Глава III. Формирование и использование инвестиционного потенциала

← К оглавлению

1 2 3 4 5

3.1. СТРАТЕГИЯ И ТАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Как уже отмечалось выше, под экономическим по-

тенциалом предприятия следует понимать его совокупные воз-

можности по формированию и максимальному удовлетворе-

нию потребностей общества в товарах и услугах в условиях

конкретных социально-экономических отношений, возника-

ющих по поводу оптимального использования имеющихся в

наличии ресурсов.

Удовлетворение потребностей в товарах и услугах явля-

ется главной функцией и результатом производственной дея-

тельности. При этом производственная деятельность понима-

ется нами в самом широком смысле. Если исходить из пред-

ложенного определения экономического потенциала, то эко-

номический смысл инвестирования следует понимать как дол-

госрочные капиталовложения, направленные на стабилиза-

цию, поддержание и развитие производственно-хозяйствен-

ных возможностей предприятия, а значит, и его экономичес-

кого потенциала. В условиях изменяющихся рыночных усло-

вий, спроса на конечную продукцию, ужесточения требова-

ний к качеству продукции и т.п. обеспечение таких возмож-

ностей требует вполне определенных финансовых затрат.

Финансовые возможности предприятия определяются на-

личием и объемами его финансового потенциала. Поскольку

финансовый потенциал предприятия состоит из потенциала

оперативного финансирования и потенциала инвестиций, про-

104ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

блема выбора приоритетов при инвестировании экономичес-

кого потенциала предприятия заключается не в эффективном

использовании ограниченных ресурсов, а, в первую очередь,

в определении наиболее эффективных направлений инвести-

рования. Очень важно определить тот сегмент (структурную

составляющую) экономического потенциала, инвестиции в ко-

торый способны обеспечить наибольшую отдачу. При этом в

условиях рынка предприятия, обладая определенным финан-

сово-инвестиционным потенциалом, должны самостоятель-

но искать как внутренние, так и внешние источники инвести-

рования, рационально ими управлять, добиваясь их эффек-

тивного использования.

В частности, в работе [51] отмечается, что под финансо-

во-инвестиционным потенциалом следует понимать совокуп-

ность финансовых и инвестиционных ресурсов предприятия,

позволяющих осуществлять инвестиционную деятельность,

направленную на обеспечение его эффективной и устойчивой

хозяйственной деятельности. Вместе с тем данное определе-

ние, на наш взгляд, содержит внутреннее противоречие. Так,

если инвестиции направлены на обеспечение устойчивой хо-

зяйственной деятельности, то их следует рассматривать как

такие, которые обеспечивают стабилизацию экономического

потенциала предприятия. Если же речь идет об эффективной

инвестиционной деятельности предприятия, то она, такая де-

ятельность, может и не быть направлена на развитие эконо-

мического потенциала предприятия. Иными словами, хотя

такие виды инвестирования и взаимосвязаны, их следует рас-

сматривать как разные, направленные на достижение различ-

ных целей. К примеру, инвестирование в повышение квали-

фикации рабочих (инвестиции в трудовые ресурсы) может су-

щественно повысить экономический потенциал предприятия.

Однако с точки зрения реализации некоторых текущих про-

изводственных задач такие инвестиции будут иметь явно от-

сроченный эффект [34].

Очевидно, что инвестиционный потенциал предприятия

имеет двойственную определенность, обусловленную: а) воз-

105ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

можностью финансирования инвестиционных проектов, реа-

лизуемых на базе существующего производственного аппа-

рата предприятия; б) возможностью финансирования инвес-

тиционных проектов, направленных на совершенствование

производственного аппарата предприятия и тем самым на

увеличение его экономического потенциала в прогнозируе-

мом будущем.

В любом случае инвестиционная активность предприятия

зависит от следующих групп факторов:

- финансово-инвестиционного потенциала предприятия,

определяющего возможности самофинансирования его раз-

вития;

- заинтересованности предприятия в инвестировании соб-

ственных средств;

- возможности и заинтересованности предприятия в ис-

пользовании заемных и привлеченных средств.

Инвестиционный потенциал предприятия складывается из

амортизационных отчислений, прибыли, остающейся в его

распоряжении после уплаты налогов и других первоочеред-

ных платежей, выручки от реализации имущества и других

активов. Он зависит как от результатов деятельности пред-

приятия, так и от факторов внешней экономической среды:

налоговой системы, правовых ограничений, политики госу-

дарственного протекционизма.

Инвестиционный потенциал предприятия определяет воз-

можности предприятия по реализации текущей инвестицион-

ной политики. Следует отметить, что текущий инвестицион-

ный процесс во многом зависит от стратегии развития пред-

приятия. В процессе средне- и долгосрочного управления при-

нимаются решения, определяющие существующие тенденции

развития, которые к началу текущего периода проявились в

конкретной производственной структуре предприятия и ис-

пользуемых технологиях. Часть долгосрочных мероприятий

по изменению существующих тенденций может завершиться

в текущем периоде и таким образом должна учитываться в

соответствующем инвестиционном проекте. Как правило,

106ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

стратегические решения принимаются в условиях неопреде-

ленности, что обусловливает важность текущего инвестици-

онного проекта для адаптации производственной системы и

технологий к изменяющейся рыночной среде.

На этапе формирования инвестиционного проекта воз-

можно варьирование в некоторых пределах характеристика-

ми производственной системы (составом оборудования, при-

меняемыми технологиями, составом и количеством трудовых

ресурсов) и производственной программой предприятия.

Можно выбирать различные источники и объемы финанси-

рования проекта, применять альтернативные технологии, осу-

ществлять планирование материально-технического снабже-

ния. В табл. 3.1 представлены основные группы факторов,

оказывающих существенное влияние на реализацию текуще-

го инвестиционного проекта.

Таблица 3.1. Группы факторов, оказывающих существенное

влияние на реализацию текущего инвестиционного проекта

Факторы, учитывающиеся при

реализации текущего

инвестиционного проекта

Зависимость текущего

инвестиционного проекта от

стратегии предприятия

Взаимная зависимость

производственной структуры

предприятия и программы

производственной деятельности

Взаимосвязь существующей и

перспективной

производственной структуры

предприятия

Ограничения по масштабу

развития производства

Краткая характеристика факторов

Степень адаптации производственной

структуры к рынку определяется

стратегией развития предприятия

Производственная программа

предприятия зависит от ресурсного

обеспечения и, в первую очередь, от

производственной мощности

оборудования

Изменение производственной

структуры предприятия определяется

как условиями рынка, так и

объективными условиями

существующих производственных

мощностей

Ограничение допустимого увеличения

оборудования исходя из

производственных площадей и

квалификации трудовых ресурсов

107ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Продолжение таблицы 3.1

Вариантность технологий

производства

Изменение структуры и

квалификации трудовых

ресурсов

Условия материально-

технического снабжения

Условия финансирования

текущего развития предприятия

Характеристики действующего

хозяйственного механизма

предприятия

Возможность производства одного и

того же изделия по альтернативным

технологиям

Изменение производственной

структуры невозможно без изменения

структуры трудовых ресурсов

Ограничения текущих инвестиционных

проектов по эффективной доступности

материально-технических ресурсов

Ограничения текущих инвестиционных

проектов по эффективной доступности

финансовых ресурсов

Зависимость текущих инвестиционных

проектов от квалификации

менеджмента и сложившегося

хозяйственного механизма

предприятия

При этом задача оптимизации текущего инвестиционно-

го проекта заключается в определении капитальных вложе-

ний собственных и, возможно, заемных средств в основные

фонды с целью выбора перечисленных характеристик пред-

приятия для его эффективного функционирования в услови-

ях рынка.

Рассмотрим группы факторов, оказывающих существен-

ное влияние на реализацию текущего инвестиционного про-

екта, более подробно. Существенной является зависимость те-

кущего инвестиционного проекта от выбранной стратегии

развития предприятия. В конкретных сложившихся условиях

производственная структура предприятия инерционна. Более

полная адаптация к нестационарным условиям рынка требу-

ет, как правило, существенных изменений производственной

системы. Такие изменения достигаются за счет реализации

долгосрочных мероприятий. Выбор этих мероприятий отно-

сится к стратегическому управлению. Поэтому степень адап-

тации производственной системы к изменяющимся рыночным

условиям во многом определяется стратегией, а текущий ин-

108ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

вестипионный процесс обеспечивает более точную настрой-

ку производственного аппарата предприятия.

При выборе и обосновании текущего инвестиционного

проекта необходимо учитывать взаимозависимость производ-

ственной мощности предприятия и программы его производ-

ственно-хозяйственной деятельности. Производственная про-

грамма зависит от производственной мощности предприятия.

Каждое действующее предприятие имеет сформированный

производственный аппарат, который состоит из парка машин

и оборудования, производственных площадей, персонала.

Производственная мощность - величина динамичная. Она

зависит от размеров производственных площадей, количества

оборудования, уровня технологии, режима работы и т. д.

Именно поэтому производственная мощность и влияет на

программу текущего периода, определяя возможности выпус-

ка той или иной номенклатуры продукции в запланирован-

ных объемах. С другой стороны, в текущем инвестиционном

проекте осуществляется адаптация производственного аппа-

рата к условиям рынка с целью выбора наиболее эффектив-

ной для предприятия программы выпуска конечной продук-

ции. Очевидно, что модели текущего инвестиционного про-

екта должны явно или неявно учитывать такую взаимосвязь.

Процесс оптимизации текущего инвестиционного проек-

та должен отражать взаимосвязь существующей и новой про-

изводственной мощности (в случае когда формируется про-

ект развития действующего предприятия). Текущий инвести-

ционный проект не обеспечивает создания за счет кратко-

срочных мероприятий производства, технологически незави-

симого от имеющегося производственного аппарата. Однако

модификация существующей производственной структуры и

наличных технологических процессов, реализуемая в рамках

текущего инвестиционного проекта, может потребовать из-

менения состава имеющегося оборудования. Такие изменения

должны определяться в конечном итоге стратегией развития

предприятия. В рамках периода текущего функционирования

могут сложиться такие внешние условия, при которых

109ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

определенная часть средств производства в новой производ-

ственной системе становится неэффективной. Если руковод-

ствоваться только логикой этого периода, то от таких средств

производства лучше избавиться. Однако изменение внешних

условий рынка в будущем может повлиять на оценку эффек-

тивности принятого решения. Тогда выбытие таких средств

производства в текущем периоде может быть нецелесообраз-

ным. Это значит, что на данном промежутке времени можно

сохранить избыток мощностей, чтобы их эффективно исполь-

зовать в будущем.

