вважати задовільною. Кризовий стан вітчизня¬
ної економіки у 90-х pp. XX ст. обмежив інвестиційну
складову в розподілі ВВП. Протягом цього десятиліття
150 Міжнародні інвестиції
у державі не вдалося сформувати більш-менш прий¬
нятний організаційно-економічний механізм інвести¬
ційного регулювання. Держава не може залучити до
інвестування навіть ті обмежені кошти, які є у країні.
Значна частина їх використовується на поточне спо¬
живання, перебуває у заощадженнях, у сфері фінансо¬
вого обігу, у торгівлі або взагалі за межами країни. Для
виправлення цієї негативної ситуації та залучення цих
коштів до інвестиційної діяльності виникає потреба в
удосконаленні системи регулювання інвестиційної
діяльності, а також у забезпеченні на цій основі акти¬
візації інвестиційного процесу та зростання економіки
в цілому.
Тут є певні сподівання на позитивні зрушення у
вирішенні проблеми залучення іноземних інвестицій,
які виникли під дією Указу Президента України "Про
додаткові заходи щодо збільшення надходжень в еко¬
номіку України" та розпорядження Кабінету Міністрів
України "Про заходи щодо поліпшення інвестиційної
привабливості української економіки" від 22 лютого
2001 p., підготовленого на виконання Указу.
Майбутнє розширення ЄС означає для України важ¬
ливі зміни в режимі інвестування. Запровадження в
Україні розвинутих Інститутів ринкового регулюван¬
ня, згідно зі стандартами Євросоюзу, справлятиме по¬
зитивний вплив на інвестиційний процес між Украї¬
ною і країнами ЄС. Як показує практика, активізація
процесу інтеграції до ЄС колишніх країн РЕВ дала
потужний інвестиційний поштовх для розвитку націо¬
нальних економік. Зокрема, у Польщі з 1995 до 2002 р.
обсяг іноземних інвестицій зріс більш як у три рази і
становив понад 40 млрд дол. Така тенденція спостері¬
гається по всіх країнах Центральної Європи і Балтії,
які отримали членство в COT і інтегруються до ЄС.
Станом на 1 січня 2003 р. загальний обсяг інвестицій у
зазначені країни становив близько 100 млрд дол. Це
151 Розділ 5
забезпечило зростання обсягів експорту з цих регіонів
протягом останніх років. Рівень доходів на душу насе¬
лення у Польщі, Угорщині, Чехії, Словаччині й Сло¬
венії є практично удвічі вищим, ніж у Південно-
Східній Європі й державах Балканського півострова,
де цей рівень становив 2200 дол.
В Україні за цей період (1995—2002 pp.) обсяги ПП
збільшилися в 11 разів, але становили всього 5,3 млрд
дол., або у вісім разів менше, ніж у Польщі за анало¬
гічний період. Тому виникає запитання: що стоїть на
заваді збільшенню іноземних інвестицій? Відповідь на
нього дає Послання Президента до Верховної Ради
України (червень 2002 p.), в якому йдеться, що в попе¬
редні роки особливо давалися взнаки такі негативні чин¬
ники, як низька дієздатність банківсько-кредитної си¬
стеми, її фактична неспроможність акумулювати до¬
статньо високий інвестиційний потенціал населення;
відсутність розвинутої мережі інституційних інвесторів
(пенсійних фондів і страхових компаній); низький
рівень капіталізації прибутку підприємств і відсутність
економічних (податкових) стимулів його зростання;
спрямування інвестиційного потенціалу приватизації
переважно на цілі бюджетного споживання; розпорошу¬
вання інвестиційних бюджетних ресурсів; відсутність
необхідної системи страхування інвестиційних ризиків;
нерозвинутість фондового ринку та іпотечних відносин,
лізингу та інших інститутів фінансування; значні обся¬
ги тіньового бізнесу як основного джерела нелегального
нагромадження та вивезення капіталу.
