► 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ
Год
ДГО"
Прибыли (дол.)
ВС* (дол.)
Продажная цена (дол.)
1979 5,12 28-37 51 10,0
1980 5,14 24-35 43 11,9
19S1 4,47 28-35 34 13,1
1982 5,73 29-48 54 10,6
1933 6,10 37-54 51 11,9
1934 6,96 45-60 60 11,6
1985 Выкуплена компанией «Philip Morris» no 120дол. за акцию
* ВС — внутренняя стоимость в сравнении с государственными облигациями. Это сумма, которую в данном году нужно инвестировать в государственные облигации, чтобы получить отдачу, эквивалентную доходности одной акции «General Foods". Этот метод оценки более полно раскрывается в главе 34. • • ДГО — средняя доходность государственных облигаций в данном гаду.
Из этой таблицы видно, что в 1979 г. компания «General Foods» получала прибыль 5,12 доллара на ак¬цию, а на бирже ее акции стоили от 28 до 37 долларов. При такой стоимости акций и прибыли в размере 5,12 доллара на акцию годовая доходность акций состав¬ляла от 13 до 18% (5,12 дол.: 28 дол. т 18%). Мы также видим, что доходность государственных облигаций в 1979 г. равнялась 10%. Путем сравнения с государствен¬ными облигациями действительную стоимость акций «General Foods» можно оценить в 51,20 доллара (5,12 дол.: 0,10= 51,20 дол.). Суть в том, что для того, чтобы получить годовую прибыль в размере 5,12 долла¬ра, нужно вложить в государственные облигации 51,20 доллара (51,20 дол. х0,30 = 5,12 дол.).
Следуя классической методике Грэма, Уоррен мог бы продать акции «General Foods» в 1981 г., когда рынок
• 106*
начал отражать действительную стоимость компании в сравнении с государственными облигациями. Он могбы сделать это и в 1984 г., когда курс акций достиг 60 долла¬ров, отражая их растущую внутреннюю стоимость. И опять же, следуя Грэму, он мог бы продать их, подер¬жав два-три года, потому что за это время существенного повышения рыночной стоимости акций не произошло.
Но поскольку «General Foods» относится к числу пред¬приятий с растущей внутренней стоимостью, Уоррен ре¬шил придержать акции. И хотя акции компании продол¬жали котироваться ниже своей действительной ценно¬сти, их курс все же постепенно повышался. Уоррен знал, что рыночная цена обязательно повысится, потому что прочная производственная база обеспечивала долговре¬менную экономическую стабильность компании, что про¬являлось в росте величины прибыли на акцию. И фондо¬вая биржа не могла не отреагировать на это увеличение прибылей ростом рыночной стоимости акций.
Опираясь на рассуждения Фишера и Мангера, Уор¬рен понимал, что рынок рано или поздно сравняет курс акций «General Foods» с их действительной стоимостью, но даже если не сравняет, то курс акций все равно будет расти вслед за повышением их реальной стоимости. Пе¬рефразируя Грэма, можно сказать: в краткосрочной пер¬спективе рынок является машиной для голосования, где капризы, страх и жадность диктуют людям, как им голо¬совать. Но в отдаленной перспективе рынок является точ¬ными весами, которые дают возможность оценить ком¬панию в соответствии с весом ее внутренней стоимости.
Какие бы финансовые ветры ни дули в период между 1979и 1985 гг., Уоррен мог покупать акции «General Foods» по их рыночной цене и иметь при этом рентабельность
• 107+
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ +
не ниже 13%, которая порой доходила до 20%. (Помните, что Уоррен считает прибыли, удерживаемые компанией, своими прибылями.) Уоррена волновало лишь одно: обеспечивает ли экономическое положение «General Foods» непрерывный рост прибылей, тем самым гаранти¬руя и даже увеличивая ожидаемый уровень доходности.
В 1970-е гг. Уоррен Баффет начал понимать, что ин¬вестиционный подход Грэма — покупай что угодно, лишь бы цена была занижена, — нельзя считать идеаль¬ной стратегией. Уоррен обнаружил, что заурядные пред¬приятия не обеспечивают прогнозируемой отдачи. Сла¬бая в своей экономической основе компания слишком часто не оправдывает возлагаемых на нее надежд. И да¬же если она какое-то время добивается обнадеживаю¬щих результатов, рано или поздно высокий уровень конкуренции лишит компанию возможности получать долгосрочные прибыли, которые бы повысили ее внут¬реннюю стоимость.
Уоррен видел, что заурядные предприятия вечно толкут воду в ступе и фондовый рынок, видя их слабые экономические показатели, в конце концов теряет вся¬кий интерес к этим компаниям. А инвестор, купивший такую компанию, остается ни с чем. Уоррен также по¬нимал, что даже когда брешь между рыночным курсом и прогнозируемой действительной стоимостью акций закрывается, отдача бывает мизерной, поскольку огра¬ничивается лишь изначальной разностью рыночной и действительной стоимости. Да и та съедается налогом на реализованный прирост капитала. Продолжать же держать акции такой слабой в экономическом отноше¬нии компании — это все равно что плыть неведомо куда в лодке без руля и ветрил.