Важными условиями, которые необходимо учитывать при

формировании текущей инвестиционной политики, является

ограничение масштабов расширения производства, то есть

объемов допустимого увеличения количества оборудования,

и соответственно совокупных фондов времени его функцио-

нирования. При этом долгосрочные мероприятия обеспечи-

вают вполне определенное увеличение производственной

мощности предприятия, а краткосрочные (в рамках текущего

инвестиционного проекта) - внедрение некоторого количе-

ства единиц оборудования различных видов и соответствую-

щих технологий. Вследствие этого, независимо от размеров

собственных и заемных средств предприятия, а также пред-

ложения на рынке средств производства, максимальное ко-

личество единиц дополнительного оборудования различных

видов ограничено стратегическими планами предприятия,

воплощенными в долгосрочных инвестиционных проектах. И

эта верхняя граница, как правило, известна к началу этапа

формирования текущего инвестиционного процесса.

При оптимизации инвестиционного процесса необходи-

мо учитывать и то обстоятельство, что новая производствен-

ная система, как правило, формируется на основе сложив-

шейся, а инерционность текущего инвестиционного процес-

са в общем случае не позволяет радикально изменить струк-

туру парка оборудования и используемые технологические

процессы. Оптимальной может оказаться производственная

система, комбинирующая альтернативные технологии.

11ОГЛАВА ПІ ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Включение последних в перечень учитываемых факторов

оптимизации инвестиционной политики предприятия дает

возможность учесть и такую ситуацию, когда целесообраз-

но производственную систему изменять только за счет наи-

более эффективных видов оборудования и технологических

процессов [75].

В общем случае изменение структуры парка оборудова-

ния при реализации проекта текущего развития влечет изме-

нение состава и квалификации трудовых ресурсов. Предло-

жение труда и возможности переквалификации работников

задают верхнюю границу численности трудовых ресурсов.

Нижняя граница обусловлена целесообразностью их сохра-

нения для реализации стратегии развития предприятия. Из

этого следует, что на уровне текущего управления производ-

ственной мощностью, наряду с определением инвестиций в

основные фонды, необходимо принимать во внимание коли-

чество работников разных специальностей в текущем перио-

де и условия изменения их состава в результате найма, пере-

обучения или увольнения.

На наш взгляд, в процессе текущего инвестирования не-

обходимо учитывать и условия материально-технического

снабжения. Хотя в настоящее время и нет особых ограниче-

ний (кроме финансовых) при организации материально-тех-

нического снабжения предприятия, все же текущие инвести-

ции в основные фонды следует считать нецелесообразными,

если в соответствующий период они (эти фонды) не могут быть

использованы из-за необеспеченности производственного

процесса материальными ресурсами.

В процессе оптимизации текущей инвестиционной поли-

тики должны учитываться и условия финансирования разви-

тия предприятия, Возможны различные источники привлече-

ния финансовых средств: использование кредитов, отличаю-

щихся условиями возврата и процентными ставками; эмис-

сия акций с обязательствами предприятия по выплате диви-

дендов и т.п. Необходимо точно определить источники и раз-

меры заемных средств с учетом затрат на их использование.

111ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Практика показывает, что инвестиционный процесс в те-

кущем периоде во многом зависит от характеристик действу-

ющего на предприятии хозяйственного механизма [18, 69, 85,

86,96]. В условиях рыночной экономики критерием оптималь-

ности производственно-хозяйственной деятельности предпри-

ятия в текущем периоде во многих случаях является максими-

зация чистой прибыли. Величина оптимальной прибыли за-

висит не только от условий рынка в настоящий момент, но и

от стратегических решений, определяющих направления сред-

не- и долгосрочных капитальных вложений в развитие про-

изводственной системы, от уровня квалификации менеджмен-

та и структуры управления предприятием.

Таким образом, взаимосвязь и взаимодействие отдельных

элементов процесса реализации конкретного инвестиционно-

го проекта, направленного на развитие экономического по-

тенциала предприятия, можно представить в виде блок-схе-

мы (рис. 3.1). На блок-схеме показано влияние производствен-

ного потенциала предприятия на формирование программы

его производственно-хозяйственной деятельности, а также

дается перечень и взаимосвязь групп факторов, оказывающих

существенное влияние на эффективность реализации текуще-

го инвестиционного проекта.

Вместе с тем, хотя учет рассмотренных групп факторов и

выступает необходимым условием разработки эффективной те-

кущей инвестиционной политики, он не является достаточным.

Большое значение при разработке текущей инвестиционной

политики имеет оптимизационно-инвестиционный блок.

Модель оптимизации некоторого текущего инвестицион-

ного проекта или их совокупности в формально-логическом

и экономико-математическом виде может быть представлена

следующим образом. Производственная программа предпри-

ятия определяется вектором:

(3.1)

где х.. - количество изделий (товаров, услуг) 1-го вида, производи-

мых по технологии j ; I - число видов изделий, производство

112Рис. 3.1. Блок-схема взаимосвязи и взаимодействия отдельных элементов процесса

реализации инвестиционной политики предприятияЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

которых возможно в текущем периоде с учетом реализации по-

тенциальных инвестиционных проектов; Jt

- количество альтер-

нативных технологий производства изделия вида /.

Предположим, что возможен набор альтернативных тех-

нологий, отличающихся типом используемого оборудования

и структурой трудовых ресурсов. Тогда изготовление изде-

лия (товаров, услуг) по одной из возможных технологий ха-

рактеризуется различной ресурсоемкостью единицы конечно-

го продукта. Каждая из альтернативных технологий/ = 1,...,

производства продукта / задается набором ресурсоемкос-

тей по видам трудовых ресурсов к є и типам оборудова-

ния к є Коб

, где К^ Ко6 - множества видов трудовых ресурсов

и оборудования, - фонд времени, затрачиваемый ресур-

сом k-то вида на выпуск изделия і по технологии/

Предположим, вектор г = (г^), к є Кпір

,Коб

определяет но-

вую производственную структуру предприятия, которая бу-

дет сформирована в результате реализации текущего инвес-

тиционного проекта. Причем переменная rk О задает коли-

чество единиц трудовых ресурсов и оборудования -го вида в

текущем периоде в новой производственной структуре.

Тогда условия обеспеченности выполнения производ-

ственной программы за счет ресурсов новой производствен-

ной структуры предприятия будут иметь вид:

где tk - количество часов работы трудовых ресурсов и основных

производственных фондов вида го вида в текущем периоде.

Эта группа условий учитывает взаимосвязь производ-

ственной программы, новой структуры средств производства

и трудовых ресурсов предприятия, альтернативность техно-

логий выпуска изделий.

Кроме того, необходимо учитывать ограничения, опре-

деляющие обеспеченность процесса выполнения производ-

ственной программы исходными продуктами (энергией, сы-

рьем, материалами, комплектующими изделиями и т.п.):

114ГЛАВА Ш. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

(3.3)

где и > - расход исходных продуктов к-то типа для производства

изделия вида і по технологии./; sk - количество исходных про-

дуктов к, обеспечиваемых программой материально-техничес-

кого снабжения.

При этом вектор переменных s = (s^, к є К„р задает про-

грамму необходимого материально-технического снабжения;

Sk - максимальное предложение исходных продуктов А>го

типа; - множество типов исходных продуктов, учитывае-

мых дифференцированно по их видам.

Производственная программа предприятия х- (х„), і = 1,..., /,

j = 1,...,/ определяется спросом рынка на конечную продукцию:

(3.4)

где Xt

- максимальный объем выпуска продукции /-го вида, кото-

рый потенциально может быть потреблен рынком.

Вместе с тем необходимо учитывать то обстоятельство,

что минимальный объем продукции не может равняться нулю.

Для сохранения минимальной доли рынка и недопущения

полной его потери (или во всяком случае отдельного его сег-

мента) необходимо обеспечивать выпуск минимального объе-

ма продукции:

j^>C/;

i = l,...,/, (3.5)

где С- минимальный объем выпуска продукции і-го вида для со-

хранения сегмента рынка.

Организационно-экономический смысл изменения произ-

водственной структуры предприятия под воздействием как

объективных условий рынка, так и реализации текущего ин-

вестиционного проекта заключается в самом общем виде в

115ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

смене (частичной замене) технологии или аппаратурного ее

оформления, а также в найме (увольнении) определенной груп-

пы специалистов.

Предположим, что текущее изменение производственной

структуры предприятия осуществляется в результате приоб-

ретения единиц нового или дополнительного -го типа и

выведения из эксплуатации единиц имеющегося оборудо-

вания, а также найма и увольнения специалистов. Тог-

да с учетом стратегии развития предприятия может быть реа-

лизован следующий масштаб изменения производственной

структуры:

где - максимальное предложение трудовых ресурсов -го вида;

- максимальное число единиц нового или дополнительного

оборудования -го типа, которое может быть внедрено (или не-

обходимо внедрить) в результате реализации текущего инвес-

тиционного проекта; - максимально допустимое количество

увольняемых специалистов то вида, обусловленное выбран-

ной стратегией развития предприятия; - максимальное чис-

ло единиц оборудования -го типа, которое может быть выве-

дено из эксплуатации без нарушения стратегических направле-

ний развития предприятия.

Связь, или, по-другому, структурные сдвиги, новой и ста-

рой производственной структуры может быть представлена в

виде следующей системы зависимостей:

(3.8)

116

(3,6)

(3.7)ГЛАВА ІП. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

где пк, тк - количество единиц трудовых ресурсов и оборудования

в существующей производственной структуре предприятия.

Важной составляющей реализации текущего инвестици-

онного проекта является финансовое обеспечение, которое в

общем виде может состоять из собственных и заемных средств.

Тогда объем заемных средств, которые предприятие может

привлечь, будет меньше или равно суммарному предложению

финансовых ресурсов всеми кредитными учреждениями:

(3.9)

где g - необходимый объем заемных средств; G - максимально

возможное предложение финансовых средств из источника

р (р = ],..., Р)\ Р - количество возможных источников фи-

нансирования.

Условие общего финансового обеспечения реализации те-

кущего инвестиционного проекта заключается в том, что ка-

питальные вложения формируются из собственных средств

фонда развития предприятия, выручки от реализации (лик-

видации) части оборудования, заемных и привлеченных в виде

товарного кредита средств из различных источников:

где ск - затраты на приобретение единицы нового оборудования

&-го типа; с\ - ликвидационная стоимость единицы оборудо-

вания fe-ro типа; К - прочие капитальные затраты; F - размер

фонда развития производства на момент реализации текущего

инвестиционного проекта.

Во второй блок включаются технико-экономические по-

казатели, характеризующие функционирование предприятия

за текущий период после начала реализации инвестиционно-

го проекта.

Выручка от реализации продукции:

117ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

(3.11)

где - цена конечного продукта го вида, включая налог на до-

бавленную стоимость.

Себестоимость выпускаемой продукции рассчитывается

традиционным способом и включает в себя материальные за-

траты, заработную плату с отчислениями в фонды социального

страхования, амортизационные начисления и прочие расходы.