Крім того, за даними досліджень фахівців "Sigma
Bleyzer", "Thunderbird Comporate Consulting Group",
наведеними у міжнародному порівняльному рейтингу,
Україна відстає за рівнем лібералізації бізнесу, право¬
вого середовища, податкових стимулів від групи країн,
на базі яких здійснюється бенч-маркетинговий аналіз,
і куди, крім України, входили такі держави, як Росія,
152 Міжнародні інвестиції
Польща, Чилі, Аргентина та Угорщина. За оцінкою
спеціалістів Європейського центру досліджень, під¬
приємницький ризик інвестицій в Україні становив
80 %. Саме це зумовлює незначний потік ПІІ. Інве¬
стиції надійшли із 111 країн світу, і найбільші обсяги
внесено нерезидентами з СІЛА — 898 млн дол. (16,8 %
загального обсягу), Кіпру — 602,6 млн (11,3 %), Спо¬
лученого Королівства — 510,5 млн (9,6 %), Нідерландів
— 398,8 млн (7,5 %), Віргінських Островів (Брит.) —
337 млн (6,3 %), Російської Федерації — 322,6 млн
(6 %), Німеччини — 312,1 млн (5,8 %), Швейцарії —
272,7 млн (5,1 %), Австрії — 210,9 млн дол. (3,9 %).
На ці країни припадає 72,3 % загального обсягу ПІІ,
вкладених в економіку України. У світовому потоці ПІІ
на економіку України припадає близько 1 %, або у
середньому 111 дол. на 1 жителя України.
Динаміка світових процесів в умовах глобалізації, а
також сучасний стан розвитку України потребують
посилення відповідальності всіх гілок влади за досяг¬
нення конкретних і відчутних результатів на всіх зов¬
нішньоекономічних напрямах. Найважливіше — на¬
дання зовнішньоекономічній діяльності більш ціле¬
спрямованого, цілісного та прагматичного характеру.
Передусім це стосується стратегічного євроінтеграцій-
ного курсу держави. На кожному з головних векторів
відносин України з ЄС важливо визначити реальні зав¬
дання та забезпечити досягнення конкретних резуль¬
татів. Зокрема, серед пріоритетів своєї зовнішньоеко¬
номічної діяльності Кабінет Міністрів України найваж¬
ливішими вважає інтеграцію України в ЄС, вступ до
COT, розвиток відносин з Росією і з країнами СНД,
захист інтересів держави на зовнішньому ринку.
Для розширення джерел інвестування необхідно
посилити роль міжнародних фінансово-валютних орга¬
нізацій, найвпливовішою з яких є Група Світового бан¬
ку (Бреттон-Вудська валютна система), що включає
153 Розділ 5
Міжнародний валютний фонд (МВФ), Міжнародний
банк реконструкції та розвитку (МБРР), відомий та¬
кож як Світовий банк. Маючи високий рейтинг серед
фінансових організацій, цей банк має широкий доступ
до світового ринку капіталу. Ефективно використову¬
ючи ресурси розвинутих країн, він підтримує най-
бідніші з країн, які розвиваються. З моменту свого
заснування (1944 р.) Світовий банк надав позики 140
державам світу (більш як на 300 млрд дол.) на фінан¬
сування 6 тис. проектів. Починаючи з 1992 р., коли
Україна приєдналася до Світового банку, позики цієї
поважної установи нашій державі на 24 проекти пере¬
вищили 3,4 млрд дол. Першу з цих позик (на ЗО млн
дол.) Світовий банк виділив на розвиток приватного
сектору — малого й середнього бізнесу (насамперед,
шляхом реструктуризації неефективних підприємств).
Перший етап проекту розпочинається у чотирьох екс¬
периментальних областях — Чернівецькій, Хмель¬
ницькій, Волинській і Житомирській, а другий (ЗО млн
дол.) поширить набутий інституціональний і реструк-
туризаційний досвід на більшу кількість областей і
підприємств. Ця позика є продовженням попередніх
фінансованих Міжнародною фінансовою корпорацією
(МФК) проектів технічної допомоги у сфері привати¬
зації малих і середніх підприємств, продажу невироб¬
ничих об'єктів, корпоративного управління і створен¬
ня ринку високоякісних бізнес-послуг.