* 108*
• 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •
Уоррен определял инвестиционную стратегию Грэ¬ма как приобретение акций какой угодно компании по достаточно низкой цене в надежде, что в не столь дале¬ком будущем произойдет событие, в результате которого бумаги компании поднимутся в цене и инвестор смо¬жет их продать, получив приличную прибыль. Запас прочности, обеспеченный низкой ценой покупки, обе¬регал инвестора от убытков.
Но Уоррен обнаружил, что событие, в результате которого курс акций мог бы вырасти, зачастую так ни¬когда и не происходит, а вот обратное происходит до¬вольно часто. В результате какого-то события ценность бумаг компании начинает падать, и инвестор спешит сбыть их, чтобы хотя бы не остаться в большом убытке.
Кроме того, если даже событие, благодаря которо¬му курс акций повышается и инвестор продает эти ак¬ции, то извлекаемые прибыли подвергаются губитель¬ному действию налога на прирост капитала, который съедает значительную часть дохода.
Важное открытие, которое сделал Уоррен в отноше¬нии грэмовской стратегии, оказалось простым и гени¬альным: заурядный бизнес с большой вероятностью все¬гда будет заурядным бизнесом. Поэтому и результат, получаемый инвестором, обречен на заурядность. Пре¬имущество низкой цены при покупке, каким бы значи¬тельным оно поначалу ни казалось, утрачивается вслед¬ствие слабых экономических показателей заурядного
бизнеса.
Уоррен понял, что время — друг для процветающе¬го бизнеса и проклятие для бизнеса заурядного.
Он обнаружил также, что преуспевающие и зауряд¬ные предприятия радикально отличаются друг от друга
• 109 *
ЧАСТЬI ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ
по своим экономическим перспективам. Если преуспе¬вающий бизнес имеет растущую внутреннюю сто¬имость, то внутренняя стоимость заурядного предпри¬ятия остается статичной. И растущая внутренняя сто¬имость преуспевающего предприятия со временем заставит фондовый рынок повысить цены на акции.
Феномен растущей внутренней стоимости преуспе¬вающей компании имеет еще однк важный аспект: если бизнес продолжает расти, то есть смысл держать его ак¬ции бесконечно долго, а не продавать их. Это позволя¬ет Уоррену откладывать на неопределенный срок вы¬плату налога на прирост капитала и пожинать плоды сложного процента.
Для аргументации своей позиции Уоррен любит приводить два примера. Первый пример — газета «Washington Post». В 1973 г. Уоррен купил 1 727 765 ак¬ций этого предприятия, заплатив за них 9,731 милли¬она долларов. Он продолжает держать эти акция по сей день. И теперь они стоят около 600 миллионов долла¬ров. Можно подсчитать, что средства, вложенные Уор¬реном в акции «Washington Post*, растут примерно на 18,7% в год на протяжении двадцати четырех лет.
Представьте, что у вас есть возможность вложить деньги в облигации с годовой ставкой 18,7%. И что все проценты, которые вы будете получать, в свою очередь будут приносить прибыль в размере 18,7%. Лично мне это кажется весьма заманчивым. Именно это получил Уоррен, когда приобрел пакет акций «Washington Post», стоимость которого нарастает на протяжении двадцати четырех лет по ставке сложного процента — 18,7%.
Хотя Уоррен признает, что за эти двадцать четыре года было время, когда акции «Washington Post» оцени-
• 110*
» 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •
вались рынком выше их действительной стоимости. Но он продолжает держать эти акции, потому что речь идет о процветающем бизнесе и потому что знает: инвести¬ции должны работать достаточно долго, чтобы сполна использовать удивительные преимущества сложного процента.
Схожая ситуация сложилась с вложением Уорреном денег в страховую компанию GEICO. В 1972 г. он купил акции этой компании на сумму 45,713 миллиона долла¬ров. В 1995 г. эти акции стоили уже 1 759,594 миллиона долларов, что обеспечило годовую накапливаемую до¬ходность в размере 17,2%. GE1CO —еще одна компания среди тех, которые Уоррен называет преуспевающими. (Более того, она ему настолько понравилась, что в 1996 г. Уоррен выкупил ее полностью. Хорошего много не бы¬вает.)
Уоррен любит приводить в пример компанию «Coca-Cola». В 1919 г. эта компания была преобразована в от¬крытое акционерное общество, и ее акции имели но¬минальную стоимость 40 долларов. Если бы вы тогда купили одну акцию компании за 40 долларов и продер¬жали ее до 1993 г., реинвестируя все дивиденды, то к
му времени онаприкеслабы вам более 2,1 миллио¬на долларов. А годовая накапливаемая доходность ва¬ших инвестиций составила бы 15,8%.
Столкнувшись с проблемойреализации внутренней стоимости, Уоррен начал относиться к стратегии Грэ¬ма покупать все компании подряд — лишь бы это было дешево — как к сумасбродству. Потому он (об этом упо¬миналось выше) п интегрировал в свою философию те¬орию Фишера—Мангераоб увеличении внутренней стоимости преуспевающих предприятий.