Материальные затраты:

где ск - цена единицы исходного продукта го типа с учетом нало-

га на добавленную стоимость, к є Кпр

; М. - прямые материаль-

ные затраты на единицу изделия; L - косвенные затраты про-

чих исходных продуктов.

Оплата труда:

где - плата за единицу времени работы и простоя трудового

ресурса -го вида; 3(

- прямая заработная плата на единицу из-

делия; В - косвенная заработная плата.

Амортизация основных фондов:

где ak - норматив амортизационных отчислений для оборудования

к-то вида, относящегося к различным группам учета;

стоимость единицы наличного и нового оборудования &-го вида;

D - амортизационные отчисления по прочим основным фон-

дам, рассматриваемым без дифференциации по видам.

118ГЛАВА III. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Прибыль за текущий период:

F(jcr) = (l-Y)WW-(l-Y)M(jc,5)-(l+p)SU,r)~A(r)-r3, (3.15)

где у - ставка налога на добавленную стоимость; ( Ї - норматив от-

числений в фонды социального страхования; Г - прочие теку-

щие затраты в себестоимости продукции.

Пусть/- величина налогооблагаемой прибыли. Тогда

/>F(jt,r);

/>0. (3J6)

В самом общем виде критерий оптимальности, соответ-

ствующий максимизации чистой прибыли в результате реа-

лизации текущего инвестиционного проекта, имеет вид:

(3.17)

где а - ставка налога на прибыль; а - затраты на единицу заемных

средств из инвестиционного источника /7-го вида в текущем пе-

риоде (процентная ставка по кредитам и займам).

Экономико-математическая модель - формулы (3.1-3.17)

- позволяет в комплексе и во взаимной связи определить виды

и количество единиц новых или дополнительных основных

производственных фондов, которые внедряются в соответ-

ствии с текущим инвестиционным процессом, источники и

размеры заемных средств, оптимальные размеры капиталь-

ных вложений и чистой прибыли в текущем периоде при реа-

лизации инвестиционного проекта.

Следует отметить, что предложенную экономико-мате-

матическую модель (3.1-3.17) необходимо рассматривать как

инструментальное наполнение оптимизационно-аналитичес-

кого блока модели текущего внутрифирменного стратеги-

ческого и тактического управления инвестиционной деятель-

ностью (см. рис. 3.1). Модель обеспечивает оптимальное фор-

мирование:

- текущей инвестиционной программы, осуществляемой

на базе различных источников финансирования;

119ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

- перспективной производственной структуры предприя-

тия, определяемой оптимальным составом средств производ-

ства и трудовых ресурсов;

- производственной программы, максимизирующей чис-

тую прибыль предприятия, задаваемой объемами выпуска

изделий на основе каждой из альтернативных технологий;

- программы материально-технического снабжения, по-

казывающей объемы поставок материалов, сырья, комплек-

тующих изделий и т.п.

Необходимо учитывать, что качество оптимизации теку-

щего инвестиционного проекта во многом зависит от точно-

сти исходной информации. Такая информация формируется

как из детализированных показателей и характеристик инве-

стиционного процесса, так и из конкретных показателей про-

изводственно-хозяйственной деятельности предприятия, его

производственной структуры и т.п. В силу того что время ре-

ализации текущего инвестиционного проекта растянуто, ис-

ходные данные для оптимизации и оценки такого проекта

характеризуются определенной степенью точности. Для по-

вышения точности исходных данных необходимо разработать

специальный механизм прогнозирования результатов реали-

зации инвестиционного проекта.

В оптимизационно-аналитический блок включается и

подблок оценки экономической эффективности инвестицион-

ного проекта. Такая оценка может осуществляться на основе

общепринятых показателей эффективности [75]. Расчетные

формулы и краткая характеристика показателей, выявленных

нами на основе анализа источников [10, 11, 14, 16, 20], пред-

ставлены в табл. 3.2.

Чистая прибыль вычисляется в ценах и технологических

нормативах затрат, действующих в начале первого периода

реализации инвестиционного проекта. При неизменных внеш-

них условиях, в случае когда в каждом из п периодов функци-

онирования предприятие выполняет оптимальную производ-

ственную программу, величина чистой прибыли за каждый

период t, обусловленная реализацией инвестиционного

120ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Таблица 3.2. Показатели оценки экономической эффективности

инвестиционного проекта

проекта, остается неизменной и равна сумме чистой прибыли

и амортизационных отчислений за каждый период функцио-

нирования. Для действующего предприятия величина чистой

прибыли равна увеличению ее суммы и амортизационных

отчислений за счет реализации инвестиционного проекта.

Срок окупаемости Ток с учетом фактора времени характе-

ризует продолжительность интервала времени, за который

приведенные поступления от результатов реализации инвес-

тиционного проекта станут равны первоначальным капиталь-

ным вложениям.

121ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Внутренняя норма доходности равна такой ставке /, при

которой суммарный приведенный доход от реализации теку-

щего инвестиционного проекта равен первоначальным ка-

питальным вложениям.

Индекс рентабельности определяется как отношение при-

веденных поступлений от результатов реализации текущего

инвестиционного проекта к капитальным затратам.

Приведенные показатели экономической эффективности

наряду с финансовыми показателями используются лицом,

принимающим решение при оценке и выборе текущего инве-

стиционного проекта.

Вместе с тем, как отмечалось выше, на эффективность

инвестиционной стратегии наряду с финансово-инвестицион-

ным потенциалом предприятия определенное влияние оказы-

вает существующий хозяйственный механизм. Хозяйственный

механизм, в свою очередь, во многом определяется формой

собственности предприятия. Для включения фактора «форма

собственности» в процедуру оценки эффективности инвести-

ционной стратегии мы предлагаем использовать микроэко-

номическую модель, в которой процесс описывается на уров-

не предприятия, а воздействие внешней среды - обобщенны-

ми параметрами. С их помощью анализируется влияние фор-

мы собственности и мер государственного регулирования на

стратегию инвестиционной деятельности предприятия.

При формировании сравнительных моделей, отражающих

поведение предприятий при выборе ими направлений исполь-

зования собственных средств, были приняты следующие до-

пущения:

- хозяйствующий субъект выбирает наилучший вариант

использования собственных средств, руководствуясь крите-

рием эффективности, выражающим его экономические ин-

тересы;

- взаимоотношения предприятия с бюджетом ограничи-

ваются уплатой налога на прибыль;

- инвестиционный потенциал предприятия принимается

равным сумме амортизационных отчислений и чистой при-

122ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

были, остающейся после уплаты налогов (другие собствен-

ные средства не учитываются);

- амортизационные отчисления служат источником инве-

стиций, а чистая прибыль может направляться как на инвес-

тирование, так и на потребление.

В самом общем виде, исходя из критерия эффективности,

отражающего экономический интерес субъекта хозяйствова-

ния, определяется эффект, получаемый им при каждом вари-

анте использования чистой прибыли. Из условий попарного

равенства эффектов определяются границы, отделяющие зоны

эффективного направления использования прибыли на по-

требление или инвестирование.

Следует отметить, что сами зоны эффективного направ-

ления использования прибыли во многом зависят от формы

собственности предприятия. Форма собственности задает вид

хозяйственного механизма, который может оказывать суще-

ственное влияние на реализацию текущего инвестиционного

проекта (см. табл. 3.1 и пояснения к ней).

При акционерной форме собственности (с преобладани-

ем государственных активов) субъектом хозяйствования яв-

ляется трудовой коллектив, использующий государственный

капитал. Результатом хозяйствования в данном случае вы-

ступает расчетный чистый продукт, остающийся в распоря-

жении трудового коллектива после осуществления платежей

за капитал. Критерий эффективности, выражающий эконо-

мический интерес трудового коллектива, представляет со-

бой максимум фонда потребления в расчете на одного рабо-

тающего (максимизация средней оплаты труда)

При акционерной форме собственности (с преобладани-

ем частного капитала) субъектом хозяйствования выступают

акционеры - собственники капитала, привлекающие наемную

рабочую силу, а его результатом - прибыль. Критерий

Такое утверждение обладает определенной долей допущения. Однако

именно такой критерий в настоящее время является преобладающим.

123ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

эффективности, выражающий интерес акционеров, представ-

ляет собой максимум ставки дивиденда (нормы прибыли).

Как при первой, так и при второй форме собственности

возможны несколько вариантов использования чистой при-

были, остающейся в распоряжении предприятия. Все они мо-

гут быть сгруппированы в типовые варианты.

Первый вариант. Вся чистая прибыль (за вычетом обяза-

тельных платежей) направляется на потребление в виде зара-

ботной платы (первая форма собственности) или дивидендов

(вторая форма собственности). Здесь под потреблением сле-

дует иметь в виду форму реализации результатов хозяйство-

вания, а не их конечное использование. Наемные работники

и акционеры, получив свою прибыль, могут распорядиться

ею по собственному усмотрению, в том числе направить на

реализацию инвестиционных проектов.

Второй вариант. Часть прибыли инвестируется в перево-

оружение собственного производства, что приводит к увели-

чению результатов хозяйствования за счет роста выручки и

(или) снижения материальных затрат, сокращения численнос-

ти работников. В этом варианте различия по формам собствен-

ности состоят в том, что при первой форме часть прибыли, ин-

вестируемая в производство, согласно действующему законо-

дательству становится собственностью государства

, а при вто-

рой форме - остается собственностью акционеров.

Третий вариант. Часть прибыли инвестируется в ценные

бумаги, проценты (дивиденды), по которым увеличивают ре-

зультаты хозяйствования, в том числе и рыночную стоимость

активов. В этом варианте инвестируемая часть прибыли

остается собственностью субъектов хозяйствования.

При инвестировании части прибыли в собственное про-

изводство или в ценные бумаги потребление в начальный мо-

мент сокращается, а в дальнейшем - по мере расширения объе-

ма производства и реализации продукции - увеличивается.

Во всяком случае в той части, в которой государство владеет акциями

анализируемого предприятия.

124ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Поэтому экономический эффект следует определять за рас-

четный период. Кроме того, следует учитывать лаг между

инвестициями и их отдачей. Однако для упрощения теорети-

ческих выкладок нами условно предполагается, что лаг меж-

ду инвестициями и их отдачей отсутствует, а затраты, резуль-

таты, цены и тарифы неизменны по годам расчетного перио-

да. Фактор времени учитывается путем дисконтирования как

результатов, так и затрат на реализацию инвестиционного

проекта по ставке банковского процента. Если инвестирован-

ный капитал остается собственностью субъектов хозяйство-

вания, то в конце расчетного периода он возвращается им и

распределяется между участниками - по труду при первой

форме собственности или по капиталу при второй.

Модели расчета экономического эффекта при сравнивае-

мых формах собственности и трех вариантах инвестирования

прибыли представлены в табл. 3.3.