Для активізації взаємного інвестиційного співробіт¬
ництва нашої держави з Росією в Україні створено
Російсько-український інвестиційно-комерційний центр.
Основними цілями і завданнями цього центру у сфері
інвестиційної діяльності є:
— маркетингові дослідження інвестиційних ринків
України і Російської Федерації;
— надання допомоги в доробці інвестиційних про-
154 Міжнародні інвестиції
позицій до рівня, який би відповідав сучасним міжна¬
родним стандартам;
— проведення експертизи і відбору найперспектив-
ніших інвестиційних проектів;
— пошук інвесторів для реалізації інвестиційних
проектів за рахунок власних і залучених коштів;
— надання відповідних гарантій інвесторам, і в тому
числі — за рахунок організації заставних і страхових
операцій;
— підготовка фахівців з інвестиційної діяльності,
що включає проведення семінарів у регіонах;
— взаємодія з центральними органами виконавчої
влади.
Ефективне використання інвестиційних можливо¬
стей світової спільноти відповідно до визначеної стра¬
тегії розвитку економіки України — запорука досяг¬
нення сталого економічного зростання й суспільного
добробуту шляхом забезпечення в 1,5—2 рази вищих
щорічних темпів зростання ВВП в Україні, ніж у краї¬
нах ЄС. Таке зростання має супроводжуватися глибо¬
кими якісними перетвореннями, реалізацією завдань
сталого розвитку, що визначається світовим співтова¬
риством як стратегія існування у X X I ст.
Література
1. КиреевА.П. Международная зкономика: В 2 ч. —
Ч. І: Международная микрозкономика: движение то-
варов и факторов производства: Учеб. пособие для ву-
зов. — М.: Международньїе отношения, 1997. —
С. 285—320.
2. КиреевА.П. Международная зкономика: В 2 ч. —
Ч. II: Международная макрозкономика: открьітая зко-
155 Розділ 5
номика и макрозкономическое программирование:
Учеб. пособие для вузов. — М.: Международньїе отно-
шения, 1999. — С. 157—192.
3. Линдерт П.Х. Зкономика мирохозяйственньїх
связей: Пер. с англ. / Общ. ред. и предисл. О.В. Ивано-
вой. — М.: Прогресе, 1992. — С. 461—474.
4. Міжнародна економіка: Навч. посіб. / За ред.
Ю.Г. Козака, В.М. Новацького. — К.: Центр навч. літе¬
ратури: АртЕк, 2002. — С. 104—140.
5. Міжнародна економіка: Підручник / А.П. Румян-
цев, Г.Н. Климко, В.В. Рокоча та ін.; За ред. А.П. Ру-
мянцева. — К.: Знання-Прес, 2004. — С. 117—146.
6. Нікбахт Е., ГроппелліА. Фінанси / Пер. з англ.
В.Ф. ОвсієнкатаВ.Я. Мусієнка. — К.: Основи, 1993. —
С. 96—168, 223—230.
В. АНАЛІТИЧНО-ПРАКТИЧНИЙ БЛОК
Основні терміни
Прямі іноземні інвестиції Foreign direct investments
Прямий інвестор Direct investor
Підприємство з іноземними
інвестиціями
Direct investment enterprise
Міжнародна корпорація International corporation
Трансфертні ціни Transfer prices
Портфельні інвестиції Portfolio investments
Акціонерні цінні папери Equity securities
156 Міжнародні інвестиції
Боргові цінні папери Debt securities
Облігації Bonds
Нота/боргова розписка Note
Казначейські векселі Treasury bills
Депозитні сертифікати Certificates of deposit
Акції Equities, stocks, shares
Депозитарні розписки Depositary receipts
Опціон Option
Варант Warrant
Ф'ючерс Futures
Форвард Forward
Своп Swap
Деривативи Derivatives
Фінансові деривативи Financial derivatives
Процентна ставка Interest rate
Контракти типу "форвард" Forward-type contracts
Контракти типу "опціон" Option-type contracts
Опціон на акції Equity option
Процентний опціон Interest rate option
157 Розділ 5
Програмований матричний контроль
Вибрати три правильні відповіді на кожне з постав¬
лених питань:
1. Мотиваційні чинники прямого іноземного інве¬
стування такі: ...