В каждом конкретном случае предприятие формирует та-

кую инвестиционную стратегию, которая отвечает его целям,

концепции поведения на рынке и учитывает объективные фак-

торы внешней экономической среды. В любом случае выбран-

ная стратегия должна быть эффективной (не следует путать с

эффективностью отдельного инвестиционного проекта) и со-

ответствовать существующей и перспективной производствен-

ной структуре предприятия.

3.2. ЭФФЕКТИВНОСТЬ УПРАВЛЕНИЯ

ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОТЕНЦИАЛОМ

Основная задача теории оценки экономической эффектив-

ности инвестиционных проектов заключается в формировании

соответствующего инструментария, позволяющего получить

ответы на три взаимосвязанных вопроса: 1) какие конкретные

инвестиционные проекты должна принять фирма; 2) какой об-

щий объем капитальных вложений необходим для реализации

инвестиционного проекта; 3) из каких источников может фи-

нансироваться инвестиционный портфель фирмы.

125ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Таблица 3.3. Граничные условия эффективности инвестиционных

стратегий предприятий различной формы собственности

Граничные условия эффективности при различной форме собственности

Примечание. В таблице приняты следующие обозначения:

Уо, Vl

; Мо, Mt

; w0, м ^ - доходы (выручка), материальные затраты без аморти-

зации и численность работающих до реализации инвестиционного проекта

и после, соответственно; Яо - нормируемая величина расходов на оплату

труда; aF0 - амортизационные отчисления; а - норма амортизационных

отчислений, доли единицы; Fo

, \i0 - основные производственные фонды и

их рентабельность; а - ставка налога на прибыль, доли единицы; ИП(12 3 4)

инвестируемая часть прибыли (в техническое перевооружение предприя-

тия или в ценные бумаги).

126ГЛАВА III, ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Основные методические подходы для ответа на постав-

ленные вопросы разработаны. Однако в практике управле-

ния инвестициями необходимо учитывать не только резуль-

таты соответствующих расчетов, но и собственно возможно-

сти предприятия по реализации отобранных проектов. Такая

возможность определяется как экономическим потенциалом

предприятия в целом, так и его составляющей: финансовым и

его составной частью - инвестиционным потенциалом. С дру-

гой стороны, реализация конкретного инвестиционного про-

екта может существенно повлиять на рост экономического

потенциала предприятия. В этом случае чрезвычайно важно

исследовать возможные сдвиги в производственной структу-

ре предприятия, оценить степень влияния отдельных состав-

ляющих структуры на конечные показатели финансово-хозяй-

ственной деятельности предприятия. Кроме того, как отме-

чалось нами выше, при выборе и обосновании текущего ин-

вестиционного проекта необходимо учитывать взаимозави-

симость производственной структуры предприятия и програм-

мы его производственно-хозяйственной деятельности.

Очевидно, что по своему содержанию такой анализ отно-

сится к многофакторному. Для его проведения требуется раз-

работка специального инструментария или адаптация суще-

ствующего. На наш взгляд, метод мультипликатора инвести-

ций, который нашел применение в макропрогнозировании,

после определенной его модернизации может быть применен

при структурном анализе эффективности инвестиционной

стратегии предприятия.

В самом общем виде мультипликатор инвестиций харак-

теризует предельную производительность (отдачу) капиталов-

ложений, или более точно - темп прироста некоторого обоб-

щающего экономического показателя (например, валового

внутреннего продукта), вызванного дополнительной едини-

цей инвестиций [9; 49; 61; 63].

Расчет мультипликатора, как правило, осуществляется на

базе макроэкономических балансовых моделей «доходы -

расходы», которые в обобщенном виде можно представить в

виде равенства:

127ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

K-C-EB = G + / , (3.18)

где Υ - валовой внутренний продукт; С - объем потребления; В ~

сальдо платежного баланса страны; G - государственные рас-

ходы; /- величина инвестиций; ε - валютный курс.

Равенство (3.18) является общим и отличается от стандарт-

ного уравнения равновесия [60] тем, что вместо торгового

баланса здесь учитывается платежный, который, в свою оче-

редь, представляет собой сумму торгового баланса (BJ и ба-

ланса по движению капитала (Вк):

В=Вт+Вк, (3.19)

где Ет - экспорт товаров и услуг; Jm - импорт товаров и услуг; Ек -

объем вывоза (экспорта) капиталов; JK- объем ввоза (импорта)

капиталов.

Капитал представляет собой специфический товар, кото-

рый наряду с традиционными потребительскими товарами

участвует в импортно-экспортных операциях. Если не учиты-

вать фактор прямого перелива капиталов, это может привес-

ти к искажению реальной ситуации относительно расходов и

доходов государства.

Отношение инвестиций к валовому внутреннему продук-

ту характеризует текущую норму инвестирования s = , а

отношение общей суммы налоговых поступлений к валовому

внутреннему продукту - среднюю ставку налоговых отчисле-

ний Q = T/Yl

. Тогда объем общего потребления можно оце-

нить исходя из следующего равенства:

С = (1-^)(1-в)Г. (3.20)

Равенство (3.20) дает общее представление об уровне по-

требления, но не позволяет исследовать источники такого требления, но не позволяет исследовать источники такого

Безусловно, мы понимаем, что в случае преобладания в структуре на-

логов, например, налогов на недвижимость, принятое нами допущение бу-

дет достаточно условным. Вместе с тем, при теоретических рассуждениях

оно представляется достаточно корректным.

128

"PuB^E^uB^E.-J,ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

потребления. Вызван ли прирост потребления за счет внут-

реннего производства или он достигнут за счет импорта? И

если прирост потребления имеет место, то какова эффектив-

ность (отдача) капиталовложений в собственное производство

и какую долю в приросте потребления обеспечивает как пря-

мое экспортирование капитала, так и опосредованное, через

импорт потребительских товаров?

Эти вопросы являются очень важными с точки зрения оцен-

ки эффективности структуры капиталовложений. Для ответа на

поставленные вопросы необходимо в балансовые уравнения

(3.18) и (3.19) ввести структурные характеристики, увязывающие

переливы капиталов и товаров - а = Ек I Ет и р = JK I Jm. По сути,

структурные коэффициенты а и 3 характеризуют степень коге-

рентности двух видов финансовых потоков.

Теоретически введение коэффициентов а и (3 продикто-

вано кейнсианской концепцией платежного баланса, в соот-

ветствии с которой условие равенства платежного баланса

нулю определяет равновесие в валютной сфере страны. Дей-

ствительно, превышение экспорта над импортом создает пред-

ложение иностранной валюты, в то время как отток капита-

лов из страны повышает спрос на нее [63]. Следовательно,

сдвиги в торговом балансе и балансе по движению капиталов

имеют тенденцию к разнонаправленности. Тем самым струк-

турные коэффициенты а и (3 косвенно характеризуют степень

отклонения от валютного равновесия (равновесие достигает-

ся при а = р = 1).

Структурные коэффициенты а и Р характеризуют свобод-

ные перетоки капиталов. Вместе с тем в системе международ-

ного обмена существуют вполне определенные ограничения

и квоты, которые обусловлены причинами как объективно-

го, так и субъективного характера. Для учета ограничений

свободного перетока капиталов в балансовые модели (3.18)

и (3.19) необходимо ввести коэффициенты импортной

(m = eJm/Y) и экспортной (п = Ет /Y) квот.

С учетом структурных коэффициентов равенство (3.18)

можно записать в виде:

129ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

(3.21)

Балансовое уравнение (3.21) позволяет исследовать струк-

туру валового внутреннего продукта, а дифференциальное

уравнение

(3.22)

представляет собой мультипликатор инвестиций в открытой

экономике и показывает прирост валового внутреннего про-

дукта, вызванного каждой дополнительной единицей инвес-

тиций.

Обозначим его q~dY I , поскольку д¥ / Э/ = dY/dG урав-

нение можно записать в компактном виде:

y = g(/ + G). (3.23)

Из (3.23) следуют вполне очевидные выводы в отноше-

нии мультипликатора инвестиций, а следовательно, и в отно-

шении гибкости и управляемости самой экономики. Напри-

мер, рост нормы инвестирования ведет к снижению мульти-

пликатора инвестиций. Увеличение импортной квоты ведет к

уменьшению мультипликатора инвестиций, а увеличение эк-

спортной - к его уменьшению.

Возникает закономерный вопрос: можно ли трансфор-

мировать метод мультипликатора для структурного анали-

за инвестиций на уровне предприятия? По нашему мнению,

такая трансформация возможна, если структурным коэффи-

циентам α, β, s, η, т вменить характеристики, присущие со-

ответствующему уровню предприятия. В частности, под s

следует понимать норму инвестиций, под т - уровень запол-

нения рынка или отдельного его сегмента товарами пред-

приятий-конкурентов, под η - уровень вытеснения из рынка

или отдельного его сегмента товаров предприятий-конкурен-

тов, под α - объем вывода капитала из основного производ-

ства предприятия, под β - долю заемного капитала в струк-

туре капитала предприятия.

130ГЛАВА III, ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Тогда на уровне предприятия можно выделить два под-

хода к управлению инвестиционной деятельностью, в основу

которых положена концепция мультипликатора.

Первый. Поскольку отдача от инвестиций определяется

величиной мультипликатора, в целях повышения объемов

производства необходимо стремиться увеличить значение

мультипликатора, непосредственно воздействуя на него пу-

тем корректировки производственной структуры предприя-

тия. Такой подход можно назвать активным.

Второй. Поскольку мультипликатор инвестиций сам за-

висит от темпов роста экономических показателей, необхо-

димо придерживаться такого режима функционирования

предприятия, который заведомо приводил бы к росту муль-

типликатора. В этом случае требуется поддержание некото-

рых оптимальных темпов роста инвестиций и изменения про-

изводственной структуры предприятия. Такой подход мож-

но назвать пассивным.

При активном подходе целесообразно проводить расчет

показателей эластичности мультипликатора q по структурным

параметрам, входящим в его состав. Так, например, эластичность

мультипликатора (5) по ставке налогообложения определяется

из (3.22) как δ(#,θ) = -~Bq(l-s). Аналогичным образом могут

быть получены остальные показатели эластичности:

- по норме инвестиций b(q,$) = -θ#(1 - θ);

- по уровню заполнения рынка или отдельного его сег-

мента товарами предприятий-конкурентов 5(q,m) = -θ#(1 + β);

- по уровню вытеснения из рынка или отдельного его сег-

мента товаров предприятий-конкурентов δ(#, л) = -Qq(l + α) ;

- по объему вывода капитала из основного производства

b(q,a) = -m$q;

- по уровню заемного капитала δ(#,β) = onq.

Коэффициенты эластичности представляют собой свое-

образные индикаторы и показывают, на сколько процентов

увеличится производство основной продукции предприятия

при росте соответствующего структурного параметра на 1%.

Коэффициенты эластичности показывают потенциальные

131ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

возможности каждого структурного фактора и позволяют

установить приоритетные направления совершенствования

управления инвестициями предприятия.

Пассивный подход к управлению инвестициями предпо-

лагает исследование тенденций движения мультипликатора.

Для удобства выявления некоторых из них соотношение (3,23)

целесообразно преобразовать в динамическую форму:

(3.24)

где X = А/ / - темп прироста инвестиций; т = AG / G - темп сни-

жения затрат за счет государственного протекционизма; g - от-

носительный бюджетный дефицит; / - темп прироста физичес-

кого объема выпускаемой продукции.

Обозначив [Xs + т(9 + g)]= d , (3.24) можно записать как

q = q(l-dq). (3.25)

Решением (3.25) является так называемая логистическая

S-образная кривая [38, 117]:

(3.26)

где j - постоянная интегрирования.

В соответствии с (3.25) и (3.26) можно сделать следую-

щие выводы. Во-первых, для каждого режима экономическо-

го роста характерны собственные минимальное и максималь-

ное значения мультипликатора: q^ = (//rf)/(l+y) и <j

max

-lid

(см. рис. 3.2).

Во-вторых, залог устойчивого роста мультипликатора -

стабильность производственной структуры предприятия.

Только в этом случае может возникнуть эффект «снежного

кома» [9], позволяющий мультипликатору выйти на свое пре-

дельное значение. В-третьих, эффект мультипликатора рас-

пространяется на всю производственную структуру предпри-

ятия. Параметр tp

характеризует время адаптации производ-

ственной структуры к структурным сдвигам, вызванным теми

132ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Рис. 3.2 Общий характер динамики мультипликатора инвестиций

или иными инвестиционными проектами, направленными на

стабилизацию или повышение экономического потенциала

предприятия.

Одним из важнейших факторов, оказывающих влияние

на уровень инвестиционной активности предприятия, явля-

ется доступность к кредитным ресурсам. Используя методо-

логию мультипликатора, исследуем эффективные пределы

заемных средств.

В практическом отношении методология мультипликато-

ра трансформируется в метод инвестиционно-ипотечного ана-

лиза. Инвестиционно-ипотечный анализ базируется на пред-

положении о том, что при определенных условиях использо-

вание кредита увеличивает доходы заемщика. Основное ус-

133ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

ловие заключается в том, что отдача на весь инвестирован-

ный капитал должна превышать стоимость заемных средств.

Выполнение этого условия увеличивает собственный капитал

заемщика на величину разности между прибылью, заработан-

ной за счет кредита, и уплаченными процентами.

Вполне очевидно, что влияние заемных средств на из-

менение собственного капитала определяется соотношением

между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный

капитал. Эффективность же такого влияния будет определять-

ся коэффициентом ипотечной задолженности, который рас-

считывается как отношение величины заемного капитала ко

всей сумме инвестируемых средств.

Влияние финансового левериджа на доходность собствен-

ного капитала оценивается с помощью метода инвестицион-

ной группы, используя в качестве показателя доходности нор-

му отдачи на собственный капитал. Из общего выражения

(3.27)

норма отдачи на собственный капитал определяется как

где го

- общая норма отдачи на инвестируемый капитал, доли ед.;

гт - норма отдачи на собственный и заемный капитал соответ-

ственно, доли ед.; т ~ коэффициент кредитной задолженности.

Выражение (3.28) позволяет установить изменение нор-

мы отдачи на собственный капитал от коэффициента кредит-

ной задолженности при текущих значениях отношения mrjro

Производная отдачи на собственный капитал от изменения

доли заемных средств (г'

)

(3.29)

позволяет установить предельное значение гт и го

. В слу-

чае когда тг /г >1, г'

будет иметь отрицательное значение.

134ГЛАВА III. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

При определении удельного веса заемных средств в об-

щем объеме капитала предприятия весьма важно определить

предельное значение т.. Как следует из (3.29), при rnrjro

>1 с

увеличением доли заемного капитала отдача на собственный

капитал будет снижаться. При т.-г/гт отдача на собствен-

ный капитал становится отрицательной. При этом заемщик

не в состоянии эффективно обслуживать погашение кредита.

С учетом данных о стоимости кредита (rj и после анали-

за наиболее вероятного значения общей нормы отдачи на ин-

вестируемый капитал из соотношения

можно определить предельное значение коэффициента

кредитной задолженности.

Для практических расчетов коэффициента кредитной за-

долженности используем статистические данные по отдель-

ным отраслям экономики. Анализ, проводимый в разрезе от-

раслей экономики, дает самое общее представление о крити-

ческих параметрах заемного капитала. Вместе с тем для ил-

люстрации методических подходов подобного рода обобще-

ния представляются вполне корректными (табл. 3.4).

Таблица 3.4. Статистические данные по отраслям экономики

Сумской области (по состоянию на 1999 год)

Отрасль экономики

Промышленность

Сельское хозяйство

Предприятия

строительной индустрии

Торговля и общественное

питание

Жилищно-коммунальное

хозяйство

Транспорт и связь

Снабжение и сбыт

Показатели

активы,

млн. грн.

5795,7

3518,5

670,0

1476,3

1931,2

606,4

98,3

прибыль, убыток

(-), млн. грн.

-58,4

-160,5

-2,6

124,0

1,0

13,1

18,1

рентабельность

активов, %

-1,0

-4,6

-0,4

8,4

0,1

2,21

18,4

135ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

На первом этапе анализа по формуле (3.30) целесообраз-

но определить зависимость предельного значения доли заем-

ного капитала от ставки процента за кредит. Для отраслей

экономики с отрицательной рентабельностью показатель пре-

дельного значения доли заемного капитала не рассчитывает-

ся, так как они ни при каких ставках процента за кредит не в

состоянии обеспечить его погашение за счет прибыли.

Результаты расчетов представлены в табл. 3.5.

Таблица 3.5. Динамика изменения предельной доли кредита в

пассиве баланса при изменении ставки процента

Ставка

процента

за кредит,

100

Предельное значение доли заемного капитала, %

жилищно-

коммунальное

хозяйство

1,0

0,5

0,3

0,25

0,2

0,16

0,14

0,13

0,11

0,10

транспорт и

связь

22,0

11,0

7,0

5,5

4,4

3,7

3,1

2,8

2,4

2,2

торговля и

общественное

питание

84,0

42,0

28,0

21,0

17,0

14,0

12,0

10,0

9,0

8,4

снабжение

и сбыт

92,0

61,0

46,0

37,0

31,0

26,0

23,0

20,0

18,4

На втором этапе анализа целесообразно сопоставить по-

казатели расчетного предельного значения доли заемного ка-

питала и его фактическое значение. Проведем такое сопос-

тавление на базе средней процентной кредитной ставки за 1999

год (87%). Например, по формуле (3.30) для предприятий, от-

носящихся к сектору экономики «Торговля и общественное

питание» wxopr

= 0,084/0,87 = 0,97 = 9,7%. Результаты соответ-

ствующих расчетов представлены в табл. 3.6.

Из табл. 3.6 следует, что предприятия таких отраслей эко-

номики, как промышленность, сельское хозяйство, строитель-

136ГЛАВА III. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Таблица 3.6. Фактические и расчетные предельные значения доли

заемных средств в отдельных отраслях экономики Сумской

области (по состоянию на 1999 год)

Отрасль экономики

Промышленность

Сельское хозяйство

Строительство

Торговля и

общественное

питание

Жилищно-

коммунальное

хозяйство

Транспорт и связь

Снабжение и сбыт

Фактическое

значение кредита

в балансе,

млн. грн.

72,0

39,2

1,2

12,9

0,1

0,3

2,5

Фактическое

значение кредита

в пассиве

баланса, %

1,2

1,1

0,2

0,9

0,05

2,5

Расчетное

предельное

значение доли

кредита, %

9,7

0,11

2,5

21,1

ство, в 1999 году при средней процентной кредитной ставке

87% не могли выполнять взятые на себя обязательства по воз-

врату кредитов и процентов по ним. Предприятия остальных

отраслей экономики при уровне рентабельности, который они

имели в 1999 году, и при средней процентной кредитной став-

ке 87% могли увеличивать долю кредита в пассиве баланса до

расчетных значений.

Вместе с тем следует отметить, что расчетные значения

предельной доли кредита являются максимальными. В связи

с этим возникает закономерный вопрос: являются ли расчет-

ные показатели оптимальными?

Для определения оптимального соотношения доли соб-

ственных и заемных средств на третьем этапе анализа целесо-

образно исследовать эффект действия финансового рычага.

Эффект финансового рычага - это приращение рентабельно-

сти собственных средств за счет использования кредита. По

сути, анализ эффекта финансового рычага представляет со-

бой частный случай инвестиционно-ипотечного анализа.

137ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Эффект финансового рычага определяется по формуле:

(3.31)

где т і - ставка налогообложения прибыли, доли ед.; тс

- средняя рас-

четная ставка процента за кредит, %;рзі

рс

- заемные и собствен-

ные средства соответственно, грн.; R ~ показатель экономичес-

кой рентабельности, который рассчитывается по формуле:

= (w/a)100, (3.32)

где w - нетто - результат эксплуатации инвестиций, грн.; а - акти-

вы, грн.

Нетто - результат эксплуатации инвестиций - представ-

ляет собой прибыль до уплаты процентов за кредит и налога

на прибыль.

Если в формулу (3.32) вместо активов подставить значе-

ние собственного капитала, а вместо нетто - результата эксп-

луатации инвестиций - чистую прибыль, то мы получим фор-

мулу для определения чистой рентабельности собственных

средств:

(3.33)

где NP - чистая прибыль, грн.; кс

- собственный капитал, грн.

Уровень рентабельности собственных средств в случае

использования заемных средств рассчитывается по формуле:

Используя расчетные предельные значения доли кредита

(табл. 3.6), определим его значение в абсолютном выражении:

- торговля и общественное питание -1476,3 • 0,097 = 143,2

млн. грн.;

- жилищно-коммунальное хозяйство -1931,2 • 0,0011 = 2,12

млн. грн.;

- транспорт и связь - 606,4 • 0,025 = 15,16 млн. грн.;

138ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

- снабжение и сбыт - 98,3 • 0,211 = 20,74 млн. грн.

Имея данные об объемах заемных средств по отраслям

экономики, нетто - результат эксплуатации инвестиций -

можно рассчитать по формуле:

iv = (NP • 0,429 + NP) + рз

• г . (3.35)

Например, для предприятий отрасли экономики «Снаб-

жение и сбыт» Сумской области значение нетто - результата

эксплуатации инвестиций - составляет:

w = (18Д • 0,429 + 18,1) + 2,5 • 0,87 = 28,5 млн. грн.

Результаты расчетов остальных показателей отрасли

представлены в табл. 3.7.