2. До цілей прямого іноземного інвестування відно¬
сять: ...
3. До прямих іноземних інвестицій відносять: ...
4. Портфельне міжнародне інвестування передбачає
реалізацію таких інтересів: ...
Відповіді:
1) оволодіння певними сегментами ринку країни —
імпортера капіталу;
2) отримання спекулятивного доходу;
3) реінвестування прибутку із закордонного струк¬
турного підрозділу чи підприємства-партнера;
4) контроль за діяльністю підприємства;
5) зниження ризику шляхом географічної диверси¬
фікації;
6) захист грошей від інфляції;
7) отримання більш високого підприємницького
прибутку;
8) вкладання компаніями власного капіталу за кор¬
доном;
9) лідерство окремих країн у розвитку новітніх тех¬
нологій;
10) передача фінансового ризику від покупця активу
його продавцю;
11) досягнення довгострокового інтересу;
12) перекази капіталу в середині міжнародної корпо¬
рації.
158 Міжнародні інвестиції
Приклади вирішення типових задач
Задача 1. Вітчизняна компанія розглядає можливість
інвестицій, які дають протягом трьох років відповідно
такі грошові потоки: 1000 дол., 4000 дол., 5000 дол.
Початкові інвестиції становлять 7650 дол. Куди вигідні¬
ше направити інвестиції, якщо гранична процентна став¬
ка у "Вітчизні" становить 10 % , а в "Закордоні" — 12 % ?
Попередні зауваження. Визначимось з попередніми
показниками, необхідними для розрахунків. Нехай
виручка дорівнює А, витрати на виробництво та збут
дорівнюють Б. Проценти і податки дорівнюють В. Амор¬
тизаційні відрахування дорівнюють Г. Тоді валовий
дохід буде дорівнювати (Д = А - Б), чистий дохід —
(Е = Д - В), а грошовий потік — (Є = Ε + Γ). Крім того
з'ясуємо окремі поняття. Початкові витрати, або ви¬
трати початкового інвестування, — це звичайні первинні
інвестиції. Основою для порівняння прибутковості
різних проектів і інвестицій за певний період є тепе¬
рішня вартість. Вона являє собою грошову вартість
майбутніх надходжень чи доходів із поправкою на став¬
ки дисконта (капіталізації). Дисконтна ставка — це
процентна ставка, яка застосовується до майбутніх пла¬
тежів, щоб врахувати ризик і непевність, пов'язану з
фактором часу. Чим вище процентна ставка, тим мен¬
ша дисконтна ставка. Ця відповідність підрахована і
відображена в спеціальних таблицях теперішньої вар¬
тості, які широко використовуються спеціалістами. І
для порівняння теперішньої вартості майбутніх грошо¬
вих потоків із початковими інвестиціями використо¬
вується індекс прибутковості (ІП):
ІП = ТВ : ПІ,
159 Розділ 5
де ТВ — теперішня вартість;
ПІ — початкові інвестиції.
Згідно з цією методикою, проект з більшим ІП ніж
одиниця, приймається, а проект з ІП меншим за оди¬
ницю, відхиляється.
Розв'язок. Визначимо теперішню вартість грошових
потоків за 3 роки й індекс прибутковості для кожної з
країн.
Вітчизняні показники
Рі к
Грошовий
потік, дол.
Відсотковий фактор тепе¬
рішньої вартості (PVIF)
Теперішня вартість
грошового потоку, дол.
1
2
3
1000
4000
5000
0,909
0,826
0,751
909
3304
3755
Всього теперішньої вартості 7968
Для "Вітчизни" ІП = 7968 : 7650 = 1,04.
Закордонні показники
Рік
Грошовий
потік, дол.
Відсотковий фактор тепе¬
рішньої вартості (PVIF)
Теперішня вартість
грошового потоку, дол.