Таблица 3.7. Динамика показателей хозяйственной деятельности

предприятий отрасли «Снабжение и сбыт» Сумской области

(по состоянию на 1999 г.)

Показатель

Активы, млн. грн.

Нетто-результат эксплуатации инвестиций,

млн. грн.

Рентабельность активов,%

Собственные средства, млн. грн.

Заемные средства, млн. грн.

Финансовые издержки по заемным

средствам, млн. грн.

Налогооблагаемая прибыль, млн. грн.

Налог на прибыль (30%), млн. грн.

Чистая прибыль, млн. грн.

Рентабельность собственных активов, %

Ставка процента, %

98,3

28,5

18,4

95,8

2,5

2,18

25,87

7,77

18,1

18,9

98,3

28,5

19,2

95,8

2,5

1,0

27,05

8,1

18,95

19,8

98,3

28,5

20,3

95,8

2,5

0,725

27,33

8,2

19,13

19,96

98,3

28,5

20,32

95,8

2,5

0,7

27,35

8,21

19,14

19,97

Анализ расчетных данных, представленных в табл. 3.7, по-

казывает, что при неизменной структуре собственных и заем-

ных средств снижение ставки процента за кредит положительно

сказывается на динамике рентабельности собственных активов.

139ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Вместе с тем такой вывод достаточно очевиден и без глубокого

анализа. Интерес представляет исследование другой тенденции,

когда доля заемных средств будет увеличиваться. Как было по-

казано нами, предприятия отрасли «Снабжение и сбыт» Сумс-

кой области могли бы увеличить объем заемных средств до 20,74

млн. грн. Одновременно изменяя ставку процента за кредит и

абсолютное значение заемных средств сначала до 8,3 млн. грн.,

а затем до расчетного предельного значения в 20,74 млн. грн.,

можно проследить динамику рентабельности собственных

средств. Результаты расчетов представлены в табл. 3.8.

Как следует из табл. 3.8, только при снижении ставки про-

цента за кредит до 28% происходит рост рентабельности соб-

ственных средств с 19,98% до 20,04%.

Разумеется, прогнозирование предельных значений го

яв-

ляется самостоятельной проблемой. Следует учитывать и воз-

можность установления переменной ставки процента за кре-

дит, что должно быть характерным, на наш взгляд, для усло-

вий экономики с быстро изменяющейся ситуацией на рынке

капиталов и ресурсов. Вместе с тем расчет точки, при кото-

рой происходит изменение тенденции с отрицательной на по-

ложительную, дает возможность более обоснованно подойти

к установлению критических параметров заемных средств.

Таблица 3.8. Расчетная динамика рентабельности собственных

средств предприятий, отрасли «Снабжение и сбыт» Сумской

области при изменяющейся ставке процента за кредит

(по состоянию на 1999 г.)

Ставка

процента

за кредит,

Значения эффекта финансового рычага и рентабельности

собственных средств при доле заемных средств

8,3 млн. грн.

эффект

финансового

рычага, %

-3,8

-0,74

-0,03

0,03

рентабельность

собственных

средств, %

16,5

19,21

19,92

19,98

20,74 млн. грн.

эффект

финансового

рычага, %

-10,95

-2,15

-0,09

0,09

рентабельность

собственных

средств, %

9,0

17,8

19,86

20,04

140ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

3.3. МОДЕЛЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

ПРЕДПРИЯТИЯ

Управление конкретными сферами хозяйственной деятель-

ности, такими, как производство, сбыт, инвестирование, работа

с персоналом, невозможно без согласования текущих задач с

главной, стратегической целью, стоящей перед предприятием.

Достижение конкретных целей связано с разработкой и

реализацией соответствующих стратегий. Стратегия долго-

срочного инвестирования является одной из них. Выбор путей

инвестиционного развития в рамках единого стратегического

плана - непростая задача. Сложность этого процесса обуслов-

лена наличием множества внутренних и внешних факторов, по-

разному воздействующих на финансово-экономическое состо-

яние предприятия. Подобно тому как оценка эффективности

капитальных вложений требует решения комплекса различных

проблем, выбор стратегии долгосрочного инвестирования осу-

ществляется лишь после проведения тщательных исследований,

обеспечивающих принятие оптимального варианта управлен-

ческих решений.

В последнее время все большую актуальность приобрета-

ет построение логико-структурных и экономико-математичес-

ких моделей, на базе которых производится оценка и выбор

перспективных направлений инвестиционного развития пред-

приятий. Как уже отмечалось, моделирование позволяет ме-

неджерам предприятия систематизировать наиболее характер-

ные свойства, структурные и функциональные параметры

объекта управления, а также выделить и оценить его важней-

шие взаимосвязи с внешней и внутренней средой.

К основным задачам моделирования финансово-инвести-

ционной деятельности предприятия относятся обоснование

вариантов управленческих решений, прогнозирование при-

оритетных направлений развития и выявление резервов по-

вышения эффективности предприятия в целом.

Широкое применение в практике моделирования долго-

срочного инвестирования получили различного рода матри-

цы [114], балансовые модели [70], магистральные модели [60]

141ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

и многофакторные модели [106, 114], позволяющие оценить

взаимное влияние различных групп переменных факторов в

исходных системах. Все перечисленные подходы характери-

зуются различным уровнем детализации моделей, объемом

информационного наполнения и точностью получаемых на

их основе результатов вычислений. Кроме того, они были

разработаны для решения различных задач. Так, матричные

модели получили наиболее широкое применение при выборе

оборудования, инструмента, технологического транспорта и

т.п. Балансовые модели в большинстве случаев применяются

при оптимизации ресурсного обеспечения технологических

процессов, согласования производственных мощностей с ем-

костью рынка или его сегментов. Магистральные модели наи-

более адекватно описывают задачи выбора приоритетных

направлений реконструкции предприятий, согласования жиз-

ненного цикла товаров и услуг с требованиями рынка. Мно-

гофакторные модели позволяют оценить производственную

структуру предприятия, выявить те составляющие общего

экономического потенциала предприятия, которые либо ис-

черпали свой ресурс, либо неэффективно используются, либо

требуют оптимизации их состояния.

В процессе исследования и анализа различных подходов

к оценке стратегических направлений развития из всей сово-

купности факторов, оказывающих влияние на принятие оп-

тимальных управленческих решений, нами выделены три

обобщающих фактора, на основе оценки которых осуществ-

ляется выбор инвестиционной стратегии предприятия:

- производственно-экономический потенциал предприятия;

- инвестиционная привлекательность рынка или его сег-

мента;

- качественные характеристики выпускаемого продукта

(работ, услуг).

Каждый из них является комплексной характеристикой.

Учитывая результаты, полученные в первой главе насто-

ящей монографии, уточним, что в данном случае под произ-

водственно-экономическим потенциалом предприятия мы

142ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

понимаем наличие соответствующих современному уровню

развития основных фондов и технологий, достаточного объе-

ма собственных оборотных средств и свободных финансовых

ресурсов, высококвалифицированного управленческого и

производственного персонала, а также возможность свобод-

ного доступа к кредитным ресурсам.

Инвестиционная привлекательность рынка или его сег-

мента определяется в зависимости от таких факторов, как

емкость, тенденция роста, среднерыночная норма доходнос-

ти, доступность входа на рынок, уровни спроса, предложе-

ния и конкуренции.

Качественные характеристики продукции оцениваются по

показателям себестоимости и рыночной цены, объема реали-

зации, уровня качества, ассортимента, технических и функ-

циональных параметров по сравнению с продукцией конку-

рирующих предприятий.

Изменяющиеся условия внешней экономической среды

определяют вполне конкретную линию поведения предприя-

тия в области долгосрочного инвестирования. Оценивая воз-

можные варианты поведения предприятия на основе самых

общих характеристик, таких, например, как объем капитало-

вложений, виды воспроизводства основных фондов, времен-

ной горизонт инвестирования, степень приемлемого инвести-

ционного риска и т.п., предлагается выделить пять возмож-

ных стратегий долгосрочного инвестирования:

- агрессивное развитие (активный рост);

- умеренный рост;

- совершенствование при неизменном уровне роста;

- сдерживание спада и разработка новых продуктов;

- активное перепрофилирование или ликвидация.

В соответствии со стратегией агрессивного развития пред-

полагается активное инвестирование в новое строительство,

расширение действующего производства и крупные вложе-

ния в оборотный капитал. Быстрое расширение рынка и его

привлекательные характеристики (высокая ставка доходнос-

ти, возможность прибыльной деятельности в долгосрочной

143ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

перспективе) приводят к росту конкуренции. Если продукт на-

ходится на начальной стадии своего жизненного цикла, то впол-

не очевидно, что потребуются значительные капиталовложения

на продолжение исследовательской и опытно-конструкторской

работы, а также на создание необходимой производственной

инфраструктуры и обучение (переквалификацию) персонала

предприятия. В данном случае одной из основных стратегичес-

ких задач является достижение лидирующих позиций в отрасли

по объему продаж выпускаемых изделий.

Стратегия умеренного роста позволяет предприятиям не-

сколько снизить темпы своего развития и роста объемов про-

изводства. При этом не требуется в относительно короткие

сроки значительно наращивать свой производственный по-

тенциал. Как правило, данный рынок уже сформирован, а

предприятие осуществляет инвестиции в поступательное рас-

ширение своей деятельности или на повышение своих конку-

рентных преимуществ, в частности, на улучшение качествен-

ных характеристик выпускаемой продукции.

Предприятия, придерживающиеся стратегии совершен-

ствования при неизменном уровне развития, стремятся с мак-

симальной эффективностью использовать достигнутый (и

поддерживаемый на должном уровне) производственно-эко-

номический потенциал. Основными целями при этом будут

являться увеличение или поддержание на прежнем уровне

чистого денежного потока без проведения нового строитель-

ства и наращивания действующего производства. В сложив-

шихся условиях расширенное воспроизводство основных фон-

дов окажется или нецелесообразным, или неосуществимым

вследствие финансовых трудностей. Наиболее рациональны-

ми будут усилия по проведению замены изношенного обору-

дования, модернизации устаревших, технологически неэффек-

тивных основных фондов и реконструкции производственных

зданий (сооружений). Особое внимание следует обращать на

контроль над издержками производства и на эффективное

управление оборотным капиталом. Все это в комплексе по-

зволит предприятию при наличных ресурсах достичь предель-

144ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

но высокого уровня рентабельности и объема чистого денеж-

ного потока.