1
2
3
1000
4000
5000
0,893
0,797
0,712
893
3188
3560
Всього теперішньої вартості 7641
Для "Закордону" ІП = 7641 : 7650 = 0,999.
160 Міжнародні інвестиції
Отже, вітчизняний проект є доцільнішим. В такому
випадку вкладення інвестицій в "Закордон" відхиляється.
Задача 2. Вітчизняна фірма планує здійснити прямі
іноземні інвестиції в країнах А та Б. Візьмемо такі мо¬
дельні значення ЧТВ (чиста теперішня вартість) проек¬
ту А: 100 дол., 200 дол., 800 дол., 700 дол. і 600 дол., а
стандартні відхилення 10, 18, 78, 68 і 50. Значення мо¬
дельованої ЧТВ проекту Б такі: 300 дол., 150 дол.,
700 дол., 640 дол. і 800 дол., а стандартні відхилення 62,
29, 98,102 та 130. Який проект привабливіший за цими
даними, якщо очікується дохід Е2
= 320?
Попередні зауваження. Чиста теперішня вартість
(ЧТВ) схваленого проекту має дорівнювати нулю або мати
додатне значення, а значення відхиленого проекту має
бути від'ємним. ЧТВ проекту може бути підрахована так:
ЧТВ = ТВ- ПІ,
де ТВ — теперішня вартість;
ПІ — початкові інвестиції.
Основним у цій методиці є те, яку дисконтну ставку
брати для підрахунку ЧТВ. Ризикованіший проект
маємо дисконтувати за вищою ставкою, а дисконтні
ставки при цьому тяжіють до росту, коли ростуть про¬
центи за позики і темп інфляції.
Розв'язок. Простий підхід у нашому випадку такий
— вирахувати середні значення ЧТВ і середні стан¬
дартні відхилення кожного проекту.
Середні показники
Проект
Середні моде¬
льовані значення
ЧТВ, дол.
Середнє модельоване
стандартне відхилення
(δ)
Модельований
коефіцієнт варіації
(CV), %
А 480 45 9
Б 518 84 19
161 Розділ 5
Наведені розрахунки вказують на те, що проект А з
коефіцієнтом 19 % кращий, ніж проект Б, бо моде¬
льований коефіцієнт варіації проекту Б значно мен¬
ший. Отже, за допомогою моделювання з'ясовуємо, що
слід вибрати проект А.
Є багато програм моделювання для різних персо¬
нальних комп'ютерів. Ці програми довільно викори¬
стовують змінні величини і обраховують значно більше
ситуацій, ніж це можна зробити вручну. Результати
можна використати для складання графіків, що ілю¬
струють розподіл значень ЧТВ або внутрішню ставку
доходу (ВСД). Форми графіків розподілу допомагають
фінансовим аналітикам краще збагнути рівень ризи¬
кованості проекту. Рис. 5.1 наводить графік розподілу
модельованих ЧТВ для проектів А і Б.
Проект А має крутішу криву, що вказує на мен¬
ший ризик і більшу середню ЧТВ, ніж проект Б. Пло¬
щина під кривою А вузька, можливі значення ЧТВ
змінюються повільно. Проект -Б має розлогу криву,
що вказує на дуже непевні значення його ЧТВ. Отже,
з рисунка зрозуміло, що краще вибрати проект А.
162 Міжнародні інвестиції
Задача 3. За вітчизняним законодавством компанії
можуть випускати тільки звичайні облігації, на які до їх
погашення сплачується 10 % річних. Термін погашення
— 10 років. Закордонне ж законодавство допускає ви¬
пуск на ринок боргових зобов'язань конвертованих об¬
лігацій для будь-яких суб'єктів — резидентів чи нерези¬
дентів. Виходячи з цього, вітчизняна компанія випускає
за кордоном конвертовану облігацію з номінальною ціною
1000 дол., на яку сплачується річний купонний процент
у 80 дол. Термін її погашення теж складає 10 років. Ви¬
значте прибуток вітчизняної компанії в результаті цієї
операції, нехтуючи витратами на її випуск і розміщен¬
ня.