В относительно неблагоприятных для предприятия внеш-

них и внутренних условиях целесообразнее следовать стра-

тегии сдерживания спада реализации продукции. Она харак-

теризуется координацией усилий и направленностью имею-

щихся ресурсов на снижение отрицательного воздействия

различного рода внешних факторов. Придерживаясь этой

стратегии, целесообразно сконцентрировать ограниченные

финансовые ресурсы на проведение простого воспроизвод-

ства основных фондов (в большей степени на модернизацию

ведущего оборудования), усилить контроль над эффектив-

ностью проведения ремонта основных фондов, а также ак-

тивизировать исследовательские и опытно-конструкторские

работы по изучению возможных путей развития предприя-

тия, разработке новых продуктов и подготовке окупаемых

инвестиционных проектов. Управление затратами и оборот-

ным капиталом по-прежнему будет являться одним из при-

оритетных направлений повышения результативности хозяй-

ственной деятельности.

Инвестиционная стратегия активного перепрофилирова-

ния обязывает безотлагательно осуществлять мероприятия по

внедрению на рынок новых продуктов и расширению своей

доли в других (чаще всего смежных) отраслях. Отказ от вы-

пуска ранее изготавливаемой продукции может привести к

простоям части оборудования и значительному снижению

оборачиваемости активов (в основном по сырью, материалам,

полуфабрикатам, комплектующим изделиям и незавершенно-

му производству). Постепенное сокращение оборотных

средств, связанных с выпуском старой продукции, реализа-

ция незадействованного оборудования и невостребованных

запасов материальных ресурсов позволяют получить опреде-

ленную сумму денежных средств, в которых предприятие ис-

пытывает острый недостаток на данном этапе. В том случае

если в ближайшей перспективе ожидается повышение привле-

кательности рынка ранее изготовляемой продукции, наиболее

145ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

оптимальным управленческим решением будет передача про-

стаивающих основных фондов в текущую аренду сторонним

организациям. Перед менеджерами ставятся задачи как мож-

но более быстрого высвобождения денежных средств, овеще-

ствленных в немонетарных активах, их аккумулирования и

долгосрочного инвестирования в прибыльные сферы деятель-

ности. В случае кризисного финансового положения и низко-

го производственно-экономического потенциала одними из

возможных вариантов могут стать реорганизация предприя-

тия, частичная или полная его ликвидация. В любой из этих

ситуаций, если заранее не подготовлены необходимые усло-

вия для перепрофилирования деятельности, дальнейшие со-

бытия повлекут за собой определенно неблагоприятные для

данного предприятия последствия.

Безусловно, не существует четко выраженных границ меж-

ду ближними вариантами инвестиционных стратегий (напри-

мер, между стратегиями активного и умеренного роста). Тео-

ретически возможно наличие не более 27 ситуаций, формиру-

емых при помощи трехфакторной портфельной матрицы. При

первоначальном рассмотрении некоторые ситуации можно

отнести к двум ближним вариантам стратегий. Но впослед-

ствии, после детального изучения значений оцениваемых по-

казателей, степени важности каждого из них, уровня допус-

тимого риска, а также дополнительной информации, такой,

к примеру, как обзор исторических данных и временного го-

ризонта инвестирования, менеджеры предприятия могут точ-

но определиться в выборе оптимального для данного случая

варианта инвестиционной стратегии.

Вместе с тем матричные модели прогнозирования и оп-

тимизации инвестиционной деятельности предприятия могут

рассматриваться как такие, которые позволяют получить ка-

чественные, логико-структурные выводы. Для получения ко-

личественных показателей в практике принятия долгосроч-

ных стратегических инвестиционных планов чаще всего ис-

пользуется анализ с использованием жестко детерминирован-

ных факторных моделей. В этом случае оценивается тот или

146ГЛАВА III. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

иной целевой показатель, служащий своего рода ориентиром

в процессе выработки оптимальных решений. Однако до на-

стоящего времени не разработаны универсальные научно-

методические подходы к проведению такого анализа. Более

того, в части анализа эффективности инвестирования в раз-

витие (поддержание) экономического потенциала предприя-

тия такие подходы отсутствуют вообще.

В практической деятельности зарубежных компаний ши-

рокое распространение получили модели факторного анали-

за [9, 75]. В качестве классического примера можно привести

трехфакторную модель зависимости показателя рентабельно-

сти собственного капитала от объема реализации продукции,

прибыли, остающейся в распоряжении предприятия и аван-

сированного (инвестированного капитала):

где PJ Fe

- рентабельность собственного капитала; Рн

- послена-

логовая прибыль от реализации продукции, ден. ед.; V- объем

реализации продукции, ден. ед.; /0 - авансированный (инвести-

рованный) капитал, ден. ед.; Fe

- величина собственного капи-

тала, ден. ед.

В ходе анализа данной модели принято делать опреде-

ленные допущения. Одним из них является положение о том,

что величина авансированного капитала (1^) равна перво-

начальной величине инвестиционных активов, задейство-

ванных в исследуемом проекте. В этом случае можно ска-

зать, что повышение рентабельности собственного капи-

тала может быть осуществлено через увеличение оборачи-

ваемости активов, нормы прибыли или коэффициента фи-

нансовой зависимости (IJFe

). При этом необходимо точно

определять среднерыночные (отраслевые) значения данных

показателей. Базируясь на предполагаемых тенденциях раз-

вития рынка и планируемых результатах хозяйственной

деятельности, можно обосновать дальнейшие изменения в

147ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

политике цен и структуре источников финансирования, а

также мотивировать возможное увеличение (снижение)

рыночной доли данного предприятия. Исследование осу-

ществляется как для определения влияния факторов на ход

реализации ранее разработанных стратегических планов с

последующей корректировкой по выявленным негативным

моментам, так и в направлении перспективного стратеги-

ческого анализа, по результатам которого менеджеры мо-

гут прогнозировать дальнейшие свои действия.

Практическая значимость рассмотренных ранее анали-

тических подходов зависит от того, обеспечивают ли они

обоснованный выбор стратегических путей развития дан-

ного предприятия. Представляется, что использование в ка-

честве обобщающего критерия показателя «рентабельность

собственного капитала» является не вполне корректным.

Безусловно, процесс инвестирования должен способство-

вать достижению целей, поставленных акционерами (при-

нято считать, что показатель Рн

I Fe

отвечает интересам соб-

ственников предприятия). Но все же эффективное функци-

онирование на рынке и высокая конкурентоспособность

фирмы характеризуются не величиной учетной прибыли, а

объемом реальной денежной наличности, необходимой для

своевременной компенсации соответствующих издержек.

Поэтому в стратегическом анализе предлагается использо-

вать более уместный, с нашей точки зрения, показатель

чистого денежного потока. Его анализ рекомендуется про-

водить в три этапа:

- оценка недисконтированного чистого денежного потока;

- оценка текущей стоимости чистого денежного потока;

- оценка стоимости чистого денежного потока с учетом

инфляции.

Для каждого этапа формируются факторные модели, ком-

плексное исследование которых позволяет оптимизировать

решения в области стратегического инвестиционного плани-

рования, сбалансированно сочетать интересы собственников

(акционеров) и управленческого персонала компании.

148ГЛАВА Ш. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Изучение влияния факторов на показатель недисконти-

рованного чистого денежного потока CF* мы предлагаем

проводить на базе следующей модели:

iiHi » аз7)

F I Т V Р

г0 if

i v

v rH

где CF™ чистый денежный поток от реализации продукции; w - чис-

ленность персонала предприятия, чел.; If

- объем инвестиций в

основные фонды и нематериальные активы; /v

- объем инвести-

ций в необходимые оборотные средства; К- выручка от реали-

зации продукции (без налога на добавленную стоимость); Рн

посленалоговая прибыль от реализации продукции; If

/w-

планируемая фондовооруженность будущего производства; Jv

- показатель направленности долгосрочных инвестиций; V/Iv

- показатель оборачиваемости активов оборотных средств;

CF/PH - коэффициент соответствия прибыли чистому денеж-

ному потоку.

Применение факторной модели (337) в стратегическом

анализе позволяет максимизировать величину чистого денеж-

ного потока тремя различными способами. Во-первых, ана-

лизу и оценке подвергаются основные элементы производ-

ственно-экономического потенциала предприятия и регули-

руется величина списочного состава персонала, обеспечен-

ность производства современной технической базой и степень

эффективности использования оборотных средств. Во-вторых,

исходя из поставленных целей, определяется минимально при-

емлемое значение нормы прибыли и оптимизируется общая

направленность капиталовложений. Полученные результаты

можно использовать при разработке инвестиционной поли-

тики предприятия. В-третьих, прогнозируется масса прибы-

ли предприятия на основании соответствия посленалоговои

прибыли чистому денежному потоку.

Рассмотрим практическое применение модели (3.37) для

анализа влияния внутрипроизводственных факторов, харак-

теризующих экономический потенциал предприятия, на зна-

чение недисконтированного чистого денежного потока CF'.

149ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Первый этап. В качестве исходной информации прини-

маются фактические данные по альтернативным планам пе-

репрофилирования крупного машиностроительного предпри-

ятия (табл. 3.9).

Таблица 3.9. Исходные данные для анализа влияния факторов на

величину денежного потока

Показатели

Объем инвестиций в основные

фонды и нематериальные

активы, грн.

Объем инвестирования в

оборотные средства, грн.

Численность персонала, чел.

Выручка от реализации

продукции, грн.

Посленалоговая прибыль от

реализации продукции, грн.

Чистый денежный поток от

реализации продукции, грн.

Планируемая

фондовооруженность

будущего производства, грн.

Показатель направленности

долгосрочных инвестиций

Показатель оборачиваемости

оборотных средств

Рентабельность реализации

продукции

Коэффициент соответствия

прибыли чистому денежному

потоку

Базовый

вариант

489,0

1433,3

257

1026,3

2229,2

2611,7

1,90272

2,93108

7,162

0,21716

1,17159

Альтернативный

вариант

1285,0

1012.0

203

11970,0

2289,0

2707,5

6,33004

0,78755

11,82806

0,191228

1,18283

Отклонение

+796,0

-421,3

-54,0

+1704,7

+59,8

+95,8

+4,42732

-2,14353

+4,66606

-0,025932

+ 0,01124

В соответствии с инвестиционным проектом перепрофи-

лирования предприятия предполагается, что за счет увеличе-

ния объема инвестиций в основные фонды (+796,0 грн.) мо-

жет произойти увеличение выручки от реализации продукции

и чистого денежного потока на 1704,7 и 95,8 грн. соответствен-ГЛАВА III. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

но. Снижение рентабельности реализации (около 2,59%) при

неизменных ценах единицы продукции свидетельствует о том,

что рост технической базы предприятия обеспечивает неза-

планированное увеличение уровня постоянных затрат, а по-

вышение оборачиваемости активов (на +4,66606) и улучше-

ние фондовооруженности производства (на +4,42732 грн.), по

всей видимости, окажут положительное влияние на величину

денежного потока.