Попередні зауваження. Щоб зрозуміти, як оці¬
нюються конвертовані облігації, слід розглянути деякі
загальні моменти, які формують їх ціну.
Припустимо, облігація конвертується на акцію.
Остання має поточну ціну і ціну конверсії. Ціна кон¬
версії — це та ціна акції, за якою акція обмінюється
на облігацію. Різниця між поточною ціною акції і
ціною її конверсії є премією конверсії. Кількість
акцій, отриманих в обмін на пред'явлену конвертова¬
ну акцію називається коефіцієнтом конверсії. Дуже
важливою характеристикою є конверсійна вартість
або міжнародна ціна акції, яку інвестор може одер¬
жати за облігацію. Вона визначається за формулою
Конверсійна вартість = Поточна ринкова ціна х
χ Коефіцієнт конверсії.
Тоді різниця номінальної ціни і конверсійної вартості
буде становити премію, яку інвестор платить за мож¬
ливість конвертувати облігації у звичайні акції. Най¬
менша сума, яку вони могли б одержати — це конвер¬
сійна вартість облігацій. Отже, кмітливі інвестори мо-
163 Розділ 5
жуть мати прибуток, коли ринкова ціна конвертованої
облігації падає нижче її конверсійної вартості. їм треба
купити облігацію, негайно її конвертувати, а потім про¬
дати акції.
Крім конверсійної вартості конвертована облігація
має свою мінімальну, або інвестиційну, ціну, що є ек¬
вівалентною ціні звичайної облігації. Це ціна, за якою
продавалися б конвертовані облігації, якби не мали
права на конверсію. Формула для визначення вартості
звичайної облігації така:
де R — купонний процент доходу на облігацію;
N — кількість років від випуску до погашення об¬
лігацій.
Розв'язок
Визначення теперішньої вартості
Роки Сума платежів
Фактори теперішньої
вартості за 10 %
Теперішня
вартість, дол.
1—10 Купон 80 дол. 6,145 492
10-ий Номінал 1000 дол. 0,386 386
Ціна облігації 878
Конверсійна вартість облігації невідома, але прове¬
дена операція дає підстави сподіватися на (1000 - 878 =
= 122 дол.) прибутку компанії. Конвертовані облігації
надійніше захищені ніж акції, і їх ціна ніколи не впаде
нижче ціни звичайної облігації (рис. 5.2).
164 Міжнародні інвестиції
100 120 150 Ціна акції, дол.
Поточна ціна Ціна конверсії Сподівана ціна
Рис. 5.2. Особливості конвертованих облігацій
Як показано на рис. 5.2, коли ціна акції перейде пев¬
ну межу, нехай, 50 дол., сподівання на подальше зро¬
стання ціни акції зникають, і крива, яка показує рин¬
кову вартість, падає до значення конверсійної вартості.
Леверидж конвертованої облігації зникає. Крім того,
за ціни 50 дол. конвертована облігація варта 1250 дол.,
що мало захищає інвесторів, бо облігацію можна
відкликати за 1100 дол. Чим вище зростає ціна акції,
тим меншу захищеність інвестицій мають власники
конвертованих облігацій. Вони дедалі більше прагнуть
конвертувати облігації.
Розділ 5
Γ. ТВОРЧИЙ БЛОК
1. Визначте чи правильно стверджувати, що "дохід¬
ність портфеля, яка складається з множини цінних
паперів, ніколи не може бути вищою за дохід одного
цінного папера з найвищим доходом у портфелі, але
може знизити ризик більшою мірою, ніж один цінний
папір з найменшим ризиком". Поясніть чому.
2. Як теорія Гекшера — Оліна розглядає міжнарод¬
ну торгівлю товарами і міжнародний рух капіталу —
як взаємозамінні чи взаємодоповнюючі процеси?
Відповідь поясніть.
3. Якщо громадянин України придбає 50 % при¬
вілейованих акцій алжирської металообробної фірми
"Аль-Малик", то таке вкладення капіталу буде прямим
(іноземним) інвестуванням чи портфельним? Відповідь
обґрунтуйте.