Вместе с тем общий качественный анализ не дает пред-

ставления о влиянии на величину денежного потока различ-

ных групп факторов, характеризующих экономический потен-

циал предприятия. Следовательно, его результаты не позво-

ляют оценить уровень использования как экономического

потенциала в целом, так и отдельных его составляющих. А

без такой оценки практически невозможно определить как

«узкие места» в структуре экономического потенциала пред-

приятия, так и выбрать приоритетные направления инвести-

ционной политики. С практической точки зрения чрезвычай-

но важно определить, за счет каких качественных факторов

может произойти увеличение годового объема чистого денеж-

ного потока. Факторный анализ, на наш взгляд, поможет

идентифицировать основные направления возможного управ-

ленческого воздействия на положительное изменение резуль-

тативного показателя.

Для практического анализа в качестве базы сравнения был

выбран вариант с меньшим значением CF'. Анализ влияния

факторов выполнен с использованием приема цепных подста-

новок и представлен в табличной форме (табл. 3.10).

Из данных табл. 3.10 видно, что негативное влияние со-

кращения численности персонала на значение результатив-

ного показателя (CF' снизился на -548,8 грн.) компенсирует-

ся ростом фондовооруженности производства (CF' вырос на

+4800,2 грн.). Увеличение инвестиций в медленно оборачива-

емые активы (основные фонды) резко снижает денежный по-

ток на -5019,1 грн. В то же время ускорение оборачиваемости

оборотных средств положительно влияет на денежный поток

151ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

(+1201,4 грн.). Совокупное влияние факторов, равное +95,9

грн.?

полностью соответствует разнице в уровне CF' по двум

альтернативным вариантам инвестирования (см. табл. 3.9).

Оценка результатов факторного анализа должна согла-

совываться с информацией об уровне технико-технологичес-

ких условий производства, степени эффективности, окупае-

мости и рискованности каждого варианта капиталовложений.

Однако даже предварительный анализ позволяет сделать вы-

вод: крупномасштабные вложения в основные фонды не при-

несут значительных изменений уровня денежного потока, в

то время как мероприятия, направленные на ускорение обо-

рачиваемости активов, снижение постоянных издержек про-

изводства и поддержание технического состояния имеющей-

ся производственной базы, смогут создать необходимые ус-

ловия для стабильного получения денежного потока уже в

ближайшей перспективе.

Второй этап. На втором этапе исследования стратегичес-

ких перспектив развития предприятия целесообразно иссле-

довать модель текущей стоимости чистого денежного пото-

ка. Учет временного компонента в стратегическом планиро-

вании обеспечивает объективный выбор путей долгосрочно-

го инвестирования, удовлетворяющих принципу повышения

общей ценности компании. Перспективный анализ влияния

факторов на величину текущей стоимости чистого денежно-

го потока предлагается осуществлять по следующей зависи-

мости:

(3.38)

где PV- текущая стоимость чистого денежного потока в t-м году,

грн.; Q - объем реализованной продукции в t-м году, в нату-

ральных единицах измерения; pt

- цена единицы продукции в

t-м году, грн.; і - ставка дисконтирования, доли ед.; at

- уровень

налогообложения прибыли в t-м году, доли ед.; ct

- рентабель-

ность реализации продукции в t-м году, доли ед.

152ГЛАВА III ФОРМИРОВАНИЕМ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

Анализ зависимости (3.38) позволяет определить значе-

ния внутренних показателей, являющихся одними из наибо-

лее важных при разработке инвестиционной стратегии пред-

приятия. Объемы выпуска продукции соответствующего года

должны быть взаимоувязаны с требованиями по росту (умень-

шению) рыночной доли компании. Немаловажное значение

имеет величина требуемой рентабельности, рост которой обес-

печивается путем использования более дешевых источников

финансирования долгосрочных инвестиций.

Аналитическое исследование зависимости (3.38) предпо-

лагает оценку влияния различных факторов на изменение зна-

чения текущей стоимости денежных потоков в каждом конк-

ретном году (от г = 1 до 7^) одновременно для нескольких

вариантов инвестирования. Исходные данные принимаются

за каждый отдельный период времени. Факторный анализ

рекомендуется проводить с использованием приема цепных

подстановок, а результаты представлять в табличной форме,

по сути и содержанию аналогичной табл. ЗЛО.

Третий этап. На третьем этапе предлагается исследовать

модель чистой текущей стоимости денежных потоков, скор-

ректированную с учетом среднегодовой ставки инфляции:

где NPV- показатель чистой текущей стоимости денежных пото-

ков, рассчитанный с учетом влияния среднегодовой ставки ин-

фляции, грн.; 1о

- первоначальные инвестиционные затраты,

грн.; cv

- переменные затраты на единицу продукции, грн.; cf

годовой объем постоянных затрат, грн.; at

- ставка налога на

прибыль предприятия; а - ожидаемый уровень инфляции; aFQ-

амортизационные отчисления по основным фондам и немате-

риальным активам, грн.; і - ставка дисконтирования.

Практическое применение JVJPF-МОДЄЛИ рекомендуется про-

водить в определенной последовательности. На первом этапе

оцениваются и подставляются в формулу величины постоян-

ных показателей. На втором этапе путем регулирования зна-

153ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Таблица 3.10. Расчет влияния факторов на величину чистого

денежного потока

Последовательность

расчетов

Показатели по

первому варианту

инвестирования

Расчет влияния

изменения

численности

персонала

Расчет влияния

изменения фондо-

вооруженности

Расчет влияния

изменения

направленности

инвестиций

Расчет влияния

изменения

оборачиваемости

активов

Расчет влияния

изменения

рентабельности

Расчет влияния

изменения

коэффициента

соответствия

прибыли денежному

потоку(показатели

по альтернативному

варианту

инвестирования)

Общее влияние

факторов

Значения факторов

257

203

If/W

1,90

6,33

2,93

2,94

2,93

0,79

v/к

7,16

11,83

PH/V

0,22

0,19

CF/PH

1,17

1.17

1,17

1,18

2611,7

2062,9

6863,1

1844,0

3045,4

2681,8

2707,5

Оценка

влияния

факторов

•

-548,8

+4800,2

-5019,1

+1201,4

-363,6

+25,7

+ 95,8

чений переменных показателей (объема реализации, цены еди-

ницы продукции, амортизации, уровня постоянных и перемен-

ных затрат) осуществляется многовариантная оценка показа-

теля чистой текущей стоимости инвестиционного проекта. На

третьем этапе из всего объема проведенных исследований

154ГЛАВА Ш. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

выбирают вариант с наивысшим значением NPV. В итоге фор-

мируются основные принципы инвестиционной стратегии с уче-

том соотношения переменных показателей, использованных в

расчете лучшего варианта чистой текущей стоимости.

Следует, однако, обратить внимание на одну существен-

ную особенность применения модели (3.39). Как правило, в

качестве ставки дисконтирования принимается номинальное

значение среднерыночного уровня капитализации при альтер-

нативном размещении инвестиций. Такая ставка дисконтиро-

вания представляет собой сумму средней номинальной доход-

ности по рынку (например, доходность по государственным

ценным бумагам или по банковским депозитным вкладам),

уровня инфляции за этот же период и некоторой надбавки за

инвестиционные риски. Причем при практических расчетах

ставка дисконтирования не изменяется во времени. На наш

взгляд, при высоких уровнях инфляции и значительных коле-

баниях доходности по безрисковым финансовым вложениям

неизменность ставки дисконтирования во времени может при-

вести к значительным искажениям конечного результата.

В модели (3.39) коэффициент 1/( 1 + а) представляет собой

не что иное, как поправку на уровень инфляции. Тогда став-

ку і в коэффициенте дисконтирования 1/( 1 + і) следует пони-

мать как реальную доходность по безрисковым финансовым

вложениям (например, реальную доходность по депозитным

вкладам).

Для прогнозирования уровня инфляции нами были сис-

тематизированы поквартальные данные за 1992-1999 гг. По-

лученная аналитическая зависимость (см. рис. 3.3) позволяет

получить удовлетворительные прогнозные оценки уровня ин-

фляции. Здесь под у следует понимать уровень инфляции, раз-

мерность - процентов за квартал, а под х - порядковый но-

мер квартала. Следует учитывать, что при увеличении гори-

зонта прогнозирования зависимость может дать отрицатель-

ное значение уровня инфляции. Экономический смысл при

этом не теряется - зависимость показывает наступление пе-

риода дефляции.

155ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

О 5 10 15 20 25 30 35

Порядковый номер квартала (1 - соответствует первому кварталу 1992 г. )

Рис. 3.3. Статистические данные и аналитическая зависимость

для прогнозирования уровня инфляции

Вместе с тем, по нашим оценкам, полученное прогнозное

значение уровня инфляции следует умножить на коэффици-

ент 1,25-1,28. Горизонт корректного прогнозирования - 3 года,

Для более точного прогнозирования необходимо постоянное

пополнение базы исходных данных.

На основе аналогичного принципа была построена анали-

тическая зависимость для прогнозирования среднего уровня

доходности по банковским депозитным вкладам (см. рис. 3.4).

Представляется, что именно депозитная ставка может прини-

маться в качестве ставки дисконтирования, поскольку она обес-

печивает минимальную доходность альтернативного размеще-

ния финансовых ресурсов при минимальных рисках.

В современной финансовой теории [11; 63] чистая теку-

щая стоимость (NPV) выступает в качестве универсального

156ГЛА.ВА III ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА

у =-К827£л (*) + 61,423

0 5 10 15 20

Порядковый номер квартала (1 - соответствует первому кварталу 1995 г. )

Рис. 3.4. Статистические данные и аналитическая зависимость

для прогнозирования средней доходности по банковским

депозитным вкладам

показателя, способствующего принятию обоснованных й оп-

тимальных управленческих решений в финансово-инвестици-

онной деятельности предприятия.

Согласно этому положению под стратегией долгосрочно-

го инвестирования, на наш взгляд, следует понимать процесс

определения направлений инвестиционного развития пред-

приятия, обеспечивающий на протяжении прогнозного пери-

ода времени положительную чистую текущую стоимость ге-

нерируемых им денежных потоков. Успешная реализация дан-

ной стратегии должна способствовать приобретению соответ-

ствующих конкурентных преимуществ (в уровне технологии,

организации, маркетинге, себестоимости др.), а также согла-

совываться с требованием неуклонного повышения общей

рыночной стоимости активов предприятия.

Как отмечалось выше, не только в ходе осуществления

различного рода капиталовложений, но и при оценке степени

157ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

эффективности хозяйственной деятельности важнейшее значе-

ние имеет уровень конкурентоспособности предприятия, в ча-

стности, его потенциальные возможности перехода в новые

сферы деятельности и построения барьеров на пути вхождения

в контролируемые сегменты рынка новых конкурентных фирм.

Именно через достижение соответствующих рыночных преиму-

ществ предприятие может в определенной мере обезопасить

себя от неблагоприятного воздействия конкуренции.

1 2 3 4 5 Наверх ↑